【招商基础化工】三友化工:业绩环比改善明显,下半年有望持续向好

（以下内容从招商证券《【招商基础化工】三友化工:业绩环比改善明显,下半年有望持续向好》研报附件原文摘录）
　　事件：公司发布2020年半年报，报告期内实现营业收入79.8亿元，同比下降23.8%，归母净利润-2.7亿元，扣非净利润-2.9亿元；其中2020Q2实现收入39.6亿元，同比下降25.3%，环比下降8.3%，归母净利润-0.56亿元，扣非净利润-0.7亿元，环比改善明显。 评论 ？ 1）受疫情及核心业务持续低迷影响，公司产品量价同比大幅下跌。 2020年初以来大宗化学品周期持续低迷，同时遭受新冠肺炎疫情影响，公司各主导产品市场需求萎缩，产销承压明显。2020H1公司粘胶短纤、纯碱、烧碱、PVC不含税售价分别为9127元、1182元、1509元、5689元/吨，同比分别下跌19.2%、26.7%、36.6%、3.3%；销量分别35万、162万、23.5万、20万吨，同比分别下降12.1%、5.5%、14.1%、8.8%；DMC不含税售价14289元，同比下降10.8%，但销售3.1万吨，同比小幅增长5.4%。 ？ 2）二季度随着国内复工复产快速推进，公司产销量环比有所改善。 2020Q2公司纯碱、烧碱、PVC不含税售价分别为1091元、1353元、5383元/吨，同比分别下跌14.2%、18.2%、9.5%；销量分别80万、11.2万、9万吨，同比分别下降1.9%、8.4%、14.8%；粘胶短纤和DMC不含税售价分别9141元、12994元/吨，同比分别上涨0.3%和下跌17.5%，销量分别18万、1.64万吨，同比分别增长7.9%、12.3%，总体表现仍偏弱，但环比有所改善。 ？ 3）PVC糊树脂价格大幅上涨，下半年公司经营有望进一步向好。 受疫情拉动需求影响，PVC糊树脂手套料和皮革料价格大涨，当前价格分别1.5万、2.25万元/吨，自5月底以来分别上涨108%、170%，公司拥有PVC糊树脂产能7万吨/年，有望贡献明显业绩。当前粘胶短纤价格底部，行业亏损严重，纯碱价格近期大幅上涨，随着金九银十需求旺季来临，行业景气度有望上行。 ？ 4）给予“审慎推荐-A”投资评级。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.1亿、7.7亿和12亿元，当前股价对应PE分别为108倍、15倍和10倍，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；产品价格大幅下跌；产品销量不及预期等。 一 公司简介 唐山三友化工股份有限公司于1999年12月成立，并于2003年6月在上交所上市，是河北省重点化工骨干企业，国内纯碱和粘胶短纤行业的双龙头。公司成立近二十年来，始终秉承循环经济发展理念，在国内首创了以“两碱一化”为主，热电供应、精细化工为辅的较为完善的循环经济体系，核心是以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤、有机硅等产品有机串联，实现资源循环利用和能量梯级利用，公司产品广泛应用于纺织、玻璃、有色金属冶炼、合成洗涤剂、建筑建材等行业。 1、依托“两碱一化”循环经济，不断发展壮大 公司积极围绕“两碱一化”（纯碱、氯碱、化纤）进行产业布局，打造循环经济产业链。2006年公司氯碱一期项目投产，所生产的烧碱主要供应三友集团旗下化纤公司使用，剩余部分烧碱外售，副产的氯气和氢气生成氯化氢，主要用于制备PVC树脂，而氯碱产生的废电石渣桨可用于纯碱生产，大大降低了污染物的排放。氯、碱平衡对氯碱企业十分重要，2007年底公司开始配套建设有机硅项目，主要消耗用富余氯气合成的氯化氢，使公司循环经济体系更加完善，同时增加了氯气附加值。2011年公司正式进入粘胶短纤领域，收购完成后，可充分发挥公司自产烧碱的配套优势，进一步增强了公司产业链一体化布局。目前公司已经成为具有“两碱一化”特色循环经济模式的集团型化工企业，并依托现有循环经济产业链不断发展壮大。 2、粘胶短纤和纯碱双龙头，行业竞争力强 公司是国内粘胶短纤和纯碱双龙头企业，产能规模均位居国内领先地位，行业竞争力强。公司现有粘胶短纤产能78万吨/年，差别化率全行业第一，单线产能全国最大，具有较强的技术和成本优势。公司现有纯碱总产能340万吨/年，其中控股子公司青海五彩碱业产能110万吨/年，成本行业最低，产品质量处于行业领先水平。氯碱业务主要产品为烧碱和PVC树脂，现有产能分别为53万吨和50.5万吨/年，其中超过80%的烧碱用于自身粘胶短纤生产。公司有机硅单体产能20万吨/年，不断向产业链下游室温胶和高温胶领域延伸。 二 经营状况 近几年公司经营规模总体稳步增长，盈利受周期性影响有所下降。2019年公司实现营业收入205亿元，同比增长1.69%，归母净利润6.8亿元，同比下降57%，自2012年以来公司收入年均复合增长10%，2016-2017年公司净利润持续大幅增长，主要受益于行业景气度上行，公司粘胶短纤、纯碱、烧碱、PVC等产品价格不同程度上涨，同时2016年公司热电联产项目投产使用，产业链一体化优势更加凸显。2020年上半年受到新冠肺炎疫情及周期品低迷影响，公司核心产品产销压力较大，总体归母净利润为亏损2.7亿元，但单季度环比改善明显，看好周期底部复苏。 从销售区域看，公司主营业务收入主要集中在华东、华北等区域，2019年公司在华东和华北收入分别为91.1亿和42.7亿元，分别占公司总营收的44.4%和20.8%，国外业务收入占比13.1%，主要是粘胶短纤的出口，公司是国内最大的粘胶短纤出口企业，2019年出口量15万吨以上，约占全国出口总量40%左右。从盈利能力看，公司华北地区业务的盈利能力明显高于其他各区域，2019年毛利率达到49.8%，主要是公司高附加值的重质纯碱和烧碱大部分销往华北地区，而华东地区是全国印染及纺织服装集中区域，公司内销的粘胶短纤主要销往这一区域。 在公司各项业务中，粘胶短纤和纯碱对收入贡献较大，2019年分别占公司总营收的42.2%和25.6%，其次是氯碱、有机硅业务。从盈利能力看，公司烧碱和纯碱业务的盈利能力较强，2019年毛利率分别达到58.5%和34.7%，近年来由于产品价格下跌，公司烧碱和纯碱业务毛利率有所下降。粘胶短纤行业由于供给过剩，价格持续下跌，2019年公司粘胶短纤毛利率下降至4%；有机硅行业经历了2018年的景气高点后开始下行，新增产能持续释放，供需过剩矛盾凸显，2019年毛利率下降至26.4%。 三 盈利预测与投资评级 核心假设： 1、假设2020~2022年公司粘胶短纤含税均价分别为9350元、11350元、12350元/吨，销量分别75万、80万、80万吨。 2、假设2020~2022年公司纯碱含税均价分别为1340元、1440元、1540元/吨，销量分别330万、340万、340万吨。 3、假设2020~2022年公司PVC（含糊树脂）含税均价分别为8008元、7808元、7392 元/吨，年销量维持42万吨。 4、假设2020~2022年公司烧碱含税均价分别为1970元、2392元、2704元/吨，销量分别50万、54万、54万吨。 5、假设2020~2022年公司有机硅单体含税均价分别为16300元、18000元、19000元/吨，年销量维持6.5万吨。 盈利预测与投资评级： 预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.1亿、7.7亿和12亿元，当前股价对应PE分别为108倍、15倍和10倍，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”投资评级。 四 风险提示 原材料价格大幅波动。 公司核心原材料包括原煤、浆粕、电石、原盐、金属硅、甲醇等，均为大宗化学品，容易受环保政策及行业整体供需关系影响，具有较强的周期属性，如果原材料价格大幅波动将影响公司生产成本。 产品价格大幅下跌。 公司主要产品粘胶短纤、纯碱、有机硅等均属于大宗化学品，下游受到纺织服装、玻璃、印染、建筑、汽车等行业影响。当前公司核心产品价格已经相对底部，部分产品全行业亏损严重，我们预期价格逐步底部反弹，但不排除受到下游需求低迷或者行业新增供给等影响，导致价格进一步下跌。 产品销量不及预期。 公司产品销售受到生产、运输及下游需求影响，2020年初明显受到新冠肺炎疫情影响，如果公司生产装置出现开工不顺、运输受阻或者下游市场需求不足等情况，将导致公司产品销量不及预期。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮（北京）：招商证券基础化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 段一帆（深圳）：招商证券基础化工行业高级分析师。天津大学化学工程硕士。2018年2月加入招商证券，曾供职于太平洋证券，5年证券行业研究经验，1年大宗商品研究经验。 曹承安（上海）：招商证券基础化工行业高级分析师。上海交通大学硕士毕业，2020年8月加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券，2年化工实业，4年化工行研经验。 实习生 张歆钰 上海交通大学 姚俊 香港中文大学 刘沛 西南财经大学 连莹 复旦大学 严敏萱 威斯康星大学 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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