从数据趋势看明年利率趋势——江海债市日报2021-12-3

（以下内容从江海证券《从数据趋势看明年利率趋势——江海债市日报2021-12-3》研报附件原文摘录）
　　1.市场展望： 临近年末，我们可以逐步对今年的利率走势做个复盘，并对明年的市场做个展望。从逻辑上看，一年内影响债券市场的还是大的宏观经济和通胀，资金等因素的变化趋势。一些事件型的冲击，只要不影响经济和通胀的趋势，对债券市场只是产生短期的扰动，所以从中期角度看，并不重要。 由于这几年受到疫情的扰动，很多宏观数据出现了大起大落，一方面是因为基数的原因，另外也是因为政策时而放松，时而收紧。即使每年市场对数据预测有分歧，但在巨大的基数效应的影响下，可能整体趋势的预测是没有大的分歧的，更多分歧在于具体的水平。那么究竟是大趋势影响市场，还是具体数据的水平影响市场？我们认为是前者。 （1）从经济趋势看。今年由于去年经济增速的基数问题，年初市场判断今年的经济增速为前高后低，实际走势也确实如此。债券利率趋势也很好的匹配了经济前高后低的趋势。展望明年，同样因为高基数的原因，即使市场对明年GDP的绝对水平预期有差别，但是形态上差别不大，都是前低后高。 现在市场对明年1季度经济同比数据为最差的预期是非常强，因为今年基数高，明年1季度GDP从同比数据上看肯定是最差的。但如果市场有这个预期，利率不会等一季度再去寻找底部，一般都会提前反应。 而且，考虑到基数的扰动，市场会更看重经济的环比趋势。最近经济数据环比已经开始改善。综合而言，从经济趋势看，目前利率处于寻底的过程。最近海外疫情的加剧，实际上推动了利率的寻底速度。而伴随着明年经济的逐步改善，债券从趋势上看，可能面临调整的压力。 图1：明年经济前低后高（虚线部分为预测的趋势） （2）从通胀来看。客观是讲，最近几年市场不太看重通胀数据对债券的影响。今年不管是PPI还是CPI，都是逐步回升，但确实对债券市场的影响并不大。 此前fed也不太看重通胀因素，认为高是暂时的。最近鲍威尔也改口了，这说明fed已经把通胀的权重提高了。因此，我们认为，明年通胀对债券的影响力度也会较此前更大一些。PPI同比虽然已经见顶，未来下降的趋势也只是因为基数原因带动，明年大部分时间都可能维持在5以上波动，只是到年底回落到0附近。而CPI会从目前保持上行趋势到明年的9月份，随后下行，高点可能会突破3%。 因此，我们认为单纯从通胀的角度看，至少在明年四季度之前，市场还是处于通胀的环境之中，这对债券而言，并非是好消息，通胀因素对债券市场的影响也会越来越大。 图2：明年CPI先上，到4季度回落（虚线部分为预测的趋势） （3）从资金角度看债券市场。今年以来，7天回购波动平稳，基本体现了大的货币政策是“稳”的态度。变化更大的是1天回购利率，它的波动体现了在“稳”的大趋势背景下，不同阶段货币政策的细微调整。目前1天回购利率的月度均值处于较低的水平。如果央行不能降低OMO利率，未来1天回购利率进一步下行的空间几乎没有，那么短期利率也很难在下行，这恰恰证明了目前利率底部的特征。 当然，明年1天回购的波动性还是客观存在的，这也是造成利率波动的原因之一。 图3：如果央行不降息，资金底部很难向下突破（虚线部分为预测趋势） （4）从海外利率的角度看。从趋势看，今年以来，美债和中国国债的利率趋势的匹配度很高，虽然其中的驱动因素并不完全一样。从明年的角度看，只要疫情不出现更大的意外，疫情缓和仍是趋势，叠加美国通胀的压力，fed明年进入加息周期还是大概率事件。 目前不好判断的是fed具体在何时加息。但只要加息没有落地，加息预期都会推动美债利率的反弹。也许等到加息落地之后，美债利率才有可能再度回落。因此，我们认为至少上半年，美债利率还是有上行的压力，并对我们的债券形成压力。 图4：美债利率可能先反弹后下降（虚线部分为预测的趋势） 综合而言，从关键的几个宏观和微观数据看，宏观数据可能呈现前低后高的趋势；资金利率也已经出现底部状态，如果央行不降息，很难再低；美债利率至少在明年加息之前面临上行的压力(加息最早是明年6月份)，因此从这些大的方面看，目前利率已经处于寻底的过程，明年上半年债券市场利率面临调整的压力，机构要注意未来债券市场面临的调整风险。 回到短期市场，市场对海外疫情造成的风险偏好大幅下行，已经有所钝化。而房地产股票和基建股的反弹，叠加黑色系期货的反弹，都说明风险资产已经开始修复过于悲观的经济预期，这也是债券市场投资者需要警惕的。 2.周四策略回顾： 美联储表态偏鹰：江海证券早盘策略（2021-12-2） 隔夜美联储主席鲍威尔表示，通胀的蔓延范围变广、持续风险上升，在下次会议上讨论加快缩债是合适的。经合组织发布展望报告，全球经济前景倾向于下行，预计今年全球GDP增长5.6%，2022年和2023年分别为4.5%和3.2%。数据方面，美国11月ADP就业人数增加53.4万，高于市场预期；美国11月ISM制造业PMI从前一个月的60.8升至61.1，生产、新订单和就业指标均表现较好。 国内方面，中国11月财新制造业PMI为49.9，较10月下降0.7个百分点，继8月之后再次位于荣枯线以下。财新数据和官方数据表现分化，11月官方PMI回升至荣枯线以上，但扩张幅度低，主要与低基数效应有关。整体来看制造业恢复进程缓慢，景气程度偏弱。 隔夜美国确认首例奥密克戎毒株感染病例，带动市场风险偏好下行，美债收益率回落，今日国内债市压力较小。奥密克戎对市场的冲击可以参考Delta病毒早期，对债市主要形成短期冲击，中长期内伴随各国疫情控制和疫苗出台，影响力会逐渐弱化。 早盘利率小幅震荡：江海证券午盘综述（2021-12-2） 今日央行继续开展100亿元7天逆回购操作，继续净回笼900亿元，月初流动性相对充裕，最新国际货币资金面情绪指数为47。截至中午，隔夜和七天加权价格分别录得1.98%和2.07%，分别均昨日回落2BP。早盘现券利率先下后上，整体小幅波动。 早盘利率反弹，说明疫情对市场的影响已钝化，但目前国内还没有首例奥密克戎确诊，估计要等实际确诊才会重新对市场造成冲击 ，目前利率重回震荡调整阶段。 明年经济增速大概率前低后高，主要源自基数效应，其次，基建跨周期力度有限，房地产政策环境缓慢转向；站在社融周期角度，金融数据领先经济数据约半年，10月社融增速已触底，或意味着利率底在明年上半年结束，利率走势全年前低后高。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。

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