【国君消费 | 深度报告】美日缩小贫富差距的历史借鉴及对消费投资的影响
（以下内容从国泰君安《【国君消费 | 深度报告】美日缩小贫富差距的历史借鉴及对消费投资的影响》研报附件原文摘录）
国泰君安消费大组（食品饮料/美妆 訾猛、轻工 穆方舟、社服/零售 刘越男、家电 蔡雯娟、农业 钟凯锋、汽车 吴晓飞、纺服 张爱宁）此前推出重磅深度报告《百年沉浮启示录：美国消费变迁与中国投资机遇》《风云激荡六十年，从日本消费变迁看中国投资机会》，深度复盘美国及日本消费行业近百年来兴衰沉浮的内在逻辑，并结合当下中国社会所处的特定发展阶段，预测未来中国消费行业的变迁趋势，引发投资者及产业人士的广泛关注。此次，我们再次基于海外消费历史变迁规律的视角，聚焦“共同富裕”主题，复盘美国及日本走向共同富裕的历史经验，以期为国内“共同富裕”政策推进方向、消费行业投资机会提供借鉴参考。 “共同富裕”有望成为未来十年的政策主基调，将对资本市场及消费行业产生深远影响。改革开放40余年来，我国创造了史无前例的经济发展奇迹，1978年至今我国GDP总量大幅增长，人民生活水平显著提升，目前我国已跃升至世界第二大经济体、第一大制造业大国、第一大货物贸易国。取得这些伟大的成绩的同时，我们也要清醒认识到，我国发展不平衡不充分问题仍然突出，城乡发展和收入分配差距仍然较大。党中央把握发展阶段新变化，把逐步实现共同富裕摆在更加重要的位置上，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，在高质量发展中促进共同富裕。在这样的政策背景下，复盘美国及日本走向共同富裕的历史经验具有极大的参考意义。 我们以美国贫富差距最严重的1920年代为例，复盘美国政府缩小贫富差距的应对措施。1929年至1933年美国陷入历史上最严重的经济衰退期，面对严重的社会动荡和失业问题，美国政府主要通过四大措施缩小贫富差距：①政府在适当时机进行强力干预：罗斯福就任美国总统后强力推行一系列经济政策，通过稳定生产、保障就业、调节分配，以增加政府直接或间接干预的方式大大缓解了大萧条所带来的经济危机与社会矛盾，带领美国经济走出危机；②政府积极创造就业岗位，提高中低阶层收入水平：大萧条时期罗斯福政府大力兴建公共工程，吸纳数百万18岁到25岁的年轻人参与工作，并制定工人最低工资和最高工时标准，最大程度保障工薪阶层收入水平；③强势进行收入分配制度改革，加大税收及转移支付，调节贫富差距：罗斯福新政最重要的措施之一就是大幅度增税，将最高税率由25%提升至1935年的79%，在1944-1945年二战特殊时期更是高达94%，并首次引入按收入和资产额累进征税的制度，通过加大收入二次分配的调节力度增加对低收入人群的转移支付和社会救济，使得贫富悬殊问题得到较大缓解；④赋予美国工会权利，增加劳动工人话语权：1935-1946年美国工会人数占劳动力比例从10.8%增加至33.4%，同期贫富差距呈明显缩小趋势。 美国贫富差距缩小阶段，哪些消费行业股价表现较好？贫富差距的缩小通常意味着中低收入阶层消费能力相对提升，与大众消费息息相关的行业（烟草、汽车、家庭耐用品、互联网零售等）往往成为受益者。我们统计了美国历史上三个贫富差距快速缩小时期（2000-2001、2007-2009、2012-2013）消费股（日常消费+可选消费）的股价表现情况，其中，2000-2001年股价涨幅最高的行业为烟草（150%）、家庭耐用消费品（94%）、综合消费者服务（68%），2007-2009年涨幅最高的行业为汽车（452%）、媒体（70%）、个人用品（30%），2012-2013年涨幅最高的行业为汽车（170%）、互联网与售货目录零售（123%）、媒体（122%）。 日本是二战结束后少数在经济高速发展过程中没有出现贫富分化过大的经济体，得益于其在20世纪60年代实施的“国民收入倍增计划”，通过“三支箭”政策实现了“共同富裕”。“双倍增”是指人均收入和中等收入群体倍增；“三支箭”是指提高劳动生产率、缩小贫富差距和完善社保体系：①第一支箭（提高劳动生产率）：提高劳动生产率是驱动经济增长最可持续的因素，“国民收入倍增计划”时期是日本政府和私人资本存量增长最快的时期，并且全要素生产率对劳动生产率提高的贡献基本维持在60%以上；②第二支箭（缩小贫富差距）：1960年代开始日本出台一系列“乡村振兴”法案，通过农村补贴、农产品价格保护政策提高农民收入水平，为农村创造更多就业岗位，同时日本政府加强二次分配调节力度，充分发挥财政调节作用，实施大跨度累进制个人所得税（1969年日本开始实施16级超额累进制个人所得税，最低税率为10%，最高税率为75%），二次分配政策对于缩小贫富差距起到重要作用；③第三支箭（完善社会保障体系）：扩大公共财政的社会保障支出，建成“全民皆保险、全民皆年金”的全覆盖社保体系，日本社会保障体系完善于1960年代，由于经济增长较快，这段时期社保支出并未给公共财政造成过大的负担，日本社会保障支出占GDP的比重基本稳定在3%以下，直至1990年代日本泡沫经济破裂叠加少子老龄化问题严重，日本社会保障压力才显著加重。 日本贫富差距缩小阶段，哪些消费行业股价表现较好？我们统计了1970-1990年日本经济腾飞期（国民收入倍增计划实施后、房地产泡沫破裂前）日本消费股的股价表现情况，食品饮料与烟草、汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装行业存在明显的超额收益，这些行业普遍与大众消费息息相关。在这一阶段，充分受益于日本经济的腾飞与居民可支配收入的持续提升，日本国民的消费能力和消费水平显著提升，消费偏好由量向质升级，高端化、品牌化倾向显著。 借鉴美日发展经验，中国如何迈上“共同富裕”之路？与当年的美日相比，中国仍处于社会主义发展初始阶段，人均GDP水平仍有显著差距，面临的人口挑战（总人口增速放缓、老龄化严重）更为严峻。我们认为中国迈向共同富裕的路径重点在以下四方面：①提高劳动生产率、实现高质量发展：政府应加快发展质量、效率和动力的变革，提高科技产业在经济规模中的占比，继续加大高等教育及职业教育投资，使得“工程师红利”接棒“人口红利”成为未来支撑我国科技进步和经济增长的新引擎；②实施乡村振兴、缩小城乡差距：当前我国城乡二元结构特征仍然非常显著，城镇与乡村居民在收入、教育、消费、医疗等方面存在较大差距，我们应继续推进农业现代化战略，盘活农村资产，使更多农村居民勤劳致富；③进行收入分配制度改革，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性：从美日发展经验来看，加大二次分配调节（所得税、遗产税、房地产税等）能够有效缩小贫富差距，我们在依法保护合法收入的同时，也要防止两极分化、合理调节过高收入，不仅要做大“蛋糕”，也要分好“蛋糕”，更加注重效率和公平有机统一；④加大财政社会保障支出力度：当前我国人均GDP已超过1万美元，正处于跨越“中等收入陷阱”的关键时期，未来财政承担更多社会保障功能将是跨越“中等收入陷阱”的必要条件，目前我国已建成世界上规模最大的社会保障体系，基本医疗保险覆盖13.6亿人，基本养老保险覆盖近10亿人。 在畅通阶层跃迁通道、给更多人创造致富机会、努力扩大中等收入群体的政策基调下，“共同富裕”有望对未来消费投资产生深刻影响，我们看好未来大众及服务消费、品质消费、精神消费、增收及扩大就业型科技消费四条投资主线： ①大众及服务消费：2020年新冠疫情以来大众及服务消费市场受冲击最严重（尤其餐饮、旅游、住宿等），疫情之后经济的K型复苏加剧了收入分布不均，导致大众消费增长动力进一步被压制（从经济学原理出发，随着收入增长，居民的边际消费倾向逐渐降低，每1块钱收入分配给中低收入群体带动的消费量远大于高收入群体，当收入结构失衡、社会财富主要流向小部分高收入群体时大众消费将会出现增长乏力的现象），而共同富裕目标的提出有助于提升低收入群体的消费能力，大众及服务消费行业有望出现边际改善机会； ②品质消费：“十四五”远景规划中明确提出要用15年的时间让中等收入群体从目前的4亿人增长至8亿人左右，占总人口比重从30%提高到60%左右，我们相信未来越来越多的低收入者将跨入中等收入群体行列，而中等收入群体数量增加无疑会大幅提振家电、汽车、家居等可选消费品的配置和更新需求，国货崛起潮流也将持续推动渗透率提升。 ③精神消费：政府提出“共同富裕是人民群众物质生活和精神生活都富裕”，将共同富裕的定义扩展到精神领域，体育运动、休闲娱乐、文化传媒等满足人民群众多样化精神需求的行业将持续提质扩容（近期国务院已出台全民健身计划，预计2025年带动体育产业总规模突破5万亿）； ④增收及扩大就业型科技消费：共同富裕需要培育新的经济增长点，能够吸纳大量就业、引领产业转型升级的新能源汽车、消费电子等具备一定硬核科技属性的消费品行业迎来增长契机（以新能源汽车行业为例，由于对经济增长和扩大就业具有很大的拉动作用，成为政策重点扶持对象，2021年1-10月中国新能源汽车继续保持快速扩张态势，产销分别达到256.6万辆和254.2万辆，同比增长均为1.8倍，成为我国着力培育发展新动能、促进消费高质量发展的一个生动缩影）。 由于报告篇幅较长（40页），本文仅展示核心观点，欢迎联系国君消费大组訾猛（zimeng@gtjas.com）/邱苗（qiumiao@gtjas.com）/对口销售获取完整版资料。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。 国泰君安消费大组 訾猛 食品饮料/美妆行业首席分析师 zimeng@gtjas.com 穆方舟 轻工行业首席分析师 mufangzhou@gtjas.com 刘越男 社服/零售行业首席分析师 liuyuenan@gtjas.com 蔡雯娟 家电行业首席分析师 caiwenjuan024354@gtjas.com 钟凯锋 农林牧渔首席分析师 zhongkaifeng@gtjas.com 吴晓飞 汽车行业首席分析师 wuxiaofei@gtjas.com 张爱宁 纺织服装行业首席分析师 zhangaining@gtjas.com 邱苗 消费行业分析师 qiumiao@gtjas.com
国泰君安消费大组（食品饮料/美妆 訾猛、轻工 穆方舟、社服/零售 刘越男、家电 蔡雯娟、农业 钟凯锋、汽车 吴晓飞、纺服 张爱宁）此前推出重磅深度报告《百年沉浮启示录：美国消费变迁与中国投资机遇》《风云激荡六十年，从日本消费变迁看中国投资机会》，深度复盘美国及日本消费行业近百年来兴衰沉浮的内在逻辑，并结合当下中国社会所处的特定发展阶段，预测未来中国消费行业的变迁趋势，引发投资者及产业人士的广泛关注。此次，我们再次基于海外消费历史变迁规律的视角，聚焦“共同富裕”主题，复盘美国及日本走向共同富裕的历史经验，以期为国内“共同富裕”政策推进方向、消费行业投资机会提供借鉴参考。 “共同富裕”有望成为未来十年的政策主基调，将对资本市场及消费行业产生深远影响。改革开放40余年来，我国创造了史无前例的经济发展奇迹，1978年至今我国GDP总量大幅增长，人民生活水平显著提升，目前我国已跃升至世界第二大经济体、第一大制造业大国、第一大货物贸易国。取得这些伟大的成绩的同时，我们也要清醒认识到，我国发展不平衡不充分问题仍然突出，城乡发展和收入分配差距仍然较大。党中央把握发展阶段新变化，把逐步实现共同富裕摆在更加重要的位置上，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，在高质量发展中促进共同富裕。在这样的政策背景下，复盘美国及日本走向共同富裕的历史经验具有极大的参考意义。 我们以美国贫富差距最严重的1920年代为例，复盘美国政府缩小贫富差距的应对措施。1929年至1933年美国陷入历史上最严重的经济衰退期，面对严重的社会动荡和失业问题，美国政府主要通过四大措施缩小贫富差距：①政府在适当时机进行强力干预：罗斯福就任美国总统后强力推行一系列经济政策，通过稳定生产、保障就业、调节分配，以增加政府直接或间接干预的方式大大缓解了大萧条所带来的经济危机与社会矛盾，带领美国经济走出危机；②政府积极创造就业岗位，提高中低阶层收入水平：大萧条时期罗斯福政府大力兴建公共工程，吸纳数百万18岁到25岁的年轻人参与工作，并制定工人最低工资和最高工时标准，最大程度保障工薪阶层收入水平；③强势进行收入分配制度改革，加大税收及转移支付，调节贫富差距：罗斯福新政最重要的措施之一就是大幅度增税，将最高税率由25%提升至1935年的79%，在1944-1945年二战特殊时期更是高达94%，并首次引入按收入和资产额累进征税的制度，通过加大收入二次分配的调节力度增加对低收入人群的转移支付和社会救济，使得贫富悬殊问题得到较大缓解；④赋予美国工会权利，增加劳动工人话语权：1935-1946年美国工会人数占劳动力比例从10.8%增加至33.4%，同期贫富差距呈明显缩小趋势。 美国贫富差距缩小阶段，哪些消费行业股价表现较好？贫富差距的缩小通常意味着中低收入阶层消费能力相对提升，与大众消费息息相关的行业（烟草、汽车、家庭耐用品、互联网零售等）往往成为受益者。我们统计了美国历史上三个贫富差距快速缩小时期（2000-2001、2007-2009、2012-2013）消费股（日常消费+可选消费）的股价表现情况，其中，2000-2001年股价涨幅最高的行业为烟草（150%）、家庭耐用消费品（94%）、综合消费者服务（68%），2007-2009年涨幅最高的行业为汽车（452%）、媒体（70%）、个人用品（30%），2012-2013年涨幅最高的行业为汽车（170%）、互联网与售货目录零售（123%）、媒体（122%）。 日本是二战结束后少数在经济高速发展过程中没有出现贫富分化过大的经济体，得益于其在20世纪60年代实施的“国民收入倍增计划”，通过“三支箭”政策实现了“共同富裕”。“双倍增”是指人均收入和中等收入群体倍增；“三支箭”是指提高劳动生产率、缩小贫富差距和完善社保体系：①第一支箭（提高劳动生产率）：提高劳动生产率是驱动经济增长最可持续的因素，“国民收入倍增计划”时期是日本政府和私人资本存量增长最快的时期，并且全要素生产率对劳动生产率提高的贡献基本维持在60%以上；②第二支箭（缩小贫富差距）：1960年代开始日本出台一系列“乡村振兴”法案，通过农村补贴、农产品价格保护政策提高农民收入水平，为农村创造更多就业岗位，同时日本政府加强二次分配调节力度，充分发挥财政调节作用，实施大跨度累进制个人所得税（1969年日本开始实施16级超额累进制个人所得税，最低税率为10%，最高税率为75%），二次分配政策对于缩小贫富差距起到重要作用；③第三支箭（完善社会保障体系）：扩大公共财政的社会保障支出，建成“全民皆保险、全民皆年金”的全覆盖社保体系，日本社会保障体系完善于1960年代，由于经济增长较快，这段时期社保支出并未给公共财政造成过大的负担，日本社会保障支出占GDP的比重基本稳定在3%以下，直至1990年代日本泡沫经济破裂叠加少子老龄化问题严重，日本社会保障压力才显著加重。 日本贫富差距缩小阶段，哪些消费行业股价表现较好？我们统计了1970-1990年日本经济腾飞期（国民收入倍增计划实施后、房地产泡沫破裂前）日本消费股的股价表现情况，食品饮料与烟草、汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装行业存在明显的超额收益，这些行业普遍与大众消费息息相关。在这一阶段，充分受益于日本经济的腾飞与居民可支配收入的持续提升，日本国民的消费能力和消费水平显著提升，消费偏好由量向质升级，高端化、品牌化倾向显著。 借鉴美日发展经验，中国如何迈上“共同富裕”之路？与当年的美日相比，中国仍处于社会主义发展初始阶段，人均GDP水平仍有显著差距，面临的人口挑战（总人口增速放缓、老龄化严重）更为严峻。我们认为中国迈向共同富裕的路径重点在以下四方面：①提高劳动生产率、实现高质量发展：政府应加快发展质量、效率和动力的变革，提高科技产业在经济规模中的占比，继续加大高等教育及职业教育投资，使得“工程师红利”接棒“人口红利”成为未来支撑我国科技进步和经济增长的新引擎；②实施乡村振兴、缩小城乡差距：当前我国城乡二元结构特征仍然非常显著，城镇与乡村居民在收入、教育、消费、医疗等方面存在较大差距，我们应继续推进农业现代化战略，盘活农村资产，使更多农村居民勤劳致富；③进行收入分配制度改革，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性：从美日发展经验来看，加大二次分配调节（所得税、遗产税、房地产税等）能够有效缩小贫富差距，我们在依法保护合法收入的同时，也要防止两极分化、合理调节过高收入，不仅要做大“蛋糕”，也要分好“蛋糕”，更加注重效率和公平有机统一；④加大财政社会保障支出力度：当前我国人均GDP已超过1万美元，正处于跨越“中等收入陷阱”的关键时期，未来财政承担更多社会保障功能将是跨越“中等收入陷阱”的必要条件，目前我国已建成世界上规模最大的社会保障体系，基本医疗保险覆盖13.6亿人，基本养老保险覆盖近10亿人。 在畅通阶层跃迁通道、给更多人创造致富机会、努力扩大中等收入群体的政策基调下，“共同富裕”有望对未来消费投资产生深刻影响，我们看好未来大众及服务消费、品质消费、精神消费、增收及扩大就业型科技消费四条投资主线： ①大众及服务消费：2020年新冠疫情以来大众及服务消费市场受冲击最严重（尤其餐饮、旅游、住宿等），疫情之后经济的K型复苏加剧了收入分布不均，导致大众消费增长动力进一步被压制（从经济学原理出发，随着收入增长，居民的边际消费倾向逐渐降低，每1块钱收入分配给中低收入群体带动的消费量远大于高收入群体，当收入结构失衡、社会财富主要流向小部分高收入群体时大众消费将会出现增长乏力的现象），而共同富裕目标的提出有助于提升低收入群体的消费能力，大众及服务消费行业有望出现边际改善机会； ②品质消费：“十四五”远景规划中明确提出要用15年的时间让中等收入群体从目前的4亿人增长至8亿人左右，占总人口比重从30%提高到60%左右，我们相信未来越来越多的低收入者将跨入中等收入群体行列，而中等收入群体数量增加无疑会大幅提振家电、汽车、家居等可选消费品的配置和更新需求，国货崛起潮流也将持续推动渗透率提升。 ③精神消费：政府提出“共同富裕是人民群众物质生活和精神生活都富裕”，将共同富裕的定义扩展到精神领域，体育运动、休闲娱乐、文化传媒等满足人民群众多样化精神需求的行业将持续提质扩容（近期国务院已出台全民健身计划，预计2025年带动体育产业总规模突破5万亿）； ④增收及扩大就业型科技消费：共同富裕需要培育新的经济增长点，能够吸纳大量就业、引领产业转型升级的新能源汽车、消费电子等具备一定硬核科技属性的消费品行业迎来增长契机（以新能源汽车行业为例，由于对经济增长和扩大就业具有很大的拉动作用，成为政策重点扶持对象，2021年1-10月中国新能源汽车继续保持快速扩张态势，产销分别达到256.6万辆和254.2万辆，同比增长均为1.8倍，成为我国着力培育发展新动能、促进消费高质量发展的一个生动缩影）。 由于报告篇幅较长（40页），本文仅展示核心观点，欢迎联系国君消费大组訾猛（zimeng@gtjas.com）/邱苗（qiumiao@gtjas.com）/对口销售获取完整版资料。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。 国泰君安消费大组 訾猛 食品饮料/美妆行业首席分析师 zimeng@gtjas.com 穆方舟 轻工行业首席分析师 mufangzhou@gtjas.com 刘越男 社服/零售行业首席分析师 liuyuenan@gtjas.com 蔡雯娟 家电行业首席分析师 caiwenjuan024354@gtjas.com 钟凯锋 农林牧渔首席分析师 zhongkaifeng@gtjas.com 吴晓飞 汽车行业首席分析师 wuxiaofei@gtjas.com 张爱宁 纺织服装行业首席分析师 zhangaining@gtjas.com 邱苗 消费行业分析师 qiumiao@gtjas.com
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