债市步入震荡,信用利差仍低——海通债券月报 (姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等)

（以下内容从海通证券《债市步入震荡,信用利差仍低——海通债券月报 (姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等)》研报附件原文摘录）
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可转债观察：震荡延续，挖掘机会。上周转债缩量下跌，表现弱于正股，消费、环保建筑及医药等表现相对较好。8月经济复苏势头延续，宏观流动性整体宽松，企业盈利趋于改善，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情。转债周线8月以来阴阳交替，震荡格局延续。策略上一方面可关注优质新券的配置机会，另一方面挖掘估值合理有基本面催化逻辑的中低价个券的补涨机会，对于高价股性标的，主要关注正股走势，建议更多关注顺周期和景气度较高的板块。例如基建，地产竣工产业链，券商，银行，军工，风电光伏，公用环保，生猪产业链，化工等，偏中期可关注科技/成长。 风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。 --------------------------------------- 债市步入震荡——利率债月报 8月市场回顾：债市震荡下跌，短期跌幅有限 8月份货币维持中性，由于超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧，央行公开市场净投放规模创年内新高。市场资金面偏紧，资金利率中枢继续抬升，经济复苏持续、社融稳中略升，十年国债利率震荡上行，收益率曲线呈现熊平走势。 截止8月28日，8月R001月均值2.02%，上行15BP；R007月均值2.36%，上行13BP；DR001月均值1.96%，上行14BP；DR007月均值2.19%，上行8BP。1年期国债收于2.49%，环比上行24BP；10年期国债收于3.07%，环比上行10BP。1年期国开债收于2.83%，环比上行15BP；10年期国开债收于3.62%，环比上行14BP。 经济和政策前瞻：经济复苏延续，货币维持中性 经济复苏延续，PPI降幅收窄。7 月主要经济金融指标有所分化，工业生产平稳，投资继续改善，社融稳中略升，但消费依然偏弱，就业依然承压。8月中观高频数据显示供需双双改善，经济复苏态势延续。我们预计年内社融增速将继续回升，进而支撑经济复苏。物价方面，我们预计8月CPI趋于回落，PPI降幅收窄，目前通缩风险下降，通胀压力也并不显著。 货币维持中性，防风险常态化。8月份央行净投放7300亿元，主因超储率偏低和利率债供给压力全年第二高。央行从8月21日开始投放14天资金，市场担心像16年8月一样“锁短放长”，我们认为这次操作主要为了提供跨月资金（类似于今年6月）。16年锁短放长是为了去杠杆、避免过度期限错配，目前债市杠杆率、同业扩张速度远不及当时。货币政策将维持中性，但也不至于紧缩加息，这意味着央行7天逆回购利率稳定在2.2%，资金面维持紧平衡。考虑到近两年DR007与政策利率利差为10BP、R007与DR007利差为15BP，则下半年DR007中枢为2.1%、R007中枢2.25%。 预计9月债市步入震荡 8月债市继续下跌，主要原因在于基本面和政策面等并无新增利多因素，资金面紧张背景下，债市在熊市行情中延续震荡调整。我们认为在基本面再度回落、社融增速趋势性回落、货币再度转松、利率超调至历史中位数之前，债市熊市仍将延续，依然建议缩短久期，以票息策略为主，上调十年期国债至3.0%~ 3.3%。 展望9月债市或步入震荡。首先，经济复苏趋稳，社融增速放缓但后续仍有支持，通缩风险下降，通胀压力也不显著。其次，9月供给压力仍然较大，但相比于8月份将小幅回落；再次，从资金面来看，8月份央行净投放加上季末财政支出加速，资金面或维持紧平衡；另外，美国大选临近，中美国际政治关系不确定性进一步影响风险偏好。 信用债跟随调整，利差仍低——信用债周报 8月行业利差监测与分析。1）8月债市调整加深，信用利差整体向下。具体来看，等级利差方面，信用债等级利差整体收窄，中高评级券种长久期表现良好。2）城投债利差收窄，产业债利差走阔。8月城投债利差以走低为主。8月城投债AAA级利差下行22BP，AA+和AA级城投利差分别下行29BP和36BP。产业债与城投债利差走扩，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在-16BP，较7月底上行7BP；AA+级产业债-城投债利差目前在103BP左右，较7月底上行1BP；而AA级产业债-城投债利差目前在147BP左右，较7月底上行6BP。3）行业横向比较：高等级债中，传媒、化工是利差最高的两个行业。医药生物是平均利差最低的行业，目前为67BP。中等级债券中，有色金属行业利差最高，其次为综合业和医药生物业，AA+等级利差均在300BP以上，食品饮料行业利差水平相对最低，为100BP左右。 8月一级市场回顾：净供给增加。8月主要信用债品种净供给2247.69亿元，较前一个月的959.69亿元有所增加。 8月评级调整及债券违约情况回顾。8月公告9项信用债主体评级向上调整行动，均为实质上调；公告13项主体评级向下调整行动，全部为实质下调。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均减少。评级上调主体中有4家城投平台，下调的主体中有1家城投平台。评级下调的债券发行主体中，从行业分布来看，涉及行业包括建筑业、房地产业和制造业等多个行业。8月新增违约债券13只，新增违约债券涉及企业共10家，就企业性质来看，民营与国有企业均有4家，公众企业、外资企业各1家。其中新增违约主体1家，涉及综合类行业。 信用债策略：跟随调整，利差仍低。上周信用债收益率上行，利差压缩。上周AAA级企业债收益率平均上行10BP，AA级企业债收益率平均上行8BP，城投债收益率平均上行11BP。信用利差先缩后扩，整体较前一周变动不大，绝对水平仍较低。板块方面，我们关注以下动态： 地产融资或边际转紧，整体承压可控、企业分化。据央行官网8月23日报道，8月20日，住房城乡建设部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。前期货币超发背景下，房地产行业“吸金”能力显著，7月份地产销售量升价稳，带动房企累计到位资金增速回升转正，此时对房地产融资提高约束，避免房地产金融化，将资金引导入实体，可能也是较为符合政策意图的方向。但我们认为大幅收紧的可能性较小，首先债务增速的分档控制还未全行业执行，不排除可能是以试点先行，且执行细节方面还有讨论空间，整体传达出来的信号较去年更为温和良性，预计行业整体承压不大，企业分化或较明显，高杠杆且近年来尚未控制住债务增速的房企面临较大压力。 多省已设立债务化解新工具，有助于边际提振情绪。包括贵州、湖南、黑龙江在内的多个地区已经披露设立债券化解基金/周转金/平滑基金等债务化解新工具。一般来说，债务化解基金、债务化解周转金功能类似，主要由省级政府协调国有企业、金融机构、社会资本共同设立，基金采取“过桥方式”提供贷款，重点用于辖区内融资平台偿还到期债务资金的周转，这一定程度上可以缓释融资平台隐性债务风险。 震荡延续，挖掘机会——可转债周报 新券前瞻：多伦科技、东方电缆 多伦科技：布局车检，向科技+服务转型。公司形成以智能驾考、智慧驾培和智慧交通和智慧车检为主的四大产品体系，正从科技型公司向“科技+服务”型公司，“To B”业务向“To B+To C”业务转型。经营方面，营收稳步回升，但上半年受疫情影响明显。业务方面，驾考驾培景气度持续，同时积极布局智慧交通业务。此外，基于车检市场巨大的发展空间，公司全面进军车检产业，同时介入车检站设备端和车检站运营端，有望成为公司新增长引擎。可转债拟募集资金主要用于加码车检业务。风险提示：智慧车检业务推进不及预期、智慧驾培及智慧交通业务拓展不及预期、行业竞争加剧。 东方电缆：国内海缆行业龙头。公司现拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域，应用领域广泛。从行业来看，国内需求快速增长，此外2022 年之后海上风电的上网电价将执行并网年份的指导价格，我们认为21年之前抢装需求有一定保证，公司作为国内海缆行业龙头企业优势明显。业务方面，公司海缆系统及海洋工程营收增长较快，带动业绩高增，同时海缆系统毛利率较高，是业绩的最主要来源之一。可转债拟募集资金主要用于高端海洋能源装备系统应用示范项目，将释放海缆产品产能，提升公司经营业绩。风险提示：海上风电装机低于预期；竞争加剧，毛利率下滑。 上周市场回顾：转债指数下跌 转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.11%，同期沪深300指数上涨2.66%、创业板指上涨4.76%、上证50上涨2.55%。周日均成交量（包含EB）324.98亿元，环比下降30.78%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.07%。个券126涨4平187跌，正股152涨8平157跌。个券涨幅前5位分别是蓝晓转债（15.89%）、广电转债（14.01%）、希望转债（10.40%）、奥佳转债（9.73%）、龙大转债（9.03%）。 行业表现分化。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.07%，跌幅小于中证转债指数（-0.11%）。从风格来看，高价股性券涨幅较大，中盘券好于小盘券和大盘券。从行业来看，必需消费板块表现较好，环保建筑涨幅靠前。 转股溢价率上升。截至8月28日，全市场的转股溢价率均值30.55%，环比上升0.44个百分点；纯债溢价率均值23.41%，环比下降0.20个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值59.51%、23.15%、12.80%、1.22%，环比分别变动0.96、-0.15、0.18、0.05个百分点。 2只转债公告发行。上周景兴纸业（12.8亿元）、万孚生物（6亿元）转债公告发行。审批方面，东方电缆（8亿元）、多伦科技（6.4亿元）转债获批文；威派格（4.2亿元）、荣泰健康（6亿元）、南方航空（160亿元）、贝斯特（6亿元）、隆利科技（3.25亿元）转债过会；健帆生物（10亿元）获受理；万讯自控（2.56亿元）、杭州银行（150亿元）、绿康生化（3.05亿元）公布了转债预案。 本周转债策略：震荡延续，挖掘机会 上周转债缩量下跌，表现弱于正股，消费、环保建筑及医药等表现相对较好。8月经济复苏势头延续，宏观流动性整体宽松，企业盈利趋于改善，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情。转债周线8月以来阴阳交替，震荡格局延续。策略上一方面可关注优质新券的配置机会，另一方面挖掘估值合理有基本面催化逻辑的中低价个券的补涨机会，对于高价股性标的，主要关注正股走势，建议更多关注顺周期和景气度较高的板块。例如基建，地产竣工产业链，券商，银行，军工，风电光伏，公用环保，生猪产业链，化工等，偏中期可关注科技/成长。 风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。 相关报告（点击链接可查看原文）： 债市熊平行情，票息防守策略为主——海通债券周报 （姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等） 利率区间震荡，信用票息打底，转债分化明显——海通债券周报 （姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等） 多空因素交织，票息策略为主——海通债券周报 （姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等） 债市进入观察期，信用挖掘价值，转债关注中报 ——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆） 债市继续回暖，信用票息打底，转债均衡配置——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆） 利率略有回暖，信用注重票息，转债短期调整——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆） 特别国债宣发，适当关注机会——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆） 法律声明 本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 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