AI+自动驾驶:模糊的正确胜过精确的错误 | 国君计算机李沐华
（以下内容从国泰君安《AI+自动驾驶:模糊的正确胜过精确的错误 | 国君计算机李沐华》研报附件原文摘录）
This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 难得有情人 音乐： 阿梨粤 - 歌曲合辑 行业深度系列 — 作者：李沐华、齐佳宏 — 1. 模糊的正确胜过精确的错误 1.1. 股价特点：缺乏明确估值锚，选股容易择时难 AI和智能驾驶软件标的往往没有明确的估值锚。我们认为主要有几个原因： 1）宏观逻辑基本成为一致预期 AI这一轮的大逻辑确立主要在于深度学习算法的发展和成熟，并且随着2016年AlphaGo战胜李世石，AI逻辑快速扩散，在几年时间内在多个专业化细分场景中快速落地。但随着行业发展的深入，越来越多的人认识到，由于深度学习理论自身的局限，AI 在通用型场景甚至一些对于长尾情况非常敏感的场景中都很难落地。大家逐渐认识到，能够在AI能够快速落地的赛道中能够占据数据端口才是核心壁垒。 智能驾驶的快速渗透已在预期之内。目前很少有人再像 2016年的时候一样质疑新能源行业是否是完全依赖于政府补贴的“骗补”行业，或是分布式架构到域控、区控最终实现中央计算模式是否是真的趋势。公司层面也鲜见对于德赛西威前几年在自动驾驶方面的大投入或是中科创达在座舱域能否实现从纯人力外包进阶到IP、解决方案、服务的全方位输出的疑惑，取而代之的是对于行业的一致看好以及对这些主流公司战略眼光的称赞。 可以说，从行业发展的大逻辑上，AI和驾驶（上市公司层面）已趋于明牌。 2）基本面跟踪的难度相对较高 AI/智能驾驶软件公司多为嵌入式公司。而嵌入式公司和客户之间往往签 有保密协定，不会主动向市场透露产品在不同车型上的搭载情况，投资者虽然可以通过爬虫了解到每个模块的渗透情况，但依然难以从行业下沉到公司，进而通过产品搭载情况直接落实到业绩。比如，我们可以通过爬虫得知一芯多屏的渗透率变化趋势，但由于不能完整地知道每款车型采用哪家厂商的方案，从而难以得到某家厂商的产品搭载数量。 3）赛道标的较少，且各家公司业务差异较大 赛道标的较少且各家公司业务差异较大，这导致各公司之间很难形成明确的对标关系。 对AI公司来讲，如果按照客户所处行业的不同给软件公司进行行业划分，AI根本就不能称为一个行业，而是一个很广泛的概念。比如海康威视以安防为基点，虹软科技现阶段以手机拍摄算法业务为主，科大讯飞横跨教育、政法等等多个行业，各个公司的业务之间并没有什么交集，现在不会，未来大概率也不会。 对自动驾驶软件公司来讲，虽然同处一个赛道，但差异同样较大。中科创达现阶段在车端的业务还是以座舱域为主，包括芯片虚拟化、framework、中间件以及HMI工具软件等；德赛西威在座舱域中则以IVI和驾驶信息显示系统的Tier1出现，在驾驶域的产品包括域控制器、各类传感器以及整体解决方案；道通科技则聚焦后市场，提供智能检测与充电等服务。 综上，我们认为，AI和智能驾驶软件标的往往没有明确的估值锚，AI和智能驾驶软件公司的股价波动的核心在于各类因素导致的PE倍数的变化。在实际的股价表现中，体现出“选股容易择时难”的特点。 1.2. 应对策略：关注经营拐点，弱化短期估值 关注经营拐点，弱化短期估值。由于行业景气度高已经成为共识，且AI与智能驾驶软件标的仍较为稀缺，存在一定的估值溢价。若单纯按照PE或 PEG的衡量标准将这些标的与计算机板块其他细分领域的标的进行比较，往往会由于前者处于“估值劣势”而放弃。而我们认为，在行业长期处于上行期且格局尚未确定的背景下，以目前业务对应的估值衡量其投资价值存在一定的偏差，更需关注由于业务边界拓展或新业务放量而产生的经营拐点。 模糊的正确胜过精确的错误，主流标的拐点已至。我们认为，从择时角度来看，在缺乏估值锚的情况下，绝对的估值低点是难以把握的，但业务在中短期内的拐点是相对确定的，在业务拐点获得确认并在股价中完全反映之前仍是较好的布局时点。我们认为，AI 和智能驾驶赛道中的几个核心标的均在近期出现或即将出现业务拐点，且在股价中尚未完全反映。 1.2.1. 德赛西威：公司在自动驾驶市场中地位的确定性望超预期 对于公司智能座舱受益于大屏化与一芯多屏趋势，市场已不存在分歧；对于英伟达在自动驾驶域中的领先地位也分歧不大（若投资者对这一点有疑虑，可参见我们此前的报告《英伟达领跑自动驾驶芯片，高通、华为各有所长》），但对于德赛西威在英伟达的体系内的重要性是不是会显著下降的分歧较大。而我们认为，德赛西威在英伟达体系中的重要地位有望维持，有望超出市场预期。 主机厂及其孵化的 Tier1 近两年有一些主机厂和芯片厂商绕过Tier1直接合作的案例，部分投资者担心这种模式会不会成为主流，从而对Tier1形成较大的冲击。我们认为至少在中期的维度无需过于担心。 这一模式的出现动力主要来自于主机厂，而并非来自英伟达等芯片厂商。因为从英伟达的角度来看：一方面，虽然目前在自动驾驶领域国内进展较快，但目前英伟达在国内的客户以造车新势力为主，出货量相对有限，对于英伟达而言，真正的大客户是戴姆勒、奔驰、大众、奥迪等厂商。另一方面，从其人员配置上来讲，根据我们产业调研的结果，虽然英伟达奉行的是原厂支持策略，目前在中国的团队有2000多名员工，但涉及数据中心、游戏、自动驾驶和机器人等多个板块，其中和智能驾驶相关的研发人员数量在100人左右，这样的人员数量是没有办法在国内大规模进行项目实施的，所以目前英伟达的销售团队在获得新项目的时候还是会把它推荐给德赛西威等Tier1。所以，从英伟达的角度来讲，并没有表现出绕过 Tier1和国内主机厂直接合作的强烈动机，而且由于客观条件的限制，国 内主机厂也不会像戴姆勒一样采购英伟达的全栈。 我们认为，主机厂以及其自身孵化的Tier1厂商对于第三方Tier1的相对有限。绕过第三方Tier1直接寻求和芯片厂商合作的根本原因在于主机厂寻求更高的自研比例，从而和其他主机厂形成差异化竞争。所以，从长期来看，主机厂确实有孵化自己的Tier1的意愿，但我们认为：1.从中短期来看，国内主机厂虽然自己孵化了一些Tier1，但国内主机厂的正向研发能力仍有待提高，对应地这些 Tier1 的能力也需逐步建立，而Tier1深耕行业多年，积累了丰富的行业know how，而且和主机厂的绑定也相对较深目前主机厂仍需依赖Tier1；2.从长期来看，除去部分头部主机厂与字眼能力较强的造车新势力之外，对于绝大多数主机厂来说，绕开 Tier1是不现实的，因为第 三方 Tier1 能够同时覆盖多家主机厂，可以获得明显的成本和供应链优势，也能够实现更快速的迭代。 本土的其他第三方Tier1 由于英伟达体系是目前自动驾驶域公认的最领先的，所以部分投资者担心会不会国内其他Tier1纷纷涌入，对德赛西威在英伟达体系内的地位形成较大冲击。我们认为这种情况出现的可能性较小。 2021-2022年是国内主机厂选择生态的重要时点。我们认为，2021-2022年是国内很多主机厂需要考虑在英伟达、高通、华为、mobileye等厂商中选择合作伙伴的时间节点，因为从这个选择确定到最终的软件和域控制器等硬件量产至少还需要一年以上的时间，而至2023年年中在国内车市中基于这些平台的车型很有可能已经在十款以上。 其他第三方Tier1难以在英伟达体系内对德赛西威构成重大冲击。由于主机厂拥有最终选择权，Tier1要想进入英伟达生态需要获得主机厂的认可。而这一两年主机厂已经到了主机厂选择生态的时间节点，甚至很多主机厂已经做了生态选择，所以，即使有新的第三方Tier1希望进入英伟达的体系，目前也已经很难找到新的大型主机厂来和英伟达进行谈判。根据我们产业调研的结果，目前在大陆区域，德赛西威仍然是唯一一个已经和英伟达签署了确定合同的Tier1，这将成为德赛西威的重要优势。 海外Tier1 由于英伟达在全球不同区域有不同的Tier1与其合作，部分投资者担心博世、大陆等海外Tier1会不会纷纷大举进入中国市场，和德赛西威形成激烈竞争。我们认为，德赛西威和海外头部 Tier1相比的差距正在缩小，而优势正在被放大。 1）汽车智能化趋势下，德赛西威和海外头部Tier1的差距正在缩小。传统的供应链体系中，德赛西威同海外头部Tier1存在一定的差距。在传统的供应链体系中，开发模式分为两类。一类是对于正向开发能力比较强的主机厂，一般会针对每个零部件的功能向Tier1提出需求，再由Tier1向下把需求向Tier2分解，在开发结束后由Tier1向主机厂进行交付；另一类是对于正向开发能力较弱的主机厂，可能会购买其他品牌的车辆并进行拆解，然后选择自身需要的模块去找对应的Tier1进行开发。不论是哪种方式，传统Tier1都占据着承接功能需求并最终向主机厂整合交付的角色。作为整合者，德赛等国内Tier1之前和博世、大陆这些顶级的tier1还是存在一定差距的，一方面是因为博世等厂商能够对控制、三电等模块进行整合，提供全栈解决方案，另一方面海外Tier1和主机厂合作的时间更久，主机厂对这些厂商存在更高的信任度。 E/E 架构集中化助力德赛西威缩小与海外头部Tier1的差距。一方面，随着多年的发展和项目锤炼，在一些 L2、L2+产品上，德赛西威和海外Tier1的产品差距已经不大。另一方面，随着汽车EE架构的集中化，主芯片成为汽车智能化过程中的核心“卡脖子”环节，在某种意义上芯片厂商成为了汽车智能化过程中的最重要玩家，核心技术越来越多地掌握在这些厂商手中，对Tier1的核心能力要求从全栈整合能力转向根据主机厂需求进行定制化开发和适配的能力。在这一过程中，德赛西威和海外头部Tier1的差距被大幅缩小。 2）OTA趋势和疫情的持续扩大了德赛西威在本地服务和灵活性上的优势。 本地服务和灵活性上的差异变得越来越重要。在传统的汽车产业链中，产品做好销售之后就无法也无需再更改，再这一阶段汽车开发周期通常为2-3年或更久；但随着 E/E 架构的集中化和OTA趋势，主机厂更加关心迭代效率，定制化需求也越来越明显，汽车开发周期正逐渐被压缩，在这种情况下，高效的研发沟通和本地服务正逐 渐成为主机厂选择Tier1的重要考量因素。 本地服务和灵活性是德赛西威相对于海外Tier1的重要优势。一方面，从地理位置来看，和德赛西威不同，海外Tier1的研发团队大多在欧美，和国内主机厂的配合效率相对低下，而且疫情正导致这种差距被进一步放大；另一方面，从组织架构来看，德赛西威在2011年就开始推行事业单元制度，针对不同客户和不同业务重组团队架 构，事业单元自负盈亏，在激发团队动力的同时也形成了更为灵活的组织架构，有助于更快速地实现迭代与升级。 1.2.2. 中科创达：自动驾驶业务产品边界有望超预期 中科创达在座舱域的地位已经在股价中充分体现，但公司在自动驾驶域业务的发展前景仍然存在较大分歧。但我们认为，公司自动驾驶业务的发展有望超出市场预期。 中科创达自动驾驶业务发展情况与高通未来能够获取多少份额息息相关。虽然创达作为独立的第三方服务商，和各家芯片平台是没有排他性的，但各家芯片平台厂商都有各自的生态系统，创达和高通经过多年合作形成的默契是必然存在的，合作关系非常稳定，这使得高通没有动机对创达进行替换，中科创达在自动驾驶域的发展情况与高通能够获得的市场份额密不可分。 高通自动驾驶布局明显提速。2021年10月，高通以45亿美元的价格收购维宁尔，后者前身为奥托立夫的电子事业部，为沃尔沃、奔驰等车企提供L1、L2自动驾驶方案。收购完成后，高通将把Arriver的计算机视觉、驾驶策略和驾驶辅助资产整合进其 Snapdragon Ride平台。2021年11月，高通宣布宝马的下一代驾驶辅助和自动驾驶系统将采用Ride平台，芯片将用于宝马“Neue Klasse”系列汽车，新款车型预计在 2025年量产。而根据2021年11月高通投资者大会上的规划，高通预计其汽车相关业务收入规模在5年、10年后将分别达到35亿美元、80亿美元，未来10年复合增速 23%。 我们认为，高通也会是自动驾驶的主流玩家之一。第一，高通自动驾驶芯片性价比较高，高通作为消费级芯片的领导者，消费级芯片和座舱芯片向自动驾驶芯片的迁移能够为其节约成本；且相对于英伟达，高通的能效比更高。第二，高通是座舱域的霸主，而对于主机厂来说，在座舱和自动驾驶上选同一家供应商是更为有利的，因为这样就不同同时维护两个团队去学习两家芯片厂商的软件知识。 业务边界正不断延展，创达自动驾驶业务望超预期。 高速自动驾驶 2021年11月，中科创达公告拟与实际控制人赵鸿飞控制的伽承荷华共同出资设立智能驾驶平台公司。中科创达出资1.9亿元人民币，持股95%，伽承荷华出资0.1亿元，持股5%。在公告中，新公司的业务范围不仅涉及软件与技术咨询服务，也同时涉及“从事高级驾驶辅助系统和自动驾驶的电子控制单元及相关组件的开发、制造”。据此我们推断，在自动驾驶方面，中科创达业务将不局限于自动驾驶基础软件与中间件研发，而有望形成自动驾驶域控制器软硬一体化解决方案。在高通体系中有望充当更为重要的角色，产品边界超出市场预期。 低速自动驾驶 对于操作系统的理解有助于帮助中科创达提出更好的解决方案。在低速自动驾驶方面，基于对多操作系统的理解，中科创达打造了融合泊车方案，降低了成本；而对于绝大多数厂商来说，因为对于系统不理解，只能保证自己系统是稳定的，没办法做到两个系统之间的互通，这样就只能单独做一个盒子来实现泊车功能，相应地成本是非常高的，成本一般都在几千元的量级。 1.2.3. 虹软科技：黎明前的至暗时刻，预计拐点在2022H1左右 手机拍摄算法业务 由于贸易摩擦的原因，华为手机销量大幅下滑，根据华为披露的业绩，2020H1消费者业务同比下滑达47.0%；而虹软2021半年报中对于手机拍摄算法业务主要客户的表述中剔除了华为，我们认为，华为手机销量的下滑已经在公司的业绩和股价中有所反映。 对于荣耀在华为体系中分拆出来之后对于虹软的中长期影响，部分投资者认为，荣耀相对于华为而言，对于行业技术进步的引领能力变弱，会导致功能迭代周期拉长，从而影响虹软手机拍摄算法业务单机价值量的提升。而我们认为，由于疫情的影响，目前手机拍摄功能迭代变慢的态势已经出现，并且已经反映在了公司的业绩中。比如，在2019年由于三星搭载虹软的ToF导致当年虹软来自韩国的收入翻倍后，2020年以及2021H1虹软来自韩国客户的收入均没有大幅增长，同时，二线手机厂商对于ToF 的跟进速度明显低于预期，这也已经反映在了公司的业绩和股价中。 另一方面，华为体系自研文化较为浓厚，除了采购虹软的部分算法外也有较多的自研算法，而荣耀从华为体系分拆后选择与高通合作，而虹软在基于高通芯片的拍摄算法调优方面具备巨大优势，同时对荣耀来说，其核心诉求是快速获取更高份额，在这种情况下，虹软来自荣耀的单机价值量是很有可能高于华为的。 车载视觉业务 前装业务即将进入爆发期。2020H1公司车载视觉业务营收0.13亿，同减 0.22亿使得部分投资者对于公司的车载业务拓展持观望态度，但事实上收入的下滑主要源于后装业务，而作为公司发力重点的前装业务来看，产品定义和定点的时间在2018H2到2019H1，而汽车研发周期一般是2-3 年，所以前装业务有望在2022年快速放量。而根据我们的判断，远期来看车载视觉算法业务国内市场空间有望超过30亿，如果虹软获得 20%市场份额便可再造一个虹软。 1.2.4.科大讯飞：静待政策向业绩传导 教育业务 教育业务营收增速下滑使部分投资者对政策对公司的利好产生疑问。7月 21日，教育部等六部门印发《关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见》(下文简称《意见》)。我们此前的报告对这份文件对讯飞的影响做了专项解读，认为《意见》最大的意义在于为校内学习产品顶下了积极的基调，课内教育市场有望迎来市场规模和市占率的双升，这已在股价之中有所反映。而在科大讯飞中报中披露，公司教育业务 2020H1营收增速31%，增速较2020H1有所下滑（+35%），使得更多投资者选择观望。 我们认为，公司教育业务增速后续将超出市场预期。第一，收入增速下滑的原因在于，由于区域化订单在教育业务中的占比提升，订单周期被拉长(如蚌埠订单按5年确认收入)，表观上反映为收入确认在节奏上会延后，所以从反映的业务实质上看，教育业务在2021H1的增速未必不如。第二，根据半年报交流会的数据，教育业务2021H1中标合同增速超70%，因材施教合同增速超90%，并考虑到区域化订单占比提升会导致季节性增强，我们认为教育业务营收增速望逐季攀升。第三，从《意见》下发到实际反映在招投标和订单上存在一定的时滞。 开放平台业务 开放平台业务发展有望超出市场预期。市场对于科大讯飞的关注点主要集中在教育业务上，而对于科大讯飞的其他业务关注较少。而我们认为开放平台业务有望成为公司的第二成长曲线。根据此前半年报交流会数据，2021H1讯飞开放平台营收增速131.7%，据1024开发者节数据，开放平台开发者总数265万(+69%)，总应用数129万+。由于IOT市场轻度开发者众多，且相当比例的应用需要使用语音技术，通过为这些开发者提供语音技术SDK，并通过广告位分成的模式获取收入，或许是一种高效的流量聚拢方式。且由于IOT市场非常碎片化，通过硬件端口实现流量聚拢是性价比极低的，也有助于讯飞实现和IT巨头的差异化竞争。从这个角度上来讲，在静待讯飞实现C端大单品突破的同时，更需要高度重视开放平台业务的持续高增。 1.2.5. 道通科技：新能源产品有望成为新的业绩增长极 业绩预期下修已在股价中反映。由于运费上涨、汇率波动、股权激励费 用、2020Q2需求由于疫情延迟至Q3集中释放导致高基数等诸多因素的 影响，公司2021Q3业绩低于预期。而由于道通科技业务主要在海外市 场，跟踪难度较大，业绩不及预期使得部分投资者对公司未来发展前景产生担心，造成股价下跌。目前，这一因素已经反映在了股价中。 新能源产品有望成为新的业绩增长极。2021年9月末，道通科技召开了新能源战略发布会，正式推出新能源数字一体化解决方案，包含针对新能源汽车维修的新能源检测诊断系统、针对充电场景的智慧充电检测系统，以及将这两个系统连接起来的道通云生态。我们预计公司新能源产品将于 2021Q4-2022H1陆续上市，成为公司新的核心增长点。 与华为的合作使道通的新能源拓展如虎添翼。在9月的发布会上，道通与华为数字能源签署全面合作协议，而在几乎同时，华为数字能源为道通科技颁发了“数字能源最佳实践合作伙伴奖”，获奖方只有3家公司，另两个是公牛和宝德科技。在“获奖事迹”中，华为明确：未来双方年度合作规模可超亿元，而且双方后续双方会在“光、储、充、检”项目里深入合作；道通科技全系列直流智慧充电检测系统全部采用了华为充电模块。而众所周知，华为拥有的是全球领先的充电模块，全球充电桩领军企业之一的西门子也同样采购了华为的充电模块。据此，我们认为，道通的新能源产品将极具竞争力。 合规声明：本文节选自已经入库的正式研究报告，如需报告原文PDF请后台留言。 - end - AI+自动驾驶相关报告 从汽车业务商业模式看中科创达和人力外包公司的不同 中科创达：汽车“四化”下加速成长 三谈中科创达：做事情眼光最重要 智能座舱：智能汽车产业大变局中的投资机遇（40页深度） 德赛西威：领先的汽车电子玩家，未来出行变革创领者（深度） 科大讯飞：个性化学习手册改变了什么？（深度） 科大讯飞：你绝对没见过的区域型订单详细拆解（深度） 科大讯飞核心竞争力与增长点分析（50页PPT） 科大讯飞：疫情防控让教育订单商业模式发生怎样的变化？ 从Nuance的沉浮看科大讯飞的核心竞争力 如何研究一家AI公司？ 一张图看懂AI公司 - end - 欢迎加入产业交流群！ 欢迎所有对计算机产业研究和投资感兴趣的盆友（包括云计算、网络安全、医疗IT、金融科技、人工智能、自动驾驶等）后台留言加入我们的产业交流群。我们的目标是建立系统的计算机产业研究框架，提高整个A股的IT行业研究水平，减少韭菜数量，普度众生。 法律声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正式发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容为原创。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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Please play it in Weixin or another browser. 难得有情人 音乐： 阿梨粤 - 歌曲合辑 行业深度系列 — 作者：李沐华、齐佳宏 — 1. 模糊的正确胜过精确的错误 1.1. 股价特点：缺乏明确估值锚，选股容易择时难 AI和智能驾驶软件标的往往没有明确的估值锚。我们认为主要有几个原因： 1）宏观逻辑基本成为一致预期 AI这一轮的大逻辑确立主要在于深度学习算法的发展和成熟，并且随着2016年AlphaGo战胜李世石，AI逻辑快速扩散，在几年时间内在多个专业化细分场景中快速落地。但随着行业发展的深入，越来越多的人认识到，由于深度学习理论自身的局限，AI 在通用型场景甚至一些对于长尾情况非常敏感的场景中都很难落地。大家逐渐认识到，能够在AI能够快速落地的赛道中能够占据数据端口才是核心壁垒。 智能驾驶的快速渗透已在预期之内。目前很少有人再像 2016年的时候一样质疑新能源行业是否是完全依赖于政府补贴的“骗补”行业，或是分布式架构到域控、区控最终实现中央计算模式是否是真的趋势。公司层面也鲜见对于德赛西威前几年在自动驾驶方面的大投入或是中科创达在座舱域能否实现从纯人力外包进阶到IP、解决方案、服务的全方位输出的疑惑，取而代之的是对于行业的一致看好以及对这些主流公司战略眼光的称赞。 可以说，从行业发展的大逻辑上，AI和驾驶（上市公司层面）已趋于明牌。 2）基本面跟踪的难度相对较高 AI/智能驾驶软件公司多为嵌入式公司。而嵌入式公司和客户之间往往签 有保密协定，不会主动向市场透露产品在不同车型上的搭载情况，投资者虽然可以通过爬虫了解到每个模块的渗透情况，但依然难以从行业下沉到公司，进而通过产品搭载情况直接落实到业绩。比如，我们可以通过爬虫得知一芯多屏的渗透率变化趋势，但由于不能完整地知道每款车型采用哪家厂商的方案，从而难以得到某家厂商的产品搭载数量。 3）赛道标的较少，且各家公司业务差异较大 赛道标的较少且各家公司业务差异较大，这导致各公司之间很难形成明确的对标关系。 对AI公司来讲，如果按照客户所处行业的不同给软件公司进行行业划分，AI根本就不能称为一个行业，而是一个很广泛的概念。比如海康威视以安防为基点，虹软科技现阶段以手机拍摄算法业务为主，科大讯飞横跨教育、政法等等多个行业，各个公司的业务之间并没有什么交集，现在不会，未来大概率也不会。 对自动驾驶软件公司来讲，虽然同处一个赛道，但差异同样较大。中科创达现阶段在车端的业务还是以座舱域为主，包括芯片虚拟化、framework、中间件以及HMI工具软件等；德赛西威在座舱域中则以IVI和驾驶信息显示系统的Tier1出现，在驾驶域的产品包括域控制器、各类传感器以及整体解决方案；道通科技则聚焦后市场，提供智能检测与充电等服务。 综上，我们认为，AI和智能驾驶软件标的往往没有明确的估值锚，AI和智能驾驶软件公司的股价波动的核心在于各类因素导致的PE倍数的变化。在实际的股价表现中，体现出“选股容易择时难”的特点。 1.2. 应对策略：关注经营拐点，弱化短期估值 关注经营拐点，弱化短期估值。由于行业景气度高已经成为共识，且AI与智能驾驶软件标的仍较为稀缺，存在一定的估值溢价。若单纯按照PE或 PEG的衡量标准将这些标的与计算机板块其他细分领域的标的进行比较，往往会由于前者处于“估值劣势”而放弃。而我们认为，在行业长期处于上行期且格局尚未确定的背景下，以目前业务对应的估值衡量其投资价值存在一定的偏差，更需关注由于业务边界拓展或新业务放量而产生的经营拐点。 模糊的正确胜过精确的错误，主流标的拐点已至。我们认为，从择时角度来看，在缺乏估值锚的情况下，绝对的估值低点是难以把握的，但业务在中短期内的拐点是相对确定的，在业务拐点获得确认并在股价中完全反映之前仍是较好的布局时点。我们认为，AI 和智能驾驶赛道中的几个核心标的均在近期出现或即将出现业务拐点，且在股价中尚未完全反映。 1.2.1. 德赛西威：公司在自动驾驶市场中地位的确定性望超预期 对于公司智能座舱受益于大屏化与一芯多屏趋势，市场已不存在分歧；对于英伟达在自动驾驶域中的领先地位也分歧不大（若投资者对这一点有疑虑，可参见我们此前的报告《英伟达领跑自动驾驶芯片，高通、华为各有所长》），但对于德赛西威在英伟达的体系内的重要性是不是会显著下降的分歧较大。而我们认为，德赛西威在英伟达体系中的重要地位有望维持，有望超出市场预期。 主机厂及其孵化的 Tier1 近两年有一些主机厂和芯片厂商绕过Tier1直接合作的案例，部分投资者担心这种模式会不会成为主流，从而对Tier1形成较大的冲击。我们认为至少在中期的维度无需过于担心。 这一模式的出现动力主要来自于主机厂，而并非来自英伟达等芯片厂商。因为从英伟达的角度来看：一方面，虽然目前在自动驾驶领域国内进展较快，但目前英伟达在国内的客户以造车新势力为主，出货量相对有限，对于英伟达而言，真正的大客户是戴姆勒、奔驰、大众、奥迪等厂商。另一方面，从其人员配置上来讲，根据我们产业调研的结果，虽然英伟达奉行的是原厂支持策略，目前在中国的团队有2000多名员工，但涉及数据中心、游戏、自动驾驶和机器人等多个板块，其中和智能驾驶相关的研发人员数量在100人左右，这样的人员数量是没有办法在国内大规模进行项目实施的，所以目前英伟达的销售团队在获得新项目的时候还是会把它推荐给德赛西威等Tier1。所以，从英伟达的角度来讲，并没有表现出绕过 Tier1和国内主机厂直接合作的强烈动机，而且由于客观条件的限制，国 内主机厂也不会像戴姆勒一样采购英伟达的全栈。 我们认为，主机厂以及其自身孵化的Tier1厂商对于第三方Tier1的相对有限。绕过第三方Tier1直接寻求和芯片厂商合作的根本原因在于主机厂寻求更高的自研比例，从而和其他主机厂形成差异化竞争。所以，从长期来看，主机厂确实有孵化自己的Tier1的意愿，但我们认为：1.从中短期来看，国内主机厂虽然自己孵化了一些Tier1，但国内主机厂的正向研发能力仍有待提高，对应地这些 Tier1 的能力也需逐步建立，而Tier1深耕行业多年，积累了丰富的行业know how，而且和主机厂的绑定也相对较深目前主机厂仍需依赖Tier1；2.从长期来看，除去部分头部主机厂与字眼能力较强的造车新势力之外，对于绝大多数主机厂来说，绕开 Tier1是不现实的，因为第 三方 Tier1 能够同时覆盖多家主机厂，可以获得明显的成本和供应链优势，也能够实现更快速的迭代。 本土的其他第三方Tier1 由于英伟达体系是目前自动驾驶域公认的最领先的，所以部分投资者担心会不会国内其他Tier1纷纷涌入，对德赛西威在英伟达体系内的地位形成较大冲击。我们认为这种情况出现的可能性较小。 2021-2022年是国内主机厂选择生态的重要时点。我们认为，2021-2022年是国内很多主机厂需要考虑在英伟达、高通、华为、mobileye等厂商中选择合作伙伴的时间节点，因为从这个选择确定到最终的软件和域控制器等硬件量产至少还需要一年以上的时间，而至2023年年中在国内车市中基于这些平台的车型很有可能已经在十款以上。 其他第三方Tier1难以在英伟达体系内对德赛西威构成重大冲击。由于主机厂拥有最终选择权，Tier1要想进入英伟达生态需要获得主机厂的认可。而这一两年主机厂已经到了主机厂选择生态的时间节点，甚至很多主机厂已经做了生态选择，所以，即使有新的第三方Tier1希望进入英伟达的体系，目前也已经很难找到新的大型主机厂来和英伟达进行谈判。根据我们产业调研的结果，目前在大陆区域，德赛西威仍然是唯一一个已经和英伟达签署了确定合同的Tier1，这将成为德赛西威的重要优势。 海外Tier1 由于英伟达在全球不同区域有不同的Tier1与其合作，部分投资者担心博世、大陆等海外Tier1会不会纷纷大举进入中国市场，和德赛西威形成激烈竞争。我们认为，德赛西威和海外头部 Tier1相比的差距正在缩小，而优势正在被放大。 1）汽车智能化趋势下，德赛西威和海外头部Tier1的差距正在缩小。传统的供应链体系中，德赛西威同海外头部Tier1存在一定的差距。在传统的供应链体系中，开发模式分为两类。一类是对于正向开发能力比较强的主机厂，一般会针对每个零部件的功能向Tier1提出需求，再由Tier1向下把需求向Tier2分解，在开发结束后由Tier1向主机厂进行交付；另一类是对于正向开发能力较弱的主机厂，可能会购买其他品牌的车辆并进行拆解，然后选择自身需要的模块去找对应的Tier1进行开发。不论是哪种方式，传统Tier1都占据着承接功能需求并最终向主机厂整合交付的角色。作为整合者，德赛等国内Tier1之前和博世、大陆这些顶级的tier1还是存在一定差距的，一方面是因为博世等厂商能够对控制、三电等模块进行整合，提供全栈解决方案，另一方面海外Tier1和主机厂合作的时间更久，主机厂对这些厂商存在更高的信任度。 E/E 架构集中化助力德赛西威缩小与海外头部Tier1的差距。一方面，随着多年的发展和项目锤炼，在一些 L2、L2+产品上，德赛西威和海外Tier1的产品差距已经不大。另一方面，随着汽车EE架构的集中化，主芯片成为汽车智能化过程中的核心“卡脖子”环节，在某种意义上芯片厂商成为了汽车智能化过程中的最重要玩家，核心技术越来越多地掌握在这些厂商手中，对Tier1的核心能力要求从全栈整合能力转向根据主机厂需求进行定制化开发和适配的能力。在这一过程中，德赛西威和海外头部Tier1的差距被大幅缩小。 2）OTA趋势和疫情的持续扩大了德赛西威在本地服务和灵活性上的优势。 本地服务和灵活性上的差异变得越来越重要。在传统的汽车产业链中，产品做好销售之后就无法也无需再更改，再这一阶段汽车开发周期通常为2-3年或更久；但随着 E/E 架构的集中化和OTA趋势，主机厂更加关心迭代效率，定制化需求也越来越明显，汽车开发周期正逐渐被压缩，在这种情况下，高效的研发沟通和本地服务正逐 渐成为主机厂选择Tier1的重要考量因素。 本地服务和灵活性是德赛西威相对于海外Tier1的重要优势。一方面，从地理位置来看，和德赛西威不同，海外Tier1的研发团队大多在欧美，和国内主机厂的配合效率相对低下，而且疫情正导致这种差距被进一步放大；另一方面，从组织架构来看，德赛西威在2011年就开始推行事业单元制度，针对不同客户和不同业务重组团队架 构，事业单元自负盈亏，在激发团队动力的同时也形成了更为灵活的组织架构，有助于更快速地实现迭代与升级。 1.2.2. 中科创达：自动驾驶业务产品边界有望超预期 中科创达在座舱域的地位已经在股价中充分体现，但公司在自动驾驶域业务的发展前景仍然存在较大分歧。但我们认为，公司自动驾驶业务的发展有望超出市场预期。 中科创达自动驾驶业务发展情况与高通未来能够获取多少份额息息相关。虽然创达作为独立的第三方服务商，和各家芯片平台是没有排他性的，但各家芯片平台厂商都有各自的生态系统，创达和高通经过多年合作形成的默契是必然存在的，合作关系非常稳定，这使得高通没有动机对创达进行替换，中科创达在自动驾驶域的发展情况与高通能够获得的市场份额密不可分。 高通自动驾驶布局明显提速。2021年10月，高通以45亿美元的价格收购维宁尔，后者前身为奥托立夫的电子事业部，为沃尔沃、奔驰等车企提供L1、L2自动驾驶方案。收购完成后，高通将把Arriver的计算机视觉、驾驶策略和驾驶辅助资产整合进其 Snapdragon Ride平台。2021年11月，高通宣布宝马的下一代驾驶辅助和自动驾驶系统将采用Ride平台，芯片将用于宝马“Neue Klasse”系列汽车，新款车型预计在 2025年量产。而根据2021年11月高通投资者大会上的规划，高通预计其汽车相关业务收入规模在5年、10年后将分别达到35亿美元、80亿美元，未来10年复合增速 23%。 我们认为，高通也会是自动驾驶的主流玩家之一。第一，高通自动驾驶芯片性价比较高，高通作为消费级芯片的领导者，消费级芯片和座舱芯片向自动驾驶芯片的迁移能够为其节约成本；且相对于英伟达，高通的能效比更高。第二，高通是座舱域的霸主，而对于主机厂来说，在座舱和自动驾驶上选同一家供应商是更为有利的，因为这样就不同同时维护两个团队去学习两家芯片厂商的软件知识。 业务边界正不断延展，创达自动驾驶业务望超预期。 高速自动驾驶 2021年11月，中科创达公告拟与实际控制人赵鸿飞控制的伽承荷华共同出资设立智能驾驶平台公司。中科创达出资1.9亿元人民币，持股95%，伽承荷华出资0.1亿元，持股5%。在公告中，新公司的业务范围不仅涉及软件与技术咨询服务，也同时涉及“从事高级驾驶辅助系统和自动驾驶的电子控制单元及相关组件的开发、制造”。据此我们推断，在自动驾驶方面，中科创达业务将不局限于自动驾驶基础软件与中间件研发，而有望形成自动驾驶域控制器软硬一体化解决方案。在高通体系中有望充当更为重要的角色，产品边界超出市场预期。 低速自动驾驶 对于操作系统的理解有助于帮助中科创达提出更好的解决方案。在低速自动驾驶方面，基于对多操作系统的理解，中科创达打造了融合泊车方案，降低了成本；而对于绝大多数厂商来说，因为对于系统不理解，只能保证自己系统是稳定的，没办法做到两个系统之间的互通，这样就只能单独做一个盒子来实现泊车功能，相应地成本是非常高的，成本一般都在几千元的量级。 1.2.3. 虹软科技：黎明前的至暗时刻，预计拐点在2022H1左右 手机拍摄算法业务 由于贸易摩擦的原因，华为手机销量大幅下滑，根据华为披露的业绩，2020H1消费者业务同比下滑达47.0%；而虹软2021半年报中对于手机拍摄算法业务主要客户的表述中剔除了华为，我们认为，华为手机销量的下滑已经在公司的业绩和股价中有所反映。 对于荣耀在华为体系中分拆出来之后对于虹软的中长期影响，部分投资者认为，荣耀相对于华为而言，对于行业技术进步的引领能力变弱，会导致功能迭代周期拉长，从而影响虹软手机拍摄算法业务单机价值量的提升。而我们认为，由于疫情的影响，目前手机拍摄功能迭代变慢的态势已经出现，并且已经反映在了公司的业绩中。比如，在2019年由于三星搭载虹软的ToF导致当年虹软来自韩国的收入翻倍后，2020年以及2021H1虹软来自韩国客户的收入均没有大幅增长，同时，二线手机厂商对于ToF 的跟进速度明显低于预期，这也已经反映在了公司的业绩和股价中。 另一方面，华为体系自研文化较为浓厚，除了采购虹软的部分算法外也有较多的自研算法，而荣耀从华为体系分拆后选择与高通合作，而虹软在基于高通芯片的拍摄算法调优方面具备巨大优势，同时对荣耀来说，其核心诉求是快速获取更高份额，在这种情况下，虹软来自荣耀的单机价值量是很有可能高于华为的。 车载视觉业务 前装业务即将进入爆发期。2020H1公司车载视觉业务营收0.13亿，同减 0.22亿使得部分投资者对于公司的车载业务拓展持观望态度，但事实上收入的下滑主要源于后装业务，而作为公司发力重点的前装业务来看，产品定义和定点的时间在2018H2到2019H1，而汽车研发周期一般是2-3 年，所以前装业务有望在2022年快速放量。而根据我们的判断，远期来看车载视觉算法业务国内市场空间有望超过30亿，如果虹软获得 20%市场份额便可再造一个虹软。 1.2.4.科大讯飞：静待政策向业绩传导 教育业务 教育业务营收增速下滑使部分投资者对政策对公司的利好产生疑问。7月 21日，教育部等六部门印发《关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见》(下文简称《意见》)。我们此前的报告对这份文件对讯飞的影响做了专项解读，认为《意见》最大的意义在于为校内学习产品顶下了积极的基调，课内教育市场有望迎来市场规模和市占率的双升，这已在股价之中有所反映。而在科大讯飞中报中披露，公司教育业务 2020H1营收增速31%，增速较2020H1有所下滑（+35%），使得更多投资者选择观望。 我们认为，公司教育业务增速后续将超出市场预期。第一，收入增速下滑的原因在于，由于区域化订单在教育业务中的占比提升，订单周期被拉长(如蚌埠订单按5年确认收入)，表观上反映为收入确认在节奏上会延后，所以从反映的业务实质上看，教育业务在2021H1的增速未必不如。第二，根据半年报交流会的数据，教育业务2021H1中标合同增速超70%，因材施教合同增速超90%，并考虑到区域化订单占比提升会导致季节性增强，我们认为教育业务营收增速望逐季攀升。第三，从《意见》下发到实际反映在招投标和订单上存在一定的时滞。 开放平台业务 开放平台业务发展有望超出市场预期。市场对于科大讯飞的关注点主要集中在教育业务上，而对于科大讯飞的其他业务关注较少。而我们认为开放平台业务有望成为公司的第二成长曲线。根据此前半年报交流会数据，2021H1讯飞开放平台营收增速131.7%，据1024开发者节数据，开放平台开发者总数265万(+69%)，总应用数129万+。由于IOT市场轻度开发者众多，且相当比例的应用需要使用语音技术，通过为这些开发者提供语音技术SDK，并通过广告位分成的模式获取收入，或许是一种高效的流量聚拢方式。且由于IOT市场非常碎片化，通过硬件端口实现流量聚拢是性价比极低的，也有助于讯飞实现和IT巨头的差异化竞争。从这个角度上来讲，在静待讯飞实现C端大单品突破的同时，更需要高度重视开放平台业务的持续高增。 1.2.5. 道通科技：新能源产品有望成为新的业绩增长极 业绩预期下修已在股价中反映。由于运费上涨、汇率波动、股权激励费 用、2020Q2需求由于疫情延迟至Q3集中释放导致高基数等诸多因素的 影响，公司2021Q3业绩低于预期。而由于道通科技业务主要在海外市 场，跟踪难度较大，业绩不及预期使得部分投资者对公司未来发展前景产生担心，造成股价下跌。目前，这一因素已经反映在了股价中。 新能源产品有望成为新的业绩增长极。2021年9月末，道通科技召开了新能源战略发布会，正式推出新能源数字一体化解决方案，包含针对新能源汽车维修的新能源检测诊断系统、针对充电场景的智慧充电检测系统，以及将这两个系统连接起来的道通云生态。我们预计公司新能源产品将于 2021Q4-2022H1陆续上市，成为公司新的核心增长点。 与华为的合作使道通的新能源拓展如虎添翼。在9月的发布会上，道通与华为数字能源签署全面合作协议，而在几乎同时，华为数字能源为道通科技颁发了“数字能源最佳实践合作伙伴奖”，获奖方只有3家公司，另两个是公牛和宝德科技。在“获奖事迹”中，华为明确：未来双方年度合作规模可超亿元，而且双方后续双方会在“光、储、充、检”项目里深入合作；道通科技全系列直流智慧充电检测系统全部采用了华为充电模块。而众所周知，华为拥有的是全球领先的充电模块，全球充电桩领军企业之一的西门子也同样采购了华为的充电模块。据此，我们认为，道通的新能源产品将极具竞争力。 合规声明：本文节选自已经入库的正式研究报告，如需报告原文PDF请后台留言。 - end - AI+自动驾驶相关报告 从汽车业务商业模式看中科创达和人力外包公司的不同 中科创达：汽车“四化”下加速成长 三谈中科创达：做事情眼光最重要 智能座舱：智能汽车产业大变局中的投资机遇（40页深度） 德赛西威：领先的汽车电子玩家，未来出行变革创领者（深度） 科大讯飞：个性化学习手册改变了什么？（深度） 科大讯飞：你绝对没见过的区域型订单详细拆解（深度） 科大讯飞核心竞争力与增长点分析（50页PPT） 科大讯飞：疫情防控让教育订单商业模式发生怎样的变化？ 从Nuance的沉浮看科大讯飞的核心竞争力 如何研究一家AI公司？ 一张图看懂AI公司 - end - 欢迎加入产业交流群！ 欢迎所有对计算机产业研究和投资感兴趣的盆友（包括云计算、网络安全、医疗IT、金融科技、人工智能、自动驾驶等）后台留言加入我们的产业交流群。我们的目标是建立系统的计算机产业研究框架，提高整个A股的IT行业研究水平，减少韭菜数量，普度众生。 法律声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正式发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容为原创。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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