【维远股份 | 深度报告:酚酮产业链一体化龙头,受益行业景气上行】-国信证券

（以下内容从国信证券《【维远股份 | 深度报告:酚酮产业链一体化龙头,受益行业景气上行】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 张玮航 执业证号S0980121030174 曹熠 执业证号S0980121090299 商艾华 执业证号S0980519090001 报告摘要 1）公司一体化布局酚酮产业链 公司是国内酚酮产业链的龙头企业之一，同是也是国内在该产业链布局最全的企业，主要产品包括苯酚、丙酮、双酚A、聚碳酸酯（PC）和异丙醇。上市后募集资金投资碳酸二甲酯（DMC）、丙烷脱氢制丙烯（PDH）和聚丙烯（PP）项目。 2）酚酮产业链未来有望受下游拉动，维持高景气度 公司酚酮产业链是一个相对自由竞争的产业链，对于产业链的发展，我们判断：1）酚酮装置未来新增产能较少，未来苯酚/丙酮随着下游需求的大幅提升，整体会出现比较明显的供需缺口，酚酮装置利润未来有望不断提升；2）双酚A存在比较明显的供需缺口，在下游环氧树脂和聚碳酸酯的需求推动下，预计未来双酚A的价格和利润水平仍将维持高位；3）在下游在风电行业的带动下，环氧树脂行业未来有望高速发展，未来即便双酚A价格再度上涨，下游环氧树脂仍然可以通过涨价而转嫁至下游，从而保证双酚A的利润。 3）公司一体化优势明显，财务指标处在可比公司前列水平 从盈利能力、偿债能力、营运能力的角度上看，公司的财务指标均处在可比公司的前列：2021年前三季度，公司ROE 35.96%、ROA 27.07%、资产负债率14.38%、流动比率4.34、存货周转率19.06天都处在可比公司的最好水平。可以体现出公司一体化布局的效果，不仅具有成本优势，同时也增强抗风险能力。 风险提示： 下游聚碳酸酯和环氧树脂投产进度不达预期；原材料价格大幅上涨；公司募投项目建设不达预期；其他导致公司在产装置停车检修等。 盈利预测与评级： 我们看好公司相关产品价格上涨以及募投项目未来投产带来的业绩提升，预测2021-2023年公司净利润达到22/24/28亿，EPS为3.96/4.45/5.09元/股，结合相对估值和绝对估值，我们判断公司合理估值区间为59.21-66.75元。首次给与“买入”评级。 投资摘要 估值与投资建议 我们认为，公司所在的酚酮产业链未来在下游环氧树脂和聚碳酸酯产能扩张的拉动下，景气度会有提升或维持高位。随着公司自身募投项目的投产，在原材料端更加自主可控，产业链一体化发展下，公司整体抗风险能力逐步增强，并且成本优势更加突出。我们预测2021-2023年公司净利润达到22/24/28亿，EPS为3.96/4.45/5.09元/股，结合相对估值和绝对估值，我们判断公司合理估值区间为59.21-66.75元。首次覆盖，给与“买入”评级。 核心假设与逻辑 1）根据我们测算，酚酮及双酚A在供需关系影响下，未来有比较显著的供需缺口，产品价格有望上涨或维持高位。 2）公司募投项目DMC和PDH等，有望在22年底开始陆续投产贡献收益。 3）公司费用率保持相对稳定。 与市场的差异之处 市场认为双酚A自身的供给增长较多，因此担心双酚A的利润水平在未来走弱。但是我们认为，未来双酚A下游的环氧树脂和PC有明确的产能规划，对于双酚A的需求有更强的拉动，只要按期投产，双酚A整体是供不应求。 市场认为“能耗双控”政策纠偏下，大宗品价格会有所回归，带动双酚A利润下行。但是我们认为，未来整体产业链即便价格均有下降，但双酚A由于下游需求强劲，整体利润水平仍可维持高位。 股价变化的催化因素 第一，酚酮产业链相关产品的价格上涨。未来若酚酮产业链保持高景气，公司主营产品的价格有望稳中提升，如果价格出现超预期的上涨，会对股价产生积极影响。 第二，下游风电行业政策性刺激。由于双酚A是风电材料的上游之一，如果相关政策给与风电行业更强烈的支持，有望带动上游材料的估值提升。 第三，碳酸二甲酯项目的投产，布局电池级产品，一方面增强了成本优势，另一方面增强公司的实力，体现在公司估值的提升。 核心假设或逻辑的主要风险 一、下游聚碳酸酯和环氧树脂投产进度不达预期； 二、原材料价格大幅上涨； 三、公司募投项目建设不达预期； 四、其他导致公司在产装置停车检修等。 1 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间，最终得到公司合理估值区间为59.21-66.75元。 绝对估值：59.21-71.39元 公司所处行业未来有望在风电等下游的带动下蓬勃发展，因此行业毛利率水平有望维持在比较高的水平。从公司角度考虑，公司由于刚上市不久，募投项目预计23年开始逐步贡献收益，因此。22年业绩增长主要依靠价格上涨带动，23年则依靠募投项目投产带动。此外，期间费用率、税率等均保持相对稳定。根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为59.21-71.39元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 相对法估值：53.4-66.75元 由于公司是产业链一体化发展，因此我们选取与公司产品相似，或同样也是产业链一体化发展的公司来进行比较（具体财务对比可见图9—图16）。 采用PE法估值。综合比较各公司的当前PE值，22年平均水平为15倍，我们认为给予公司12-16倍PE是合理的，对应22年的合理价格区间为53.4-66.75元。 投资建议 我们认为，公司所在的酚酮产业链未来在下游环氧树脂和PC产能扩张的拉动下，景气度会有提升或维持高位。随着公司自身募投项目的投产，在原材料端更加自主可控，产业链一体化发展下，公司整体抗风险能力逐步增强，并且成本优势更加突出。我们预测2021-2023年公司净利润达到22/2428亿，EPS为3.96/4.45/5.09元/股，结合相对估值和绝对估值，我们判断公司合理估值区间为59.21-66.75元。首次覆盖，给与“买入”评级。 2 公司基本情况 利华益维远化学股份有限公司，成立于2010年12月23日，主营业务为“苯酚、丙酮—双酚A—聚碳酸酯”产业链有机化学新材料产品的研发、生产与销售，主要产品包括苯酚、丙酮、双酚A、聚碳酸酯和异丙醇。公司通过打造和完善一体化的“苯酚、丙酮—双酚A—聚碳酸酯”产业链，充分发掘和抓住产业链市场机遇，形成产业链相加、价值链相乘、供应链想通“三链重构 ”模式，构筑起 “特色突出、链条完备、品牌集聚、国内一流”的产业格局，走出了一条“长链条、短流程、高端化、高附加值、顶端整合”的特色发展道路。 公司自设立以来，始终坚持以有机化学新材料产品为核心的主营业务发展方向。其成长发展历程和方向大致分为三个阶段： 第一阶段：公司设立后积极开发和打造“苯酚、丙酮—双酚A”产业链，主要产品为苯酚、丙酮、双酚A。 第二阶段：2018年6月聚碳酸酯联合项目投产及2019年8月剥离“煤制氢+乙二醇”业务，形成了完整的“苯酚、丙酮—双酚A—聚碳酸酯”产业链，主要产品为苯酚、丙酮、双酚A、聚碳酸酯。 第三阶段：2019年10月，双酚A二期项目“12万吨/年熔融态双酚A项目”正式投产，进一步扩大双酚A产能；2020年11月本次发行募集资金投资项目之一的“35万吨/年苯酚、丙酮、异丙醇联合项目”建成投产，公司苯酚、丙酮产能将进一步扩大，同时还将增加异丙醇等产品。 第四阶段：未来，随着上市募集资金投资项目“10万吨/年高纯碳酸二甲酯项目”和“60万吨/年丙烷脱氢及40万吨/年高性能聚丙烯项目”建成投产，公司“苯酚、丙酮—双酚A—聚碳酸酯”产业链将进一步向前端延伸，实现主要原材料丙烯和碳酸二甲酯的自给自足。 从收入和利润构成中看，聚碳酸酯和双酚A是公司业绩主要来源，目前公司50%以上的业绩来源于两者。 徐云亭、李玉生、魏玉东、陈敏华、郭建国、郭兆年、张吉奎、索树城、赵宝民、王海峰、李秀民、袁崇敬、薄立安、陈国玉、张尧宗、王守业等16名自然人通过直接持有维远控股100.00%股权间接控制发行人19.73%的股权，并通过维远控股控制的益安投资间接控制发行人2.47%的股权，为拥有发行人表决权比例最高的股东，能够对发行人实施有效控制，为发行人的共同实际控制人。其中，魏玉东担任董事长，李秀民担任公司的董事及总经理；其他人员未在管理层中任职。董事长和总经理均是高级工程师，具有丰富的生产经验和管理经验。 随着公司2020年新项目的投产，以及2021年行业景气度的大幅提升，公司业绩也在2021年实现了大的跳跃。截止2021年前三季度，公司实现营业收入73.48亿，同比增长156.42%；实现归母净利润18.23亿，同比增长405.17%。 3 公司所属产业链介绍 公司所处的酚酮产业链产品主要包括：苯酚、丙酮、双酚A、聚碳酸酯（PC）。从产业链的角度看，公司产业链的上游原材料是纯苯、丙烯等大宗原材料，下游延伸可做环氧树脂，进而切入风电领域，因此双酚A是风电上游必不可少的原材料之一。 苯酚丙酮是重要的化工原料。苯酚最早是从煤焦油回收，绝大部分是采用合成方法。到20世纪60年代中期，开始采用异丙苯法生产苯酚、丙酮的技术路线。 苯酚是一种有机化合物，是具有特殊气味的无色针状晶体，下游主要用于双酚A、酚醛树脂，以及少量用于杀菌剂、防腐剂以及药物（如阿司匹林）的重要原料。 丙酮又名二甲基酮，是一种无色透明液体，在工业上第一大用途时作为溶剂用于炸药、塑料、橡胶、纤维、制革、油脂、喷漆等行业中；也有部分作为双酚A、MMA、异丙醇等原料。 双酚A是重要的有机化工原料，苯酚和丙酮的重要衍生物，主要用于生产聚碳酸酯、环氧树脂、聚砜树脂、聚苯醚树脂等多种高分子材料。也可用在增塑剂、阻燃剂、抗氧剂、热稳定剂、橡胶防老剂、农药、涂料等精细化工产品。 聚碳酸酯（PC）是一种强韧的热塑性树脂，现较多使用的方法为熔融酯交换法（双酚A和碳酸二苯酯通过酯交换和缩聚反应合成）。PC材料具有阻燃性，抗氧化性，主要用于电子、家电、汽车等领域。 由于酚酮产业链产品在国内属于比较大宗的化工品，所以整个产业链处在比较自由竞争的状态，产业链上的企业众多，产能发展、需求增长跟宏观经济和产业自身的发展周期息息相关，后续章节会详细阐述。在目前的竞争格局下，各家企业主要是成本上的比拼，从产业链的利润空间来看，主流企业的利润情况如下图所示，但龙头企业如维远股份等，具备一定成本优势，实际利润水平可能更好。 4 原同业比较：公司产业链一体化优势明显 主要财务指标均处在可比公司前列 我们选取与公司主营产品产业链相似或者也是产业链一体化布局的公司进行比较，从盈利能力、偿债能力、营运能力的角度上看，公司的财务指标均处在可比公司的前列。 盈利能力方面，公司的ROE和ROA水平处在可比公司的最好水平，而净利率水平仅次于宝丰能源；偿债能力方面，公司在历史上由于负债率较高，流动比率和速动比率一直处在可比公司末位，但是随着21年成功上市，负债情况有了非常大的好转，目前资产负债处在可比公司的最低水平，流动比率和速动比率跃至可比公司的最好水平；营运能力方面，公司存货周转率处在可比公司最好水平，总资产周转率仅次于石大胜华。 一体化增强抗风险能力，成本竞争更有优势 公司是国内酚酮产业链的龙头企业之一，同是也是国内在该产业链布局最全的企业。从公司的产能布局上可以看出，公司生产的产品一半自用，一半外销，并且可以根据市场行情适当调整比例，相对于其他只生产单一产品的企业来说，这样的布局更加灵活，也更加有能力抵御行业风险的波动。并且由于产地在同一个园区，相应的运输费和包装费可以最大程度上节约，因此各条业务线的产品均比其他公司具有一定成本优势。 募投项目继续延伸产业链 公司未来募投项目主要包括DMC（碳酸二甲酯）和PDH+PP（丙烷脱氢制丙烯及聚丙烯）项目。从产业链上看，二者均属成本端的延伸。 DMC是合成PC的重要原材料之一，公司目前DMC均是外采，募投装置预计在22年底投产，投产后有望降低公司的采购成本。并且公司并不是所有DMC都用来做原材料，而有接近一半的比例外售，未来有望做成电池级DMC产品，对应公司业绩和估值提升都将就有一定推动。 PDH是外采丙烷制丙烯，丙烯是公司上游生产苯酚/丙酮的重要原材料之一，公司目前需要外采20万吨丙烯，而募投装置产能60万吨，剩余部分生产40万吨聚丙烯。该项目预计在2023年下半年陆续建成达产，届时公司上游原材料丙烯也将实现自给自足，对于生产提供更强的保证。 5 公司产品分析：下游需求拉动酚酮产业链维持高景气 苯酚丙酮盈利有望提升 2021年预计全国苯酚/丙酮产能约347/212万吨，当年没有新增产能。2022年预计有两套新增产能投产，分别是江苏瑞恒和东方盛虹，苯酚/丙酮产能均是40/25万吨规模 2021年苯酚/丙酮产量预计达到319/193万吨，由于没有新增产能的投放，开工率达到90%以上。预计明年开始，随着酚酮新增产能的投放，酚酮产量持续增长，开工率维持合理水平。 苯酚下游相对比较集中，主要用来生产双酚A和酚醛树脂，两者合计占到8成以上的需求结构。而丙酮的下游相对比较分散，主要涉及溶剂、MMA/丙酮氰醇、异丙醇和双酚A等。 2021年预计苯酚/丙酮表观消费量达到360/246万吨左右，随着下游双酚A等产品的扩张，未来酚酮表观消费量会有较大幅度的拉升。 我们判断未来苯酚/丙酮随着下游需求的大幅提升，整体会出现比较明显的供需缺口，酚酮装置利润未来有望不断提升。 6 双酚A正处在高景气周期 目前国内双酚A生产企业共有10家，产能共计221.5万吨，其中科思创和长春化工产能最大，分别占到总产能的20%和18%。国内目前装置大多数是2016年以前投产，2019年以后双酚A开始进入新一轮投产周期，尤其从2021年以中沙天津为代表的新装置陆续建成投产，预计2022年开始，双酚A产能未来将大幅增长。 2015-2021年，中国双酚A产量不断增长，发展较为稳定。2021年中国双酚A产量有望达到170万吨左右，相比2020年增加14万吨，产量大幅提高。2021年在疫情复苏的大背景下，双酚A各大装置综合开工率约为77%，处于较高水平。预计2022年开始，随着在建双酚A装置的陆续投产，全年产量有望逐步提升。 2016-2020年我国双酚A进口呈现缓慢增长的趋势，双酚A的进口依存度接近30%。我国双酚A行业长期以来受到国外倾销影响，阻碍了我国双酚A行业的正常运转以及双酚A企业的持续发展，为此自2007年起，我国正式了打响了双酚A反倾销“战役”。自2007年来，商务部已相继出台2007年第68号公告、2007年第96号公告、2009年第108号公告和2013年第55号公告以及最新的2019年第36号公告等规定，对原产于日本、韩国、新加坡和台湾地区的进口双酚A征收反倾销税。预计未来随着国内产能的大幅提升，双酚A的进口依存度有望不断下降。 双酚A下游需求结构集中，主要用来做PC和环氧树脂，几乎各占一半比例。近几年双酚A的需求几乎维持稳定，主要原因在于疫情下，下游PC和环氧树脂企业开工率不足，并且业内新增产能投产进度均有一定延期，导致对于双酚A的需求拉动低于预期。2021年预计双酚A表观消费量219万吨左右，同比2020年增长2%。未来随着下游PC和环氧树脂新增装置的陆续投产，双酚A需求有望大幅提升。 我们假设，供给方面，双酚A自身供给维持合理增长，目前双酚A在建产能有283万吨，这些产能在2-3年内均投产完毕，此后行业增长主要以一体化发展为主，单套装置单独投产的情况减少，行业增速下降至合理水平。 需求方面，双酚A下游需求按期投产，目前双酚A下游环氧树脂有154万吨在建产能，PC有142.5万吨在建产能，这些产能都在未来的2-3年内投产，对于双酚A的需求有强劲的拉动。 1GW叶片大约消耗3900吨环氧树脂，1GW风电叶片约消耗700吨结构胶，一吨结构胶按照消耗50%纯环氧树脂计算理论上1GW叶片消耗3900+350=4250吨环氧树脂，换算为双酚A需求约3000吨双酚A。根据报告国信证券研报《海上风电专题研究之二：全球海上风电市场展望及重点产业链介绍》，2022-2025年预计风电新增装机容量分别为52/64/83/97GW，对应拉动双酚A需求约15.6/19.1/24.9/29.1万吨，相当于拉动双酚A需求复合增速达到23%。 预计21-23年，双酚A表观消费量达到223/302/416万吨，产量达到173/234/332万吨，存在比较明显的供需缺口。 2020年下半年开始，双酚A进入盈利景气周期。2020年下半年，国内外双酚A计划内以及意外停车装置检修较多，尤其国内约69%的产能集中在6-8月份进行检修，叠加新投产装置年内尚未贡献产量，导致了从4季度开始，双酚A价格和利润出现大幅上行。 2021年，因下游环氧树脂受电子及涂料需求增加而订单提升，双酚A在需求提升下市场价格持续走高，不断刷新近十年新高，最高价出现在4月中旬，主流市场价格推涨至29900元/吨，直逼3万大关。而后双酚A在三季度再次迎来牛市，随着国内部分装置进入检修季，市场供应有所减少，双酚A价格再度上涨。但随着“能耗双控”政策的推出，下游环氧树脂开工受限，终端需求下降，10月开始，双酚A价格也出现大幅回调，但整体价格和利润水平仍然处在历史高位。 PC新增产能较多，拉动双酚A需求增长 聚碳酸酯（PC）是一种强韧的热塑性树脂，具有高强度及高度透明性，是五大工程塑料中增速最快的通用工程塑料。目前全球PC产能约600万吨/年，欧美地区发展较早，近年来亚太地区尤其是我国PC产能增速较快，现有PC产能约200万吨/年，占比约33%，是全球最大的PC生产国。PC下游主要用于电子电器、薄膜片材、家庭用品等领域，前三大领域需求占比分别为29%、19%和16%。 我国是聚碳酸酯进口国，进口替代需求迫切。根据百川盈孚统计，2020年我国PC产量81.9万吨，同比降低19.6%，进口量为163万吨，同比增长1.9%，出口量约25.1万吨，表观消费量为219.8万吨，同比降低7.0%，自给率只有37.3%，我国PC的进口需求迫切。2021年1-10月份，我国PC产量70.26万吨，同比降低0.38%，国内PC进口108.8万吨，同比降低10.0%，出口25.4万吨，同比增加41.1%，随着我国PC新产能陆续投产，进口依存度有望持续下降。 PC生产工艺主要分为光气法和非光气法，目前，国际上聚碳酸酯工业化生产技术主要有三种，光气化界面缩聚法（简称光气法）、酯交换熔融缩聚法（简称酯交换法）、非光气法。国外PC装置以光气法工艺为主，我国由于光气管制严格，未来新增产能以非光气法为主。每生产1吨PC，需要消耗0.9吨双酚A；每生产一吨非光气法PC，需要消耗0.4吨工业级DMC，目前单套PC装置在13万吨以上，单套装置拉动DMC需求约5万吨，拉动双酚A需求约12万吨。 截至2020年底，国内PC产能约200万吨/年，其中光气法约130万吨/年，非光气法产能约70万吨/年。 国内新增PC产能较多，未来面临过剩风险。2022年底之前，国内PC待投新产能还有约140万吨/年，根据中国合成树脂协会聚碳酸酯分会预测，到2025年国内聚碳酸酯产能将有望超过450万吨/年，年均增速仍将超20%。而国内聚碳酸酯需求增速将维持在3%-5%，至2025年国内的聚碳酸酯需求量将超过330万吨，产能的增速远高于需求的增速。因此2020年4月，在新一版的产业调整指导目录中，聚碳酸酯生产已不再被列入”鼓励类“项目。 2014-2015年，随着浙铁大风、鲁西化工国产PC相继投产，PC价格出现回落。2016-2017H1，随着原油价格上涨，在主要原材料双酚A推涨下，PC价格一路走高。2017Q3-2018Q3，受海外PC装置检修增加，国内环保趋严、“禁废令”等影响共同刺激，PC价格维持高位。2018Q4-2020H1，受国内鲁西化工、利华益等新增产能投放、下游汽车等行业需求增速放缓，油价下跌等因素影响，PC价格大幅下降。2020Q3至今，受原油价格上涨、海外产能供给受限等因素影响，聚碳酸酯迎来新一轮景气周期。我们认为随着聚碳酸酯新产能的大量释放，国内聚碳酸酯面临过剩风险。一方面具备上游原材料一体化配套的企业具备成本优势；另一方面高端PC产品依然依靠进口，具备研发能力、能开发高附加值、高性能PC复合材料的企业具备竞争优势。 环氧树脂受风电行业拉动较大 我国是世界上最大的环氧树脂生产国，环氧树脂生产企业约40家左右，2021年总产能约237万吨/年，产量约136万吨，同比增长6.2%；行业平均开工率约60%。行业集中度比较分散，产能最大的两家厂商三木化工、昆山南亚，产能占比仅达到13.5%、10.5%。在现有产能饱和的情况下，我国环氧树脂生产企业也正在紧锣密鼓的规划新产线建设，预计未来随着环氧树脂下游的大力发展，环氧树脂产能也将稳步提升。 国内环氧树脂主要应用领域是涂料、复合材料、电子电器和胶黏剂等行业，近年来各部分的应用比例基本维持稳定，占比分别为35%、30%、26%和9%。 预计未来5年，在环氧树脂众多的下游应用领域中，复合材料和基本建设用环氧树脂，将会成为支撑环氧树脂产量增速的主要领域。风电需求不断加大，高铁、高速公路以及城市化发展建设中的地铁及机场建设和维修，都将推动环氧树脂的发展。特别是随着“一带一路”的推进，将极大地提高环氧树脂需求。 PCB行业是环氧树脂在电子电气领域中的主要下游应用，PCB的核心材料为覆铜板，环氧树脂约占覆铜板中成本的15%。随着大数据、物联网、人工智能、5G等新一代信息技术的快速演进，作为电子工业的基础材料，预计覆铜板的需求量和增长率将会呈逐年扩大的趋势。 未来风电行业有望迎来快速发展。截止2021年9月底，全国风电累计装机2.97亿千瓦，其中陆上风电累计装机2.84亿千瓦、海上风电累计装机1319万千瓦。我国的双碳政策提出到2030 年，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12 亿千瓦以上，风电行业有望在政策的带动下实现快速发展。 我们对比环氧树脂与双酚A的历史价格与价差走势，发现两者有非常高的相关性，表明双酚A在产业链中具有更高的定价权，环氧树脂的价格走势更多是依靠成本驱动。并且在今年双酚A价格暴涨的情况下，环氧树脂依然可以获得不错的利润水平，因此未来即便双酚A价格再度上涨，下游环氧树脂仍然可以通过涨价而转嫁至下游，从而保证双酚A的利润。 PC和锂离子电池带动碳酸二甲酯增长 碳酸二甲酯（DMC）是一种绿色溶剂，可广泛应用于涂料、医药/农药中间体的溶剂，也可以用作反应原料生产非光气法聚碳酸酯，下游应用广泛。按照纯度不同，碳酸酯类溶剂一般分为工业级和电池级。工业级溶剂一般纯度在99.9%，电池级溶剂纯度则在99.99%以上，对水分含量还有较为严格的要求。 目前全球DMC产能约120万吨，市场空间约100亿元。截至2021年中，国内产能约95万吨，海外产能约25万吨，主要集中在日韩企业。按照纯度不同，DMC可以分为工业级和电池级。2020年我国DMC产量约48万吨，有效开工率约70%。 锂离子电池及聚碳酸酯拉动DMC需求快速增长。DMC传统作为绿色溶剂广泛应用于涂料、胶黏剂、显影液，作为羰基化试剂应用于农药、医药中间体合成；随着锂离子电池的迅速发展，DMC由于其良好性能，被应用于锂离子电池电解液溶剂；近两年非光气法聚碳酸酯大量投产，DMC替代光气作为羰基化试剂，需求有望进一步大幅增长。 目前全球碳酸二甲酯主要生产工艺为环氧丙烷（PO）酯交换法、环氧乙烷（EO）酯交换法、羰基氧化法、尿素法，国内产能占比分别为53%、23%、19%、5%。近年来EO酯交换法发展较快。 国内碳酸二甲酯生产企业约14家，主要集中在山东地区，包括石大胜华、海科新源、维尔斯化工、德普化工、东营顺新等，华鲁恒升在原有乙二醇工艺路线上通过技改，形成约2.5万吨DMC生产能力。近年来西部地区产能逐渐增加，山西中科惠安、重庆万盛新希望均为2020年投产新产能。 工业级DMC盈利受原材料、丙二醇价格影响大，一体化企业优势明显。目前我国53%碳酸二甲酯生产工艺为环氧丙烷（PO）酯交换法，生产流程为环氧丙烷-碳酸丙烯酯-碳酸二甲酯+0.8丙二醇，DMC盈利能力与原材料价格与丙二醇价格均有影响。2020年7月份开始，由于PO主要下游聚醚需求爆发，环氧丙烷价格由9000元/吨上涨至19000元/吨，期间工业级DMC价格由6000元/吨上涨至13000元/吨，但价差基本没有扩大。今年以来，丙二醇由于出口爆发增长，价格由8000元/吨最高上涨至17000元/吨，虽然期间工业级DMC由于传统领域需求不佳导致价格由13000元/吨跌至7000元/吨，但产品价差仍有所扩大。因此我们认为环氧丙烷-碳酸丙烯酯-碳酸二甲酯+丙二醇一体化企业具有明显的抵御产品价格波动的优势。 公司募投DMC产能为10万吨，技术来自于日本宇部兴产，目前公司其中8万吨用来配套生产PC或外销，2万吨用来生产电池级DMC产品。公司DMC装置预计2022年底建成，届时一方面使得PC原材料自主可控，另一方面电池级DMC产品的投放有望带动公司整体竞争力的提升。 7 盈利预测 假设前提 1）根据我们测算，酚酮及双酚A在供需关系影响下，未来有比较显著的供需缺口，产品价格有望上涨或维持高位。 苯酚21/22/23年价格假设8000/8200/8400元/吨； 丙酮21/22/23年价格假设5800/6000/6200元/吨； 双酚A 21/22/23年价格假设20000/21000/22000元/吨； PC21/22/23年价格假设20000/20000/19000元/吨。 2）公司募投项目DMC和PDH等，有望在22年底开始陆续投产贡献收益。 3）公司费用率保持相对稳定，情况如下： 我们得到公司主营产品盈利如下： 未来三年盈利 根据公司主营产品盈利状况，我们预测2021-2023年公司营业收入分别为93.27/97.22/115.65亿元，对应增速达到113%/4.2%/19%；归母净利润分别为22/24/28亿元，对应增速达到205%/12%/14%。EPS为3.96/4.45/5.09元/股。 盈利敏感性分析 由于公司业绩对于酚酮、双酚A、PC价格比较敏感，因此我们采用乐观、中性、悲观三种水平的价格来测算公司的业绩，情况如下： 8 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在59.21-66.75元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3%、风险溢价7%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2022年平均动态PE做为相对估值的参考，最终给予公司12-16倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。 5、公司所处的周期行业整体估值随行业景气度变化波动较大，因此我们的估值可能与实际情况存在一定偏差。 盈利预测的风险 1、下游PC和环氧树脂投产进度不达预期。由于我们假设前提是下游需求拉动较大，因此若下游产品的产能投放不达预期，则直接影响公司相关产品的供需关系，从而导致利润不达预期。 2、原材料价格大幅上涨。若公司上游原材料价格大幅上涨，则公司在短期内很难讲价格上涨传递给下游客户，因此将会带来一定的利润损失。 3、公司募投项目建设不达预期。若公司募投项目进度有所滞后，则直接影响我们对于公司未来的盈利预测水平。 4、其他导致公司在产装置停车检修等。公司目前装置开工率处在较高水平，若出现以外停车等事故，则对当期利润产生不利影响。 政策风险 化工行业对于环保、能耗等方面有着非常高的要求。若未来环保、能耗政策趋严，则对于行业发展将会产生诸多影响，可能导致产能投放滞后、产品价格大幅波动等情况。 经营风险 公司作为化工公司，其生产并不能保证不会出现安全事故，不仅是存量装置的运营，新装置的运营也可能存在安全事故风险。 公司新产品投放过程也可能导致费用的增加，如果新产品投放不顺利，可能会增加费用来打开渠道，对业绩有一定负面影响。 市场风险 公司产品受上游原材料影响较大，如果油价上涨太高，会相应推涨公司的原材料成本，而在向下游传导时，可能会导致下游的抵触情绪，导致公司产品价格向下游传导受阻，对利润形成不利影响。 财务风险 公司预付款项较大，若出现较多违约则可能影响现金流和利润水平。 公司存货较多，如果周期下行则可能出现存货跌价减值等情况影响业绩。 其他风险 疫情的不确定性，可能会对公司正常运行产生干扰。 徐云亭等16人为公司实际控制人。虽然公司已依据《公司法》、《证券法》、《上市公司章程指引》等法律法规和规范性文件的要求，建立了比较规范的法人治理结构和决策机制，但由于实际控制人利益可能与其他股东的利益不完全一致，因而可能对公司的董事选举、经营决策、投资方针、高级管理人员任命、兼并收购决策、公司章程及股利分配等重大事项的决策予以控制或施加重大影响，进而存在损害公司及其他股东利益的可能性。 公司作为次新股，股价走势可能受市场情绪影响，股价是否暗含未来增速预期存在不确定性。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券化工杨林团队 扫码识别关注 敬请关注化工林谈公众号！

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