【华创交运*周报】聚焦港口:如何看待宁波港外贸装卸费上调

（以下内容从华创证券《【华创交运*周报】聚焦港口:如何看待宁波港外贸装卸费上调》研报附件原文摘录）
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上港集团：2020年母港集装箱吞吐量4350.3万TEU，其中内贸吞吐量突破600万TEU，同比增长约15%；以3700万TEU作为外贸集装箱吞吐量基数，中性假设2021-2022年复合增速4%，所得税率25%，则外贸装卸船费率上调10%对应净利润14.4亿、对应2021年业绩弹性约10%。 宁波舟山港：2020年集装箱吞吐量3172.1万TEU，其中内贸箱突破400万标箱，同比增长18.3%；同时考虑大榭招商国际、北仑国际集装箱码头、宁波港吉、宁波远东码头的权益吞吐量因素，以1300万TEU作为外贸集装箱吞吐量基数，中性假设2021-2022年复合增速4%，所得税率25%，则外贸装卸船费率上调10%对应净利润5.2亿、对应2021年业绩弹性约13%。 二、行业数据更新： 1）航空：受散发疫情影响，12月1-4日行业航班量同比下滑，环比有所恢复。 2）机场：上海机场收购虹桥落地，看好虹桥浦东协同效应显现，关注国际流量恢复节奏持续。 三、投资建议： 1）2022年看好方向： a）航空：变异毒株或造成短期冲击，但从中期维度航空业预计开启复苏之路。建议参与布局三大航，优选中国国航；长期看好民营航空发展，优选春秋、华夏。 b）快递：价格战中短期放缓，极兔+百世开启破局之路。继续强推顺丰；推荐A股通达系中的韵达与圆通，尤其我们认为圆通速递的改善或被市场低估。 c）ToB供应链服务市场：核心推荐厦门象屿、海晨股份、密尔克卫、传化智联。 五、近期深度报告： 【华创交运*深度】航空供给侧逻辑能否上演？——航空业复苏之路系列研究（二） 【华创交运*深度】后疫情时代海外航司面面观——航空复苏之路系列研究（一） 【华创交运】极兔+百世：开启行业破局第一步 【华创交运*深度】兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来——大物流时代系列研究（七） 一、如何看待宁波舟山港外贸装卸费上调？ （一）港口费率上涨迎来积极信号，宁波舟山港外贸装卸费提价10% 事件：宁波舟山港12月1日发布《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111版）》，宣布自2022年1月1日起，将外贸集装箱装卸费上调10%。 其中：普通重箱装卸包干费20英尺箱由490元/箱上调至539元/箱；40英尺箱装卸包干费由751元/箱上调至826元/箱。空箱装卸包干费20英尺箱由429元/箱上调至472元/箱；40英尺箱由643元/箱上调至707元/箱。宁波舟山港此次调价或成为本轮国内外贸港口费率上涨的积极信号。 集装箱港口收费包含政府定价、政府指导价、市场调节价三类费用，本次上调的装卸费为市场调节价。根据交通部修订印发的《港口收费计费办法》，目前集装箱港口收费项目实行三种定价机制： 1）货物港务费、港口设施保安费等实行政府定价； 2）引航（移泊）费、拖轮费等实行政府指导价； 3）港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费，以及提供船舶服务的供水（物料）服务费等实行市场调节价。 受反垄断与降费政策影响，近年来集装箱港口费率趋于下行。2014-2015年起，港口作业包干费等项目陆续实行市场化定价，交通部、发改委印发《港口收费计费办法》进一步明确港口经营服务性收费实行市场调节价。市场化定价放开后，港口根据自身情况调价实际费率。但市场化国内港口物流链收费复杂化、不透明、不合理交易条件等问题逐渐受关注，并且在港口天然垄断性特征以及国家降低物流成本的大背景下，国内主要港口随即就面临了反垄断整改和多次政策性降费。 2017年起反垄断监管导致主要港口外贸装卸费下降10%-30%，并实行2-3年的持续监管期。2017年国家发改委、交通部对上海、天津等港口进行反垄断调查，发现涉嫌违反《反垄断法》的多项问题，包括限定使用港口下属拖轮、理货、船代服务，附加强制不合理交易条件，不可竞争的本地外贸集装箱装卸业务收取远高于竞争性国际中转集装箱的装卸作业费等。国内主要港口为应对反垄断调查，实行全面整改方案，包括： 1）全面开放拖轮、理货和船代市场； 2）废止和清理所有不合理交易条件； 3）调降外贸进出口集装箱装卸作业费，上海港、天津港、宁波舟山港和青岛港等大幅下调外贸进出口集装箱装卸费，降幅10%-30%不等。 此外，发改委、交通部还对涉嫌垄断的港口实施二至三年的持续监管期（2017年起），涉嫌垄断港口将每年经营情况向反垄断执法机构进行报告。 （二）成本上升与集运高运价可视为费率上行核心动因，后续上涨节奏或取决于集运景气度 1、经营成本增加推动港口费率合理上涨。疫情以来港口环节承担着重要的防疫任务，港口人工、燃料、原材料以及防疫相关成本近两年均有所增加，理应适当传导至港口收费端。 2、集运运价显著上涨，产业链景气度传导使得港口实际费率议价空间提升。2020年下半年以来，集装箱海运在欧美进口需求持续高增、有效运力短缺加剧的推动下形成了显著的供需错配，运价与船公司盈利持续创历史新高，行业高景气度有望传导至上游港口端。 需要注意的是，本次调价针对的是公开标准费率，实际装卸费率需关注船公司装卸费率长协签定情况。从实际费率角度来看，港口企业与船公司一般会签订1-3年的装卸费率长约，根据双方的商定协议每年进行价格浮动。因此在船公司盈利上行阶段，港口企业与船公司谈判过程中的议价空间提升。 3、为期2-3年的反垄断监管期基本结束，港口费率上涨政策风险减弱。 4、港口费率中长期提价空间较大，实际费率调价节奏或取决于集运运价景气度变化。 1） 港口费用占集装箱产业链整体成本比例较低，费率上涨对其他主体的成本影响有限。 从运价角度，取当前FBX美西运价14825美元/FEU、SCFI美西运价7019美元/FEU，对应宁波舟山港出口重箱装卸费占运价比例分别约0.9%、1.8%。 从货值角度，假设单箱货值6万美元（2020年美国自亚洲进口金额/自亚洲进口箱量数值），当前宁波舟山港出口重箱装卸费仅占0.1%。 从进出口环节各收费主体角度，根据《2019我国港口企业营商环境报告》，集装箱出口环节中港口企业占各收费主体的比例约5%。 2） 全球范围来看，我国港口收费水平与装卸效率不匹配，费率应当合理上涨。根据《全球港口发展报告（2019）》，我国主要外贸港口泊位作业效率处于世界领先，前十名中国占据九席。而根据马士基统计的码头装卸费指数来看，我国费率低于国际标准，考虑到欧美劳工成本水平较高，可比性较低；但对比泰国、巴西等国，我国装卸费水平依旧偏低，即以全球最高效的作业水平获取到相对最低的收费，存在一定不合理性。 3） 随着港口整合与区域化协作持续推进，预计未来国内沿海港口同质化价格竞争将减弱，奠定费率企稳回升的基础。 预计国内各外贸港口有望跟随涨价，中期看实际费率上涨持续性与节奏或与集运运价景气度相关。宁波舟山港于2022年1月1日上调外贸装卸费后，其余外贸港口有望跟随涨价。我们认为集运超高景气度下，产业链上下游受益逻辑已逐步兑现，而对于未来上下游板块的景气持续性判断，大概率取决于集装箱海运本身。 预计在集运系统性供需矛盾支撑现货运价高位，以及长协价显著提升的情况下，集运中期内仍将保持高景气，对应港口装卸实际费率有望持续受益，带来议价空间的提升。 （三）外贸装卸费上涨弹性：提价10%约对应上港、宁波舟山港净利润弹性10%、13% 考虑到： 1）公司报表中集装箱业务收入包含内贸与外贸业务，本次调价主要针对外贸进出口集装箱港口收费； 2）外贸集装箱业务收入中除了装卸费，还包含场内作业、辅助查验、管空服务等包干费其他项目，以及库场、理货、港务、引航、停泊、拖轮等费用（占比相对较低），因此本次装卸船费率上调10%并不代表外贸单箱收入增长10%。 因此我们以外贸集装箱量作为核心假设变量，考虑其他方面均不变，进行净利润敏感性分析。 上港集团：2020年母港集装箱吞吐量4350.3万TEU，其中内贸吞吐量突破600万TEU，同比增长约15%；以3700万TEU作为外贸集装箱吞吐量基数，中性假设2021-2022年复合增速4%，所得税率25%，则外贸装卸船费率上调10%对应净利润14.4亿、对应2021年业绩弹性约10%。 宁波舟山港：2020年集装箱吞吐量3172.1万TEU，其中内贸箱突破400万标箱，同比增长18.3%；同时考虑大榭招商国际、北仑国际集装箱码头、宁波港吉、宁波远东码头的权益吞吐量因素，以1300万TEU作为外贸集装箱吞吐量基数，中性假设2021-2022年复合增速4%，所得税率25%，则外贸装卸船费率上调10%对应净利润5.2亿、对应2021年业绩弹性约13%。 二、行业更新 （一）航空：受散发疫情影响，12月1-4日行业航班量同比下滑，环比有所恢复 1、受散发疫情影响，12月1-4日行业航班量同比下滑，环比有所恢复 1）同比2020年：12月1-4日三大航航班量同比下降26.2%，吉祥下降15.8%，春秋下降23.0%。 2）相较于2019年：12月1-4日三大航航班量较19年同期下降34.9%，吉祥下降15.3%，春秋下降20.7%，全行业航班量超出19年6成水平。 3）环比11月：12月1-4日三大航航班量环比11月整体增长18.1%，吉祥下降2.3%，春秋增长3.8%。 2、2021年以来：春秋航空同比增长11.1%，较19年增长3.6%；吉祥航空同比增长20.1%，较19年下降6.4%；三大航航班量同比增长13.0%，较19年下降21.4%。 注：当前需关注部分地区疫情影响，或导致部分航班量短期下滑。 （二）上海机场：收购虹桥落地，看好虹桥浦东协同效应显现，关注国际流量恢复节奏 1、交易概况：增发购买虹桥公司100%股权、物流公司100%股权及浦东第四跑道并募集配套资金，资产作价191亿元（4.34亿股），配套募集不超过50亿元。 2、标的资产情况： 1）虹桥公司：19年归属净利5.2亿，21H1净利0.6亿。 a）两条平行跑道及两座航站楼，候机面积超40万平，飞行区等级为4E级。 b）虹桥机场2019年完成飞机起降27.29万架次，游客吞吐量4563.79万人次，货邮吞吐量42.36万吨；分别占同期上市公司的53%、60%和12%。2020年虹桥机场完成飞机起降21.94万架次，游客吞吐量3116.56万人次，货邮吞吐量33.86万吨，分别占同期上市公司的67%、102%和9%。 c）2019年，虹桥公司营收31.4亿元，归属净利5.2亿元, 归母权益79.4亿，ROE 6.5%；同期上市公司收入109.4亿，归母净利50.3亿，ROE15.7%；虹桥公司收入、净利分别占上市公司28.7%和10.2%。2021H1年虹桥公司营收13.6亿元，归属净利0.6亿元，归母权益75.8亿，ROE0.8%；同期上市公司收入18.0亿，归母净利-7.4亿,ROE-2.6%，21H1收入占上市公司的75.6%。 2）物流公司：拥有浦东货运站51%股权，货站公司主要依托的浦东机场2020年和 2021 年 1-3 月分别实现货邮吞吐量 368.66 万吨和 102.50 万吨，同比增长1.44%和 37.79%。物流公司21H1实现营收9.4亿元，归属净利1.1亿。 3）浦东第四跑道：2015年起投入使用，位于浦东机场2号航站楼东侧，可起降包括空客 A380 在内的各大类机型。 3、标的资产评估作价： 虹桥公司100%股权账面价值为75.79亿，评估值为145.16亿，评估增至91.5%，对应PB1.92倍，可比公司上机、白云和深圳分别为3.1、1.4和1.2倍，以19年利润计算，当前市价对应PE28倍，上机、白云、深圳分别为17、26、25倍； 物流公司100%股权账面价值8.43亿，评估值31.19亿，增值270.0%，对应PB3.7倍，PE 13.6倍，可比公司东航物流PB 3.2，PE 10.7倍； 浦东第四跑道账面价值11.58亿，评估值14.97亿，增值29.4%。 4、机场集团提供业绩补偿安排： 物流板块资产在 2022-2024 年度实现的扣非归属净利将分别不低于 1.87亿元、2.19亿元以及2.43亿元；广告板块资产在 2022-2024 年度实现的扣非归属于虹桥公司的净利润将分别不低于 4.17亿元、4.35亿元和 4.50亿元。 5、本次交易整合集团航空主营业务及资产，提高上市运营效率及盈利能力。 1）优化航空资源调配，提升航空枢纽竞争力；2）提高货运枢纽品质，提升国际物流节点能级。 6、投资建议：我们认为长期来看，机场商业业态仍具备较高流量变现价值，随着线下流量逐步恢复，机场仍将是重要免税销售渠道，维持“推荐”评级。 三、市场回顾：交运板块周上涨2.6% 市场回顾：交运板块上涨2.55%，跑赢沪深300指数1.7个百分点。 子行业中：航运、港口大幅上涨，分别上涨11.7%及9.4%，物流、机场下跌，分别下跌0.8%及2.6%。 个股看：中远海控（17.1%）、上港集团（16.8%）、st德新（16.5%）涨幅领先，中储股份（-14.2%）、华贸物流（-8.1%）、传化智联（-6.3%）跌幅居前。 四、投资建议及风险提示 1、2022年看好方向： 1）航空：开启复苏之路。建议参与布局三大航，优选中国国航；长期看好民营航空发展，优选春秋、华夏。 2）快递：价格战中短期放缓，极兔+百世开启破局之路。继续强推顺丰，公司属于能够提供差异化品质服务的稀缺快递服务商，至少其电商标快产品有望迎来发展新机遇；推荐A股通达系中的韵达与圆通，尤其我们认为圆通速递的改善或被市场低估。 3）ToB供应链服务市场：预计未来3-5年迎重要发展机遇期，核心推荐厦门象屿、海晨股份、密尔克卫、传化智联。 2、强推评级标的：厦门象屿、顺丰控股、春秋航空、华夏航空、中远海控。 推荐：中国国航，圆通速递、韵达股份、招商轮船、密尔克卫、海晨股份。 3、风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。 附、华创交运系列深度研究： 1、航空复苏之路系列研究 【华创交运*深度】航空供给侧逻辑能否上演？——航空业复苏之路系列研究（二） 【华创交运*深度】后疫情时代海外航司面面观——航空复苏之路系列研究（一） 2021/8【华创交运*行业工具书】华创证券周期行业研究工具书之航空运输篇 2、大物流时代 2021/11 传化智联：公路港-网络货运-制造业供应链，联动线上线下，服务中国智造——大物流时代系列研究（八） 2021/10【华创交运】极兔+百世：开启行业破局第一步 2021/10【华创交运*深度】兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来——大物流时代系列研究（七） 2021/9从燕文物流看跨境专线：助力中国品牌出海的红利期——大物流时代系列研究（六） 2021/8 密尔克卫：如何开启飞轮？化工供应链物流龙头的“超级化工亚马逊”愿景——大物流时代系列研究（五） 2021/8 海晨股份：从联想到理想，核心能力可复制性构建公司ToB供应链想象空间——大物流时代系列研究（四） 2021/8 公路港到网络货运平台，传化与满帮为例，探讨我国公路整车物流最优解——大物流时代系列研究（三） 2021/6 京东物流：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航——大物流时代系列研究（二） 2021/6 大宗供应链物流——厦门象屿：进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者——大物流时代系列研究（一） 2021/6 东航物流：新格局、新动能、新机遇，预计航空物流市场迎黄金发展期 3、 顺丰控股系列深度研究（1-15） 2021/9【华创交运*深度】我们看好的ToB供应链业务是怎样一门生意？——解码顺丰系列研究（十五） 2021/4 数智化变革预计将推动供应链体系从成本中心转向“效益中心”（服装篇）——解码顺丰系列研究（十四） 2021/1产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展——解码顺丰系列研究（十三） 2020/12 时效快递价值探讨（一）：为时间效率付溢价之产品分层优化价格分布——解码顺丰系列研究（十二） 2020/11起底顺丰快运（中）：海外经验看快运业务盈利提升路径及市值空间——解码顺丰系列研究（十一） 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2021年核心三标的之春秋航空：预计公司有望演绎龙头扩张逻辑，上调一年期目标市值至650亿 2020/11 春秋Vs华夏——不同的顶层设计，相同的“极致主义” 6、其他深度 2021/9 【华创交运*深度】招商轮船：散运中期景气度已开启，公司散货船队价值与弹性或被市场低估，期待油、散共振投资机遇 2021/3 产业趋势看企业之中远海控：周期弹性博弈？价值中枢上移！ 2021/7 京沪高铁：黄金线路核心资产，长期看运能释放+浮动票价推升增长动力，当前时点看后疫情时期修复弹性 具体内容详见华创证券研究所2021年12月5日发布的报告《交通运输行业周报：聚焦港口：如何看待宁波港外贸装卸费上调》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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