开源刘翔团队|行业投资策略:新能源需求持续景气,产业转移为半导体设备材料提供黄金发展期

（以下内容从开源证券《开源刘翔团队|行业投资策略:新能源需求持续景气,产业转移为半导体设备材料提供黄金发展期》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 PCB：盈利步入修复期，细分应用高端化支撑需求。板块利润有望修复，2021Q4-2022Q1 是最好的配置时间点。估值修复阶段受益标的：景旺电子、胜宏科技。第二阶段需求仍是影响板块的核心变量，寻找“逆周期”需求占比高的公司：汽车类 PCB 增速加快（受益标的：世运电路、景旺电子）、服务器+交换机进入换代期（受益标的：深南电路、沪电股份、生益电子），行业需求出现迭代拐点后，右侧配置有更好的持续性。覆铜板环节行业龙头公司迈入成长新阶段，高端覆铜板产品迭代带来净利率中长期提升，最好的配置时点是价格回落至低位后等待产品结构改善带来的 ROE 提升。 被动元器件：新能源拉动薄膜电容器需求快速成长。新能源汽车是薄膜电容器市场未来最大增量来源。假设全球乘用车市场每年增长1%，2025 年新能源汽车占全球乘用车市场 25%比例，我们预计到 2025 年，新能源汽车市场新增将近 107.78 亿元的薄膜电容器需求。平价上网临近下的光伏装机量增长，加上 5G 基站、数据中心、充电桩、轨交、特高压输变电需求的释放，有望进一步拉动薄膜电容器市场的成长。我们重点推荐在薄膜电容器市场具有全球竞争力的龙头法拉电子，其他受益标的为江海股份等。 功率半导体：行业高景气延续，重点关注新能源下游需求。在各类功率器件中，MOSFET 和 IGBT 作为先进的功率器件，将具有最大的需求弹性。这两类器件市场空间大，国产化程度低，国内部分企业积极布局，在技术实力以及销售规模上已取得一定突破。结合公司产品布局、技术实力及产能弹性，我们建议关注受益企业包括士兰微、新洁能、斯达半导、捷捷微电、扬杰科技等。 半导体设备、材料：产业转移提供黄金发展机会。尽管半导体行业本身具备一定周期性、阶段性会受到中美贸易预期变化带来的估值波动影响，但是国产替代是中长期明确的产业趋势。我们认为目前在这个阶段，不应该简单从周期和景气度的角度看待半导体，更应该长视角看待自主可控和进口替代的空间。随着全球晶圆厂进入新一轮扩产周期，同时国内自建晶圆厂扩产速度更快，上游的设备和材料当前国产化率仍然非常低，受全球景气周期影响较小，同时亦是亟待解决的卡脖子环节，政策支持力度最大，中国的半导体设备和材料公司将会面临历史性的机遇。我们建议关注受益企业包括芯源微、北方华创、中微公司、华峰测控、立昂微、江丰电子、江化微等。 风险提示：上游原材料涨价侵蚀成本；新能源汽车销量、光伏装机量低于预期；新能源领域市场竞争加剧风险；相关公司产能扩张不及预期等。 目录 1、 PCB：盈利步入修复期，细分应用高端化支撑需求 1.1、 覆铜板：国产替代进入新阶段，头部厂商 ROE 中长期上行 1.2、 PCB：成本压力缓解，汽车与服务器需求向好 2、 被动元器件：新能源拉动薄膜电容器需求快速成长 2.1、 全球薄膜电容 22.33 亿美金市场规模 2.2、 新能源汽车是薄膜电容器市场未来最大增量来源 2.3、 光伏平价上网在即，需求有望持续向好 2.4、 5G 基站、数据中心、充电桩是工业市场主要成长来源 3、 功率半导体：行业高景气延续，重点关注新能源下游需求 3.1、 功率半导体市场广阔，国产企业进步迅速 3.2、 地缘政治因素及“缺芯”等因素助推国产替代加速 3.3、 2021 延续高景气，新能源下游需求持续旺盛 4、 半导体设备、材料：产业转移提供黄金发展机会 4.1、 半导体设备：“新应用+产业转移+制造工艺进步”提供黄金发展机遇 4.2、 半导体材料：种类繁多，国产化替代趋势明显 5、 半导体设计：车载芯片是核心方向，快充渗透加速 5.1、 下游需求预将回暖，集成化趋势持续推进 5.2、 数字芯片：2022 为存储供过于求，车载芯片是核心方向 5.3、 模拟芯片：中国市场具有强 alpha，快充渗透率加速提升 6、 LED：Mini LED 提升背光模组价值，封装环节迎来变革 6.1、 LED 芯片：Mini LED 提供增量市场 6.2、 封装模组：Mini LED 提升背光模组价值，封装环节迎来变革 7、 投资建议与风险提示 7.1、 投资建议 7.2、 风险提示 正文 1 PCB：盈利步入修复期，细分应用高端化支撑需求 1.1、覆铜板：国产替代进入新阶段，头部厂商 ROE 中长期上行 覆铜板价格维持高位，2021Q3 覆铜板盈利环比回落。下游中低端消费类订单需求减弱，导致覆铜板价格未能延续 2021Q2 持续上涨，2021Q3 上市覆铜板公司合计营业收入 91.3 亿元，环比 2021Q2 的 91.8 亿元下滑 0.5%，厂商承受 2021Q2 高位玻纤、铜箔、树脂库存的价格压力，2021Q3 板块内厂商平均毛利率为 19.2%环比 2021Q2的 23.2%下降 4.0 pct，与此对应的是净利率亦由 2021Q2 的 16.7%下滑至 2021Q3 的 12.0%，板块各公司年化 ROE 平均值为 23.0%，环比下降 0.6 pct。 内资覆铜板厂商亦加快产能扩建步伐，本土化配套正在崛起。2021H1 四家 A 股覆铜板行业上市公司的资本开支合计达到 15.9 亿元，YoY+41.8%。四家厂商加快产能 投 放 节 奏 ， 我 们 测 算 2021-2023 年 四 家 内 资 厂 商 产 能 同 比 增 速 实 现10.8%/16.9%/13.1%，相较于 2018-2020 年产能供给增速加快。 内资厂商有望在细分高端领域实现弯道超车，摆脱传统产品价格周期扰动。回 顾 2020 年报及 2021 半年报，对于内资覆铜板厂商的研发方向可按照产品类型及应用类型分类。在产品类型领域，厂商开发产品的方向包括高频高速低介质损耗型、IC封装基板类、高散热/耐热类；在应用类型领域，围绕汽车雷达、消费终端轻薄化、数通类产品展开。内资厂商研发方向与特殊基板领域领先的台资企业重合度高，但是目前商业化程度有所欠缺，由于过去台资高端 PCB 厂商的供应体系封闭导致采用更多台资覆铜板厂商的产品，而现在内资 PCB 的高端化升级为内资覆铜板厂商高阶产品导入提供机遇，内资厂商或有望实现细分品类的弯道超车。在高阶产品导入期2-3 年，领先厂商率先享受新品溢价，之后随着其他厂商的研发突破与新品推广普及，后进厂商将采取价格竞争的策略扩大自有份额，导致产品向成熟产品的毛利率靠拢，其中具备超越同行研发能力及商业化能力的厂商有望脱颖而出，能够通过多类新品迭代，长期享受导入期带来的溢价红利，从而摆脱传统产品价格周期的扰动。 复盘台资覆铜板厂商的发展历程，我们将其厂商大致分为两个成长阶段。（1）第一阶段（2005-2013 年）产业配套期：成长由“量”驱动，三大厂商呈现的特征是营业收入与利润增长基本匹配，股价年涨幅低于利润复合增速，估值受到压制；（2）第二阶段（2013-2020 年）产品高端化转型期：成长由“质”驱动，产品升级推动利润率提升，利润增速远超营业收入增速，股价涨幅与利润增幅匹配，估值相对稳定。 内资厂商 ROE 或将产生分化，率先进入第二阶段的厂商 ROE 呈现平稳向上。内资厂商形成“一超多强”的格局，将构成三个梯队并对应不同的成长阶段： （1） 生益科技：率先迈入第二阶段，ROE 受到净利率的牵引持续平稳向上。 （2） 南亚新材、华正新材：配套扩产与产品升级同步进行，ROE 围绕中枢波动。处于第一阶段末期及第二阶段初期，界限相对模糊，资本开支节奏加快，短期内仍需融资手段辅助，资产负债率因可转债、定向增发等融资手段带来的波动，净利率仍然 受到 FR-4 价格扰动，伴随未来 2-3 年两家厂商的高阶产品（如高速高频类产品、类载板等）处于新品导入期，或将带动净利率有中长期向上趋势，现金流改善后有望通 过自有资金扩产，预计 ROE 整体维持平稳。 （3） 金安国纪：价格仍是影响净利率的主要矛盾，ROE 呈现宽幅波动。产品结构面向中低端市场、小客户为主，账上现金丰厚，影响 ROE 的核心变量仍是FR-4 价格带来的净利率周期性变化。 1.2、 PCB：成本压力缓解，汽车与服务器需求向好 PCB 板块盈利迎来拐点，头部厂商已传导上游原材料涨价压力。由于 PCB 订单周期长，2021H1 未能及时消化上游原材料上涨带来的成本压力，而 2021Q3，头部厂商已开始向部分下游厂商通过提价的方式传导成本端的上涨，头部厂商与中小厂商的毛利率环比产生分化，整体毛利率环比 2021Q2 略有下降，而净利率环比企稳。我们预计 2022Q1 覆铜板价格若进一步回落，则 PCB 板块盈利将持续转好。 需求仍是影响板块的核心变量，汽车电子化与新能源升级、服务器等核心网络设备更新换代将是主要的推动力。五大汽车电子系统推动 PCB 产品升级，支撑下游行业高景气。从汽车 PCB 应用规模划分来看，五大系统中，市场规模排序：动力引擎控制系统>车身控制安全系统 > 车载通讯系统 >车室内装系统> 照明系统。未来五大系统的功能升级将推动 PCB 产品的应用层次更上一个台阶：（1）车身控制安全系统：高频信号传输，采用高频材料；（2）引擎控制，采用高电压、大电流、厚铜加工技术；（3）照明：采用 LED 车灯，需要采用金属基板散热；（4）车载通讯及车内装饰，从多层板转向高密度互联板。 车用 PCB 价值量提升背景下，车用 PCB 市场增速逐步摆脱汽车销量周期。汽车销量回暖，汽车电子化与新能源车渗透趋势共振，带动车用 PCB 市场快速扩容。新能源车动力系统相对于传统燃油车的 PCB 价值量提升，在逆变器、DC-DC、车载充电机、BMS、电机控制器等新能源系统中的 PCB 用量高于燃油车，我们预计 2025 年全球车用 PCB 市场空间达到 954 亿元。 通信 PCB 供应壁垒高，下游服务器升级迭代或将成为推动 PCB 附加值提升的核心驱动力。英特尔与 AMD 将陆续推出新一代服务器 CPU 支持 PCIe 5.0 标准，相应的服务器 PCB 层数及覆铜板材料层级有望升级。预计 2021 年上半年英特尔将推出新一代服务器 CPU 芯片 Sapphire Rapis，支持 Eagle 系列平台，2022 年 AMD 将推出采用 Zen 4 架构的霄龙“热那亚”（Genoa）对应 PCIe 5.0 总线标准，信号速率达到32Gbps，PCB 产品层级将达到 18 层以上。此外，由于高速传输过程中要保证信号损失限制在一定的范围内，覆铜板层级采用 Ultra-low loss，进一步提升了 PCB 产品的附加值。展望未来，云计算等应用带来的数据流量增长是长期趋势，倒逼服务器单通道传输速率增加，PCB 产品层数增加是长期趋势。 2 被动元器件：新能源拉动薄膜电容器需求快速成长 2.1、 全球薄膜电容 22.33 亿美金市场规模 全球 22.33 亿美金，国内 16.71 亿美金市场规模。薄膜电容器耐压高、可靠性优质、自愈能力的特点使其比较适合高压、大功率的应用场景，主要被用于家电设备、车载电子设备、工业设备、电力电子设备等。Allied Market Research 数据显示，2020年全球薄膜电容器市场规模 22.33 亿美元。前瞻产业研究院预计，2020 年国内薄膜电容器产业产值约为 108 亿元人民币（16.71 亿美元）。 法拉电子跻身全球第一阵营，竞争格局优于MLCC、铝电和电感等元器件行业。薄膜电容器行业市场参与者主要有国内的法拉电子、宁波拓普电子，日本 panasonic、Nichicon、指月、TDK-Epcos，欧美的 Vishay、AVX、KEMET、Wima 等。从全球市占率看，法拉电子、Panasonic、Nichicon 处于第一阵营，法拉电子的竞争对手主要为日欧美企业，避开了以成本、管理见长的台厂和韩厂的竞争，竞争格局优于 MLCC（日本、韩国、中国台湾）、铝电解电容（日本、韩国、中国台湾）和电感（日本、韩国、中国台湾）等元器件行业。 2.2、 新能源汽车是薄膜电容器市场未来最大增量来源 薄膜电容器是新能源汽车直流支撑电容的首选。IGBT 模块是新能源电机控制系 统的关键器件，为了防止直流输入功率突然变化对 IGBT 的影响，需要在 IGBT 前端并联大容量的直流母线电容。相比铝电解电容器，薄膜电容器在安全性、耐压能力、寿命上明显优于铝电解电容器。此外，金属化膜以及膜上金属分割技术的出现，使得薄膜电容器的体积越来越小，成本也越来越低，从而使得薄膜电容替代铝电解电容成为新能源汽车直流支撑电容的首选。 排放压力倒逼欧洲车企向新能源汽车发力。2019 年 4 月 17 日，欧洲议会和理事会通过法规（EU）2019/631，为碳排放制定了新标准，乘用车 2025 年碳排放标准（81g/km）较 2020 年（95g/km）降低 14.9%，2030 年（59g/km）较 2025 年再减少26.5%。平均碳排放量每超过标准 1g/km，汽车厂商需要支付给欧盟 95 欧元。排放压力将倒逼欧洲车企向新能源汽车发力。 2020H2 以来国内新能源汽车市场保持高增长。受补贴退坡和新冠疫情影响，2019H2-2020H1，国内新能源汽车市场表现低迷。随着国内对新能源汽车支持力度的加大，包括购置税减免延长两年、新能源汽车下乡等政策的出台，疫情后需求的逐步回暖，国内新能源汽车市场在 2020 年 7 月开始强劲复苏，快速增长势头延续到2021Q3。中汽协数据显示，2021 年 10 月，国内新能源乘用车销售 38.3 万辆，同比增长 139.1%，环比+7.1%。2021 年 1-10 月累计销量 252.6 万辆，同比增长 188.8%。 基于以下假设，我们预计到 2025 年，新能源汽车市场将新增 107.78 亿元的薄膜电容器需求。 假设 1：2021 年全球乘用车销量增长 3%，2022-2025 年间每年增长 1%； 假设 2：2021-2025 年新能源车渗透率为 7%、11%、16%、21%、25%； 假设 3：2020 年单车电容需求 1.5，未来随着电动化后四驱车占比的提升，单车用量每年增长 5%； 假设 4：电容单价在 2020 年 300 元/只基础上，每年降价 2%。 2.3、 光伏平价上网在即，需求有望持续向好 平价上网分为发电侧平价和用户侧平价。光伏电站一般分为集中式与分布式电站两种形式，集中式通常接入高电压等级输电网，分布式通常接入配电网或直接连接用户。发电侧平价指光伏发电按照传统能源的上网电价收购(无补贴)也能实现合理利润。用户侧平价指光伏发电成本低于售电价格，根据用户类型及其购电成本的不同，又可分为工商业、居民用户侧平价。 发电成本持续下行，光伏平价上网在即。LCOE（Levelized Cost of Electricity，平准发电成本）是对项目生命周期内的成本和发电量进行平准化后，再计算得到的发电成本。在全投资模式下，LCOE 与初始投资、运维费用、发电小时数有关。CPIA数据显示，2019 年，全投资模式下，地面光伏电站在 1800/1500/1200/1000 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.28、0.34、0.42、0.51 元/kwh。其中，1800h 的 LCOE不仅低于 2018 年用户侧销售电价，也低于 0.37 元/kwh 的煤电上网价格，基本实现了发电侧和用户侧的平价上网。CPIA 预计，随着光伏产业链成本的下行，2021 年后，在大部分地区的光伏 LCOE 可实现与煤电基准价同价。 平价上网推动光伏装机量高增长。2019 年，因政策出台较晚，项目建设时间不足，国内光伏竞价项目实际并网量只有目标规模的 1/3。在未建成的 2019 年竞价项目、新增竞价项目和平价项目等的拉动下，2020 年国内新增光伏新增装机量 48.2GW，创历史第二高。未来，随着光伏发电成本的持续下行，平价上网的日益临近，国内外光伏新增装机量有望进入一个稳定快速增长阶段。CPIA 预计，在“十四五”期间，我国光伏年均新增光伏装机或将在 70-90GW。在光伏发电成本持续下降和多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机约 210-260GW。 光伏业务受益需求放量望持续向好。薄膜电容器作为光伏逆变器中的 DC-Link电容，其主要作用是吸收逆变器从 DC-Link 端的高脉冲电流，使逆变器端的电压波动处在可接受范围内，防止逆变器受到瞬时过电压的影响。光伏装机量增长有望拉动薄膜电容器需求持续成长。 2.4、 5G 基站、数据中心、充电桩是工业市场主要成长来源 工业市场中薄膜电容器作用主要为电源实现滤波和抗干扰功能。工业领域，大电压和高质量要求的新一代电源都要求使用薄膜电容器，包括 5G 基站电源、数据中心服务器电源、充电桩电源等。前瞻产业研究院预计，2021-2022 年国内将迎来 5G 建设的高潮，两年将新建 90、110 万个。此外，未来几年，国内数据中心建设仍将保持稳定增长。前瞻产业研究院数据显示，2025 年国内数据中心投资规模将达到 7071 亿元，5 年复合增长 11.2%。5G 基站、数据中心建设是工业市场成长的主要来源。 3 功率半导体：行业高景气延续，重点关注新能源下游需求 3.1、 功率半导体市场广阔，国产企业进步迅速 功率半导体又称电力电子元器件，用于对电能进行转换，使输出功率、电压、电流形式符合负载端要求，主要变换形式有整流、变压、逆变和稳压等。可以说用电的地方即有功率半导体，其功率覆盖范围从几 W（消费电子产品）至几 GW（高压直流输电系统），下游应用极为广泛。自上个世纪 50 年代功率二极管被发明以来，功率器件家族不断发展，晶闸管、功率三极管、MOSFET、IGBT 等功率器件逐步面世。高频控制、低损耗的高性能全控型器件 MOSFET、IGBT 以及第三代半导体功率器件已经成为市场发展的重心，我国企业正在这几类产品的开发和市场化应用上取得快速进步。 功率半导体市场空间广阔，国产替代空间大。据 Omdia 数据，2020 年功率半导体分立器件及模组市场共 209 亿美元，前十大厂商均为海外厂商，合计占据整体市场空间份额的 59.70%，国产厂商的替代空间十分广阔。 从 MOSFET 和 IGBT 这两类主要功率产品的细分市场格局来看，我国企业规模进步明显。据 Omdia，2020 年全球 MOFET 市场规模为 81 亿美元，我国有三家企业进入 MOSFET 全球前十：华润微、安世半导体及士兰微分别占据 3.90%、3.80%、2.20%的市场份额。2020 年全球 IGBT 分立器件市场规模达到 15.9 亿美元，士兰微以 2.6%的市场份额位列全球第十位。2020 年全球 IGBT 模组市场规模达 36.3 亿美元，斯达半导以 2.80%的市场份额位列全球第五位。我国功率半导体厂商已开始竞争中崭露头角，未来随着国产化进程的持续深化，市场占有率有望实现进一步提升。 3.2、 地缘政治因素及“缺芯”等因素助推国产替代加速 我国企业市占率份额快速上升，国产替代进程明显加快，背后是地缘政治、“缺 芯”、国家政策支持等多重因素的助推。功率半导体器件直接影响下游电子产品的性能、安全性和寿命，因此客户对功率半导体的价格敏感度较低，而对其可靠性要求较高。过去我国电子产品制造企业，尤其是高端产品厂商，在器件原材料选用过程中往往偏好性能更为卓越的海外功率器件产品。近年来由于海外技术封锁、中美贸易摩擦、“中兴事件”、“华为制裁”等地缘政治事件影响，国内厂商开始尝试引进本土半导体供应商，开启了一系列国产器件的认证工作，为我国功率半导体厂商提供发展机遇。 过去十多年间，用于生产功率半导体的成熟制程晶圆产线（主要为 8 英寸产线）扩产十分有限。2020 年全球疫情爆发，影响全球晶圆产出，更是在短期加剧了供需失衡状况。国产厂商凭借着快速恢复的供应能力加速了产品在大客户的导入过程。在取得客户认证之后，国产厂商有望凭借着性价比优势、本土化的服务能力、更为稳定的供应能力，持续提升在主要客户的供应份额。 技术层面，功率半导体对晶圆制程要求相对较低，国内有较为丰富的晶圆代工和封测厂商可以满足行业发展。以光刻精度来说，逻辑芯片和存储芯片遵循摩尔定律，先进制程已进入 10nm 以内。而功率器件光刻精度在微米和亚微米级别，国内晶圆代工资源相对较为丰富，并且有相当一部分厂商有资金和技术实力自建功率芯片晶圆产线，以 IDM 模式运行。此外，功率半导体技术迭代更新相对缓慢，MOSFET/IGBT等芯片设计架构基本已经成型，本土企业具有充分契机持续追赶海外领先厂商。 此外，我国政府亦将扶持功率半导体提到较高的战略角度予以扶持，将其纳入“十三五”规划当中，并持续出台一系列指导文件和支持政策，引导和大力支持功率半导体产业发展。 基于以上原因，我们判断功率半导体的国产化替代在近两年加速进行，长期来看是一个不可逆转的持续过程。 3.3、 2021 延续高景气，新能源下游需求持续旺盛 2020Q2 以后，国内厂商供应能力快速恢复，受益消费电子、新能源汽车、工控等多个下游需求回暖，行业持续高景气，板块收入和归母净利润环比 6 个季度实现增长。 至 2021 下半年，涨价因素在业绩中的边际反应减弱。借助行业景气机遇，板块公司产品结构、客户质量提升明显，盈利能力持续上行。国内多家功率半导体 IDM及代工企业正在紧锣密鼓扩充产能，然而晶圆产线从开始建设到产出爬坡至规划产能的周期较长，晶圆产能紧张短时难以缓解，我们预计功率半导体行业总体供需紧平衡的状况仍将持续。 2021 年，新能源汽车与光伏发电市场蓬勃发展。新能源汽车主驱逆变器及光伏逆变器中的核心器件 IGBT 需求持续旺盛，整体上呈现供不应求的状态。 展望未来，随着“碳中和”目标的提出，光伏/风电等新型能源形式，以及新能源汽车有望持续快速发展，将带动 IGBT 的市场需求。 新能源汽车方面，IGBT 的单车价值量与其额定功率直接相关，采用何种 IGBT模块方案又取决于新能源汽车的电机功率和电池方案。一般来说，A00-A0 级别的微型车主驱逆变 IGBT 价值量在 600-700 元左右，A 级轿车、紧凑级 SUV 新能源车的主驱逆变 IGBT 价值量在 1000-1200 元左右，而 B 级轿车、中大型 SUV 的价值量可达 2000 元以上。 根据 2020 年新能源汽车的销售结构，单车主驱逆变 IGBT 价值量平均为约 1300元。我们以此假设进行测算，考虑第三代半导体 SiC 主驱模块的持续渗透，2020 年全球新能源车用 IGBT 市场约为 53.7 亿元，至 2025 年，若全球新能源汽车销量达到2000 万辆，届时全球新能源车用主驱逆变 IGBT 市场可达 354.5 亿元，CAGR 高达45.86%。 光伏市场方面，我们假设 2020 年逆变器单位成本为 0.2 元/GW，其中功率半导体成本占 18%，对应全球市场空间为 43.7 亿元。至 2025 年，全球光伏新增装机量有望达 413 亿元，对应功率半导体市场空间为 99.1 亿元，CAGR 高达 17.79%。 我国 IGBT 企业在新能源主驱逆变领域已经占据了一定的市场地位，尤其是 A00等中低端车型领域。在光伏、风电、储能等领域也已经开启了国产化替代进程。国产厂商不断研发投入和产线建设，有望持续受益 IGBT 市场蓬勃发展，并在新能源汽车、新能源发电和储能等领域不断提高渗透率。 4 半导体设备、材料：产业转移提供黄金发展机会 4.1、 半导体设备：“新应用+产业转移+制造工艺进步”提供黄金发展机遇 近年来，国内相继出台产业政策支持集成电路发展以表对科技之争的决心。 随着技术节点的不断缩小，集成电路制造的设备投入呈大幅上升的趋势。全球半导体设备市场 2015-2020 年 CAGR 为 14.28%，2020 年达 712 亿美元，同时据 SEMI预测，2021 年预计全球半导体设备规模将达 953 亿美元，同比+34%，2022 年同比+6%，规模将超 1000 亿美元。中国半导体设备市场 2015-2020 年 CAGR 为 30.74%，2020 年达 187.2 亿美元。由于制程越先进，对于设备要求越高的，对应设备数量需求也越高，我们预计未来设备的市场规模还将进一步增长。 半导体设备市场集中度较高。2018 年，行业前三家应用材料、ASML、东京电子的市场份额合计约占 53%。 国外技术管制加速半导体产业链国产率提升，国产替代空间广阔。中国半导体专用设备企业整体国产率较低，主要依赖进口。2018 年国产半导体专用设备销售额为 109 亿元，自给率约为 13%。2020 年 5 月 15 日，美国商务部宣布将全面限制华为购买采用美国软件和技术生产半导体。 未来，中国半导体设备厂商的机遇主要来源于三方面：（1）以 5G、物联网、汽车电子、AI 为代表的新兴下游应用市场的崛起；（2）半导体产业的全球性转移，晶圆厂陆续投产、扩产带动相关设备订单量大幅增加；（3）工艺线宽缩小、复杂度提升，带动刻蚀设备用量增加、技术升级。 4.2、 半导体材料：种类繁多，国产化替代趋势明显 半导体材料种类丰富，半导体制造的每个步骤均需用到不同种类的半导体材料，且要求较高，目前半导体材料龙头仍以国外公司为主。 全球半导体材料市场规模稳定增长，中国半导体材料 2012-2019 年 CAGR6.8%。2020 年全球半导体材料销售额 553 亿美元，同比增长 6%，根据 SEMI 预测，预计2021 年销售额将达到 587 亿美元，同比+6%。在半导体国内市场规模逐年增加的背景下，半导体材料行业发展迅猛，中国半导体材料销售额逐年增加，据 SEMI 数据显示，2015-2019 年，中国半导体材料市场规模从 2015 年的 61 亿美元增长至 2019 年 的 87 亿美元，CAGR 为 9.3%。2019 年在全球半导体材料下行趋势下，中国大陆是唯一半导体材料市场规模增长的地区。预测 2021 年中国半导体材料市场规模将达 99亿美元。 半导体材料行业硅片、湿化学品与光刻胶及配套化学品、电子气体、溅射靶材分别占比约 37%、18%、13%、2%。 半导体材料国外企业市占率较高，国内企业国产替代空间较大。 尽管半导体行业本身具备一定周期性、阶段性会受到中美贸易预期变化带来的估值波动影响，但是国产替代是中长期明确的产业趋势。我们认为目前在这个阶段，不应该简单从周期和景气度的角度看待半导体，更应该长视角看待自主可控和进口替代的空间。随着全球晶圆厂进入新一轮扩产周期，同时国内自建晶圆厂扩产速度更快，而上游的设备和材料当前国产化率仍然非常低，受全球景气周期影响较小，同时亦是亟待解决的卡脖子环节，政策支持力度最大，中国的半导体设备和材料公司将会迎来较大发展机遇。我们持续坚定看好国内半导体设备及半导体材料板块的投资机会。 5 半导体设计：车载芯片是核心方向，快充渗透加速 5.1、 下游需求预将回暖，集成化趋势持续推进 库存周期存在阶段性扰动，但供不应求仍将持续。受下游终端厂商逐步完成安全库存建设的影响，2021Q3 国产芯片设计公司出现库存水位提升和产品价格松动的迹象。然而，根据 WSTS 预测，2022 年预将仍处于半导体市场上行周期，这意味着在需求持续增长的情况下，供给端压力的小幅缓解并不能直接扭转芯片供不应求的现状。 2022 年数据中心、工控、汽车是三大重点方向。根据 PWC 预测，在 2022 年，汽车、工控和数据中心三大市场增速快于通讯和消费电子领域，这意味着这三大市场是 2022 年需求、迭代速度较为景气的方向。同时，随着国产化替代由低端产品向高端产品快速推进，数据中心、工控和汽车三大中高端赛道愈发成为国产头部芯片厂商的主要战场。 芯片内制程竞赛仍在持续，芯片间集成化趋势确立。依托先进制造工艺对集成化的助力作用，集成电路持续推动在芯片内的制程升级和在芯片间的数模混合。在芯片内，相较于 2018 年 40nm 以下制程占比为 40%，2019 年代工厂 40nm 以下制程占比达 47%、呈显著提升趋势。在芯片间，随着消费电子产品体积的缩小化以及功能的多样化，从主芯片来看，CPU、GPU 和内存控制器整合为 SoC 使得北桥芯片消失；从外围芯片来看，光学和声学功能的高端需求加速了传感器、模拟芯片和数字处理芯片的整合。 服务能力是数字芯片厂商的竞争焦点。随着国产化替代从较为低端的“浅水区”向着愈发高端的“深水区”演进，国产芯片设计厂商间的竞争也逐步加剧，形成了产品质量、产品丰富度、服务水平等多方面比拼。由于数字芯片的国产化替代早于中美贸易摩擦，国产头部数字芯片厂商在下游终端客户的份额已相对稳定，因此，能否获得更高的市占率并实现更大程度的国产化替代取决于国产数字芯片公司能否提供更优质的技术服务、更快速的问题反馈和更短的研发周期。 产品丰富化是模拟芯片厂商的竞争焦点。由于模拟芯片的国产化替代起始于中美贸易摩擦，国产模拟芯片厂商仍处于产品推出和客户渗透的较初级阶段，因此，能否做出下游客户需求的芯片仍是模拟芯片厂商提升营收水平的关键，这意味着国产模拟芯片的竞争格局尚未确定且技术水平较强的模拟芯片公司更有机会脱颖而出。 5.2、 数字芯片：2022 为存储供过于求，车载芯片是核心方向 2022 年存储芯片供过于求，存储芯片价格或将持续下降。受制于下游终端厂商库存水位已高，叠加服务器、矿机等需求相对疲软，2021Q3 开始 DRAM 存储芯片价格出现了较为明显的回落。进一步，根据 TrendForce 预测，2022 年全球 DRAM 供给位元成长率约 18.6%且需求位元成长率仅 17.1%，这意味着 2022 年 DRAM 产业将由供不应求转至供过于求，从而预将导致 DRAM 价格的进一步下挫。 存储需求的持续增长是存储市场逐步扩张的保证。根据 IDC 预测，2022-2025 年全球数据量年均增速预将保持 20%以上，这意味着存储赛道仍将是个快速扩张的赛道，且存储芯片价格的周期性波动也将长期存在。 手机存储量提升并未到达瓶颈期。智能手机的 DRAM 平均存储量呈现出持续扩张趋势。对于安卓手机，安卓手机的 DRAM 平均存储量呈现出了逐季稳步提升趋势，整体增长趋势较为稳定。对于 IOS 手机，IOS 手机在每年第四季度发生平均 DRAM存储量的突增，其原因为苹果新机往往于每年 9 月发布，即历年第四季度苹果新机销量占比大幅提升。 国产新能源车销量快速提升给予国产芯片公司更多的机会。受益于相关政策的大力支持和技术水平的快速提升，2021 年 5 月开始国产新能源车销量呈现出加速增长趋势，这将带动新能源车供应链快速发展。 2022 年预将是头部数字芯片厂商的车载元年。在 2021 年前，除富翰微、全志科技、韦尔股份有少量车载前装营收外，国产数字芯片厂商对高端工控、车载前装的布局极少。但是，依托于 2019-2021 年的研发积累，叠加新能源车供应链导入速度显著快于传统燃油车，2022 年多家数字芯片厂商预将有着车载前装方面的产品推出。 5.3、 模拟芯片：中国市场具有强 alpha，快充渗透率加速提升 2022 年全球模拟芯片市场增速放缓，但中国市场或将独善其身。根据 WSTS 预测，随着供需情况得到逐步缓解，叠加 2021 年市场增速过快，2022 年全球模拟芯片市场增速预将为 5.1%、该值低于 2021 年市场增速水平。2016-2020 年中国是全球唯一一个各年市场规模均持续扩张的地区，这意味中国模拟芯片市场发展的主旋律仍是国产替代而非市场需求的周期性波动。 快充不仅仅适用于手机。智能手机的出货量仅占可快充终端的 40%，这意味着除手机外仍有许多电子终端可进行快充化升级。并且，电动工具和新能源车的快充芯片有着更高的单价和更高的技术含量，这预将是国产电源芯片厂商拉开技术和营收差距的重点领域。 快充材料迭代推动头部化趋势。由于低瓦数快充往往采用 MOS 或 Cool-MOS 方案，随着 GaN 技术的日益成熟和成本的快速降低，GaN 预将是未来快充产品的主流，而 GaN AC-DC 芯片的技术路线不同于传统 MOS 方案，这对 AC-DC 公司的技术能力形成考验，预将推动 AC-DC 公司的头部化趋势。 6 LED：Mini LED提升背光模组价值，封装环节迎来变革 6.1、 LED 芯片：Mini LED 提供增量市场 Mini LED 背光应用大幅提升 LED 芯片数量需求。传统 LCD 采用侧入式背光源，单机背光源对 LED 灯珠需求约 30-50 颗。采用 Mini LED 作为背光源，单机对LED 芯片需求预计将提升至 10000 颗以上。小米最新发布的大师电视 82 英寸至尊纪念版为 8K（7680×4320）分辨率，具备 960 分区背光，共 15360 颗 Mini LED。康佳最新发布了 75 英寸 8K Mini LED 背光电视，该产品则采用了 20000 多颗 Mini LED，5184 个背光分区。Mini LED 背光应用的持续渗透将大幅提升 LED 芯片的需求。 Mini LED 背光打开 LED 芯片市场空间。Omdia 预计，随着时间的推移，普通LCD 和 mini LED 背光 LCD 之间的成本差距将迅速缩小。在 2025 年，mini LED 背光电视的出货量预计将达到 2530 万台，占整个电视市场的 10%。假设 mini LED 背光在笔记本电脑和显示器中的渗透率与 TV 一样，我们测算，到 2025 年，mini LED 2 寸外延片需求约为 1120 万片。参考聚灿光电定增方案中的 mini LED 价格，我们预计 2025 年 mini LED 外延片市场规模约为 16.95 亿元。 芯片厂商加速布局 Mini LED。三安光电 Mini LED 芯片已批量供货三星，公司现有产能及泉州三安半导体都有 Mini LED 的产能，湖北三安投资建设的 Mini/Micro显示产业化项目正处于建设阶段。华灿光电部分 Mini LED 背光芯片已经批量供应战略合作伙伴群创光电，8 月群创全球首发了 55 寸可卷曲 AM Mini LED 显示器，华灿光电是唯一的 Mini RGB LED 背光芯片供应商。2020H1 聚灿光电非公开发行股票募资 10 亿元，发力 Mini/Micro LED。 6.2、 封装模组：Mini LED 提升背光模组价值，封装环节迎来变革 液晶显示屏幕的成像原理是靠面板中的电极通电后，液晶分子发生扭转，从而让背光显示模组的光线能够通过并实现发光，而液晶自身不会发光，因而背光显示模组是液晶显示屏幕可以正常显示的重要组件。按照发光源类型的不同，背光显示模组可以分为 LED 背光显示模组、CCFL 背光显示模组和 EL 背光显示模组。LED 背光显示模组的基本构成主要包括遮光胶、增光膜、扩散膜、导光板、FPC 和 LED 组件、反射膜、胶铁一体等。 Mini LED 提升背光模组价值。集邦咨询数据显示，以 65 寸 UHD 4K 电视为例，高端的侧入式背光显示器模组生产成本约在 350 美元；采用被动式驱动的 Mini LED背光（LED 使用颗数 16,000 颗）的显示器模组则约在 650~690 美元之间，是传统侧入式背光模组价值的将近一倍，但低于 WOLED 显示器模组成本（预计在 800 美元以上）。 Mini LED 背光电视技术方案主要包括 COB、POB 两种。COB 即 Chip on Board，LED 芯片直接打在基板上，再进行整体封装；POB 即 Package on Board，行业内俗称的满天星方案，首先将 LED 芯片封装成单颗的 SMD LED 灯珠，再把灯珠打在基板上。相比 POB，COB 具有高密度、高防护、高信赖性、高适应性、高画质与使用成本低的技术优势，相较于 SMD 小间距产品失效率大大降低，延长了产品使用寿命、降低了使用成本，更适应 mini LED 封装。 封装环节迎来变革。对于封装厂商，一方面 mini LED 芯片数量大幅增加，从原来一台显示终端的几十颗 LED 变成了上万颗，封装环节在产业链中的价值占比提升；另一方面，Mini LED 封装方式使封装厂商从原来单纯的提供 SMD LED 灯珠封装器件，变成了提供背光模组，向前延伸了一个产业链环节，整体价值量会有明显提升。 封装厂商积极卡位 Mini LED。国内国星光电、木林森、瑞丰光电、聚飞光电、兆驰股份、鸿利智汇等厂商积极扩产 Mini LED 产能，卡位 Mini LED 市场。国星光电 Mini 背光产品拥有两条技术路线可供客户选择，且进入了国内知名 TV 品牌厂商的供应链。瑞丰光电 Mini LED 产品已实现中批量生产。 7 投资建议与风险提示 7.1、 投资建议 PCB 板块利润有望修复，2021Q4-2022Q1 是最好的配置时间点。第一阶段，看估值修复，受益标的：景旺电子、胜宏科技。第二阶段，寻找“逆周期”需求占比高的公司：汽车类（受益标的：世运电路、景旺电子）、服务器+交换机（受益标的：沪电股份、深南电路、生益电子）。覆铜板环节最好的配置时点是价格回落至低位后等待产品结构改善带来的 ROE 提升。 被动元器件 新能源汽车和光伏风电对薄膜电容器市场的拉动明显，我们看好薄膜电容器行业未来几年新能源驱动的成长逻辑，重点推荐法拉电子，其他受益标的为江海股份。 功率半导体 在各类功率器件中，MOSFET 和 IGBT 作为先进的功率器件，将具有最大的需求弹性。结合公司产品布局、技术实力及产能弹性，我们建议关注受益企业包括士兰微、新洁能、斯达半导、捷捷微电、扬杰科技等。 半导体设备、材料 “新应用+产业转移+制造工艺进步”提供黄金发展机遇，受益标的包括芯源微、北方华创、中微公司、华峰测控、立昂微、江丰电子、江化微。 半导体设计 由于 2021Q4-2022Q2 存在较大的产品价格扰动和业绩下修风险，我们认为2021Q2 或将是半导体设计板块业绩考量和开启新成长阶段的重要节点。并且，随着VR 产品和车载产品的逐步量产和客户导入，国产半导体设计公司预将找到新的业绩增长点，重点推荐瑞芯微、中颖电子、晶丰明源、上海贝岭。 LED Mini LED 提升背光模组价值，受益标的瑞丰光电、聚飞光电、隆利科技等。 7.2、 风险提示 上游原材料涨价侵蚀成本；新能源汽车销量、光伏装机量低于预期；新能源领域市场竞争加剧风险；相关公司产能扩张不及预期等。 研究报告信息： 刘翔（分析师） 傅盛盛（分析师） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 fushengsheng@kysec.cn 证书编号：S0790520070007 林承瑜（分析师） linchengyu@kysec.cn 证书编号：S0790521090001 对外发布时间：2021年11月20日 开源电子首席介绍 刘翔，开源证券研究所副所长、电子行业首席分析师，浙江大学学士、中科院硕士，4年半导体行业工作经验、10年证券研究经验，多年大满贯分析师（新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最佳分析师、金麒麟最佳分析师等）。曾先后任职于MStar(晨星)半导体、联发科（上海、新竹）、第一创业证券、国信证券、 太平洋证券，参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发；主持设计的 DisplayPort芯片年出货量位居全球首位。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）