安利股份 | 产品升级正当时,高端材料迎来收获期【国信中小】
（以下内容从国信证券《安利股份 | 产品升级正当时,高端材料迎来收获期【国信中小】》研报附件原文摘录）
摘要 合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军 安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头部品牌商如Nike、苹果、丰田等。 突破环保型产品，下游应用空间更为宽广 公司所处市场为PU合成革市场，为合成革的主流产品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对VOC的残留浓度进行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶剂PU合成革产品，该产品可做到VOC低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。 客户结构与利润率共同改善 随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计2022年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从20年的20.14%提升至25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空间将会更大。公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线。 风险提示 下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。 首次覆盖给予买入评级 公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。 正 文 1 2 投资摘要 估值与投资建议 我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，给予2021-2023年1.38、2.26与2.97亿的盈利预测，公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。 核心假设与逻辑 第一，行业层面消费材料升级，PU革所面对的市场对材料的环保性需求整体提升； 第二，公司在材料上的工艺保持行业领先； 第三，下游客户开拓顺利，公司在高端家居、汽车、功能鞋材、消费电子等领域的头部客户数量逐渐增加； 第四，公司产能扩张顺利。 与市场的差异之处 第一，市场对于下游需求的空间预期不明确，但我们认为，随着沙发、汽车、功能鞋服对于材料环保型要求的提升，公司下游客户的拓展将会更为顺利。 第二，市场对于公司未来客户结构改善后，其单价与利润率提升的预期不够充分。 股价变化的催化因素 第一，随着公司产能逐渐升级，更环保的无溶剂产品占比持续提升，客户推荐顺利。 第二，新产品扩容在财务报表上，以更高单价和利润率的方式开始呈现。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，下游消费市场对材料环保程度的敏感度降低； 第二，下游客户开辟不及预期； 第三，海外疫情反复阻碍公司产能扩张。 2 2 2 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用相对估值法来估算公司的合理价值区间。 相对法估值：目标市值49.7-54.2亿元 我们选取了几家与安利股份业务相近的上市公司，其中：1）台华新材：公司主营锦纶材料，下游主要用于服装市场；2）浙江自然：户外用品ODM厂商；4）日本可乐丽：日本一家从事树脂与纤维制品的公司，生产产品品类较多，其中一部分为安利股份竞争对手。 综合几家公司的估值水平与盈利情况，我们认为安利股份在其中的成长性与估值水平具有较高的性价比，20-23年公司复合增速预计在80%，若考虑21-23年，则复合增速47%，当前时点对应2022年估值仅16.5x，我们认为与成长预期同样较强的台华新材相比较为可比，若给予22年22-24x估值，目标市值49.7-54.2亿元，对应股价22.9-25.0元/股。 投资建议 公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。 3 3 2 安利股份：生态功能性PU革领军企业 3.1. 公司历史沿革 安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，于2011年在深交所正式上市，2014年成为中国大陆地区首个耐克体育装备领域合格供应商，2017年成立安利越南材料科技有限公司。安利股份近年来已成为法国迪卡侬一级供应商，与瑞典宜家家居、天津一汽丰田签订合作协议，在众多领域开展生产合作，是国家认定的“全国轻工业人造革合成革十强企业”，具有强大的行业影响力。 3.2. 股权结构 公司目前的第一大股东是安徽安利科技投资集团股份有限公司，持股比例为21.90%。公司实际控制人为姚和平，王义峰，杨滁光，陈茂祥，黄万里，胡东卫，刘兵，李道鹏等8位一致行动人，通过安徽安利科技投资集团股份有限公司间接持有公司股权，其中姚和平持股22.85%，王义峰持股13.17%，杨滁光持股12.10%，陈茂祥持股7.70%，黄万里持股2.89%，胡东卫持股2.44%，刘兵持股2.01%，李道鹏持股1.84%。 3.3. 公司主营业务 公司自上市以来始终从事中高档聚氨酯合成革产品的研发、生产、销售与服务。其主要产品为生态性功能合成革与普通合成革，是传统PVC人造革的替代品。两种产品均普遍应用于鞋类（男女鞋、童鞋、运动休闲鞋、工作鞋、劳保鞋等）、沙发家具、手袋、箱包、文具证件、球和体育用品、汽车内饰等的加工制作，其中生态性功能合成革主要用于高端鞋，而普通合成革主要用于普通鞋。 3.4. 收入分析 过去几年，公司除2020年受疫情影响营收与利润大幅下降，其他年份收入保持平稳增长，净利润保持快速增长态势。收入端，公司2018-2020年分别实现16.79亿、16.95亿、15.47亿元，同比增速分别为为12.49%、0.92%、-8.75%。利润端，公司净利润除2020年外快速提升，2020年净利润为5239万元， 2018-2020年净利润增速分别为243.85%、236.22%、-28.06%，净利率由2018年的1.29%提升至2020年的3.39%。公司2021上半年经营数据较2020年整体大幅增长，营收同比增长72.24%，净利润同比增长514.59%，净利率达7.32%。 拆分公司的收入口径，我们可以按照产品类型、区域分类两种口径进行划分。公司主要生产生态功能性聚氨酯合成革（即PU合成革）及复合材料，应用场景广泛分布在功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰、手袋箱包、腰带票夹、文具证件等领域。公司的客户遍及海内外，2020年拓展了与宜家家居、天津一汽丰田、耐克公司的合作，同时为苹果、迪卡侬、安踏、李宁、361°、鸿星尔克、匹克等老客户提供合成革产品。 产品类型：按照产品分类，公司的产品主要可分为两类：生态功能性合成革、普通合成革，两者都属于聚氨酯合成革（PU）。公司生产的两种革的主要区别在于1）产品环保性能指标和功能物性方面的差别；2）同时生产生态性功能合成革的设备可以用于生产普通合成革；3）生态功能性合成革的平均销售价格和单位成本高于普通合成革。其中生态功能性合成革2018-2020年占主营业务收入的90.28%、89.39%、89.42%。普通合成革占比较小，分别为9.72%、10.61%、10.58%。 区域分类：2017-2020年间，公司产品的收入分布格局基本稳定。公司境内销售收入分别占当期主营业务收入的63.62%、65.88%、65.36%和67.58%；境外销售收入占当期收入比例分别为36.38%、34.12%、32.51%和32.42%，公司产品下游重点场景为功能鞋材市场，由于福建是我国的高端运动休闲鞋业制造基地，阿迪达斯（中国）、耐克、安踏、特步、361°以及匹克等运动品牌的制造基地都集中在福建晋江、泉州等地区，因此公司华东地区收入占比较高，同时公司也在扩展在其他领域的应用。 3.5. 下游客户较为分散 公司2017-2020年前五大客户采购额的比重为16.24%、16.47%、17.58%、17.80%，未出现依赖单一客户的情况。2020年公司前五名客户销售额占营业收入比例较2019年增加0.22%，基本保持稳定。2020年前五名客户中第四名为公司关联方，系公司控股子公司安利越南公司少数股东香港映泰有限公司。 3.6. 毛利率分析：过去平稳，21年进入提升拐点 公司毛利率整体保持平稳增长，2021年毛利率水平开始快速抬升。2017-2021H1整体业务毛利率分别为17.04%、18.03%、19.94%、19.30%、24.26%。由于公司产品属于工业中间产品，销量主要取决于下游相关企业的生产情况，2020年受疫情影响大批工厂停工，因此公司2020年毛利规模较往年大幅下降，使2021年上半年毛利额同比增速超过100%。 公司产品主要销往中国华东、华南地区与海外，其中销往华东地区的产品毛利率历年均最高，2020年达20.80%。销往华南、出口的产品毛利率从历史数据看较为接近，分别约为17.5%与16.5%。 3.7. 成本：以原材料为主，占比超过60% 公司的营业成本主要为原材料成本，同时由于公司属于环保部门公布的重点排污单位，在对DMF（二甲基甲酰胺）、氨氮、总氮、总磷等产品生产过程中产生的污染物排放时需经过处理，形成污染处理成本。但过去几年随着公司工艺进步，原材料成本占比有所下降，2017-2020年公司合成革原材料成本为8.73亿、9.50亿、9.37亿、8.04亿元，占营业成本的70.5%、69.0%、69.0%、64.4%。 公司2017-2020年从前五大供应商处采购额占年度采购总额的比重为24.68%、29.81%、30.63%、27.06%。公司对外采购的原材料主要包括PU树脂与基布（机织布、针刺无纺布、水刺无纺布和针织布）。聚氨酯树脂的主要原材料为DMF（二甲基甲酰胺）、AA（丙烯酸）、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）、BDO （丁二醇）等，其采购价格与原油价格直接相关；基布主要原材料为棉花、涤纶、氨纶、粘胶等。 3.8. 费用结构：研发支出保持较高占比 公司近几年的费用率结构较稳定。管理费用率由2017年的5.36%下降至2020年的4.19%。销售费用率由2017年的4.28%下降至2020年的3.32%，销售费用率趋势大致相同，财务费用率始终维持在2%左右。公司重视研发投入，每年的研发支出不低于总收入的4%，主要应用于优化树脂产品结构（研发耐水解湿法树脂）、提高聚氨树脂合成革的性能、功能，以及外观仿真皮等角度的研发。2021H1的研发费用率达到约6%。 4 3 2 合成革：消费场景替代真皮，向环保节能进阶 合成革指以人工合成方式在以织布、无纺布（不织布）、皮革等材料的基布上形成树脂的膜层或类似皮革的结构，外观像天然皮革的一种材料。按照树脂材料的不同，可以分为聚氨酯（PU）革与聚氯乙烯（PVC）革，不论是哪一类合成革，其本质目的均在于对传统真皮材料形成替代，当前看，传统真皮材料具有以下缺陷： 1）动物皮革来源有限，价格昂贵，动物皮革来源主要是牛羊马等大型动物，其产量会受到以上动物存栏量的限制； 2）真皮制作为高污染行业，产能减少以无法满足需求：真皮材料为高污染行业，传统真皮材料的鞣制过程中将会产生大量的六价铬，而六价铬对于人体是剧毒成分；传统的天然皮革由于资源有限和环保政策趋紧导致产能持续退出，已远远不能满足皮革消费增长的需要。工信部 2014 年正式公布《制革行业规范条件》，部分真皮产能被关停。过去几年我国真皮行业的产量顶点出现在2016年，达到7.3亿平方米，随后产量衰退至2019年的5.3亿平方米。 3）破坏生态：欧美发达国家对动物权利的保护，使得在这些市场中动物皮革在消费群体中逐步被淘汰。 综合来源、价格、环保等诸多原因，真皮行业从产量上看逐渐陷入萎缩，2017年起连续三年负增长，产量从顶部的7.43亿平方米下降至2019年的5.29亿平方米。而从真皮的下游应用场景来看，以汽车为例，宝马品牌设计总监杜克近期接受外媒《AUTOCAR》采访时说，未来宝马将减少真皮的使用。 4.1. 合成革行业：主流应用场景在下游消费 中国是全球最大的合成革生产市场，产量达到全球合成革的80%，其中安利股份所在的安徽为全国最大的产区，其后的合成革大省分别为福建、浙江与江苏。从下游需求来看，合成革的主要应用场景在于下游的消费市场，鞋类占比达到37%为最大的需求，其中鞋类需求又分为皮鞋与运动鞋；沙发家具、服装分别占比18%与16%位列其后；箱包、装饰皮革占比13与8%；值得注意的是汽车内饰用革占比7%，当前主流高端车企主要使用真皮座椅。 4.2. 合成革：产品不断迭代，主旋律为环保节能 人造革制品的历史相当悠久，最初版本是在纺织布材料上涂上一层纤维素原料，此后采用聚氯乙烯树脂取代纤维素，此产品称为聚氯乙烯（PVC）人造革，而后美国杜邦最先采用聚氨酯（PU）作为人造革的表面材料，发展为PU合成革。 合成革的主要生产原料为基布和树脂。其中，基布大致分为无纺布、机织布和针织布、超纤无纺布等。聚氨酯树脂有PU树脂和PVC树脂两种类型。经过数年发展，合成革产品已经形成了若干代产品升级，包括 PVC 人造革（第一代）、PU 合成革（第二代）、超细纤维PU 合成革（第三代）和生态功能性聚氨酯合成革。生态功能性聚氨酯合成革及复合材料是一种以非织造布（无纺布）、机织布、针织弹力布等纤维织物为基材，以生态功能性聚氨酯（PU）树脂涂覆表层，以湿法、干法或湿法加干法等工艺制成的多功能高性能的生态复合新材料。 4.2.1. PVC合成革列为限制性发展项目，PU革逐渐成为主流 按照大类，人造革可以分为PVC聚氯乙烯与PU聚氨酯革两类，PVC为最传统的材料，从产量上为PU革的不足50%，鉴于更低的单价与使用场景，PVC树脂材料在产值上仅为PU革的不足1/3。整体而言，人造革作为一个大行业，其产量与产值已经度过成长期。 从上世纪 70 年代开始，PVC 人造革作为第一代人造革已经发展到相当大的规模，但由于各种劣势（使用寿命短、生产污染高、无法降价、透气性差等），在近几年来发展已经受到一定的限制，其中以经济发达地区为甚。 目前日本已在汽车装饰材料中禁用 PVC，欧盟也对 PVC 人造革的生产和销售进行限制。根据我国2013 年发改委发布的《产业结构调整指导目录（2011 年本）》（2013 年修订），PVC革因工艺中需加入增塑剂DOP和含铅、镉等重金属元素的稳定剂，容易对环境造成污染，已被《产业结构调整指导目录》列为限制性发展项目。 与PVC材料相比，PU合成革在加工过程不受时间、原料限制，产品及生产过程符合环保要求，且产品均一性较好、幅宽一致，易于裁剪加工，其性能也越来越接近天然皮革，甚至部分性能优于真皮，成为替代PVC人造革和天然皮革良好的材料，逐渐成为在人类日常生活中主流产品。 4.3. PU合成革：材料技术升级，环保节能为下一代趋势 近年来，国内PU合成革行业竞争加剧，以及受下游需求、安全、环保和职业健康要求愈加严格等因素影响，行业面临调整转型，进入深入调整阶段，在经过数年调整之后，行业集中度进一步提高。 4.3.1 合成革竞争格局：安利股份高端市场领军国内 PU合成革材料市场为全球竞争市场，其竞争格局可以分为： 1）欧洲：主要是意大利、西班牙、葡萄牙等国家的合成革企业，其产品主要用于下游高端奢侈品。 2）亚洲：高端合成革主要集中在日本、韩国、中国台湾等地区，如日本帝人、日本可乐丽、日本世联，韩国伯产、韩国德成、韩国大元，台湾三芳、台湾南亚等。其中台湾三芳是老牌材料厂家，与之相比，三芳的优势在于市场渠道，台企与国际运动休闲鞋品牌及其代工厂渠道关系和客户关系整合较好。安利的优势一是在于新工艺、新技术的开发与布局，走在全球同行业前列，通过产品创新和工艺技术转型升级，促进产品、技术迈向中高端。 3）国内：中国是聚氨酯合成革产能最大的国家，产业链完整，以中小企业居多。目前安利股份占全国聚氨酯合成革市场的5%左右，部分高端细分市场市占率20-30%。 4.3.2. 传统溶剂型合成革对环保造成极大压力 当前的PU合成革中，大体可以分为以下几类： 1）溶剂型合成革，即在制备工艺中需要使用有机溶剂以溶解PU树脂，而后用水进行冷凝成型的工艺，该工艺的生产过程中将产生较多可挥发性有机物。溶剂型产品是市场中最传统的产品，市场份额最大； 2）水性合成革，用水代替有机溶剂，但水性合成革的工艺所耗费的能量较大，且物理性能也会受到一定影响，该品类的占比较小； 3）无溶剂合成革，无溶剂产品为较新型产品，市场份额相对小，其生产过程中无需加入溶剂，可做到快速成型以及低排放低污染。 传统的溶剂型PU合成革的制造工艺具有工序复杂、污染较重的特点。在其制作工艺中，湿法工艺的简化工序为：需要将聚氨酯树脂的DMF溶液添加各种助剂制成浆料，浸渍或涂覆于基布上，然后放入与溶剂DMF相溶而与聚氨酯树脂不相溶的液体中（如水），溶剂（DMF）被水置换，聚氨酯树脂则因失去溶剂DMF而逐渐凝固，从而形成多孔性的皮膜，即微孔聚氨酯粒面层。再用干法贴面成型，或再经过压花、印花、磨皮、喷涂、揉纹、转移等后处理工艺，生产出各种类型和花纹。同样，干法工艺中， DMF 作为溶剂用于面层树脂和粘结层树脂。 可以看到，上述方法中需要使用大量有机溶剂降黏、调节流变性或者承担其他作用。有机溶剂包括甲苯、DMF、酮类等，限于下游应用过程中回收装备与技术的缺陷，对大气污染产生了很大压力。限制下游有机溶剂排放的环保型聚氨酯材料，目前有无溶剂化和水性化两个发展方向。 DMF等有机溶剂在生产过程中的排污、后处理等对环境造成较大压力，对生产环节的工人造成影响，与此同时，在最终产品中若有挥发性有机溶剂的残留，在下游消费场景中，将对消费者产生不利影响。因此，以欧美为代表的经济发达地区开始在部分产品中严格限制VOC的含量。 4.3.3. 无溶剂合成革：降低污染，国产替代 无溶剂合成革最早由巴斯夫研制成功，随后拜耳、日韩化工企业也成功开发出无溶剂合成革。国内较早突破无溶剂合成革的企业为安利股份，开发出高耐久耐用无溶剂压花吸纹聚氨酯合成革，可以明显提高无溶剂合成革的耐用性能。根据安利股份无溶剂合成革的专利说明书，安利的无溶剂产品可以一次加工成型，免去湿法加工环节，其环节仅包括： 1）无溶剂聚氨酯合成革干法半成品的制备：该环节中，仅需将混合浆料涂覆于平纹离型纸表面后做预反应，即可得到无溶剂面层聚氨酯贴合基布，固化成型、收卷、剥离后可得到半成品； 2）压纹处理：包括预处理、压纹处理、揉纹处理等多道工序。 安利股份的无溶剂合成革，生产上的优势在于环保与工艺简洁。其优势在于： 1）全环节中不需要任何DMF与其他有机溶剂的参与，因此对环境极为友好； 2）无溶剂合成革省去了湿法生产过程中的湿法base与干法粘接环节，产线仅需要一涂二烘，工艺简单、人工需求量较少，且不需要回收溶剂； 3）从成品角度，安利股份的无溶剂产品与传统溶剂型产品在参数上基本领先，拥有远低于传统产品的VOC（挥发性有机物）含量，与更高的强度、耐磨性与耐水解能力。根据专利说明书，该工艺对不同的参数要求也有着灵活调整的能力，可以适配手感柔软/硬、高耐磨、回弹性等需求。 5 3 2 安利股份：率先突破无溶剂产品，迎来客户结构优化 5.1. 从技术突破到稳定量产，无溶剂产品在2021年迎来拐点 前文已叙，安利股份率先于国内企业中开发出了无溶剂聚氨酯合成革，可以明显提高无溶剂合成革的耐用性能，且环保特性优异，主要用于高端沙发革、汽车革等场景。公司对水性无溶剂面料的探索经历多年： 1) 2017年，公司无溶剂水性复合工艺生态聚氨酯合成革关键技术及产业化项目位列安徽省科技重大专项项目； 2) 2019年，公司将高耐久耐用无溶剂压花吸纹聚氨酯合成革申请专利； 3) 第1条水性无溶剂生产线于2019年四季度完成设备安装调试，2020年正式投入量产； 4) 第2条水性无溶剂生产线于2020年四季度完成设备安装调试，于2021年正式投入量产； 5) 根据公司2021年半年报后的交流公告，安利股份目前水性、无溶剂产品产线数量7条，产品收入占比约17.25%左右，较去年提升较多，公司计划十四五结束时（2025年）水性无溶剂产品营收占比提升至40%左右。 6) 安利越南规划建设 4 条生产线，目前已基本完成厂房等基础设施建设，2 条生产线已基本安装完成，受越南疫情影响，调试进度放缓，安利越南投产时间会有一定延迟，预计在2021 年底或 2022 年初投产；若疫情缓解，公司期望剩余 2 条生产线于 2022 年下半年投产。安利越南公司全部建成达产后，将会新增生态功能性聚氨酯合成革及复合材料产能约1200万米/年（公司当前整体产能8500万米，包含传统湿法与无溶剂法）。 根据公司2019年年报披露情况，国内产线共计41条，其中湿法20条，干法21条，公司的干法产线可以经过改造后转换成无溶剂产线。按照公司2021年11月的公开投资者交流纪要，目前无溶剂产品产能上的占比在25%左右，营收占比18%左右，公司计划在十四五期间：1）扩产：将聚氨酯PU材料的年化产能由8500万米扩充至1亿米；2）提升无溶剂产品的营收占比至40%。 5.2. 量产后迎来高端客户爆发期 目前，公司营收中，鞋服休闲占比约40%左右，沙发汽车占比大约40%，另外的箱包与电子分别占比10%。与行业相比，安利股份合成革的下游使用场景中，鞋服占比较小，沙发汽车、电子的占比较高，一定程度体现了公司在高端合成革市场的竞争地位。 我们在前文已叙，由于生产制备工艺的不同，传统溶剂型的PU合成革需要使用DMF作为溶剂，其VOC（挥发性有机化合物）的含量较高，而水溶剂的合成革则为高耗能产业，无溶剂合成革则兼具了环保、仿真等多方面优点，同时安利股份所生产的无溶剂合成革在耐用性上获得提升。行业面的需求变化则是海外消费品企业，由于当地监管或消费者对环保产品的偏好快速上升，纷纷对VOC含量较高的产品采取负面态度。 因此过去的1-2年，公司的客户结构与整体质地发生了显著改善，公司开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，其中典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。根据不同品牌车型和使用部位，一辆车大约需要5-15米聚氨酯合成革，用于汽车内饰、座椅、门护板、仪表盘等部位，根据车型、材料性能、单价的不同，价值量会有所区别，随着国产造车新势力企业出货量快速增长，我们认为汽车合成革市场的空间也将会迅速打开。 5.3. 高端客户扩容，成本压力不改利润率提升趋势 客户结构的改善终将体现在财务报表端。从上表中可以看到，公司客户结构的改善基本从2020年的下半年开始。更优质、环保的产品带来更优质的客户，这带来了产品价格的抬升和利润率的提升。公司上市时间较长，回顾历史，看到2010-2018年间，由于行业中普通产品的竞争日趋激烈，公司核心产品-生态功能性合成革的毛利率处于下降通道，但随着2019年技术突破、2020年开启产品升级，2021年上半年公司过去在技术、产品和客户端的逐步优化开始在利润表上体现结果，单价有所回升。因此面对1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从20年的20.14%提升至25.41%。 如果我们观察季度财务数据，公司毛利率从3Q20进入拐点，2021年下半年则受到原材料价格的刚性上涨影响，毛利率环比下降，但仍高于2019年。 公司成本中，原材料占比超过70%，其中PU树脂占生产成本的40%。传统湿法工艺中的主要原材料包括溶剂DMF、BDO、阻燃剂十溴二苯乙烷、PU树脂等，2021年为化工原材料价格上涨大年，我们以DMF与BDO材料的价格为例，进入21年后涨幅均十分可观，相比去年低点涨幅超过3万，在一定程度上影响了公司的利润率水平。湿法工艺中所用到的PU树脂价格涨幅也较大，普通PU树脂价格约2-2.2万元/吨，耐水解PU树脂价格约2.2-2.5万元/吨，较往年正常价格上涨约120-160%。另外，无溶剂法产品所用到的原材料同样为石化产品，今年价格上涨压力较大。 因此成本压力是影响公司三季度毛利率的主要原因之一。但假设未来随着原材料供给扩张、价格恢复正常水平，预计公司毛利率有望继续上行。 6 3 2 盈利预测 6.1. 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1）客户结构优化带来收入增长：公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线，对应客户的结构更为优质，预计其客单价将高于传统产品。按照公司今年公告的战略客户情况来看，我们预计财务端客户结构的改善将更多在2022年体现，因此给予2021-2023年分别为34.5%、37.9%、25.6%的收入增长预测； 2）毛利率：公司毛利率将随客单价的提升相应提升，公司2021年前三季度毛利率已提升至23.14%，我们预计随着2022-23年客户与产品结构的持续改善，综合毛利率将分别提升至24.0%、24.9%； 3）费用率：整体费用率将较为稳定，21-23年四项费用率合计分别为14.1%、13.9%与14.0%。 6.2. 未来３年盈利预测 基于以上假设与预测，我们预计公司2021-2023年实现收入20.80、28.69、36.04亿元，同比增长34.5%、37.9%、25.6%；实现归母净利润1.38亿元、2.26亿元、2.97亿元，同比增长174.0%、63.5%、31.2%；对应EPS为0.64、1.04与1.37元/股。 6.3. 盈利预测的敏感性分析 我们将公司未来三年的情形分为乐观、中性与悲观三种假设，我们给予的业绩预测为中性预测，乐观、悲观预期则分别体现客户推进以及订单量超预期和低于预期的结果，在乐观假设下，收入比中性预测高出5%，从而带来规模效应下的利润率提升；悲观假设下，收入比中性预测低5%，利润率将随收入共同下调。 6 3 7 风险提示 估值的风险 我们采取相对估值法对公司进行估值，因此假设是可比公司的估值水平处在合理区间，此方法可能未充分考虑市场给予该行业的溢价，因此可能可比公司的估值水平较高。 盈利预测的风险 公司未来三年盈利预测的准确度基于以下几点： 1）行业层面消费材料升级，PU革所面对的市场对材料的环保性需求整体提升； 2）公司在材料上的工艺保持行业领先； 3）下游客户开拓顺利，公司在高端家居、汽车、功能鞋材、消费电子等领域的头部客户数量逐渐增加； 4）公司产能扩张顺利。 经营风险 海外疫情反复阻碍越南地区产能扩张。 公司持续研发新产品等导致研发费用超预期扩大。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 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摘要 合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军 安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头部品牌商如Nike、苹果、丰田等。 突破环保型产品，下游应用空间更为宽广 公司所处市场为PU合成革市场，为合成革的主流产品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对VOC的残留浓度进行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶剂PU合成革产品，该产品可做到VOC低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。 客户结构与利润率共同改善 随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计2022年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从20年的20.14%提升至25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空间将会更大。公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线。 风险提示 下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。 首次覆盖给予买入评级 公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。 正 文 1 2 投资摘要 估值与投资建议 我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，给予2021-2023年1.38、2.26与2.97亿的盈利预测，公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。 核心假设与逻辑 第一，行业层面消费材料升级，PU革所面对的市场对材料的环保性需求整体提升； 第二，公司在材料上的工艺保持行业领先； 第三，下游客户开拓顺利，公司在高端家居、汽车、功能鞋材、消费电子等领域的头部客户数量逐渐增加； 第四，公司产能扩张顺利。 与市场的差异之处 第一，市场对于下游需求的空间预期不明确，但我们认为，随着沙发、汽车、功能鞋服对于材料环保型要求的提升，公司下游客户的拓展将会更为顺利。 第二，市场对于公司未来客户结构改善后，其单价与利润率提升的预期不够充分。 股价变化的催化因素 第一，随着公司产能逐渐升级，更环保的无溶剂产品占比持续提升，客户推荐顺利。 第二，新产品扩容在财务报表上，以更高单价和利润率的方式开始呈现。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，下游消费市场对材料环保程度的敏感度降低； 第二，下游客户开辟不及预期； 第三，海外疫情反复阻碍公司产能扩张。 2 2 2 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用相对估值法来估算公司的合理价值区间。 相对法估值：目标市值49.7-54.2亿元 我们选取了几家与安利股份业务相近的上市公司，其中：1）台华新材：公司主营锦纶材料，下游主要用于服装市场；2）浙江自然：户外用品ODM厂商；4）日本可乐丽：日本一家从事树脂与纤维制品的公司，生产产品品类较多，其中一部分为安利股份竞争对手。 综合几家公司的估值水平与盈利情况，我们认为安利股份在其中的成长性与估值水平具有较高的性价比，20-23年公司复合增速预计在80%，若考虑21-23年，则复合增速47%，当前时点对应2022年估值仅16.5x，我们认为与成长预期同样较强的台华新材相比较为可比，若给予22年22-24x估值，目标市值49.7-54.2亿元，对应股价22.9-25.0元/股。 投资建议 公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。 3 3 2 安利股份：生态功能性PU革领军企业 3.1. 公司历史沿革 安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，于2011年在深交所正式上市，2014年成为中国大陆地区首个耐克体育装备领域合格供应商，2017年成立安利越南材料科技有限公司。安利股份近年来已成为法国迪卡侬一级供应商，与瑞典宜家家居、天津一汽丰田签订合作协议，在众多领域开展生产合作，是国家认定的“全国轻工业人造革合成革十强企业”，具有强大的行业影响力。 3.2. 股权结构 公司目前的第一大股东是安徽安利科技投资集团股份有限公司，持股比例为21.90%。公司实际控制人为姚和平，王义峰，杨滁光，陈茂祥，黄万里，胡东卫，刘兵，李道鹏等8位一致行动人，通过安徽安利科技投资集团股份有限公司间接持有公司股权，其中姚和平持股22.85%，王义峰持股13.17%，杨滁光持股12.10%，陈茂祥持股7.70%，黄万里持股2.89%，胡东卫持股2.44%，刘兵持股2.01%，李道鹏持股1.84%。 3.3. 公司主营业务 公司自上市以来始终从事中高档聚氨酯合成革产品的研发、生产、销售与服务。其主要产品为生态性功能合成革与普通合成革，是传统PVC人造革的替代品。两种产品均普遍应用于鞋类（男女鞋、童鞋、运动休闲鞋、工作鞋、劳保鞋等）、沙发家具、手袋、箱包、文具证件、球和体育用品、汽车内饰等的加工制作，其中生态性功能合成革主要用于高端鞋，而普通合成革主要用于普通鞋。 3.4. 收入分析 过去几年，公司除2020年受疫情影响营收与利润大幅下降，其他年份收入保持平稳增长，净利润保持快速增长态势。收入端，公司2018-2020年分别实现16.79亿、16.95亿、15.47亿元，同比增速分别为为12.49%、0.92%、-8.75%。利润端，公司净利润除2020年外快速提升，2020年净利润为5239万元， 2018-2020年净利润增速分别为243.85%、236.22%、-28.06%，净利率由2018年的1.29%提升至2020年的3.39%。公司2021上半年经营数据较2020年整体大幅增长，营收同比增长72.24%，净利润同比增长514.59%，净利率达7.32%。 拆分公司的收入口径，我们可以按照产品类型、区域分类两种口径进行划分。公司主要生产生态功能性聚氨酯合成革（即PU合成革）及复合材料，应用场景广泛分布在功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰、手袋箱包、腰带票夹、文具证件等领域。公司的客户遍及海内外，2020年拓展了与宜家家居、天津一汽丰田、耐克公司的合作，同时为苹果、迪卡侬、安踏、李宁、361°、鸿星尔克、匹克等老客户提供合成革产品。 产品类型：按照产品分类，公司的产品主要可分为两类：生态功能性合成革、普通合成革，两者都属于聚氨酯合成革（PU）。公司生产的两种革的主要区别在于1）产品环保性能指标和功能物性方面的差别；2）同时生产生态性功能合成革的设备可以用于生产普通合成革；3）生态功能性合成革的平均销售价格和单位成本高于普通合成革。其中生态功能性合成革2018-2020年占主营业务收入的90.28%、89.39%、89.42%。普通合成革占比较小，分别为9.72%、10.61%、10.58%。 区域分类：2017-2020年间，公司产品的收入分布格局基本稳定。公司境内销售收入分别占当期主营业务收入的63.62%、65.88%、65.36%和67.58%；境外销售收入占当期收入比例分别为36.38%、34.12%、32.51%和32.42%，公司产品下游重点场景为功能鞋材市场，由于福建是我国的高端运动休闲鞋业制造基地，阿迪达斯（中国）、耐克、安踏、特步、361°以及匹克等运动品牌的制造基地都集中在福建晋江、泉州等地区，因此公司华东地区收入占比较高，同时公司也在扩展在其他领域的应用。 3.5. 下游客户较为分散 公司2017-2020年前五大客户采购额的比重为16.24%、16.47%、17.58%、17.80%，未出现依赖单一客户的情况。2020年公司前五名客户销售额占营业收入比例较2019年增加0.22%，基本保持稳定。2020年前五名客户中第四名为公司关联方，系公司控股子公司安利越南公司少数股东香港映泰有限公司。 3.6. 毛利率分析：过去平稳，21年进入提升拐点 公司毛利率整体保持平稳增长，2021年毛利率水平开始快速抬升。2017-2021H1整体业务毛利率分别为17.04%、18.03%、19.94%、19.30%、24.26%。由于公司产品属于工业中间产品，销量主要取决于下游相关企业的生产情况，2020年受疫情影响大批工厂停工，因此公司2020年毛利规模较往年大幅下降，使2021年上半年毛利额同比增速超过100%。 公司产品主要销往中国华东、华南地区与海外，其中销往华东地区的产品毛利率历年均最高，2020年达20.80%。销往华南、出口的产品毛利率从历史数据看较为接近，分别约为17.5%与16.5%。 3.7. 成本：以原材料为主，占比超过60% 公司的营业成本主要为原材料成本，同时由于公司属于环保部门公布的重点排污单位，在对DMF（二甲基甲酰胺）、氨氮、总氮、总磷等产品生产过程中产生的污染物排放时需经过处理，形成污染处理成本。但过去几年随着公司工艺进步，原材料成本占比有所下降，2017-2020年公司合成革原材料成本为8.73亿、9.50亿、9.37亿、8.04亿元，占营业成本的70.5%、69.0%、69.0%、64.4%。 公司2017-2020年从前五大供应商处采购额占年度采购总额的比重为24.68%、29.81%、30.63%、27.06%。公司对外采购的原材料主要包括PU树脂与基布（机织布、针刺无纺布、水刺无纺布和针织布）。聚氨酯树脂的主要原材料为DMF（二甲基甲酰胺）、AA（丙烯酸）、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）、BDO （丁二醇）等，其采购价格与原油价格直接相关；基布主要原材料为棉花、涤纶、氨纶、粘胶等。 3.8. 费用结构：研发支出保持较高占比 公司近几年的费用率结构较稳定。管理费用率由2017年的5.36%下降至2020年的4.19%。销售费用率由2017年的4.28%下降至2020年的3.32%，销售费用率趋势大致相同，财务费用率始终维持在2%左右。公司重视研发投入，每年的研发支出不低于总收入的4%，主要应用于优化树脂产品结构（研发耐水解湿法树脂）、提高聚氨树脂合成革的性能、功能，以及外观仿真皮等角度的研发。2021H1的研发费用率达到约6%。 4 3 2 合成革：消费场景替代真皮，向环保节能进阶 合成革指以人工合成方式在以织布、无纺布（不织布）、皮革等材料的基布上形成树脂的膜层或类似皮革的结构，外观像天然皮革的一种材料。按照树脂材料的不同，可以分为聚氨酯（PU）革与聚氯乙烯（PVC）革，不论是哪一类合成革，其本质目的均在于对传统真皮材料形成替代，当前看，传统真皮材料具有以下缺陷： 1）动物皮革来源有限，价格昂贵，动物皮革来源主要是牛羊马等大型动物，其产量会受到以上动物存栏量的限制； 2）真皮制作为高污染行业，产能减少以无法满足需求：真皮材料为高污染行业，传统真皮材料的鞣制过程中将会产生大量的六价铬，而六价铬对于人体是剧毒成分；传统的天然皮革由于资源有限和环保政策趋紧导致产能持续退出，已远远不能满足皮革消费增长的需要。工信部 2014 年正式公布《制革行业规范条件》，部分真皮产能被关停。过去几年我国真皮行业的产量顶点出现在2016年，达到7.3亿平方米，随后产量衰退至2019年的5.3亿平方米。 3）破坏生态：欧美发达国家对动物权利的保护，使得在这些市场中动物皮革在消费群体中逐步被淘汰。 综合来源、价格、环保等诸多原因，真皮行业从产量上看逐渐陷入萎缩，2017年起连续三年负增长，产量从顶部的7.43亿平方米下降至2019年的5.29亿平方米。而从真皮的下游应用场景来看，以汽车为例，宝马品牌设计总监杜克近期接受外媒《AUTOCAR》采访时说，未来宝马将减少真皮的使用。 4.1. 合成革行业：主流应用场景在下游消费 中国是全球最大的合成革生产市场，产量达到全球合成革的80%，其中安利股份所在的安徽为全国最大的产区，其后的合成革大省分别为福建、浙江与江苏。从下游需求来看，合成革的主要应用场景在于下游的消费市场，鞋类占比达到37%为最大的需求，其中鞋类需求又分为皮鞋与运动鞋；沙发家具、服装分别占比18%与16%位列其后；箱包、装饰皮革占比13与8%；值得注意的是汽车内饰用革占比7%，当前主流高端车企主要使用真皮座椅。 4.2. 合成革：产品不断迭代，主旋律为环保节能 人造革制品的历史相当悠久，最初版本是在纺织布材料上涂上一层纤维素原料，此后采用聚氯乙烯树脂取代纤维素，此产品称为聚氯乙烯（PVC）人造革，而后美国杜邦最先采用聚氨酯（PU）作为人造革的表面材料，发展为PU合成革。 合成革的主要生产原料为基布和树脂。其中，基布大致分为无纺布、机织布和针织布、超纤无纺布等。聚氨酯树脂有PU树脂和PVC树脂两种类型。经过数年发展，合成革产品已经形成了若干代产品升级，包括 PVC 人造革（第一代）、PU 合成革（第二代）、超细纤维PU 合成革（第三代）和生态功能性聚氨酯合成革。生态功能性聚氨酯合成革及复合材料是一种以非织造布（无纺布）、机织布、针织弹力布等纤维织物为基材，以生态功能性聚氨酯（PU）树脂涂覆表层，以湿法、干法或湿法加干法等工艺制成的多功能高性能的生态复合新材料。 4.2.1. PVC合成革列为限制性发展项目，PU革逐渐成为主流 按照大类，人造革可以分为PVC聚氯乙烯与PU聚氨酯革两类，PVC为最传统的材料，从产量上为PU革的不足50%，鉴于更低的单价与使用场景，PVC树脂材料在产值上仅为PU革的不足1/3。整体而言，人造革作为一个大行业，其产量与产值已经度过成长期。 从上世纪 70 年代开始，PVC 人造革作为第一代人造革已经发展到相当大的规模，但由于各种劣势（使用寿命短、生产污染高、无法降价、透气性差等），在近几年来发展已经受到一定的限制，其中以经济发达地区为甚。 目前日本已在汽车装饰材料中禁用 PVC，欧盟也对 PVC 人造革的生产和销售进行限制。根据我国2013 年发改委发布的《产业结构调整指导目录（2011 年本）》（2013 年修订），PVC革因工艺中需加入增塑剂DOP和含铅、镉等重金属元素的稳定剂，容易对环境造成污染，已被《产业结构调整指导目录》列为限制性发展项目。 与PVC材料相比，PU合成革在加工过程不受时间、原料限制，产品及生产过程符合环保要求，且产品均一性较好、幅宽一致，易于裁剪加工，其性能也越来越接近天然皮革，甚至部分性能优于真皮，成为替代PVC人造革和天然皮革良好的材料，逐渐成为在人类日常生活中主流产品。 4.3. PU合成革：材料技术升级，环保节能为下一代趋势 近年来，国内PU合成革行业竞争加剧，以及受下游需求、安全、环保和职业健康要求愈加严格等因素影响，行业面临调整转型，进入深入调整阶段，在经过数年调整之后，行业集中度进一步提高。 4.3.1 合成革竞争格局：安利股份高端市场领军国内 PU合成革材料市场为全球竞争市场，其竞争格局可以分为： 1）欧洲：主要是意大利、西班牙、葡萄牙等国家的合成革企业，其产品主要用于下游高端奢侈品。 2）亚洲：高端合成革主要集中在日本、韩国、中国台湾等地区，如日本帝人、日本可乐丽、日本世联，韩国伯产、韩国德成、韩国大元，台湾三芳、台湾南亚等。其中台湾三芳是老牌材料厂家，与之相比，三芳的优势在于市场渠道，台企与国际运动休闲鞋品牌及其代工厂渠道关系和客户关系整合较好。安利的优势一是在于新工艺、新技术的开发与布局，走在全球同行业前列，通过产品创新和工艺技术转型升级，促进产品、技术迈向中高端。 3）国内：中国是聚氨酯合成革产能最大的国家，产业链完整，以中小企业居多。目前安利股份占全国聚氨酯合成革市场的5%左右，部分高端细分市场市占率20-30%。 4.3.2. 传统溶剂型合成革对环保造成极大压力 当前的PU合成革中，大体可以分为以下几类： 1）溶剂型合成革，即在制备工艺中需要使用有机溶剂以溶解PU树脂，而后用水进行冷凝成型的工艺，该工艺的生产过程中将产生较多可挥发性有机物。溶剂型产品是市场中最传统的产品，市场份额最大； 2）水性合成革，用水代替有机溶剂，但水性合成革的工艺所耗费的能量较大，且物理性能也会受到一定影响，该品类的占比较小； 3）无溶剂合成革，无溶剂产品为较新型产品，市场份额相对小，其生产过程中无需加入溶剂，可做到快速成型以及低排放低污染。 传统的溶剂型PU合成革的制造工艺具有工序复杂、污染较重的特点。在其制作工艺中，湿法工艺的简化工序为：需要将聚氨酯树脂的DMF溶液添加各种助剂制成浆料，浸渍或涂覆于基布上，然后放入与溶剂DMF相溶而与聚氨酯树脂不相溶的液体中（如水），溶剂（DMF）被水置换，聚氨酯树脂则因失去溶剂DMF而逐渐凝固，从而形成多孔性的皮膜，即微孔聚氨酯粒面层。再用干法贴面成型，或再经过压花、印花、磨皮、喷涂、揉纹、转移等后处理工艺，生产出各种类型和花纹。同样，干法工艺中， DMF 作为溶剂用于面层树脂和粘结层树脂。 可以看到，上述方法中需要使用大量有机溶剂降黏、调节流变性或者承担其他作用。有机溶剂包括甲苯、DMF、酮类等，限于下游应用过程中回收装备与技术的缺陷，对大气污染产生了很大压力。限制下游有机溶剂排放的环保型聚氨酯材料，目前有无溶剂化和水性化两个发展方向。 DMF等有机溶剂在生产过程中的排污、后处理等对环境造成较大压力，对生产环节的工人造成影响，与此同时，在最终产品中若有挥发性有机溶剂的残留，在下游消费场景中，将对消费者产生不利影响。因此，以欧美为代表的经济发达地区开始在部分产品中严格限制VOC的含量。 4.3.3. 无溶剂合成革：降低污染，国产替代 无溶剂合成革最早由巴斯夫研制成功，随后拜耳、日韩化工企业也成功开发出无溶剂合成革。国内较早突破无溶剂合成革的企业为安利股份，开发出高耐久耐用无溶剂压花吸纹聚氨酯合成革，可以明显提高无溶剂合成革的耐用性能。根据安利股份无溶剂合成革的专利说明书，安利的无溶剂产品可以一次加工成型，免去湿法加工环节，其环节仅包括： 1）无溶剂聚氨酯合成革干法半成品的制备：该环节中，仅需将混合浆料涂覆于平纹离型纸表面后做预反应，即可得到无溶剂面层聚氨酯贴合基布，固化成型、收卷、剥离后可得到半成品； 2）压纹处理：包括预处理、压纹处理、揉纹处理等多道工序。 安利股份的无溶剂合成革，生产上的优势在于环保与工艺简洁。其优势在于： 1）全环节中不需要任何DMF与其他有机溶剂的参与，因此对环境极为友好； 2）无溶剂合成革省去了湿法生产过程中的湿法base与干法粘接环节，产线仅需要一涂二烘，工艺简单、人工需求量较少，且不需要回收溶剂； 3）从成品角度，安利股份的无溶剂产品与传统溶剂型产品在参数上基本领先，拥有远低于传统产品的VOC（挥发性有机物）含量，与更高的强度、耐磨性与耐水解能力。根据专利说明书，该工艺对不同的参数要求也有着灵活调整的能力，可以适配手感柔软/硬、高耐磨、回弹性等需求。 5 3 2 安利股份：率先突破无溶剂产品，迎来客户结构优化 5.1. 从技术突破到稳定量产，无溶剂产品在2021年迎来拐点 前文已叙，安利股份率先于国内企业中开发出了无溶剂聚氨酯合成革，可以明显提高无溶剂合成革的耐用性能，且环保特性优异，主要用于高端沙发革、汽车革等场景。公司对水性无溶剂面料的探索经历多年： 1) 2017年，公司无溶剂水性复合工艺生态聚氨酯合成革关键技术及产业化项目位列安徽省科技重大专项项目； 2) 2019年，公司将高耐久耐用无溶剂压花吸纹聚氨酯合成革申请专利； 3) 第1条水性无溶剂生产线于2019年四季度完成设备安装调试，2020年正式投入量产； 4) 第2条水性无溶剂生产线于2020年四季度完成设备安装调试，于2021年正式投入量产； 5) 根据公司2021年半年报后的交流公告，安利股份目前水性、无溶剂产品产线数量7条，产品收入占比约17.25%左右，较去年提升较多，公司计划十四五结束时（2025年）水性无溶剂产品营收占比提升至40%左右。 6) 安利越南规划建设 4 条生产线，目前已基本完成厂房等基础设施建设，2 条生产线已基本安装完成，受越南疫情影响，调试进度放缓，安利越南投产时间会有一定延迟，预计在2021 年底或 2022 年初投产；若疫情缓解，公司期望剩余 2 条生产线于 2022 年下半年投产。安利越南公司全部建成达产后，将会新增生态功能性聚氨酯合成革及复合材料产能约1200万米/年（公司当前整体产能8500万米，包含传统湿法与无溶剂法）。 根据公司2019年年报披露情况，国内产线共计41条，其中湿法20条，干法21条，公司的干法产线可以经过改造后转换成无溶剂产线。按照公司2021年11月的公开投资者交流纪要，目前无溶剂产品产能上的占比在25%左右，营收占比18%左右，公司计划在十四五期间：1）扩产：将聚氨酯PU材料的年化产能由8500万米扩充至1亿米；2）提升无溶剂产品的营收占比至40%。 5.2. 量产后迎来高端客户爆发期 目前，公司营收中，鞋服休闲占比约40%左右，沙发汽车占比大约40%，另外的箱包与电子分别占比10%。与行业相比，安利股份合成革的下游使用场景中，鞋服占比较小，沙发汽车、电子的占比较高，一定程度体现了公司在高端合成革市场的竞争地位。 我们在前文已叙，由于生产制备工艺的不同，传统溶剂型的PU合成革需要使用DMF作为溶剂，其VOC（挥发性有机化合物）的含量较高，而水溶剂的合成革则为高耗能产业，无溶剂合成革则兼具了环保、仿真等多方面优点，同时安利股份所生产的无溶剂合成革在耐用性上获得提升。行业面的需求变化则是海外消费品企业，由于当地监管或消费者对环保产品的偏好快速上升，纷纷对VOC含量较高的产品采取负面态度。 因此过去的1-2年，公司的客户结构与整体质地发生了显著改善，公司开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，其中典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。根据不同品牌车型和使用部位，一辆车大约需要5-15米聚氨酯合成革，用于汽车内饰、座椅、门护板、仪表盘等部位，根据车型、材料性能、单价的不同，价值量会有所区别，随着国产造车新势力企业出货量快速增长，我们认为汽车合成革市场的空间也将会迅速打开。 5.3. 高端客户扩容，成本压力不改利润率提升趋势 客户结构的改善终将体现在财务报表端。从上表中可以看到，公司客户结构的改善基本从2020年的下半年开始。更优质、环保的产品带来更优质的客户，这带来了产品价格的抬升和利润率的提升。公司上市时间较长，回顾历史，看到2010-2018年间，由于行业中普通产品的竞争日趋激烈，公司核心产品-生态功能性合成革的毛利率处于下降通道，但随着2019年技术突破、2020年开启产品升级，2021年上半年公司过去在技术、产品和客户端的逐步优化开始在利润表上体现结果，单价有所回升。因此面对1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从20年的20.14%提升至25.41%。 如果我们观察季度财务数据，公司毛利率从3Q20进入拐点，2021年下半年则受到原材料价格的刚性上涨影响，毛利率环比下降，但仍高于2019年。 公司成本中，原材料占比超过70%，其中PU树脂占生产成本的40%。传统湿法工艺中的主要原材料包括溶剂DMF、BDO、阻燃剂十溴二苯乙烷、PU树脂等，2021年为化工原材料价格上涨大年，我们以DMF与BDO材料的价格为例，进入21年后涨幅均十分可观，相比去年低点涨幅超过3万，在一定程度上影响了公司的利润率水平。湿法工艺中所用到的PU树脂价格涨幅也较大，普通PU树脂价格约2-2.2万元/吨，耐水解PU树脂价格约2.2-2.5万元/吨，较往年正常价格上涨约120-160%。另外，无溶剂法产品所用到的原材料同样为石化产品，今年价格上涨压力较大。 因此成本压力是影响公司三季度毛利率的主要原因之一。但假设未来随着原材料供给扩张、价格恢复正常水平，预计公司毛利率有望继续上行。 6 3 2 盈利预测 6.1. 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1）客户结构优化带来收入增长：公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线，对应客户的结构更为优质，预计其客单价将高于传统产品。按照公司今年公告的战略客户情况来看，我们预计财务端客户结构的改善将更多在2022年体现，因此给予2021-2023年分别为34.5%、37.9%、25.6%的收入增长预测； 2）毛利率：公司毛利率将随客单价的提升相应提升，公司2021年前三季度毛利率已提升至23.14%，我们预计随着2022-23年客户与产品结构的持续改善，综合毛利率将分别提升至24.0%、24.9%； 3）费用率：整体费用率将较为稳定，21-23年四项费用率合计分别为14.1%、13.9%与14.0%。 6.2. 未来３年盈利预测 基于以上假设与预测，我们预计公司2021-2023年实现收入20.80、28.69、36.04亿元，同比增长34.5%、37.9%、25.6%；实现归母净利润1.38亿元、2.26亿元、2.97亿元，同比增长174.0%、63.5%、31.2%；对应EPS为0.64、1.04与1.37元/股。 6.3. 盈利预测的敏感性分析 我们将公司未来三年的情形分为乐观、中性与悲观三种假设，我们给予的业绩预测为中性预测，乐观、悲观预期则分别体现客户推进以及订单量超预期和低于预期的结果，在乐观假设下，收入比中性预测高出5%，从而带来规模效应下的利润率提升；悲观假设下，收入比中性预测低5%，利润率将随收入共同下调。 6 3 7 风险提示 估值的风险 我们采取相对估值法对公司进行估值，因此假设是可比公司的估值水平处在合理区间，此方法可能未充分考虑市场给予该行业的溢价，因此可能可比公司的估值水平较高。 盈利预测的风险 公司未来三年盈利预测的准确度基于以下几点： 1）行业层面消费材料升级，PU革所面对的市场对材料的环保性需求整体提升； 2）公司在材料上的工艺保持行业领先； 3）下游客户开拓顺利，公司在高端家居、汽车、功能鞋材、消费电子等领域的头部客户数量逐渐增加； 4）公司产能扩张顺利。 经营风险 海外疫情反复阻碍越南地区产能扩张。 公司持续研发新产品等导致研发费用超预期扩大。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 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