【东吴电新】国电南瑞半年报点评:信通持续高景气,主业边际改善

（以下内容从东吴证券《【东吴电新】国电南瑞半年报点评:信通持续高景气,主业边际改善》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与估值 投资要点 Q2恢复稳增，H1营收+11.2%、利润+14.59%。2020H公司实现营收121.54亿，同比+11.15%；实现归母净利润13.77亿元，同比+14.59%。其中20Q2，实现营收82.8亿，同比+15.27%，环比+113.72%；实现归母净利润13.01亿元，同比+15.67%，环比+113.72%。20H1毛利率为27.47%，同比下降0.05pct，20Q2毛利率29.63%，同比上升0.34pct。 20年电网投资预期同比增长，调度、用电、配电等业务迎景气度周期。1-7月电网建设投资完成额2053亿元，同比+1.6%，其中Q2明显加速，4-7月投资分别305亿/464亿/523亿/396亿元，同比+1.3%/+31.1%/+7.4%/+5.0%，明显恢复。南瑞电网自动化及工控板块20H1收入68.7亿，同比+0.4%，上半年新签订单快速增长。20年全年来看，一方面电网投资整体规模同比增长，另一方面南瑞电网自动化细分业务将迎来景气周期，预计仍稳健增长。 信通H1收入21.6亿，同比高增+35%，毛利率23.2%保持稳健；电力物联网方向明确，有望延续高景气。20年国网提出“建设具有中国特色国际领先的能源互联网企业”的口号，2020年工作计划重点部署电力物联网建设工作，6月国网携手BAT重点布局“数字新基建”，电力物联网战略方向确定，今年起继续维持高景气。19年南瑞持续作为国网电力物联网建设的重要支撑单位，深度参与行业标准制定和方案设计，研发网格边缘代理、多站融合、物联代理等物联网技术产品。南瑞目前在重点项目集招中份额3成、金额4成，有望继续受益行业快速扩容，预计20-21年复合增速40-50%。 继保与柔直20H收入14.1亿，同比-0.7%，毛利率39.5%，同比大幅+6.7pct；20年特高压明确进度加速，未来两年是确认高峰。本轮特高压18年9月重启，规划5直7交12条线路，到19年末核准6条，20年国网、政治局多次强调部署推动特高压核准开工，今年2直5交建设时间表已下发，同时超预期追加3条直流进入预可研，增加了直流项目的延续性。20H继保柔直收入14.1亿，同比0.7%，毛利率大幅提升6.7pct，主要来自柔直产品高毛利率的贡献，因目前招标量相对少，新签订单同比预缩下滑，但19年持续高比例中标特高压项目，现有特直、柔直项目累计+逾期中标近80亿，20-22年是业绩确认高峰。 盈利预测与投资评级：预计2020-22年归母净利润分别52.66亿、62.73亿、73.58亿，同比分别+21.2%、+19.1%、+17.3%，对应现价PE分别20倍、17倍、15倍，基于目标价27.2元，对应21年20倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧。 正 文 Q2恢复稳增，H1营收+11.2%、利润+14.59%。2020H公司实现营收121.54亿，同比+11.15%；实现归母净利润13.77亿元，同比+14.59%。其中20Q2，实现营收82.8亿，同比+15.27%，环比+113.72%；实现归母净利润13.01亿元，同比+15.67%，环比+1616.90%。20H1毛利率为27.47%，同比下降0.05pct，20Q2毛利率29.63%，同比上升0.34pct。 20H电网自动化及工控收入68.7亿、同比0.4%，毛利率27.0%，同比-0.5pct；20年电网投资预期同比增长，调度、用电、配电等业务迎景气度周期。 20年电网投资上调，电网投资逐月增长。在国内疫情后基建拉动的大背景下，20年国网投资从4080亿（同比-9%）上调至4500亿（同比持平），我们预计实际投资规模不低于4500亿；1-7月电网建设投资完成额2053亿元，同比+1.6%，其中Q2明显加速，4-7月投资分别305亿/464亿/523亿/396亿元，同比+1.3%/+31.1%/+7.4%/+5.0%，明显恢复。南瑞电网自动化及工控板块20H1收入68.7亿，同比+0.4%，上半年新签订单快速增长。 20年细分业务迎景气周期。20年来看，一方面电网投资整体规模同比增长，另一方面南瑞电网自动化细分业务将迎来景气周期：1）新一代调度系统开始迭代，南瑞延续主导地位；2）新一代智能电表开始迭代，量价齐升；3）国网充电桩规划超预期；4）配网重点部署，今年景气度向上；5）中高压变电自动化景气度改善。整体看南瑞迎来多个细分板块景气度向上的周期，预计仍稳健增长。 信通H1收入21.6亿，同比高增+35%，毛利率23.2%保持稳健；电力物联网方向明确，有望延续高景气。20年国网提出“建设具有中国特色国际领先的能源互联网企业”的口号，2020年工作计划重点部署电力物联网建设工作，6月国网携手BAT重点布局“数字新基建”，电力物联网战略方向确定，今年起继续维持高景气。19年南瑞持续作为国网电力物联网建设的重要支撑单位，深度参与行业标准制定和方案设计，研发网格边缘代理、多站融合、物联代理等物联网技术产品。南瑞目前在重点项目集招中份额3成、金额4成，有望继续受益行业快速扩容，预计20-21年复合增速40-50%。 继保与柔直20H收入14.1亿，同比-0.7%，毛利率39.5%，同比大幅+6.7pct；20年特高压明确进度加速，未来两年是确认高峰。本轮特高压18年9月重启，规划5直7交12条线路，到19年末核准6条，20年国网、政治局多次强调部署推动特高压核准开工，今年2直5交建设时间表已下发，同时超预期追加3条直流进入预可研，增加了直流项目的延续性。20H继保柔直收入14.1亿，同比0.7%，毛利率大幅提升6.7pct，主要来自柔直产品高毛利率的贡献，因目前招标量相对少，新签订单同比预缩下滑，但19年持续高比例中标特高压项目，现有特直、柔直项目累计+逾期中标近80亿，20-22年是业绩确认高峰。 配网节能设备融资租赁模式效果卓著，上半年收入7.6亿、高增103.1%，毛利率达45%。配网节能设备融资租赁的业务模式为南瑞首创，20H节能设备融资租赁预算数94.3亿，同增5%，20H在建工程节能设备租赁期初账面价值22.4亿，报告期内新增4.6亿、转固2.7亿，期末24.4亿，转固标志着租赁设备完成交付、开始产生租金收入，20H期末在建工程节能设备租赁账面价值38.1亿，租金收入计入“集成与其他”业务板块，且毛利率较高，对本期有较大正贡献。目前租赁项目在手订单仍多，长期看这块业务利润仍有较大成长空间。 新业务稳步推进。公司上半年率先实现完全自主可控 10-1000kV全类型继电保护装置挂网运行，完成 3300V IGBT及FRD芯片设计封装测试，首次实现电力现货市场技术支持系统完整月结算试运行。布局数字新基建，支撑电网云、数据中台、 5G等国网规划和规范编制，研制电网技术场景新应用、智慧物联系统装备及省级智慧能源综合服务平台。 费用增长、费用率有所下降。公司2020H费用同比增长3.93%至17.25亿元，期间费用率下降0.99个百分点至14.19%。其中，销售、管理（含研发）、研发费用分别同比下降9.81%、上升8.57%、上升21.20%至6.27亿元、11.18亿元、7.64亿元；费用率分别下降1.2、上升0.45、上升0.52个百分点至5.16%、9.19%、6.29%。20Q2，销售、管理（含研发）、研发费用分别同比-10.21%/-5.35%/+22.27%，费用率分别为3.55%/6.53%/4.68%。 本期现金净流出，预收款、存货、应收款等稳定。20H1经营活动现金流量净流出6.96亿元，同比下降833.14%；销售商品取得现金120.00亿元，同比增长3.07%。期末预收款项44.03亿元，同比下降4.42%。期末应收账款194.92亿元，较期初增长3.45亿元，应收账款周转天数上升83.05天至286.12天。期末存货71.26亿元，较期初上升13.3亿元；存货周转天数上升41.37天至131.94天。 盈利预测与投资建议：预计2020-22年归母净利润分别52.66亿、62.73亿、73.58亿，同比分别+21.2%、+19.1%、+17.3%，对应现价PE分别20倍、17倍、15倍，基于目标价27.2元，对应21年20倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，投资不及预期。 三大财务预测表 团队介绍 往期报告： 深度报告： 2020.07.27：工控重磅深度！【东吴电新】春寒料峭处，百花齐放时——工控自动化行业深度报告 2020.07.21：重磅！【东吴电新】工控&电网中期策略：工控龙头乘风破浪，电力设备盈利改善 2020.05.28：【东吴电新】海外工控行业观察：Q1订单继续改善，疫情影响复苏节奏 2020.05.07：【东吴电新】工控&电力设备19年报及20一季报总结：Q1总体承压，工控龙头表现优异、电网龙头稳健 2020.01.16：重磅深度！【东吴电新】国电南瑞：泛在核心支撑，迎接景气周期（曾朵红团队） 点评报告： 2019.11.18：【东吴电新】国电南瑞点评：携亿嘉和成立合资公司，推动带电作业机器人产业化 2020.05.05：【东吴电新】国电南瑞年报&一季报点评：业绩稳步增长，龙头迎来景气周期 2019.10.30：【东吴电新】国电南瑞三季报点评：增速放缓、毛利率改善，泛在订单已开始落地 2019.10.18：【东吴电新】国电南瑞：合资导入核心技术，IGBT产业化进程加快 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green_Energy）由东吴证券研究所电力设备新能源团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所电力设备新能源团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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