【华创交运*深度】航空供给侧逻辑能否上演?——航空业复苏之路系列研究(二)

（以下内容从华创证券《【华创交运*深度】航空供给侧逻辑能否上演?——航空业复苏之路系列研究(二)》研报附件原文摘录）
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2）飞机制造商库存： 波音公司截止21 Q3共积压库存370架737 MAX，其中中国约占1/3，若正常交付下该机型会对运力带来扰动； 空客公司库存账面价值已降至疫情前水平，预计无明显扰动； 3）生产制造：预计2023年中之前窄体机产能大概率无法恢复至疫情前。 波音：供应链维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢。737 MAX停飞前生产速率52架/月，目前为19架/月，预计22年初提升至31架/月； 空客：窄体机产能预计2023年夏季恢复至疫情前。疫情后空客A320系列月产能由63架降至40架，计划21Q4升至45架， 2023年夏季提升至65架。 按照波音空客生产速率叠加未交付库存，考虑正常年份中国航司占波音空客交付量的1/4左右，我们预计最大交付能力为约774架飞机最终交付至中国大陆航司，占20年末客运机队的20.8%。 4）租赁公司存量机队：国内主要租赁公司飞机利用率已经保持较高水平。 其中21H1渤海租赁、中国飞机租赁、国银租赁机队出租率分别为95.0%、100%、99.6%，中银航空租赁截止21Q3自有飞机利用率99.0%。 5）航司存量机队：停场737MAX当前行业占比2.7%。 三、情景假设：国内民航业供给大幅降速或已成定局。 1）我们以航司披露飞机计划引进数据并完全剔除737MAX的引进作为最低增速，并分4种情景假设测算： a）假设737MAX22Q1复飞，波音空客产能按节奏恢复，引进恢复正常； b）22Q1 737MAX复飞，引进数量与波音空客未交付订单一致； c）737MAX22Q1复飞，但引进仅限于此前披露的确定订单，未追加各机型订单； d）737MAX于21Q1复飞并开始交付，其他交付按照计划。 测算最低增速：21-23年复合增速为2.9%，21年相比19年增长4.9%，22年相比19年增长9.0%，23年相比19年增长11.0%； 最高增速：21-23年为7.7%，21年相比19年增长4.9%，22年相比19年增长13.7%，23年相比19年增长21.6%。 相比2014-18年平均9.8%增速大幅度放缓。即便考虑飞机利用率提升至历史最高的9.6h，全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。 四、市场关注内循环下，国内能否消化当前运力？ 我们观察今年以来国内航空市场表现，在疫情没有明显影响的情况下，21Q2全行业航班量最高相比19年增长7%；旅客量恢复至96%，其中国内增长11%；客座率恢复至接近80%；飞机利用率恢复至8.6小时接近国内正常水平；相应的三大航大幅减亏，民营航司均实现盈利，经营数据大幅改善。可见国内市场需求的恢复可有效消化运力。 五、投资建议： 1）看好2022年航空业或存在系统性投资机遇，建议择机布局三大航，优选中国国航； 2）长期看好民营航空发展，优选春秋与华夏； 3）预计特效药相关进展及国际航线预期会持续催化行业。 风险提示：经济大幅下滑、国际航线修复低于预期、疫情反复影响超出预期、运营安全风险。 一、航空供给侧逻辑？非常重要 （一）供给侧：是航空股重要逻辑之一 1、商业逻辑看，供需共同决定航空业经营表现 我们在《周期行业研究工具书之航空运输篇》中论述，影响航空运力供给的指标主要为：飞机数量*可供座位数*飞行小时数*飞行时速。其中飞行时速相对固定，则影响主要由航司引进飞机数量、机型结构（宽窄体机座位不同）和飞行小时数（飞机利用率）决定。 当需求较好而运力不足时，航空公司会呈现客座率抬升，并推动票价上升，最终体现在航空公司单位收益提升、业绩改善；反之则客座率下降、票价下降，航空公司单位收益下降、业绩受损。 常态下，航空业需求稳定增长，疫情下，我们在航空业复苏之路系列（一）中指出，需求同样具备强韧性，全球来看，虽有疫情反复，但随着疫苗接种率提升、特效药研发进展，总体处于恢复通道； 本篇报告重点聚焦在供给侧的研究，即供给端能否支撑本轮复苏周期的判断，甚至助力出现超预期的供需表现？ 2、历史上看：有3次航空股行情，是由供给端（预期）作为重要推动。 2008.10-2010年：金融危机后，供需结构大幅改善主导的牛市行情，航空板块上涨2.8倍，同期沪深300上涨1.4倍；其中国航最大涨幅4.0倍，南航3.6倍，东航2.5倍。 2017Q4-18Q1：供给侧结构性改革预期+客票价格市场化，供需改善预期推动行情，国航最高涨幅69%、南航61%、东航34%，吉祥与春秋分别涨幅29%与16%，沪深300同期涨幅17%。 2019年3月到4月：737MAX停飞，供给紧缩预期推动行情，东航、国航、南航最高涨幅分别上涨47%、36%及27%，吉祥与春秋分别上涨42%及33%，同期沪深300上涨13%。 最终结果看：08-10年行情供需逻辑真正兑现，推动航空股大行情，另外2次未（完全）兑现，故呈现为波段机会。 （二）三次供给侧逻辑：有何差异？ 1、2008.10-2010年，供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情 背景：2008年金融危机对全球经济带来了重大冲击，也使得航空需求低迷，但随着年末大规模刺激计划的出台，国内需求呈现了快速反弹，但供给端却因飞机制造的长链条和复杂性导致了无法跟上需求释放，最终供需结构大幅翻转，航空公司盈利在2010年达到了历史最高年度水平。推动了08年末到2010年航空股牛市行情。 1）金融危机后，需求快递反弹而供给落后，供需结构大幅改善催化航空股牛市行情 需求低迷期：2008年金融危机导致经济下行使得航空需求增速骤降，2008年我国全行业旅客周转量RPK增速由07年的17.8%降至3.3%。（并未有下滑） 需求快速反弹期：“四万亿”+世博会，需求显著提升。2008年11月，大规模财政刺激计划出台，显著推升行业需求以及2010年世博会进一步催化，公商务与因私出行两旺，客运量增速08-10年分别为3.6%、19.7%和16.1%，旅客周转量增速分别为3.3%、17.1%和19.7%。2009年的复苏是08年低基数导致，2010年在09年基础上仍然保持快速增长，则是需求端的释放。 运力增速无法保障：在08年金融危机背景下，行业运力引进随之有所放慢，08年全行业运输机队同比增长11%，而2006-07年机队增速分别为15.6%及13.6%。为了应对行业需求明显下行，航空公司牺牲飞机利用率，将ASK增速降至6.2%，但仍高于RPK增速。 2009年供需开始反转。飞机引进增长速度滞后，而需求爆发式恢复，导致供需剪刀差迅速拉大。09年是供需结构由负转正的一年，2010年达到了最高峰。其中2009年：行业旅客周转量RPK同比增速为17.1%，ASK增速为14.3%，相差2.8个百分点，飞机引进增速为12.5%； 2010年：RPK同比增速达到19.7%，ASK增速为13.8%，差异扩大至5.8个百分点，运力引进增速12.7%。 由此可以发现，在需求大幅反弹的过程中，运力引进无法提供相匹配的弹性，进而拉大二者的差距。 进一步从月度来看：08年4月至08年12月，ASK增速高于RPK增速，供给大于需求，而自09年年初开始，RPK增速开始反超ASK，除个别月份外，直至2011年下半年，二者才相对收敛。 增速差最大的月份发生在09年8月（供需差14.0个百分点）和10年6-9月间（供需差分别为11.4、10.5、6.1和10.1个百分点）。 除了飞机机队引进以外，航空公司是否还有能力调节运力？ 主要在于飞机利用率，但我们观察在08-10年供需大幅翻转的时期，飞机引进相对滞后，航空公司在努力调节飞机利用率，并有所提升，但仍无法弥补巨大的供需差。 2009年，行业机队增速为12.5%，飞机利用率由08年的9小时提升至9.2小时，增长2.4%，对应最终的ASK增速为14.3%； 2010年，机队增速12.7%，利用率继续提升至9.4小时，同比增长2.2%，对应ASK增速13.8%； 但均明显低于RPK增速17.1%、19.7%。 全行业看，飞机利用率在2007年达到9.6，而2008-10年分别为9、9.2、9.4小时，尚未回到07年水平，系当年国内需求强推动，国际航线的恢复要慢于国内（与当时海外经济相关），而国际航线尤其远程航线飞机利用率更高。 我们以国航为例做说明，2009-10年国航国内ASK增速分别为19%、47%，而国际ASK增速则分别为-5.3%、19.1%。（国航虽有并表深航因素，但同口径下RPK与ASK增速差可作为示意） 注：飞机制造的长链条和复杂性决定了供给恢复的滞后性及低弹性 飞机制造商角度，一方面由于前期积压订单，飞机从下订单到生产到最终交付需要较长的周期，以当前最主流的两大供应商波音空客来看，最快也在2年左右； 另一方面，制造业本身也具备周期属性，宏观经济低迷的环境下，航司飞机引进意愿不足，相应厂商生产交付节奏放慢，直到市场需求出现向上迹象时，才会有产能的重新爬坡，此外叠加飞机制造之外的扰动因素（如金融危机期间的罢工及当下的疫情影响等），几方面影响，决定了行业供给恢复的滞后性及低弹性。 2008年金融危机叠加波音遭遇罢工，两大飞机制造商生产交付放缓: 波音公司在金融危机下，还遭遇了08年的一场持续58天的大罢工，期间新飞机组装停滞，最终导致2008年波音交付飞机数较17年下滑15%。 空客自2009年10月起下调飞机产能，A320系列月产能由36架降至34架，同时暂停宽体机A330/A340原有的产能调增计划，继续保持8.5架/月。2010年，随着需求的逐步向好，空客宣布A320系列产能在2010年12月重回36架/月。 2）行业盈利数据明显改善 行业客座率：从08年5月的最低点70.9%，开始趋势上升，到2010年3月，首次突破80%的客座率大关，2010年8月上升至84.2%。 国航08-10年客座率分别为74.9%、76.8%和80.0%； 南航08-10年客座率分别为73.8%、75.3%和79.2% 东航08-10年客座率分别为70.8%、72.2%和78.0%。 座公里收益：三大航09-10年均呈见底回升趋势，考虑2010年国航并表深航口径不可比，以南航、东航来看，10年座公里收益均增长20%左右。 外部因素看：在08.10-10.10期间，汇率相对稳定，油价前低后高 油价：金融危机下，布伦特原油价格在从140美元高位跌至08年10月的100美元关口，09年2月跌至40美元低点后开始上升，到航空股行情高点时接近85美元左右。 汇率：2008年7月-2010年7月人民币汇率稳定在6.82-6.84区间，对航空公司基本无影响，7月后汇率开启升值趋势，2010年下半年升值2.46%，带来一定的汇兑收益。 业绩：供需格局大幅改善，各航司迎来创历史新高业绩。 全行业2010年实现利润总额351亿元，直至16年才超越，而以三大航合计净利润来看，2010年合计234亿，此后再未达到过相同利润水平，其中国航122亿，南航58亿，东航54亿，而在2008年，三大航合计亏损279亿，其中国航亏损92亿，南航48亿，东航139亿。 3）股价表现：供需差主导牛市行情。 供需的大幅改善主导了2008年10月-2010年10月航空股牛市行情，期间航空运输涨幅2.8倍，而同期沪深300涨幅1.4倍。其中2008.10-2010年国航最大涨幅4.0倍，南航3.6倍，东航2.5倍。 2、2017-2018年：供给侧控总量+客运价格市场化，业绩弹性预期推动行情持续 背景： 2017年9月民航局发布“控总量，调结构”政策，提出从2017年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。 2018年1月，民航局、国家发改委发布民航客票价格进一步市场化政策，放开了5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，实行市场调节价，其中最大看点在于北上广深互飞等头部航线均纳入范围。 1）供给侧控总量预期+客票价格市场化，业绩预期弹性推动行情。 控总量、调结构的初衷：2013年起受行业需求快速增长、国际航权放量等因素刺激，航班量持续高位运行，保障系统满负荷运转，运行安全风险累积叠加，航班正点率跌入低谷。 民航局于2017年9月21日发布了《关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的若干政策措施》，提出从2017年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。其中重要的硬性规定包括： a）自2017年冬春航季起，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线) 东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。公务飞行总量调减20%； b）2017年冬航季和2018年夏航季，北京首都机场、上海浦东机场按照机场容量标准75%的目标，调减始发航班时刻。 客票价格市场化持续推进： 2017年12月，民航局、国家发改委发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，决定进一步推进民航国内航空旅客运输价格市场化改革，建立健全主要由市场决定价格的机制。 a）放开原则：放开了5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。 b）调整范围：每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条航线的最多可以调整10条）； c）调整幅度：每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%。 d）新增市场调节价航线数量：新增306条，此前724条航线，调整后合计市场调节价航线1030条。 e）新增航线质地：北上广深互飞的5条航线全部放开。 市场当时普遍预期时刻增速放缓会对应供给增速放缓，而叠加票价市场化改革，优质时刻尤其枢纽机场优质时刻的价值尤为凸显。 从航司来看，三大航枢纽机场时刻的资源为核心竞争力，优质航线占比高，因此提价预期带来的收益弹性也更大。相比较而言，春秋、吉祥在一线枢纽机场优质航线占比较三大航少，市场预期提价弹性贡献相对较小。 2）预期推动下，航空股显著跑赢了市场 股价中，2016年底民航业纳入混改领域，激活大航表现，而17Q4-18Q1供给侧及价格市场化预期推动大航表现明显优于民营航司。 整个2016.12-2018.2期间国航最大涨幅1倍，南航涨幅82%，东航35%。同期，春秋与吉祥最大涨幅分别为12.2%和4.2%。 从17Q4-18Q1，国航最高涨幅69%、南航61%、东航34%，吉祥与春秋分别涨幅29%与16%，沪深300同期涨幅17%。航空股显著跑赢了市场。 2）兑现程度：供给降速未达到预期，下半年中美贸易摩擦后需求有所放缓掩盖价格效应 政策指引下，时刻供给有所降速。16年冬春-18年冬春航季共5个航季时刻增速由8.2%降至6.76%，下降1.4个百分点。北上广深重点机场降速更为明显，18年夏秋和冬春航季北上广深5大机场合计时刻增速仅0.5%，明显低于17年夏秋航季的3.2%。 航空公司运力引进略有降速。18年全行业运输飞机架数同比17年增长10.4%，较17年的11.7%下降1.3个百分点。 但运力和时刻端的限制却并未带来ASK的显著下降。18年全行业ASK增速12.6%，较17年的12.7%仅微降0.1个百分点。 实际效果与预期的差异，究其原因： 其一、飞机资产数量是核心硬约束，而航空公司总体飞机引进增速仅小幅下降1.3%。 其二、结构的调整，运力投放在三四线城市也抵消了头部市场的良好表现。因飞机引进并未有明显降速，从资产利用角度，航空公司会追求将飞机“尽量飞起来”以维持较高的飞机利用率，在头部市场增量受限情况下，边际上会将更多的飞机投向时刻资源充足的三四线城市，导致本身需求较弱的三四线市场供需格局恶化，抵消了头部市场的良好表现。 其三、航司通过提升时刻利用率、置换大飞机等方式对冲了政策对供给端的影响。 如：航空公司通过提升执飞率，在增量时刻有限情况下，将存量时刻充分利用。我们用实际执飞日航班量除以时刻表排班量作为衡量时刻执飞率的指标，2018年较16-17年显著上升，但提升基本可视为是一次性的。 头部机场时刻紧张促使航空公司将宽体机投放在头部航线上，贡献了一定增量供给，对冲了时刻限制的影响。 作为供给核心硬约束的飞机资产没有明显降速，是供给逻辑没有兑现的主要原因。 2018年中因中美贸易摩擦等因素，导致需求有降速，RPK由17年的13.5%下降至18年的12.6%，导致未体现出显著的供需弹性。 由此也使得收益端总体处于波动，季度间未有明显提升。以年度来看，自11年行业客公里收益达到最高点约0.70元之后，自12年起收益逐年下跌，至16-17年跌至0.50元，高点跌幅28.5%，2018年相比17年提升2.1%至0.52元。 油价：走升压制了利润弹性。布伦特油价2016年1月中达到27.88美元低点，此后维持相对平稳增长，至2018年10月月初达到86.29美元，行情高点时油价约为65美元。 汇率：人民币汇率2016年底贬值至阶段低点6.95左右，此后开启升值周期，至2018年4月初升值至6.28左右，共计升值9%，三大航17年-18年Q1合计汇兑收益超过110亿，成为航空股上一轮行情的重要“助攻”力量。 利润端，全行业于2017年创下行业历史最高利润总额，三大航也在17年实现仅次于10年的合计净利润。但考虑汇率升值因素，实际扣汇净利润低于15-16年，而15-16的相对高利润则主要是由低油价带来。 总体来看，得益于供给侧结构性改革+客票价格市场化，供需改善预期推动此轮行情，而航空公司经营和财务表现并未得到兑现。此后由于中美贸易战爆发，人民币汇率贬值，航空股快速下跌行情终结。 回顾本轮行情，我们认为最终导致供需逻辑没有兑现的原因一方面是贸易战导致需求增速略有下滑，另一方面则是市场对于航空业自身的供需传导逻辑认知不足，导致预期偏高。 3、2019年：737MAX停飞，供给紧缩预期推动行情 背景：因2018年10月及2019年3月，波音737MAX机型在半年内发生2起坠机事故，该机型自19年3月14日起全球禁飞。 1）行业供给收缩预期明确 737-MAX系列为波音最新一代窄体机机型，也是最核心交付机型。自2017年5月起开始交付，至19年禁飞前，波音共交付了376架MAX，分别为17年74，18年256，19年46架，截至19年3月仍有4636架未交付，占波音全球订单的78.5%（未交付订单合计5904架），更是占据未交付737窄体机系列的98%。 存量影响：当时国内共停飞97架737MAX，分布于13家航空公司，占全行业总机队规模的2.7%左右。其中三大航集团中南航34架，国航23架，东航14架，占比分别为4.1%、3.2%及1.9%；海航16架，吉祥旗下九元1架，奥凯航空2架。 增量影响：国内未交付订单方面，737MAX待交付订单占当时国内运力比重的7-11%。考虑波音B737与空客A320为国内唯二的窄体机型，无论存量还是未交付订单占比均极为可观。粗略来看，窄体机引进占总引进的90%左右，其中B737占一半左右，而737MAX为未来737系列交付主力，即737MAX占国内未来交付的40%以上。 市场普遍预计复飞需要较长时间，不仅仅是停飞所影响的存量运力，更重要的是引进停止导致未来较长时间的机队增速的大幅放缓，考虑过往需求的相对稳定，供给紧缩下的供需改善预期推动行情走高。 2）行情演绎 本轮行情最低点在19年年初，初期修复式上涨主要由于人民币汇率升值带动，而自3月中下旬以来，停飞事件逐步发酵。自19年初至4月8日沪深300指数上涨35%，航空运输指数上涨47%，东航、国航、南航分别上涨73%、56%和45%，排序与停飞运力数量相反（东航、国航、南航分别停飞14、23和34架），反映市场认为停飞对于总体市场供需改善有正面刺激，但对于停飞航司本身仍有一定负面影响。春秋吉祥分别上涨38%和35%。 自3月中旬至4月高点，东航、国航、南航最高涨幅分别上涨47%、36%及27%，吉祥与春秋分别上涨42%及33%，同期沪深300上涨13%。 3）兑现程度：运力大幅放缓兑现，需求下降超预期导致未能体现在业绩 实际经营表现上，737MAX暂停引进导致全年全行业运力引进大幅放缓。 引进角度看：全年全行业仅引进254架，相比2018年426架减少了172架，其中波音仅交付62架，相比18年的233架大幅减少；空客18和19年引进数量均为178架。 净增角度看：2019年全行业运输飞机架数仅净增179架，为12年以来的最低水平，同比增速仅4.9%，为03年非典以来的最低增速。 需求端的低迷导致供需未能显著改善。虽然由于停飞导致供给有所放缓，但需求侧伴随下降，导致供需逻辑并未兑现。 2019年之前需求端均保持10%以上的增速，而2019年需求增速有所下滑，旅客运输量十年时间首次低于两位数增长，一方面在贸易摩擦的冲击下，经济下行带来了压力，另一方面也是由于我国航空业一部分伴生需求，即供给会催化需求。 成本端，油价小幅上涨，汇率小助攻。 油价：区间内油价小幅上升，布油从底部55美金提升到约70美金，但由于市场行情良好，供给侧预期强、且汇率利好，油价的负面影响并未体现在股价中。 汇率：行情初期人民币处于升值区间，此后737MAX停飞后汇率趋稳，4月8日后再次开启贬值。 最终业绩上，航司并未在19年实现较好的业绩表现，三大航19年扣汇净利润同比18年小幅下降6%，而同期布伦特油价同比下降10.5%。 但实际上，我们认为假设737MAX较长时间无法复飞，而20年未发生疫情导致供需格局大幅扭转，则19年供给收缩逻辑最终会有所表现。飞机是航空业最重要的生产资料，也是核心硬约束，737MAX在较长时期无替代品，同时空客产能提升有限，运力引进增速突降且维持较长时间，最终全球范围内的飞机紧张将是必然。 4、小结：飞机资产才是供给核心硬约束 综合以上三轮供给侧逻辑行情，最终完全兑现的仅有2008.10-2010年这一轮。 给予市场启示： 1）从商业逻辑到股价表现，市场会相信供给侧的逻辑，预期会率先推动股价上行。 2）实际兑现过程中，需求相对平稳或快速恢复阶段是供给侧逻辑发挥效果的前提条件，因该阶段内供给端的刚性制约会使得供需格局发生真正优化，进而带动航司业绩快速恢复。 3）飞机资产是供给的核心硬约束。 我们认为本轮复苏周期正类似于08-10年的供需结构改善逻辑。 二、本轮复苏周期，供给侧逻辑能否上演？飞机资产是核心硬约束 前文我们指出，衡量行业供给增速，通常使用ASK（可用座位公里数）这一指标，ASK=∑（飞行公里×可出售座位数），即每一航段可提供的最大座位数与该航段距离的乘积之和。 影响该指标的要素主要为飞机资产（不同机型对应不同座位数）以及时刻资源（国内国际航线不同的航距以及飞机利用率）。这其中，我们认为飞机资产的数量是供给的核心硬约束。 基于飞机制造供应链条较为复杂，我们简化模型，即按照飞机制造的产前、产中、产后，沿订单、生产制造、飞机制造商库存、租赁公司存量机队、航司存量机队等多方面梳理飞机供给端现状，以及判断未来增速。 （一）订单：测算波音及空客当前累计未交付中国大陆地区订单约597架 1、波音：测算预计待交付中国大陆地区的飞机237架，其中9成为737 MAX 截至21年10月末，波音公司合计未交付订单共5038架，其中客机4833架。 分机型来看，737MAX占波音未完成订单的83%。其他机型777系列占比6.8%，787系列占比10.1%，其他机型占比0.1%。 以订购客户注册地所在国家/地区划分客机订单：美国未交付数量最多1188架，占比24.6%；爱尔兰395架，占比8.2%；阿联酋382架，占比7.9%；中国大陆地区116架，占比2.4%。 注：此处仅按订购客户注册地所在国家/地区划分，部分租赁公司注册地与实际所在地不同，如中银租赁注册地为新加坡。 我们进一步测算，预计实际待交付中国大陆的飞机237架，其中737 MAX占比9成。 我们对波音公布订单做分析： 1）以国内航空公司为直接客户的订单共116架：其中104架为737 MAX，占比90%，此外为787共12架。737MAX订单中包括瑞丽36架、南航34架，东海25架、奥凯9架； 2）我们测算租赁公司订单中预计121架飞机为待交付中国大陆地区。 来自租赁公司订单443架，其中737 MAX 382架，占比86.2%，777机型3架以及787机型58架。（租赁公司口径包括国内主要的租赁公司国银租赁、中银租赁、中国飞机租赁、渤海租赁旗下Avolon及国际主要租赁公司AerCap、Air Lease和GECAS等）。 我们对租赁公司订单做假设测算：假设租赁公司机队分别按照其中国大陆飞机占比/收入占比测算最终投入中国大陆的运力，则对应121架飞机，其中109架737MAX。 3）由此我们测算得出：航空公司+租赁公司合计待交付中国大陆飞机共237架，其中737 MAX为213架。 2、空客：测算待交付中国大陆地区飞机360架，其中A320系列占8成 空客截至21年10月末，合计未交付订单共6850架。 以订购客户注册地所在国家/地区划分：美国未交付数量最多，为1347架，占比19.7%；印度656架，占比9.6%，马来西亚470架，占比6.9%，中国大陆地区320架（包括航司及归属于中国的三家租赁公司中国飞机租赁、国银租赁和工银租赁，其中航司订单92架），占比4.7%。中国大陆订单以A320系列为主，267架，占比83%，A350占比14%，A330占3%，无A220订单。 注：此处仅按订购客户注册地所在国家/地区划分，部分租赁公司注册地与实际所在地不同。 我们对空客公司订单做分析： 1）以国内航空公司为直接客户的订单共92架，其中39架为A320系列（春秋占37架），45架A350（国航15架、东航10架、南航10架、川航10家）和8架A330（中航材）。 2）我们测算租赁公司订单中预计268架飞机为待交付中国大陆地区。 租赁公司订单932架，其中837架为A320系列， 我们对租赁公司订单做假设测算：我们以最新Q3租赁公司中国大陆地区收入占比/租赁飞机占比做测算，预计租赁公司中有268架飞机归属中国内地。 3）由此我们测算得出：航空公司+租赁公司合计待交付中国大陆飞机共360架，其中A320系列293架，占比8成。 3、波音+空客：测算待交付中国内地飞机597架，其中737MAX占比36% 我们综合以上测算，即考虑以航空公司为客户直接签署的订单，以及以租赁公司为客户但考虑其中国大陆占比估算的订单，则目前待交付中国大陆地区的飞机数量合计597架（波音237架、空客360架），其中租赁公司订单占比65%，737MAX占比36%。 597架飞机相当于21年9月底全行业运力的16.5%，19年末运力的17.1%。 注：国内航司主要通过上述统计范围内的租赁公司下订单，但并非全部，实际待交付数量或大于前述测算。 交付进度来看： 租赁公司年报中预计新订单中约有40-50%为2024年及其之后交付，假设60%为2024年前交付；同时假设航空公司订单均为2024年前交付完毕， 则对应2023年及之前交付飞机架数约为442架，若剔除波音737MAX，则仅为265架，占20年末客运飞机（3717架）的7%-12%。 （二）飞机制造商库存：737MAX积压影响几何？ 1、波音：截止2021/9/30，积压库存370架737MAX，中国大陆地区预计约占1/3 受737MAX停飞、787梦想客机生产缺陷暂停交付以及疫情期间航司推迟交付等多因素影响，波音公司库存压力高企，截止2021/9/30，波音存货账面价值为819亿美元，包含370架737 MAX和105架787。 在21Q3季度电话会议中，波音公司CFO表示，目前370架737 MAX库存中，大约1/3将交付于中国区（海外部分国家已允许737MAX复飞）。 737 MAX相关测算：预计积压库存123架，相当于19年底运力的3.6% 积压库存中约123架737 MAX归属中国大陆，相当于21年9月底国内机队总数（不含支线机）3.4%，对应19年底机队总数3.6%。 假设2022年波音交付60%库存订单，测算中国大陆地区飞机数74架，相当于21年9月底国内运力的2.0%，对应19年底运力的2.1%。 2023年交付剩余40%，对应中国飞机数49架，相当于21年9月底国内运力的1.4%，对应19年底运力的1.4%。 2、空客：库存账面价值已降至疫情前水平，预计无明显扰动 从存货账面价值变动来看，空客库存已基本降至疫情前水平。2020年末空客存货账面价值由20年6月的375亿欧元降至304亿欧元，同比2019年末316亿略微下降。库存的减少主要归因于20年生产降速以及A380的降幅，而上述减少部分被延迟交付的库存增加所抵消。 空客CEO在2月全年简报会中表示，20年底库存飞机略低于100架，考虑21年9月末存货价值与20年末接近，预计当前库存也在100架左右。 综合来看，波音库存较大，空客为正常库存水平，预计后续恢复阶段以及当737MAX允许复飞后，波音库存的交付会相对较快，但实际占比亦有限。 （三）生产制造：2023年中之前窄体机整体产能大概率无法恢复至疫情前 1、波音：737 MAX维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢 窄体机方面：737MAX为波音目前主力机型， 2018年二季度，波音737系列月产能由47架提升至52架，并计划在2019年继续提至57架，后因停飞暂停生产； 2020年12月，737MAX复产； 最新21年三季度中，737MAX的平均月产能为19架，波音公司表示计划在2022年初将月产能提升至31架。公司CEO同时在三季度电话会议中表示，2023年底前，行业窄体机都会处在供应相对紧张的局面。而2022年下半年是否可以将产能继续上调，则取决于届时对供应链能力的评估而非需求。 宽体机方面： 787梦想飞机目前月产量为2架，远低于2019年14架的水平。主要因潜在技术问题，787暂停交付，产能主动下调，公司预计在恢复交付后将产能提至5架。 777/777X目前月产能为2架，公司预计2022年777的交付量与2021年接近，首架777X预计将于2023年交付。 2、空客：窄体机产能预计2023年夏季恢复至疫情前 窄体机方面： 2020年受航司推迟交付及新增订单减少等影响，空客A320系列的月产能由63架降至40架。 随着全球民航业复苏节奏加快，空客在21年5月宣布调整产能计划，计划21年四季度将A320产能升至45架。据最新21Q3公布的数据，A320系列产能计划在2023年夏季提升至65架/月，基本与疫情前持平。 宽体机方面： A330当前月产能为2架，计划2022年末提至月产3架。 A350产能计划从当前月产近5架到2023年初提至6架。 总体看，2023年前窄体机整体产能大概率低于疫情前水平。 空客产能爬坡相对较快，当前主要为配合航司的需求节奏来调整产能规划，据其最新计划，A320恢复至疫情前产能水平仍需要一年半左右的时间。 而波音因737MAX的原因，恢复进度会相对曲折复杂。一方面复飞时间点的不确定性很大程度影响其窄体机的生产计划和进度；另一方面前期较长时间的停产使得MAX机型供应链维持低水平生产，供应链对波音的限制会更为明显，其产能爬坡预计慢于空客。 我们按照波音空客披露生产节奏，给出两家分别的生产速率。其中假设23年起波音737MAX生产速率由31架/月提高至40架/月。 按照图示生产速率：2021-23年波音/空客分别生产210/495、372/540、480/660架，以21Q3为起点，叠加库存（分别370架737MAX和约80架A320），从21Q4至23年末两家累计可生产/交付窄体机2694架，若考虑另有10%为宽体机则合计约2963架。 正常年份中国航司通常占波音空客交付量的1/4左右，对应约774架飞机（其中约704架窄体机）最终交付至中国航司，占2020年末全行业客运机队的20.8%。 该数字高于前述中国航司/租赁公司累计未交付订单442架（23年及之前交付），一方面包含波音/空客对于22-23年市场好转进度的乐观预期，另一方面则是因我国大陆地区航司在近两年疫情影响下，并未有下新订单。 需要说明的是，上述2963架飞机中，波音737MAX（库存+未生产）合计1279架，其中预计约350架左右最终或归属于中国航司，其交付存在较大不确定性。 （四）租赁公司存量机队：国内主要租赁公司飞机利用率保持较高水平，预计供给扰动较小 1、渤海租赁：截至2021年6月末，公司机队整体出租率95.0% 截至2021/6/30，渤海租赁机队规模867架，包括自有机队550架，管理飞机61架，订单飞机256架，公司机队主要由A320系列、B737系列等单通道窄体机为主，占自有及管理机队总数的78%。 订单包括192架A320系列，26架A330，2架A350，31架737MAX和5架787。 截止6月末，公司机队整体出租率保持在95%，此外计划于2022年内交付的新飞机出租率为100%，计划于2023年内交付的新飞机出租率为74%。截止二季度末，公司停场飞机账面净值仅占总机队价值的1.7%。公司机队平均剩余租期为6.9年。 按业务区域分布看，以公司自有飞机投放数量计算，亚太地区占比49%，欧洲及非洲地区占比30%，美洲地区21%。 按收入占比看，中国大陆收入占比为15.6%（包含集装箱+飞机业务）。 2、中国飞机租赁：2021H1，机队使用率达100% 截至2021/6/30，中飞租赁自有飞机104架，代管飞机25架，订单飞机254架。其中自有机队88.5%为窄体机；订单飞机包含158架空客（A320系列）、66架波音（737MAX）和30架ARJ21。 2021年上半年，公司机队使用率达100%，且未来12个月无租约到期，2022年底前交付的所有飞机均已有租约。公司自有机队平均剩余租期为7.0年。 就租赁业务分布来看，截止6月末，公司自有机队的77.9%租予中国（含港澳台）。 3、国银租赁：2021H1，自有飞机保持99.6%的在租率 截至2021/6/30，公司共有379架飞机，由241架自有飞机和138架已订购飞机组成。自有的241架飞机中，240架用于经营租赁，1架用于融资租赁，自有飞机中窄体机数量占比73%。 138架订单飞机中，80架为A320系列，58架为737 Max，其中113架直接向制造商订购，包含45架MAX和68架A320系列；其余25架为售后回租。此外，公司还有向其他制造商订购65架飞机的无约束力的购机权利，包括20架ARJ21, 15架C919以及30架MA700。 2021年上半年，公司经营租赁下自有飞机保持99.6%的机队在租率。此外，2021H2交付的26架飞机均已签订租约或售后回租协议，2022年已签租约/售后回租协议的飞机数占比74%。以飞机价值计，公司开展经营租赁的自有飞机剩余加权平均租期为7.8年。 业务区域分布看，中国约占三成。以租赁收入计，中国占比为33.9%，亚太区（除中国）占比24.3%，欧洲占比25.0%，其他占比16.8%。按飞机价值计，中国占比为27.1%，亚太（除中国）占比26.0%，欧洲占比25.2%，其他占比21.7%。 4、中银航空租赁：截止2021/9/30，自有飞机利用率99.0% 截至2021/9/30，中银航空租赁自有机队383架，代管37架，订购飞机113架，合计共533架。自有机队中80%为窄体机。 113架订单飞机包括44架A320系列、45架737 Max和24架波音宽体机。其中84架为新飞机订单，剩余29架为售后回租。从新订单交付来看，21年Q4预计引进12架，2022年7架，23年、24年分别为32和33架。 截至2021年9月末，公司自有飞机利用率为99.0%，2架单走道及6架双走道飞机脱租，全部6架双走道飞机的租赁已签妥。代管机队中有1架单走道飞机脱租。自有机队平均剩余租期8.2年。 业务区域分布看，截止2021/6/30，以飞机账面净值按区域划分，中国（含港澳台）占比29.4%，亚太（不含中国）占比21.1%，欧洲占比为21.5%，中东及非洲占比为11.4%，美洲占比16.6%。 综合来看，飞机租赁公司现有机队利用率较为饱和，预计后续供给扰动较小。 另一方面需要关注租赁公司订单情况，结合前述波音产能释放节奏，未来或有一定的飞机通过经营租赁等更为灵活和短期的方式进入中国市场，进而造成供给端扰动。 （五）航司存量机队：停场737MAX当前行业占比2.7%，19-20年机队退出比例明显提高 1、737MAX：停场运力当前行业占比2.7% 当前国内共停飞97架737MAX，分布于13家航空公司，占当前全行业总机队规模的2.7%左右。其中三大航集团中南航34架，国航23架，东航14架，占比分别为4.0%、3.2%及1.9%；海航16架，吉祥旗下九元1架，奥凯航空2架。 2、运力退出：19-20年退出比例明显提高 2015-18年全行业分别引进362、364、424和426架，总体维持在400架左右水平，退出分别为82、64、78和83架，维持在80架左右水平，退出为引进的20%左右。 2019年由于737MAX停飞，运力引进放缓，全年仅引进254架，20年由于疫情引进进一步放缓仅为122架，退出分别为75和37架，退出运力占比提高至30%。 未来随着疫情好转，引进运力数量逐步恢复正常，预计退出比例将回落至正常时期水平。 三、情景假设：供给大幅降速或成定局 按照航司当前公告披露飞机引进及退出进度，并结合目前最新机队数量，我们测算未来至2023年上市航司机队规模。 其中： 国航：目前规划引进中不包含737MAX，但观察公司2018年年报，其披露了19-20年分别32、33和5架合计70架737引进计划，预计其中绝大部分为737MAX且未交付； 东航：21年半年报规划引进不包含737MAX，观察公司20年年报，将737MAX共计46架均列为2023年引进计划，合计46架未交付； 南航：20年年报披露21-23年分别规划引进31、48和44架737MAX，合计123架未交付。 吉祥：20年年报披露21-23年分别规划引进6、6、7架737MAX，合计19架未交付。 海航：未披露737MAX待引进数量。考虑海航存量737MAX共计16架，占全行业97架的16.5%，我们预计约为60架。 以上合计318架737MAX待引进。 鉴于737MAX复飞进程的不确定性，我们将所有航司规划737MAX引进均剔除，则2021-23年运力增速分别为4.6%、3.9%和1.9%，2019-23年复合增速2.7%，2021-23年复合增速2.9%，相比14-18年平均9.8%增速显著放缓。 假设退出计划无大幅波动，可以认为该增速为航司未来2年运力端最低速度。 以上述引进速率为基础，基于前述我们针对各环节测算，分别做不同的情景假设，以计算未来2年供给波动范围。 1、情景假设1：22Q1国内737MAX复飞，波音空客产能按节奏恢复，国内引进恢复正常 该假设下约束的核心变量为波音、空客产能。 引进：预计22-23年分别引进407和368架，回到2019年前水平。 若22Q1起737MAX复飞，则进度符合波音预期，预计其生产速率恢复进程与前述基本相仿，即23年底前，波音空客合计可为中国区航司提供约740架增量飞机，其中350架左右737MAX，目前处于库存状态的737MAX约123架。 按照波音预期，“基于2022年Q1恢复中国交付的假设，合计370架737MAX将在2023年底前基本完成交付，且2022年库存交付会多于23年”。我们假设存量123架737MAX中60%于22年交付，40%于23年交付，其他增量订单按生产进度比例交付（21年Q4新生产飞机延至22年交付，比例均按照中国占比25%计算），则对应22-23年分别引进370、334架窄体机（合计704架），考虑宽体机约分别为407、368架。 退出：预计22-23年分别退出81和74架，回到19年前水平 飞机退出方面，假设22-23年退出机队回到此前正常水平即为引进的20%左右，则22-23年分别退出81和74架。 净增：22-23年分别净增325和294架 考虑上市航司客运机队数量占全行业比重2020年为76%（2824/3717），我们假设上述待交付为相同比例，则22-23年分别净增247和223架，对应22/23年末机队分别为3201和3424架，对应19-23年复合增速5.0%，21-23年复合增速7.7%，相比14-18年平均9.8%仍有较大幅度放缓。 上述机队引进增速可视为未来2年的最大增速。 该增速的实现需要：737MAX于明年年初国内复飞、同时引进正常；波音空客产能按节奏恢复；航司通过租赁公司等方式引进。 2、情景假设2：22Q1国内737MAX复飞，引进数量与前述波音空客未交付订单口径一致 该假设下约束的核心变量为波音空客未交付订单。 参考前述，波音空客订单口径，23年及之前交付最终属于中国航司的飞机架数约为442架。 按照前述波音空客产能分布计算交付进度，同时退出比例仍按照20%考虑，对应22、23年分别引进231和211架，分别退出46和42架，分别净增185和169架，则22、23年末机队分别为3139和3308架，对应19-23年复合增速4.1%，21-23年复合增速5.8%，相比14-18年平均9.8%有较大幅度放缓。 3、情景假设3：22Q1国内737MAX复飞，但引进仅限于此前年报披露的确定订单，未追加包括737MAX在内的所有机型订单 情景假设3和4约束的核心变量为737MAX复飞进程。假设3与前述最低引进运力增速相比，未来2年增量仅为737MAX。 前述三大航+吉祥海航共披露318架737MAX未交付，假设22-23年按照1:1交付，即每年159架。 飞机退出方面，同样按照20%引进占比折算，对应上述航司22-23年均净增127架，对应22/23年末机队分别为3195和3380架，对应19-23年复合增速4.7%，21-23年复合增速7.0%，相比14-18年平均9.8%仍有较大幅度放缓。 4、情景假设4：23Q1国内737MAX复飞并开始交付，其他交付按照计划 假设波音737MAX在国内23年初复飞，则相比最低运力增速，其增量仅在于23年737MAX引进，我们假设22年中国区库存订单未继续累积仍为目前数量123架，并于23年全部引进。 飞机退出方面，同样按照20%引进占比折算，对应上述航司22/23年末机队分别为3068和3224架，对应19-23年复合增速3.5%，21-23年复合增速4.5%，相比14-18年平均9.8%大幅度放缓。 综合以上， 运力端来看，上市航司运力引进增速 最低为19-23年复合增速约为2.7%，21-23年复合增速为2.9%，21年相比19年增长4.9%，22年相比19年增长9.0%，23年相比19年增长11.0%； 最高增速19-23年为5.0%，21-23年为7.7%，21年相比19年增长4.9%，22年相比19年增长13.7%，23年相比19年增长21.6%。 无论最高和最低增速，相比14-18年平均9.8%增速、累计增量45.3%均大幅度放缓。 附：飞机利用率：运力之外的变量，测算利用率提升最大贡献3%运力增幅 考虑飞行速度相对固定，飞行小时越长则能提供的运力越多。我国民航体系长期以来将安全排于首位，各航司飞行小时数一般很难超过10小时/天，少数运行较为优秀的航司如春秋、吉祥通过精细化管理、飞机调度和开通红眼航班等方式，可达到11-12小时。 参考历史利用率水平，2007年行业运输飞机利用率为9.6小时，此后一直到2019年均维持在9.0-9.6小时区间内。假设在需求快速恢复，行业供给紧张的情况下，行业利用率重回9.6，则相比2019年9.33小时有2.9%的提升。 基于前述飞机引进增速19-23年复合增速介于2.7%-5.0%之间，考虑飞机利用率提升，则实际提供的运力（ASK或座位数）复合增速介于3.4%-5.8%，仍显著低于14-18年ASK复合增速13.4%，相差约7.6-10.0个百分点。 由此我们认为全行业运力引进增速大幅放缓或已成定局。 四、内循环下，国内市场能否消化当前运力？ 疫情以来，国际航线受“五个一”政策影响，始终处于低位运行。 以旅客运输量计，21年1-9月累计国际旅客仅为19年同期的2.1%，地区旅客仅为5.3%，而国内旅客恢复至81.3%。 以占比计，2019年国际旅客占总体11.3%，地区占1.8%，合计13.1%，而21年合计降至0.5%。RPK国际+地区则由19年的28.8%降至21年的1.4%。 由于国际+地区航班大幅下降，航司将国际运力调配至国内，市场会担忧特别是过去执飞远程国际航线的宽体机投放在国内市场，导致国内运力相对过剩。 我们从今年以来国内市场表现看： 1）航班量：在相对没有疫情散发扩散的月份，如今年3-5月三大航总体日均航班量相比19年基本持平甚至正增长，其中4月航班量相比19年增长7%。反映出在疫情缓和、需求较好的条件下，总体运力可进行较为充分的安排； 2）飞机利用率：如何有效提升飞机利用率是宽体机转回国内后面临的最大障碍。观察今年以来利用率水平，3-5月均恢复至8小时以上，其中4月恢复至8.6小时，为19年同期（9.3小时）的92%，相差0.7小时。 另一方面考虑过去宽体机平均利用率在12小时左右，实际正常时期国内执飞窄体机利用率预计仅略高于9小时，可以看出仅依靠国内需求，当前利用率水平可恢复至接近正常水平。 3）旅客量：今年3-5月全行业旅客运输量恢复至19年同期9成以上，其中4月恢复至96%，其中国内旅客实现10.7%的增长，反映出极强的国内需求韧性。 4）ASK与RPK：3-5月行业ASK恢复至19年同期的80%以上，其中4月恢复至85%；RPK恢复至同期80%左右，低于航班量和旅客运输量恢复程度，主要由于国际远程航线缺失。而国内RPK则恢复至100%以上，其中4月实现增长12%。 相应的客座率恢复至接近80%，相比19年同期仅略低3-4个百分点，总体供需恢复良好。 5）经营业绩：得益于良好的恢复水平，21Q2三大航大幅减亏，民营航司均实现盈利。 收入端，三大航合计同比增长87%，恢复至19年同期的77%，春秋、吉祥、华夏同比分别增长94%、101%和32%，分别恢复至19年的92%、91%和100%； 净利润三大航合计亏损26.6亿，其中国航减亏40.6亿至-5.8亿，南航减亏22.3亿至-6.8亿，东航减亏32.1亿至-14.0亿。民营航司上半年均实现盈利：吉祥、春秋、华夏归属净利分别为3.8、3.0和0.6亿元，去年同期分别为-1.8、-1.8和1.0亿元。 测算扣非扣汇扣投资收益后净利润：东航（-20.6）<南航（-19.7）<国航（-11.2）<华夏（0.1）<春秋（2.0）<吉祥（2.1）。 虽然国际运力特别是宽体机转回国内造成国内供给相对过剩，但观察今年以来疫情相对缓和时期的国内市场表现，则呈现出需求旺盛、供需格局改善明显甚至逼近19年同期、日利用率显著恢复、业绩修复的特点。 五、投资建议：看好民航业2022年起开启复苏之路 1、投资建议：强调观点，我们看好民航业2022年起开启复苏之路，航空股或存在系统性投资机遇，建议择机布局三大航，长期看好民营航空发展。 1）看好2022年航空业或存在系统性投资机遇。基于我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势，行业供给则历经 20-21 连续两年的低增长，行业会从局部区域、局部时段的阶段性供需缺口弹性转向全面推升价格弹性。建议择机布局三大航，优选中国国航； 2）长期看好民营航空发展。 春秋航空：公司凭借自身优质管理能力仍有望走出超越行业的龙头逻辑，持续强推； 华夏航空：我们衡量中期维度看我国支线市场空间，及公司商业模式并未有本质性变化，当前持续关注公司逆境破局之举。 3）预计新冠特效药相关进展及国际航线预期会持续催化行业。 2、风险提示：经济大幅下滑、国际航线修复低于预期、疫情反复影响超出预期、运营安全风险。 附、华创交运系列深度研究： 1、航空复苏之路系列研究 2021/11【华创交运*深度】后疫情时代海外航司面面观——航空复苏之路系列研究（一） 2、周期行业工具书 2021/8【华创交运*行业工具书】华创证券周期行业研究工具书之航空运输篇 3、华夏航空系列深度（1-8） 2021/6人口地理视角看支线航空市场：出行特征、长期空间、运力投放——成长华夏系列（八） 2021/4 ARJ 21：国产民机的光荣与梦想——成长华夏系列（七） 2021/2 地方政府视角看支线航空：投资体量小、相对回报高，高性价比综合方案受青睐——成长华夏系列（六） 2020/10 华夏航空：航空业创新者，因地制宜，航空出行综合解决方案服务商雏形初现——成长华夏系列深度（五） 2020/7 华夏航空（系列4）：成长性仍被低估，预期两年或存近翻倍空间—支线航空龙头200亿+市值进阶之路演绎 2020/5 华夏航空：支线航空商业模式再探讨——支线运营亦有相对壁垒，模式加成预计公司或率先实现盈利 2020/3复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合有望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级 2020/2 华夏航空：支线大市场，华夏任遨游，首次覆盖，“强推”评级 4、春秋航空系列推荐 2021/1 2021年核心三标的之春秋航空：预计公司有望演绎龙头扩张逻辑，上调一年期目标市值至650亿 2020/11 春秋Vs华夏——不同的顶层设计，相同的“极致主义” 具体内容详见华创证券研究所2021年12月2日发布的报告《航空运输行业深度报告：航空供给侧逻辑能否上演？——航空业复苏之路系列研究（二）》 团队荣誉： 2021年： 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 21世纪金牌分析师评选交通物流行业第二名； 2020年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第二名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名， 21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名； 2019年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第五名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名； 2018年： 水晶球最佳分析师交通运输行业第四名； 2017年： 金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 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