【国君商贸|电商Q3综述】低调经营,精益增长
（以下内容从国泰君安《【国君商贸|电商Q3综述】低调经营,精益增长》研报附件原文摘录）
报告导读 三季度消费大盘低迷背景下线上亦未能幸免，平台普遍选择精益发展，从补贴拉新扩规模向基建投入练内容转变。 投资要点 投资建议：电商竞争范式向比拼供应链和履约效率趋势性转变，竞争的结果重运营、区域化与差异化的心智认知。推荐京东集团-SW长期高投入构建起独特履约体验的，推荐拼多多高性价比渠道平台心智定位初步形成；同时继续推荐美团-SW。 精益发展成最优解，平台选择苦练内功。①消费大盘整体低迷，线上亦未能幸免，阿里与拼多多收入端不及预期，美团符合预期但降低Q4业绩指引，只有京东增速坚挺；②巨头拉新放缓的背后，是移动互联网时代最后的下沉市场红利在几大巨头的突飞猛进中被快速挖掘殆尽；③疫情旷日持久，行业beta低迷趋势下，逆市烧钱扩张并不经济，巨头主动选择低调经营，精益增长成为共识；④京东连续两个季度需求坚挺的背后，既有反垄断二选一受益原因，更是注重品质和体验的中高端收入群体需求的高稳定性支撑，这一现象进一步验证了消费的M型分化趋势；⑤巨头基本盘核心业务利润率普遍稳健，但战略从营销端补贴拉新向基础设施投入转变使得利润端依然亏损。 变现缺乏想象力，电商最为最高效路径拥挤不堪。①付费增值、广告、电商时隔多年依然是为数不多的变现途径，电商变现效率最高，但也因此竞争激烈；②本季电商与各大平台广告与在线营销收入增速普遍放缓，反垄断与开放二选一后的线上零售与广告格局正经历新一轮洗牌，在消费大盘低迷的背景下，品牌商家有限的营销预算约束正告别过去的高度集中，而迅速分散撒向各大平台；③美团战略转变为“零售+科技”，全面进军即时零售赛道，将电商履约体验的竞争向分钟级内卷，但在供应链、仓储等领域仍需补功课；④大盘增速放缓背景下，直播电商的差异化场景优势将从分流增量变为与平台电商的存量博弈；⑤社区团购对履约和供应链的要求更高，导致行业中小玩家出清速度更快，目前市场已经进入到快速出清中小玩家的阶段。 监管系统且持续，竞争回归效率比拼。①全球对科技企业监管同步趋严背后的三个核心问题：科技创新、要素与财富的分配、公共权力；我们正处在全球监管趋严大周期中，平台从私权向公权领域的扩张，是本轮全球性监管变革的更深层次的考虑；②监管将至少从市场进入、定价策略以及投融资策略三个层面对行业竞争范式与格局构成根本影响；④零售业态竞争的是始终是区域的流量垄断和高效供应链的规模效应；供应链和履约组合效率优势支撑平台在特定品类的心智认知占据；电商竞争的未来结果将会是重运营、本地化、以及差异化的消费者认知。 风险因素：行业竞争加剧，监管反垄断持续高压，流量结构生变。 感谢实习生庄子童对本文做出的贡献 报告正文 1 精益发展成最优解，平台选择苦练内功 本文无意赘述自21Q1以来消费大盘的持续低迷趋势，上述趋势对线上消费的影响已经清晰体现在了电商平台的三季报中： ？ 阿里巴巴：收入端整体表现低于预期（2,006.90亿VS预期2,061.73亿元）。消费大盘整体萎靡不振背景下，阿里的体量决定了其与大盘趋势的一致性。公司下调2022年财年总收入增速指引至20-23%，而此前为30%； ？ 拼多多：收入大幅低于预期。主要原因是在线营销收入放缓（Q2+64%VSQ3+39%），自营1P业务是战略性收缩且占比不高，交易佣金收入增速未放缓+161%； ？ 美团：三季报符合预期，但对Q4指引偏保守。在高基数基础上维持了+38%的增速，但季度环比来看增速逐渐放缓，社区团购群雄混战带来的快速增长已过，即将进入由量到质的提效率阶段，与多多买菜的寡头博弈将更加显著。值得关注的是，公司同样降低了四季度的业绩增速指引； ？ 京东：成为近两个季度以来电商为数不多的亮点。收入端连续两个季度同比+26%的高增长，下沉驱动年活跃用户数加速增长，以及独特的履约能力和体验是核心驱动力。 阿里本季收入端表现相对平淡：收入端整体表现略低于预期，核心电商、菜鸟及本地生活服务收入均出现增速回归，表现相对疲软。 拼多多本季收入大幅低于市场预期，详拆可知： 1）交易佣金收入增速并未放缓（+161%），也意味着对高性价比商品（包括社区团购）的需求依然旺盛； 2）自营1P业务为战略性收缩，且占比不高； 3）收入端Miss真正的原因是在线营销收入的明显放缓（从Q2的+64%放缓到本季+39%）。 京东：反垄断及二选一目前的正宗受益者，近两个季度电商行业为数不多的亮点。 在电商大盘整体需求相对低迷的大背景下，京东能够维持稳健增长的背后，是越来越多的用户对京东独特履约体验以及供应链支撑的产品质量保证的认可，进而带来的高忠诚度和高复购率。 本季度各大平台的新增用户数普遍放缓，背后是三大原因： 1）平台年活达到8.5亿极高基数后增速放缓是必然规律； 2）平台在大盘不景气的大背景下主动选择进行战略性收缩； 3）下沉市场用户线上化红利也在渐行渐远。 值得注意的是，拼多多本季新增用户数跌至1,740万，在阿里（+3,500万）、京东（+2,030万）的比较之下，仍然显得差强人意。上述数据反映出：作为移动互联网时代最后红利的下沉市场增量，在几大平台的凶猛争夺之下，正迅速被瓜分，通过差异化进行存量争夺将是必然。 我们曾在多篇报告中阐述了居民的收入水平分化进而带来的消费需求M型趋势。整体而言，京东独特而优质的履约体验，以及更关注高品质商品的供应链，使得注重购物体验和商品品质高收入群体对京东认可度很高。 而自Q1以来京东平台表现出在收入增速方面惊人的稳定性也在某种程度上从侧面进一步验证了这样一个事实：在收入水平分化，居民消费整体M型趋势下，高收入群体的消费能力和消费意愿并未受到太大冲击，需求稳定且持续。 “精益增长”成为现阶段战略共识。自21Q2起，消费及服务行业的越来越多的龙头将战略重心从单纯追求规模扩张，开始向更加关注发展质量转变，“精益增长”愈发高频出现在各大头部企业的管理层分析与讨论中，在最近两个季度，我们看到： ？ 海底捞管理层对于疫情期扩张策略进行再思考，并进行门店调整 ？ 华住将战略从规模调整为高质量发展，将关注开好店，高质量门店； ？ 叮咚买菜提出战略将由区域扩张优先转变为深耕区域做穿做透； ？ 拼多多选择满足现有用户需求，致力于促进用户的跨品类购买； 上述战略方向变化的背后，是旷日持久反复的疫情冲击消费需求的低迷、行业内卷加剧以及监管持续趋严的大背景下的主动选择： 一方面，行业beta不景气，逆市补贴拉新获得的是价格敏感度极高的低客单价用户，其留存、复购价值相比高昂的拉新成本并不经济；行业发展的阶段决定了深耕存量用户，提高复购留存进行精益管理是平台发展的必然规律。 另一方面，行业竞争加剧，融资约束背景下，无论是巨头亦或是成长型电商平台都需要优先保证有限的资金投入到更高ROI的领域。 巨头的核心业务盈利能力依然是稳如泰山。剔除基础设施的投入对整体利润率的拖累，各个巨头的核心业务盈利能力其实维持了稳定，且这种稳定是建立在严监管下take-rate并没有大幅度提升的背景下，表明核心业务的稳健更多来自经营效率的提升和供给侧规模效应。 前置性基础设施投入拖累，表观利润依然血流成河。但正如我们前文提到的，电商投入的重心正在从费用化的补贴拉新，向比拼履约和供应链的基础设施建设边际变化。前置性的基础设施投入成为利润率恢复向上趋势的核心拖累，但这比单纯费用化的补贴拉新买流量更具意义。 2 变现缺乏想象力，电商作为最高效路径拥挤不堪 变现缺乏想象力，电商作为效率最高变现路径变得拥挤不堪。在PC及移动互联网发展历史上，流量的高效变现途径始终是个难题，在流量变现这条路上，流量变现三条成熟路径已经相对清晰： ？ 付费增值服务模式：典型模式包括会员订阅/打赏、直播秀场、游戏； ？ 2B广告模式：流量平台的百度、字节跳动；以及电商的阿里、拼多多客户管理及营销广告； ？ 电商2C模式：京东、唯品会，以及天猫佣金等方式。 电商是三种模式里，效率最高，空间最大，确定性最强的路径。因此我们看到头部流量平台在2018年起将电商作为战略级投入方向，选择向变现效率最高的细分赛道要利润。 本季所有电商及互联网平台在广告与营销业务项增速的集体拉胯，我们可以总结出以下事实： ？ 电商的竞争不仅仅是争夺消费者的钱包份额，更是在争夺商家有限的营销预算； ？ 反垄断与开放二选一后的线上零售与广告格局正经历新一轮洗牌，在消费大盘低迷的背景下，品牌商家有限的营销预算约束正告别过去的高度集中，而迅速分散撒向各大平台； ？ 相对同质化的平台模式电商间的竞争将异常激烈，内容与社交平台，以及本地生活服务则凭借生态优势/业务独占性阶段性占优。 美团宣布将战略定位从“Food+Platform”转变为“零售+科技”：王兴，到家事业群总裁王莆中，优选事业部总经理陈亮，快驴事业部总经理郭万怀，美团平台总经理李树斌成立特别小组，负责零售相关业务的讨论和决议。 美团过去分散的零售业务：闪购、团好货、美团医药、美团优选、快驴、美团买菜将通过本次特别小组进行统一的零售业务资源调配。快驴、买菜、优选三块业务仍为三个独立事业部，但交由一名高管负责，三项业务可以在仓储、物流方面协同和复用。 上述变化一方面印证了我们此前提出的“消费服务大时代”的观点：零售的服务化与服务业的零售化趋势相互融合，零售与服务的边界逐渐模糊。 同时，美团下注即时零售赛道也将电商零售履约的竞争向分钟级内卷。我们曾在深度报告《电商基础设施系列1：远场履约》一文中提出：电商始终在追求全品类的覆盖，组合式履约体系的完善程度和体验将决定增量份额的归属。 大盘增速放缓背景下，直播电商的差异化场景优势将从分流增量变为与平台电商的存量博弈。兴趣电商的爆发源自内容平台对差异化消费场景的摸索：不同于更具目的性的搜索流量（本质是省时间time-saving），短视频的流量性质是“杀时间（Time-Killing）”。 在社零增速趋势性降至4-5%，线上增速降低至10%以下的大背景下，直播电商最终将不可避免从开发增量转变为分流存量的博弈。同时，平台电商也在拥抱直播手段提高交易转化率。 社区团购对履约和供应链的要求更高，导致行业中小玩家出清速度更快。社区团购主打的生鲜品类是零售供应链和履约的王冠，供应链复杂程度和对履约的要求极高，团购市场的千团大战甚至外卖的BAT+独角兽格局都难以再现。 3 监管系统且持续，竞争回归效率比拼 全球对科技企业监管同步趋严背后的三个核心问题：科技创新、要素与财富的分配、公共权力。经济长期增长的关键在于适应的效率，能否有能力获得、适应和应用新技术和其他生产率进步，最终是取决于社会的制度。 政策监管的周期性是有其内在规律的：本质是技术创新、分配公平/效率、以及私权/公共权力之间的动态平衡。政策调整的过程，即是制度的合约结构变化以适配新的生产要素与劳动力关系，并提高生产率的过程。 互联网平台从私权向公权领域的扩张，是本轮全球性监管变革的更深层次的考虑。 平台其实一直处在激烈竞争状态。区别于直观感知的龙头占据支配性地位后高枕无忧与壁高垒深，互联网平台企业其实一直处于激烈的竞争中，核心原因在于： ？ 成本和资产结构（轻资产，高固定成本与极低低边际成本）导致的低进入和退出壁垒； ？ 技术和产品频繁更迭颠覆导致竞争的动态性； ？ 跨领域市场进入导致的竞争边界的模糊性。 监管将至少从以下三个层面对行业竞争范式与格局构成根本影响： ？ 市场进入：监管趋严将带来狼性渐失，寡头博弈周期延长，决胜与出清过程放缓，且易形成区域割据格局； ？ 定价策略：市场仍是超额垄断收窄的核心原因，而非行政管制价格，反垄断促进竞争和博弈，最终会趋于合理利润，对新入局者和创新依然有吸引力； ？ 投融资是重要的增长方式，不增长导致组织能力外溢却无法有效释放，可能引致内卷化 零售业态竞争的是始终是区域的流量垄断和高效供应链的规模效应。 电商竞争的未来结果将会是重运营、本地化、以及差异化的消费者认知。平台电商零售属性转变会伴随着重资产化、本地服务化，对运营要求更高，资源投入约束更严格。尽管头部平台都在构建组合式的履约体系，但没有一家可以在所有品类、所有区域、所有层次履约体系上都实现规模经济最优。 供应链和履约组合效率优势支撑平台在特定品类的心智认知占据。平台在不同品类供应链效率与履约能力上的差异，决定了平台在特定品类具有规模经济优势，即具备最佳购物体验的同时拥有最低成本。这将成为平台企业的长期竞争优势。 4 投资建议 争夺电商的增量份额，需要的是体系化的履约能力，综合平台都在构建组合式的履约体系，但由于各自的资源能力禀赋的差异，以及资源投入的约束，这注定会导致不同平台只能具备相对优势，很难出现一家通吃的情况。因此电商竞争的趋势和形态会回归零售的本质：区域化、差异化、重运营。 推荐长期高投入构建起独特履约体验的京东集团-SW，有望拒绝内卷，并凭借此前坚定的战略执行积累的供应链和履约壁垒在市场份额和利润率方面实现双赢。 推荐拼多多，公司首先是受益全社会物流基础设施下限提升带来的物流成本降低；同时又处于流量红利以及消费者M型消费需求下，高性价比消费需求的趋势性提高，自身高性价比渠道平台心智定位初步形成。 同时继续推荐从生活服务赛道借社区团购切入社区电商的美团-W。 5 风险提示 电商行业整体竞争加剧风险。 电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。 反垄断持续高压，业务发展受限风险。 平台模式企业具有赢者通吃一家独大的特征，随着市占率持续提升及盈利压力，可能出现业绩压力下的垄断行为，反垄断持续高压下存在监管风险。 去中心化流量趋势下，中心化本地生活服务平台流量成本提升风险。 注意力分众化，流量去中心化是大势所趋。头部平台中心化流量时代构建起的流量获取方式面临挑战，微信小程序崛起可能分流以中心化流量为主的电商平台业务。DTC品牌发展导致的渠道多元化可能分流渠道议价能力降低。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
报告导读 三季度消费大盘低迷背景下线上亦未能幸免，平台普遍选择精益发展，从补贴拉新扩规模向基建投入练内容转变。 投资要点 投资建议：电商竞争范式向比拼供应链和履约效率趋势性转变，竞争的结果重运营、区域化与差异化的心智认知。推荐京东集团-SW长期高投入构建起独特履约体验的，推荐拼多多高性价比渠道平台心智定位初步形成；同时继续推荐美团-SW。 精益发展成最优解，平台选择苦练内功。①消费大盘整体低迷，线上亦未能幸免，阿里与拼多多收入端不及预期，美团符合预期但降低Q4业绩指引，只有京东增速坚挺；②巨头拉新放缓的背后，是移动互联网时代最后的下沉市场红利在几大巨头的突飞猛进中被快速挖掘殆尽；③疫情旷日持久，行业beta低迷趋势下，逆市烧钱扩张并不经济，巨头主动选择低调经营，精益增长成为共识；④京东连续两个季度需求坚挺的背后，既有反垄断二选一受益原因，更是注重品质和体验的中高端收入群体需求的高稳定性支撑，这一现象进一步验证了消费的M型分化趋势；⑤巨头基本盘核心业务利润率普遍稳健，但战略从营销端补贴拉新向基础设施投入转变使得利润端依然亏损。 变现缺乏想象力，电商最为最高效路径拥挤不堪。①付费增值、广告、电商时隔多年依然是为数不多的变现途径，电商变现效率最高，但也因此竞争激烈；②本季电商与各大平台广告与在线营销收入增速普遍放缓，反垄断与开放二选一后的线上零售与广告格局正经历新一轮洗牌，在消费大盘低迷的背景下，品牌商家有限的营销预算约束正告别过去的高度集中，而迅速分散撒向各大平台；③美团战略转变为“零售+科技”，全面进军即时零售赛道，将电商履约体验的竞争向分钟级内卷，但在供应链、仓储等领域仍需补功课；④大盘增速放缓背景下，直播电商的差异化场景优势将从分流增量变为与平台电商的存量博弈；⑤社区团购对履约和供应链的要求更高，导致行业中小玩家出清速度更快，目前市场已经进入到快速出清中小玩家的阶段。 监管系统且持续，竞争回归效率比拼。①全球对科技企业监管同步趋严背后的三个核心问题：科技创新、要素与财富的分配、公共权力；我们正处在全球监管趋严大周期中，平台从私权向公权领域的扩张，是本轮全球性监管变革的更深层次的考虑；②监管将至少从市场进入、定价策略以及投融资策略三个层面对行业竞争范式与格局构成根本影响；④零售业态竞争的是始终是区域的流量垄断和高效供应链的规模效应；供应链和履约组合效率优势支撑平台在特定品类的心智认知占据；电商竞争的未来结果将会是重运营、本地化、以及差异化的消费者认知。 风险因素：行业竞争加剧，监管反垄断持续高压，流量结构生变。 感谢实习生庄子童对本文做出的贡献 报告正文 1 精益发展成最优解，平台选择苦练内功 本文无意赘述自21Q1以来消费大盘的持续低迷趋势，上述趋势对线上消费的影响已经清晰体现在了电商平台的三季报中： ？ 阿里巴巴：收入端整体表现低于预期（2,006.90亿VS预期2,061.73亿元）。消费大盘整体萎靡不振背景下，阿里的体量决定了其与大盘趋势的一致性。公司下调2022年财年总收入增速指引至20-23%，而此前为30%； ？ 拼多多：收入大幅低于预期。主要原因是在线营销收入放缓（Q2+64%VSQ3+39%），自营1P业务是战略性收缩且占比不高，交易佣金收入增速未放缓+161%； ？ 美团：三季报符合预期，但对Q4指引偏保守。在高基数基础上维持了+38%的增速，但季度环比来看增速逐渐放缓，社区团购群雄混战带来的快速增长已过，即将进入由量到质的提效率阶段，与多多买菜的寡头博弈将更加显著。值得关注的是，公司同样降低了四季度的业绩增速指引； ？ 京东：成为近两个季度以来电商为数不多的亮点。收入端连续两个季度同比+26%的高增长，下沉驱动年活跃用户数加速增长，以及独特的履约能力和体验是核心驱动力。 阿里本季收入端表现相对平淡：收入端整体表现略低于预期，核心电商、菜鸟及本地生活服务收入均出现增速回归，表现相对疲软。 拼多多本季收入大幅低于市场预期，详拆可知： 1）交易佣金收入增速并未放缓（+161%），也意味着对高性价比商品（包括社区团购）的需求依然旺盛； 2）自营1P业务为战略性收缩，且占比不高； 3）收入端Miss真正的原因是在线营销收入的明显放缓（从Q2的+64%放缓到本季+39%）。 京东：反垄断及二选一目前的正宗受益者，近两个季度电商行业为数不多的亮点。 在电商大盘整体需求相对低迷的大背景下，京东能够维持稳健增长的背后，是越来越多的用户对京东独特履约体验以及供应链支撑的产品质量保证的认可，进而带来的高忠诚度和高复购率。 本季度各大平台的新增用户数普遍放缓，背后是三大原因： 1）平台年活达到8.5亿极高基数后增速放缓是必然规律； 2）平台在大盘不景气的大背景下主动选择进行战略性收缩； 3）下沉市场用户线上化红利也在渐行渐远。 值得注意的是，拼多多本季新增用户数跌至1,740万，在阿里（+3,500万）、京东（+2,030万）的比较之下，仍然显得差强人意。上述数据反映出：作为移动互联网时代最后红利的下沉市场增量，在几大平台的凶猛争夺之下，正迅速被瓜分，通过差异化进行存量争夺将是必然。 我们曾在多篇报告中阐述了居民的收入水平分化进而带来的消费需求M型趋势。整体而言，京东独特而优质的履约体验，以及更关注高品质商品的供应链，使得注重购物体验和商品品质高收入群体对京东认可度很高。 而自Q1以来京东平台表现出在收入增速方面惊人的稳定性也在某种程度上从侧面进一步验证了这样一个事实：在收入水平分化，居民消费整体M型趋势下，高收入群体的消费能力和消费意愿并未受到太大冲击，需求稳定且持续。 “精益增长”成为现阶段战略共识。自21Q2起，消费及服务行业的越来越多的龙头将战略重心从单纯追求规模扩张，开始向更加关注发展质量转变，“精益增长”愈发高频出现在各大头部企业的管理层分析与讨论中，在最近两个季度，我们看到： ？ 海底捞管理层对于疫情期扩张策略进行再思考，并进行门店调整 ？ 华住将战略从规模调整为高质量发展，将关注开好店，高质量门店； ？ 叮咚买菜提出战略将由区域扩张优先转变为深耕区域做穿做透； ？ 拼多多选择满足现有用户需求，致力于促进用户的跨品类购买； 上述战略方向变化的背后，是旷日持久反复的疫情冲击消费需求的低迷、行业内卷加剧以及监管持续趋严的大背景下的主动选择： 一方面，行业beta不景气，逆市补贴拉新获得的是价格敏感度极高的低客单价用户，其留存、复购价值相比高昂的拉新成本并不经济；行业发展的阶段决定了深耕存量用户，提高复购留存进行精益管理是平台发展的必然规律。 另一方面，行业竞争加剧，融资约束背景下，无论是巨头亦或是成长型电商平台都需要优先保证有限的资金投入到更高ROI的领域。 巨头的核心业务盈利能力依然是稳如泰山。剔除基础设施的投入对整体利润率的拖累，各个巨头的核心业务盈利能力其实维持了稳定，且这种稳定是建立在严监管下take-rate并没有大幅度提升的背景下，表明核心业务的稳健更多来自经营效率的提升和供给侧规模效应。 前置性基础设施投入拖累，表观利润依然血流成河。但正如我们前文提到的，电商投入的重心正在从费用化的补贴拉新，向比拼履约和供应链的基础设施建设边际变化。前置性的基础设施投入成为利润率恢复向上趋势的核心拖累，但这比单纯费用化的补贴拉新买流量更具意义。 2 变现缺乏想象力，电商作为最高效路径拥挤不堪 变现缺乏想象力，电商作为效率最高变现路径变得拥挤不堪。在PC及移动互联网发展历史上，流量的高效变现途径始终是个难题，在流量变现这条路上，流量变现三条成熟路径已经相对清晰： ？ 付费增值服务模式：典型模式包括会员订阅/打赏、直播秀场、游戏； ？ 2B广告模式：流量平台的百度、字节跳动；以及电商的阿里、拼多多客户管理及营销广告； ？ 电商2C模式：京东、唯品会，以及天猫佣金等方式。 电商是三种模式里，效率最高，空间最大，确定性最强的路径。因此我们看到头部流量平台在2018年起将电商作为战略级投入方向，选择向变现效率最高的细分赛道要利润。 本季所有电商及互联网平台在广告与营销业务项增速的集体拉胯，我们可以总结出以下事实： ？ 电商的竞争不仅仅是争夺消费者的钱包份额，更是在争夺商家有限的营销预算； ？ 反垄断与开放二选一后的线上零售与广告格局正经历新一轮洗牌，在消费大盘低迷的背景下，品牌商家有限的营销预算约束正告别过去的高度集中，而迅速分散撒向各大平台； ？ 相对同质化的平台模式电商间的竞争将异常激烈，内容与社交平台，以及本地生活服务则凭借生态优势/业务独占性阶段性占优。 美团宣布将战略定位从“Food+Platform”转变为“零售+科技”：王兴，到家事业群总裁王莆中，优选事业部总经理陈亮，快驴事业部总经理郭万怀，美团平台总经理李树斌成立特别小组，负责零售相关业务的讨论和决议。 美团过去分散的零售业务：闪购、团好货、美团医药、美团优选、快驴、美团买菜将通过本次特别小组进行统一的零售业务资源调配。快驴、买菜、优选三块业务仍为三个独立事业部，但交由一名高管负责，三项业务可以在仓储、物流方面协同和复用。 上述变化一方面印证了我们此前提出的“消费服务大时代”的观点：零售的服务化与服务业的零售化趋势相互融合，零售与服务的边界逐渐模糊。 同时，美团下注即时零售赛道也将电商零售履约的竞争向分钟级内卷。我们曾在深度报告《电商基础设施系列1：远场履约》一文中提出：电商始终在追求全品类的覆盖，组合式履约体系的完善程度和体验将决定增量份额的归属。 大盘增速放缓背景下，直播电商的差异化场景优势将从分流增量变为与平台电商的存量博弈。兴趣电商的爆发源自内容平台对差异化消费场景的摸索：不同于更具目的性的搜索流量（本质是省时间time-saving），短视频的流量性质是“杀时间（Time-Killing）”。 在社零增速趋势性降至4-5%，线上增速降低至10%以下的大背景下，直播电商最终将不可避免从开发增量转变为分流存量的博弈。同时，平台电商也在拥抱直播手段提高交易转化率。 社区团购对履约和供应链的要求更高，导致行业中小玩家出清速度更快。社区团购主打的生鲜品类是零售供应链和履约的王冠，供应链复杂程度和对履约的要求极高，团购市场的千团大战甚至外卖的BAT+独角兽格局都难以再现。 3 监管系统且持续，竞争回归效率比拼 全球对科技企业监管同步趋严背后的三个核心问题：科技创新、要素与财富的分配、公共权力。经济长期增长的关键在于适应的效率，能否有能力获得、适应和应用新技术和其他生产率进步，最终是取决于社会的制度。 政策监管的周期性是有其内在规律的：本质是技术创新、分配公平/效率、以及私权/公共权力之间的动态平衡。政策调整的过程，即是制度的合约结构变化以适配新的生产要素与劳动力关系，并提高生产率的过程。 互联网平台从私权向公权领域的扩张，是本轮全球性监管变革的更深层次的考虑。 平台其实一直处在激烈竞争状态。区别于直观感知的龙头占据支配性地位后高枕无忧与壁高垒深，互联网平台企业其实一直处于激烈的竞争中，核心原因在于： ？ 成本和资产结构（轻资产，高固定成本与极低低边际成本）导致的低进入和退出壁垒； ？ 技术和产品频繁更迭颠覆导致竞争的动态性； ？ 跨领域市场进入导致的竞争边界的模糊性。 监管将至少从以下三个层面对行业竞争范式与格局构成根本影响： ？ 市场进入：监管趋严将带来狼性渐失，寡头博弈周期延长，决胜与出清过程放缓，且易形成区域割据格局； ？ 定价策略：市场仍是超额垄断收窄的核心原因，而非行政管制价格，反垄断促进竞争和博弈，最终会趋于合理利润，对新入局者和创新依然有吸引力； ？ 投融资是重要的增长方式，不增长导致组织能力外溢却无法有效释放，可能引致内卷化 零售业态竞争的是始终是区域的流量垄断和高效供应链的规模效应。 电商竞争的未来结果将会是重运营、本地化、以及差异化的消费者认知。平台电商零售属性转变会伴随着重资产化、本地服务化，对运营要求更高，资源投入约束更严格。尽管头部平台都在构建组合式的履约体系，但没有一家可以在所有品类、所有区域、所有层次履约体系上都实现规模经济最优。 供应链和履约组合效率优势支撑平台在特定品类的心智认知占据。平台在不同品类供应链效率与履约能力上的差异，决定了平台在特定品类具有规模经济优势，即具备最佳购物体验的同时拥有最低成本。这将成为平台企业的长期竞争优势。 4 投资建议 争夺电商的增量份额，需要的是体系化的履约能力，综合平台都在构建组合式的履约体系，但由于各自的资源能力禀赋的差异，以及资源投入的约束，这注定会导致不同平台只能具备相对优势，很难出现一家通吃的情况。因此电商竞争的趋势和形态会回归零售的本质：区域化、差异化、重运营。 推荐长期高投入构建起独特履约体验的京东集团-SW，有望拒绝内卷，并凭借此前坚定的战略执行积累的供应链和履约壁垒在市场份额和利润率方面实现双赢。 推荐拼多多，公司首先是受益全社会物流基础设施下限提升带来的物流成本降低；同时又处于流量红利以及消费者M型消费需求下，高性价比消费需求的趋势性提高，自身高性价比渠道平台心智定位初步形成。 同时继续推荐从生活服务赛道借社区团购切入社区电商的美团-W。 5 风险提示 电商行业整体竞争加剧风险。 电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。 反垄断持续高压，业务发展受限风险。 平台模式企业具有赢者通吃一家独大的特征，随着市占率持续提升及盈利压力，可能出现业绩压力下的垄断行为，反垄断持续高压下存在监管风险。 去中心化流量趋势下，中心化本地生活服务平台流量成本提升风险。 注意力分众化，流量去中心化是大势所趋。头部平台中心化流量时代构建起的流量获取方式面临挑战，微信小程序崛起可能分流以中心化流量为主的电商平台业务。DTC品牌发展导致的渠道多元化可能分流渠道议价能力降低。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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