【招商食品 | 深度】颐海国际:估值具备安全边际,C端竞争优势强化
（以下内容从招商证券《【招商食品 | 深度】颐海国际:估值具备安全边际,C端竞争优势强化》研报附件原文摘录）
颐海国际上市后创造了较高的投资回报，但今年来调整幅度较大，市场对行业格局、公司品牌与机制红利的担忧也有所加剧。我们认为，海底捞品牌力虽有不确定，但公司持续培育第二品牌，完善品牌矩阵，未来整体品牌势能趋于稳健。机制上，公司善于发现问题并及时调整，提高营销动能，研发端加强引导与监管，提高新品成功率，持续强化优势。同时我们也建议公司在试探边界后适当聚焦主业，避免周期偏短盈利偏低业务对精力的分散。随着行业竞争格局趋缓，看好公司份额持续提升，巩固龙头优势。根据分业务估值测算，我们给予生命周期与盈利性更强的第三方底料与中式复调业务分别50X估值，给予第三方方便速食业务25X估值，关联方业务20X估值，保守测算下公司市值安全边界人民币505亿元，目标价59港元，首次覆盖，考虑到估值安全性与边际改善，给予“强烈推荐-A”评级。 核心观点 颐海回顾：从高歌猛进到业绩调整。颐海国际自成立以来，收入利润呈现快速增长趋势，给予投资者较高的回报。今年2月底以来，公司市值达到1240亿高点，随后快速回落，目前从高点已回调60%。股价表现一方面由于公司业绩增速放缓，估值未得到支撑，一方面也放映出市场对公司担忧加剧。 行业格局：格局逐渐改善，竞争更加有序。行业壁垒相对较低，去年需求端爆发使得新进入玩家较多，但玩家专业度有限，压力下有部分企业退出或减慢扩张脚步。未来随着对行业增长预期回归理性，预计行业竞争将更加有序。 品牌保障：完善品牌矩阵，降低品牌不确定性。海底捞进入调整期，引发市场对于公司品牌力及关联方业务的担忧。我们认为其品牌力短期仍相对领先，业务端的影响也在边际减弱。更重要的是，公司正加大自主品牌推广力度，随着更清晰的定位和更完整品牌矩阵的建立，未来品牌不确定性有望降低，品牌势能稳健。 机制保障：营销机制积极调整，研发体系监管强化。营销机制上，公司灵活度高善于调整，今年再次对区域长制度进行升级，提高合伙人自主权，进一步激发营销动能。研发端公司同样做出调整，更强调自上而下的引导与监管，新品成功率有望提升。公司过去已经证明自己不断拓宽边界的能力，考虑到盈利质量与产品生命周期，我们也建议公司适当聚焦主业。 投资建议：完善品牌矩阵，强化机制壁垒，龙头地位可巩固。颐海国际上市后创造了较高的投资回报，但今年来调整幅度较大，市场对行业格局、公司品牌与机制红利的担忧也有所加剧。我们认为，海底捞品牌力虽有不确定，但公司持续培育第二品牌，完善品牌矩阵，未来整体品牌势能趋于稳健。机制上，公司善于发现问题并及时调整，提高营销动能，研发端加强引导与监管，提高新品成功率，持续强化优势。同时我们也建议公司在试探边界后适当聚焦主业，避免周期偏短盈利偏低业务对精力的分散。随着行业竞争格局趋缓，看好公司份额持续提升，巩固龙头优势。根据分业务估值测算，我们给予生命周期与盈利性更强的第三方底料与中式复调业务分别50X估值，给予第三方方便速食业务25X估值，关联方业务20X估值，保守测算下公司市值安全边界人民币505亿元，目标价59港元，首次覆盖，考虑到估值安全性与边际改善，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：行业格局再度恶化、关联方负面事件影响、新品开拓不及预期 核心要点 颐海自成立以来，保持了收入利润的高速增长，市值上更是给股东带来了丰厚的回报。从16年7月上市时的34亿市值，到21年2月最高1200亿市值，回报率惊人。而到了2月底，公司股价开始急转直下，当前市值仅400亿，回调幅度近70%。一年内公司经历了怎样的变化，当前的估值是否具备安全边际？我们的核心结论如下： 1、 行业格局趋缓，竞争更加有序。行业中新进入玩家较多，但专业玩家有限，压力下有部分企业退出或减慢扩张脚步。理性预期下，预计行业竞争将更加有序。 2、 完善品牌矩阵，降低不确定风险。海底捞进入调整期，但其品牌力短期仍相对领先。公司也在进一步加大自主品牌推广，随着更清晰的定位和更完整品牌矩阵的建立，未来品牌不确定性有望降低，品牌势能稳健。 3、 营销调整激发动能，研发强化新品成功率。营销机制上，公司灵活度高善于调整，在机制变化与渠道优势下，营销人员动能有望被进一步激发。研发端公司强调自上而下的引导与监管，新品成功率有望提升，同时也建议公司适当聚焦主业。 4、 区分于市场主流的相对估值定价，我们采用了分部估值，结论如下：给予生命周期与盈利性更强的第三方底料与中式复调业务分别50X估值，给予第三方方便速食业务25X估值，关联方业务20X估值，保守测算下公司市值安全边界505亿，当前市值安全性与成长性兼具。 一、颐海回顾：从高歌猛进到业绩调整 1、BC端双轮驱动增长，21H1承压发展 （1）业绩快速增长，成立以来业绩CAGR达70% 颐海成立以来收入利润保持高速增长。2012年颐海从海底捞独立出来，2013年正式注册成立，当年实现收入3.16亿，净利润0.22亿。至2020年，颐海收入53.6亿，净利润8.84亿，7年间收入CAGR达50%，净利润CAGR达70%，业绩高速增长。 BC两端双轮驱动，第三方业务高速发展。B端收入主要来自与关联方海底捞的业务，2013-2020年收入CAGR为35%。同时，海底捞在消费者中的认知度不断提升，也为颐海国际C端第三方业务的市场开拓和品牌宣传起到了重要的助推作用，2013-2020年收入CAGR达65%，实现快速的发展。20年由于疫情影响，第三方业务占比已提升至70%以上。 方便速食系列贡献业绩增量。方便速食中最具代表的是自热火锅产品，2015 年出现后，仅用两年时间便成为方便食品的“网红”。2015-2018年间行业复合增长率达到170%，并逐步从线上渠道打入线下。颐海2017年推出的自加热小火锅产品后，公司方便速食品类实现快速增长，到19年收入规模便超过中式调味料成为第二大业务，20年收入15.4亿，同比增长54%。在一人食的流行趋势下，自热火锅及其他方便速食将持续为贡献业绩增量。 （2）21H1承压发展，第三方业务受高基数+竞争加剧影响 21H1第三方底料业务同比下滑，成本及结构拉低毛利率。20年疫情带动了家庭端复合调味品的爆发增长，同时也吸引众多玩家纷纷进入赛道。高基数及竞争加剧影响下，今年H1颐海第三方增速显著放缓。其中，火锅底料同比下降7.21%，中式复调、方便速食分别实现增长4.44%、6.62%。同时，第三方业务毛利率也出现明显下降，火锅底料、中式复调、方便速食毛利率分别下降3.6pct、10.8pct、5.2pct，主要原因在于今年的行业性的成本上行，以及前期投放阶段新品较多，毛利率尚未达到目标值，拉低整体水平，净利率下滑至18年以来的最低水平。虽然关联方业务实现一定反弹，但整体业绩仍低于预期。 2、市值过山车，市场担忧加剧 上市以后市值不断提高，最高超1200亿，近期大幅回调。上市以后市值不断提高，最高超1200亿。2016年7月13日，颐海国际在港交所正式上市，成为海底捞体系下首家上市公司。上市首日市值34亿，21年2月，不到5年时间市值一度站上1200亿，实现超高回报率。在前期高速发展中，优秀的品牌基因+良好的管理制度是颐海显著领先于行业对手，保障公司可以一直取得快速发展的两大核心竞争力。 3月来大幅回调，市场担忧加剧。3月以来公司股价一路下行，当前市值455亿，较前期高点已调整60%。调整一方面来自于业绩放缓无法支撑此前的高估值，另一方面，市场对于公司核心竞争力也开始有所担忧。行业竞争的恶化，关联方红利的边际减退，以及机制的不断调整，是否意味着公司红利已经到顶。下文我们将针对这些问题逐一进行分析。 二、行业格局：格局逐渐改善，竞争更加有序 行业壁垒低，跨界玩家进入但缺少专业性。18-20年，行业迎来快速发展，以颐海、天味为代表的企业实现高速增长。去年疫情后，复调C端需求进一步爆发，而由于复调工艺壁垒相对较低，主要是炒拌工艺，相对简单，许多跨界者快速进入行业争夺市场份额，出现阶段性供大于需。 跨界进入者主要有两类，1）餐饮企业进入C端：以大型火锅连锁店为代表，如大龙燚、秦妈火锅等，原本只是供给自身餐饮店火锅需求，由于复调C端需求爆发，企业快速把产能转移一部分至C端，进入市场，但问题在于思维方式与投入方式不同，渠道力较差；2）综合调味品企业进入复调：典型的企业如海天、中炬，通过代工、并购等方式快速增加产能，但问题在于消费者认知度不易打开，需要投入大量精力进行品牌教育。而传统复调品牌商具有先发优势，但规模不算大，更偏向区域型企业，自身经营实力也有提升空间。行业供给短时间内加剧，但专业性不足。 高基数下需求陡然放缓，竞品承压退出。21H2以来，行业竞争有所趋缓，主要体现在：1）小企业压力下有部分减产或出清；2）第二梯队企业全国化扩张进度放缓。根据草根调研，名扬等也表现平平，小肥羊，桥头，德庄等企业在江苏地区零售端SKU也逐步减少，当前仍积极布局全国化的企业只有龙头颐海与天味。我们认为竞争趋缓一方面由于整体业绩压力较大，另一方面在于行业虽然进入壁垒不高，但对经营要求较高。复调在C端更偏向快消品打法，需要足够的消费者品牌认知，以及渠道精细化管理支撑企业发展。而第二梯队企业经营能力受限，无法支持快速扩张。其塑造品牌能力（如大量宣传投入，需要一定资金实力），或是渠道管控运营能力（如红九九仍以省代模式经销），相比头部企业仍有差距，因此持续竞争脚步放缓。 市场回归理性，竞争更加有序。当前市场对于行业整体预期回归理性，而非此前的线性外推式预判。当前跨界者投入后收效并不明显（如餐饮企业进入渠道的投入，以及海天对底料的广告投入），投入势头预计有所收缩，第二梯队扩张脚步放缓，或将更专注于核心区域巩固与自身实力打磨，而头部企业则继续品牌营销与渠道建设，扩大优势。长期看，进入者会更加理性，竞争也将更加有序。值得注意的是，若强势龙头企业，如海天持续对品牌力进行投入与教育，未来中长期有可能进一步加入与龙头企业的竞争。 三、品牌保障：完善品牌矩阵，降低品牌不确定性 1、品牌力竞品短期仍难超越，关联方影响边际减弱 曾经品牌力绝对领先，形成产品溢价。餐饮品牌天然具有扩张性和社交属性，品牌宣传通过门店试吃即可完成，较传统快消品企业在C端投入大量的人力、渠道费用、广告宣传更有时效性，建立消费者认知所需时间更短。海底捞长居中国火锅品牌榜的首位，是中国第一家千亿级餐饮上市公司，同时也是目前唯一一家营收百亿级餐饮品牌。借助海底捞的强势品牌力，颐海产品定位高端，在第三方业务上享有一定的品牌溢价。出厂端看，颐海第三方火锅底料业务与天味底料业务单位成本价格相近，但单位价格更高，从而享有更高毛利率。无论是线上还是线下渠道，颐海产品零售单价均高于天味，以及同样具有连锁火锅餐饮背书的德庄等其他火锅底料品牌。 当前关联方阶段性调整，不确定性增加。近年来，海底捞偶有爆出负面新闻，同时11月宣布了关店计划，进入了阶段性调整期。我们认为，短期看，关店计划对海底捞品牌力有一定影响，但主要竞品或受限于零售端经营能力限制（如火锅餐饮基因品牌），或仍处于品牌培育期，较难实现品牌力快速的提升或超越，海底捞品牌在全国范围的接受度仍有优势。但长期看，海底捞的重新调整使得其品牌力优势不确定性也有所增加，也进一步加速了颐海对于自主品牌的培育。 关联方业务受影响，利润率趋势向下但幅度有限。海底捞预计关停300家门店，占其总门店数10%左右，预计对联方业务收入也将收到相应程度影响。同时公司每年3月及9月会对关联方交易价格进行调整，从渠道跟踪了解到，目前公司对关联方利润率仍在向下调整趋势中，但向下空间有限，价格已经非常接近市场价格。未来随着关联方业务占比进一步减少，以及供应价格逐渐稳定，不利影响将边际减弱。 2、强化自主品牌开发，降低品牌力不确定性 品牌定位更加清晰，海底捞专注底料相关产品。公司to C业务引入多个原创子品牌“筷手小厨”、“好好吃饭”等，未来海底捞品牌将更专注于火锅相关品类，如火锅底料，以及自然小火锅，中式复调等非火锅相关类业务将通过“筷手小厨”品牌进行推广。21年，公司对中式复调产品系列包装与品牌再升级，统一使用“筷手小厨”，新包装延续原产品风格，借助消费者对海底捞产品的熟悉度，提高消费者对品牌与产品的认知。 3、清理历史包袱，轻装上阵 加大自主品牌推广力度，品牌力有望得到承接。针对“筷手小厨”，公司已开展相应的品牌推广投放，包括媒体广告的投放，以及相应的试吃活动，营销与广告支出费用率逐步提升，投入资源加大消费者教育。企业策略视角看，公司通过使用“海底捞”品牌是餐饮品牌价值的变现，为公司节约大量的广告宣传成本，虽然现阶段“筷手小厨”品牌势能仍不及“海底捞”，但品牌风格的延续使得消费者对新品牌适应期变短。公司21H1第三方中式复调业务同比增长8%，方便速食+12%，品牌更迭的影响尚未明显可见，公司未来也有望持续投入来培养消费者认知，形成品牌力的承接。 长期看，自主品牌可为公司产品提供差异化定位，加深品牌护城河，稳定品牌势能。现阶段看，海底捞品牌相距竞品仍有领先优势，定位于火锅领域印记深刻。中长期，虽然海底捞以极其优秀的管理能力，拉高了品牌的长青度，但消费者偏好日新月异，不排除长期在高竞争业态中被迭代的风险。自主品牌在形成一定品牌认知后不仅可以差异化定位在方便速食、中式调味料等非火锅领域，形成第二品牌曲线，也有利于在消费者心智中建立更加稳定的认知感，减弱公司对海底捞品牌的依赖，加深公司品牌矩阵上的护城河。 四、机制保障：营销机制积极调整，研发体系监管强化 1、营销机制持续变革，调整后营销动能有望提升 （1）机制步步变革，享受合伙人机制红利 颐海营销管理制度一步步变革，不断适应： 2015-2017年，雇佣制为主常态发展。颐海人员管理采用传统的雇佣制，以销售目标达成率作为考核方式，薪资构成=固定薪资+销售目标达成率奖励，奖励部分占比较低。 2018年公司引入“合伙人制”，设立PK机制精简人才。公司“合伙人制”的重点，是将销售人员考核指标从收入挂钩改为利润挂钩，以其负责的经销商作为单元考核“利润”，以合伙人负责区域净利润的5%作为分红奖励。同时对销售人员费用使用权限和方式充分授权。同时设立合伙人PK机制，精简员工，强化激励，通过末位淘汰完善晋升机制，选拔优秀人才。合伙人PK制实行以来公司共淘汰30-40个合伙人，销售人员由2015年433人减至2019年358人。 2019年引入“师徒制”，绑定利益开启团队裂变模式。2019年颐海经销商体系改革，大商拆成小商，改为小区代理制（市级、县级代理），公司销售人员对接的经销商数量增长，为了保证服务质量和效率，颐海引入“师徒制”。优秀的师傅可以招募助理（徒弟），负责徒弟的培训和薪酬，解决渠道下沉人才的持续供应问题。2019年师傅攻市场，徒弟守市场为主：师傅自行培养徒弟基本技能，并将成熟区域已有经销商交给徒弟，师傅再开拓新的下沉区域、经销商。每个合伙人可发展4个徒弟合伙人守原有区域。同时师傅还能获得徒弟负责区域的部分业绩提成。在发展到一定程度后，徒弟也能继续招收徒孙，将其负责区域交由徒孙管理，并享有徒孙区域的提成，家族制利于激励延续。师傅开拓市场情况下，师傅获取的收入较大程度上受限于新市场表现，会造成一定程度的人员流失，因此2020年第四季度公司再次调整机制：由师傅拓市场，徒弟守市场，调整为师傅守市场、徒弟开拓市场，师傅虽然仍有徒弟的业绩提成，但是有了提成的上限；以及只对徒弟作出的“业绩增量”提成，不计算已有的市场基础，完善组织裂变模式。 （2）调整区域长制度，促进营销动能 2020年增设区域长，方向做精细化管理。2020年9月，公司将市场以省为单位（含一些海外区域）划分成30余个区域，每个区域增设区域长细分管理，加强费用管控与研发。区域长权责更大，职责上起到上传下达的作用，增加了招聘、培训、人事裁决等权利，更偏向管理上的负责人，对费用把控上有一定加强，并新增研发作为考核指标。区域长精力有限但权力较为集中，部分人员管理能力无法匹配要求，造成了一定的发展不均衡，并压缩了合伙人的自主权，引发了部分人员流失。 2021年对新增区域长制度再调整，期待新市场加速拓展。2021年5月，公司将区域重新调整大区，缩减区域长数量，方向仍是做精细化管理和区域产品，并调整考核指标。同时区域长下面设有担当（相当于区域经理或后备区域长），完善晋升制度。合伙人、担当、区域长提成比例与限薪额度都有所不同，在交给合伙人更多自主权的同时，进一步促进员工积极性，希望通过制度调整促进营销动能，加速拓展新增市场。公司一直善于发现问题并及时调整，不断寻找最合适的机制。 （3）渠道机制完善，管控能力强于竞品 渠道机制完善，价盘稳定严管库存。颐海的渠道管理能力较强，同时加强了对于经销商以及终端服务的考核，保证渠道健康体系的顺利落实。其优秀的渠道管理能力体现在三点： 1）价盘管控能力强。价盘管控能力是考察企业对渠道管理的关键性指标，颐海产品有单独的二维码，追溯产品所属的区域和管理人员，低价、窜货可高效查询，严控窜货行为，价盘稳定保护经销商利益。 2）库存健康，高周转率。颐海的库存水平由2015年的2个月，下降为2019年的20天，2020年公司的安全库存是控制15天内，颐海经销商的周转率普遍在5次以上，快于一般调味品企业。颐海如何保证渠道库存健康？考核机制+严格管控： 奖励脱钩：奖金与销售人员销量和利润挂钩，单纯压货无意义； 数字化支持：渠道库存管理严格，以软件考察-定-销-存情况，同时要求经销商每两个星期汇报其存货记录，员工每月核查随机抽选经销商的存货情况； 监管落地：第三方机构人员监控，一旦发现超库存的会有处罚，同时虚报瞒报的会被颐海开除。 高效物流：颐海通过区域分仓缩短发货周期，主动降低库存。2019年为了匹配小区域制模式，颐海设立物流分仓缩短物流配送时间，提升对经销商的配送服务效率和满意度，2020年公司已建立９个区域物流分仓，通过降低起订数量减少经销商库存，保证渠道拓展的健康和可控程度，产品陈列的竞争力。 3）渠道利润高周转快，经销商积极性强。根据草根调研，颐海给到经销商的产品价差高，渠道毛利率约20-25%左右，高于基础调味品以及一些行业竞品，同时产品市场接受度高周转快，经销商有较高积极性主动推广产品。 渠道拓展积极，开发更专业经销商团队。2018年公司已经完善了KA卖场、流通、特通（大学、高铁）、餐饮渠道。20年末公司的经销商达3000家，渠道网点数42万。21年，公司对渠道进行精简，提高经销商质量，并开发更专业的经销商做方便速食业务。根据渠道调研，公司预期年底完成速食和底料经销商的拆分，没有重叠。目前速食经销商800余家（老经销商的400+，新招经销商近400）。渠道下沉至80%县级，但很多县级市场只是触达，仍有很多空白市场待开发，终端网点50-60万。 2、研发强化监管，建议适度聚焦 （1）研发体系自上而下，强化引导与监管 成立品委会引导研发，重视区域性新品。公司成立了品类委员会，对每个品类有专门的品类委员以及品类小组，专注于各品类的研发引导与筛选。新品方向确立后，区域长成立新品项目小组，可以匹配相应的市场、研发、销售人员等，结合市场和一线的信息，开发符合消费者需求的新品。策略上以区域性新品为主，如果局部销售达到标准、供应链、产量能够满足，则会进一步推广至全国范围。 研发机制自上而下，提高新品成功率。区域长制度前的研发流程通过自下而上的形式，由合伙人发起再交给企划室，然后经高层审批后交给研发。这种流程的问题在于新品项目比较多，但是有很多无效项目，浪费企划与高层筛选精力。增加区域长后偏向考核式，在其考核中包含20%的研发考核并要求每月提供一定新品项目数量，但同样也造成了合伙人为完成任务考核而提报一些无效项目，浪费精力与资源。新制度下研发流程更偏向自上而下的引导+激励形式，品委会做新品战略指导，区域长组建研发项目组进行开发，成功后有提点奖励（按照毛利百分比，设有提点收入门槛），提点时间最长5年，激励员工调研更准确的信息。同时对新品开发的筛选也比之前更严格，新品周期更长，提升新品成功率。 完善研发机制+资源协同+品牌效应，新品渗透战略清晰储备多样。公司具备下游海底捞、供应链蜀海等产业协同资源，升级的研发机制叠加资源协同与品牌效应，使得公司新品研发形成完善闭环，提高成功率。随着渠道网络的完善，三四线及下沉市场是未来的增长点。针对这部分市场，颐海的研发方向主要有两点，一是借助公司规模优势打造价格便宜、高性价比产品，二是针对三四线城市人群开发新品，满足下沉市场需求，提升产品在三四线市场的渗透率。公司通过区域型新品研发，储备多样，当前自热米饭已开始区域性试销，预计明年全国性铺货。 （2）建议试探边界后适当聚焦 目前我们了解到，多元化尚未影响主业，建议管理精力也在试探边界后，适当聚焦。品类委员会的设立，加强了对新品方向的监管，有望改善原来自下而上激励机制中，所产生的一些周期短，协同性低的新品对资源和精力造成的浪费。公司未来研发更注重区域型新品开发，追求多元化发展，21H1共开发17款新品，主要聚焦在方便速食与中式复调中。从当前考核分配中可以看出，老产品业务体量最大，是区域长业绩达成的基础，会得到更多重视，目前所分配的精力不会下降。 但随着公司品类逐步多元化，管理精力不可避免要一定程度分散，建议公司在少壮之年尝试试探边界后，管理精力要适当聚焦在回报率更好的赛道。公司在过去几年证明了自己持续打开天花板的能力，这是我国消费品企业都比较难得的一个状态。但值得提示的是，我们认为调味品的产品生命周期更长，是更值得长期深耕的赛道。虽然短期未必能快速起量，但是长线获得永续增长，可以获得更高估值。休闲食品可以短期快速起量，但是容易生命周期短，因此估值将会略低。我们认为，公司可以尝试在不同领域的突破，通过尝试触摸自己能力的边界，但要稳定主业经营，尤其是高管的精力有充分的保障。 五、投资建议：完善品牌矩阵，强化机制壁垒，龙头地位可巩固 1、空间展望：考虑估值后，主业贡献空间更大 我们根据公司不同业务特性分别给予不同估值，保守预估净利率与估值的情况下测算公司安全市值为505亿。 （1）火锅底料：关联方业务阶段性调整，第三方竞争趋缓份额提升 关联方业务增速放缓，利润率仍有下行趋势，但边际下行空间不大，给予20X估值，对应22年44亿市值空间。颐海火锅底料关联方销售主要需求方为海底捞。海底捞近期经营有所调整，预计关停300家门店，提升经营效率，翻天率明显改善前扩店速度预计有所放缓，关店预计对颐海关联方业务增速影响10%左右，供应比例仍保持在80%上下，而价格相比市场价仍有小幅下调趋势，未来整体关联方业务增速预计12%。20年受疫情影响关联方业务收入13.5亿，同比下滑15.3%，21年预计收入19.9亿，22年预计22.2亿。随着更加市场化定价策略，该板块业务议价能力不强，盈利能力有限，预计净利率10%，保持与行业同等水平，对应2.2亿利润。给予20X估值，对应44亿市值空间。 第三方业务需求仍具成长性，渠道管控力强，竞争格局改善下份额提升，给予50X估值，对应22年356亿市值。第三方业务上，火锅底料C端行业进入壁垒不算高，在行业快速发展阶段，竞品快速加入导致竞争加剧，H1淡季与高基数下各公司业绩承压。20年颐海第三方底料业务收入18.4亿，市占率约15%，21H1收入6.9亿，同比-7%。H2以来，竞争压力下二三线梯队当前全国化扩张进程放缓，小品牌有一定出清，整体行业格局逐步改善。颐海Q3底料业务已实现增长，压力有所缓解。长期看，第三方底料业务行业增速预计双位数以上增长，竞争格局趋于平稳，下沉空间仍广阔，公司可凭借规模优势与渠道渗透，继续提升份额，长期看好公司市占率达到20%-25%甚至更高，收入增速保持20%以上。22年收入端预计25.4亿，净利率水平预计28%，利润7.1亿，给予50X估值，对应356亿市值。 （2）中式复合调味品：消费习惯仍需培养，提高性价比打开渗透空间 提高性价比向下渗透，加大费用培育自主品牌，给予50X估值，对应22年64亿市值。中式复合调味料过去随行业发展实现了快速增长，13-20年CAGR达44.2%，20年收入5.3亿。中式复调当前消费习惯仍需进一步培育，市场渗透空间足，但行业特点在于SKU数量众多口味分散，机会来自餐饮端风口不易把握，较难出现大单品，同时使用频次受菜品原料价格影响。公司去年开始重视该板块业务，投入大量研发资源，未来向下渗透发展的重点一是提高性价比，在下线市场更有竞争力，二是通过研发机制储备多样产品，并利用餐饮协同资源捕捉风口。公司当前体量仍小，研发机制对新品成功率有保障，同时加大品牌宣传力度，未来预计实现20%以上增长，若新品培育超预期可实现更快增速。22年规模达到7.5亿左右。利润上看，提高性价比预计对毛利率有所影响，同时对筷手小厨的品牌培育仍要持续，费用投入有所加大，预计净利率水平17%，22年净利润1.3亿，给予50X估值，对应市值64亿。 （2）方便速食：高货值品类，扩收入空间 品类货值高，帮助企业在收入上扩张空间，生命周期不稳定竞争激烈，给予25X估值，对应22年41亿市值。公司20年方便速食收入15.4亿，其他类产品1亿，共计16.4亿。方便速食类产品单品货值高，对于收入的弹性贡献较大。公司拆分经销商后，渠道梳理更加清晰。颐海凭借强大的研发体系，以及海底捞+自主品牌矩阵逐步形成的号召力，方便速食空间有望进一步打开。未来看，公司1）产能瓶颈打开，冲泡系列明年以后逐步完成自产，满足需求并提升毛利率；2）调整价格打开下线市场，如自热锅终端价调整至30元左右，而出厂价不变，新经销商对利润率接受度也较高；3）补充新品类及线上渠道，方便速食行业竞争激烈，线上渠道重要，公司21H1新增8款方便速食新品，自热米饭H2也开始试销，通过持续新品培育弥补产品周期相对较短的问题，实现对收入的贡献。3年维度看收入端预计保持25%左右的增长，22年收入预计25亿，净利率水平预计11%，利润实现2.8亿，贡献给颐海利润预计1.7亿，同时生命周期相对调味品主业较短，参考达利、康师傅、统一等公司，给予25X估值水平，对应41亿市值。 2、投资建议：完善品牌矩阵，强化机制壁垒，龙头地位可巩固 行业仍具成长性，竞争有望趋缓。长期看，行业望保持双位数以上增长，仍具备成长性。行业壁垒低，跨界玩家短期快速进入但缺少专业性。在竞争加剧过程中，小企业承压推出，第二梯队品牌扩张之路也有所放缓，行业龙头有望进一步提升份额。未来随着预期回归理性，行业竞争有望更加有序。 完善品牌矩阵，优势可持续。海底捞进入调整期，但短期竞品品牌力仍难实现超越。市场对海底捞品牌力担心有所加剧，我们认为公司加大自主品牌推广，形成品牌差异化定位，延续海底捞品牌定位的同时，发展第二品牌曲线，持续维护消费者对品牌的认知度。未来在整体品牌矩阵下，品牌力有望保持稳定。 灵活体系下渠管控力强，研发机制完善。公司机制不断变革，合伙人制+师徒制营销体制绑定利益激发员工最大潜力，21年在针对区域长制度再次升级，提高营销动能，同时渠道管控能力领先行业。研发机制上，公司更加注重引导与监管，提高新品成功率。同时需注意的是，调味品主业生命周期长，更值得长期深耕，建议公司经营与研发中以主业经营为前提，配合跨界新品扩张突破边界，推动公司持续长久发展。 投资建议：完善品牌矩阵，强化机制壁垒，龙头地位可巩固。颐海国际上市后创造了较高的投资回报，但今年来调整幅度较大，市场对行业格局、公司品牌与机制红利的担忧也有所加剧。我们认为，海底捞品牌力虽有不确定，但公司持续培育第二品牌，完善品牌矩阵，未来整体品牌势能趋于稳健。机制上，公司善于发现问题并及时调整，提高营销动能，研发端加强引导与监管，提高新品成功率，持续强化优势。同时我们也建议公司在试探边界后适当聚焦主业，避免周期偏短盈利偏低业务对精力的分散。随着行业竞争格局趋缓，看好公司份额持续提升，巩固龙头优势。根据分业务估值测算，我们给予生命周期与盈利性更强的第三方底料与中式复调业务分别50X估值，给予第三方方便速食业务25X估值，关联方业务20X估值，保守测算下公司市值安全边界人民币505亿元，目标价59港元，首次覆盖，考虑到估值安全性与边际改善，给予“强烈推荐-A”评级。 附录 1、颐海发展历史与规划 2、收入结构 主营产品为火锅底料、中式复合调味料、方便速食及其他产品。分拆品类从产品增速看：2014/15/18年火锅底料增速较快，2018/19/20年自热小火锅高速增长，2020年冲泡系列表现亮眼。 2007-2014年，颐海主要职能是为海底捞供应火锅底料，2014年底料业务占比达82.5%；2015-2017年，颐海在第三方业务不断发力；截至2020年，火锅底料产品占59.5%，方便速食产品占28.7%，中式复合调味品占9.9%。 1）火锅底料产品 2020年颐海的火锅调料收入31.9亿，占总营收59.5%，是公司的第一大业务。其中关联方占总营收比下降到25.2%；第三方占总营收比上升到34.4%，第三方业务重要性越来越高。 火锅底料C端格局分散，颐海借助海底捞品牌享受一定红利（优质餐饮品牌扩张带有天然的广告属性和流量，节约颐海的广宣费和获客成本）。C端火锅料玩家主要包括：传统火锅底料品牌和火锅餐饮衍生底料两派玩家。前者以“红九九”“三五”“大红袍”“好人家”“周君记”“名扬”为代表，产品定位差异化，“红九九三五”定位中低端，应用场景在中小餐饮和乡镇市场（单价5-10元/250g），“好人家、周君记、名扬”则主打川渝风味，牛油类底料，价格定位在中高端市场；后者以颐海国际、小肥羊、德庄、小龙坎、秦妈为代表，多用于中高端餐厅和城市家庭（单价10-15元/250g），为中高端火锅底料，底料产品可认为是其餐饮品牌价值的变现。但除了海底捞外，一些餐饮品牌门店处于从区域到全国化阶段（在全国有一定品牌力，但加盟模式品牌维护成本也很高），一些仍是区域品牌（四川、重庆本地品牌，尚未拓展到全国）。此外，2019年、20年有不少综合调味品企业跨界布局火锅底料市场，包括海天、太太乐、恒顺等，从渠道和草根调研反馈，跨界品牌获得消费者认可难度稍大。 主要竞品：to C类：好人家、红九九、名扬、周君记、德庄、小肥羊、小龙坎、秦妈；to B类：新雅轩、聚慧等。 2）方便速食产品 2017年颐海率先推出自热小火锅，以“海底捞”品牌进行销售。自热产品2018年加大便利店渠道布局，18年实现营收4.5亿元，同比增长631%，2019年自热系列收入10亿，2020年收入15.4亿，成为公司第二大产品系列。自热产品作为方便面、火锅的一人食替代品，经一年的市场培育后销售火爆，营收贡献比例由2019的23.3%快速上升至2020的28.7%，成为公司第二大营收来源。 颐海在2018年对自热火锅产品进行配方升级，新推出3款新品。同时受益于供应链端的成熟和产量上升，产品生产成本有所下降。较低的门槛、技术的成熟使得自热小火锅行业出现众多玩家，线上渠道不少品牌打起价格战，面对线上价格更敏感的群体，颐海选择将重心放在线下渠道，避开线上激烈的低价竞争。得益于海底捞的强大品牌效应，以及优秀的渠道布局，不断推出全新冲泡米饭、冲泡米线类产品，自热小火锅业务保持一定优势。 自热小火锅竞品：莫小仙、大龙燚、德庄、自嗨锅等品牌。 3）中式复合调味料产品 颐海国际的中式调味料系列包括小龙虾调味料、酸菜鱼调味料和麻辣香锅调味料等30款复合调味料，20年占总营收比9.9%。与火锅调味料业务类似，第三方占比在提升，对于关联方的依赖性在降低。2020年颐海在中式调味料领域着手进入To B渠道，为中式餐饮连锁品牌提供定制服务。定制餐调业务顺应餐饮连锁化大趋势从2018年起快速增长，目前依然处于风口上，复合调味品对餐饮厨师的改造预计会持续2-3年。 主要竞品：好人家、周君记、三五、桥头、周末厨房、川南等。 3、股权结构&管理团队 颐海国际的实际控制人是张勇、舒萍夫妇，同海底捞一致。从股权结构看，当前颐海国际和海底捞的实际控制人都是张勇和舒萍夫妇，两人通过ZYSP YIHAI Ltd 间接持有颐海国际35.59%的股份，海底捞共同创始人施永宏和李海燕夫妇持有公司16.94%的股份。颐海国际管理层通过受限制股份单位计划持有公司7.05%的股份，其中总经理党春香持股0.11%，财务总监孙胜峰持股0.06%，首席执行官郭强持股0.04%。2019年股权激励将公司利益与管理层利益充分绑定，激活组织潜力。 风险提示 1、行业格局再度恶化。 2、关联方负面事件影响。 3、新品开拓不及预期。 附：财务预测表 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
颐海国际上市后创造了较高的投资回报，但今年来调整幅度较大，市场对行业格局、公司品牌与机制红利的担忧也有所加剧。我们认为，海底捞品牌力虽有不确定，但公司持续培育第二品牌，完善品牌矩阵，未来整体品牌势能趋于稳健。机制上，公司善于发现问题并及时调整，提高营销动能，研发端加强引导与监管，提高新品成功率，持续强化优势。同时我们也建议公司在试探边界后适当聚焦主业，避免周期偏短盈利偏低业务对精力的分散。随着行业竞争格局趋缓，看好公司份额持续提升，巩固龙头优势。根据分业务估值测算，我们给予生命周期与盈利性更强的第三方底料与中式复调业务分别50X估值，给予第三方方便速食业务25X估值，关联方业务20X估值，保守测算下公司市值安全边界人民币505亿元，目标价59港元，首次覆盖，考虑到估值安全性与边际改善，给予“强烈推荐-A”评级。 核心观点 颐海回顾：从高歌猛进到业绩调整。颐海国际自成立以来，收入利润呈现快速增长趋势，给予投资者较高的回报。今年2月底以来，公司市值达到1240亿高点，随后快速回落，目前从高点已回调60%。股价表现一方面由于公司业绩增速放缓，估值未得到支撑，一方面也放映出市场对公司担忧加剧。 行业格局：格局逐渐改善，竞争更加有序。行业壁垒相对较低，去年需求端爆发使得新进入玩家较多，但玩家专业度有限，压力下有部分企业退出或减慢扩张脚步。未来随着对行业增长预期回归理性，预计行业竞争将更加有序。 品牌保障：完善品牌矩阵，降低品牌不确定性。海底捞进入调整期，引发市场对于公司品牌力及关联方业务的担忧。我们认为其品牌力短期仍相对领先，业务端的影响也在边际减弱。更重要的是，公司正加大自主品牌推广力度，随着更清晰的定位和更完整品牌矩阵的建立，未来品牌不确定性有望降低，品牌势能稳健。 机制保障：营销机制积极调整，研发体系监管强化。营销机制上，公司灵活度高善于调整，今年再次对区域长制度进行升级，提高合伙人自主权，进一步激发营销动能。研发端公司同样做出调整，更强调自上而下的引导与监管，新品成功率有望提升。公司过去已经证明自己不断拓宽边界的能力，考虑到盈利质量与产品生命周期，我们也建议公司适当聚焦主业。 投资建议：完善品牌矩阵，强化机制壁垒，龙头地位可巩固。颐海国际上市后创造了较高的投资回报，但今年来调整幅度较大，市场对行业格局、公司品牌与机制红利的担忧也有所加剧。我们认为，海底捞品牌力虽有不确定，但公司持续培育第二品牌，完善品牌矩阵，未来整体品牌势能趋于稳健。机制上，公司善于发现问题并及时调整，提高营销动能，研发端加强引导与监管，提高新品成功率，持续强化优势。同时我们也建议公司在试探边界后适当聚焦主业，避免周期偏短盈利偏低业务对精力的分散。随着行业竞争格局趋缓，看好公司份额持续提升，巩固龙头优势。根据分业务估值测算，我们给予生命周期与盈利性更强的第三方底料与中式复调业务分别50X估值，给予第三方方便速食业务25X估值，关联方业务20X估值，保守测算下公司市值安全边界人民币505亿元，目标价59港元，首次覆盖，考虑到估值安全性与边际改善，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：行业格局再度恶化、关联方负面事件影响、新品开拓不及预期 核心要点 颐海自成立以来，保持了收入利润的高速增长，市值上更是给股东带来了丰厚的回报。从16年7月上市时的34亿市值，到21年2月最高1200亿市值，回报率惊人。而到了2月底，公司股价开始急转直下，当前市值仅400亿，回调幅度近70%。一年内公司经历了怎样的变化，当前的估值是否具备安全边际？我们的核心结论如下： 1、 行业格局趋缓，竞争更加有序。行业中新进入玩家较多，但专业玩家有限，压力下有部分企业退出或减慢扩张脚步。理性预期下，预计行业竞争将更加有序。 2、 完善品牌矩阵，降低不确定风险。海底捞进入调整期，但其品牌力短期仍相对领先。公司也在进一步加大自主品牌推广，随着更清晰的定位和更完整品牌矩阵的建立，未来品牌不确定性有望降低，品牌势能稳健。 3、 营销调整激发动能，研发强化新品成功率。营销机制上，公司灵活度高善于调整，在机制变化与渠道优势下，营销人员动能有望被进一步激发。研发端公司强调自上而下的引导与监管，新品成功率有望提升，同时也建议公司适当聚焦主业。 4、 区分于市场主流的相对估值定价，我们采用了分部估值，结论如下：给予生命周期与盈利性更强的第三方底料与中式复调业务分别50X估值，给予第三方方便速食业务25X估值，关联方业务20X估值，保守测算下公司市值安全边界505亿，当前市值安全性与成长性兼具。 一、颐海回顾：从高歌猛进到业绩调整 1、BC端双轮驱动增长，21H1承压发展 （1）业绩快速增长，成立以来业绩CAGR达70% 颐海成立以来收入利润保持高速增长。2012年颐海从海底捞独立出来，2013年正式注册成立，当年实现收入3.16亿，净利润0.22亿。至2020年，颐海收入53.6亿，净利润8.84亿，7年间收入CAGR达50%，净利润CAGR达70%，业绩高速增长。 BC两端双轮驱动，第三方业务高速发展。B端收入主要来自与关联方海底捞的业务，2013-2020年收入CAGR为35%。同时，海底捞在消费者中的认知度不断提升，也为颐海国际C端第三方业务的市场开拓和品牌宣传起到了重要的助推作用，2013-2020年收入CAGR达65%，实现快速的发展。20年由于疫情影响，第三方业务占比已提升至70%以上。 方便速食系列贡献业绩增量。方便速食中最具代表的是自热火锅产品，2015 年出现后，仅用两年时间便成为方便食品的“网红”。2015-2018年间行业复合增长率达到170%，并逐步从线上渠道打入线下。颐海2017年推出的自加热小火锅产品后，公司方便速食品类实现快速增长，到19年收入规模便超过中式调味料成为第二大业务，20年收入15.4亿，同比增长54%。在一人食的流行趋势下，自热火锅及其他方便速食将持续为贡献业绩增量。 （2）21H1承压发展，第三方业务受高基数+竞争加剧影响 21H1第三方底料业务同比下滑，成本及结构拉低毛利率。20年疫情带动了家庭端复合调味品的爆发增长，同时也吸引众多玩家纷纷进入赛道。高基数及竞争加剧影响下，今年H1颐海第三方增速显著放缓。其中，火锅底料同比下降7.21%，中式复调、方便速食分别实现增长4.44%、6.62%。同时，第三方业务毛利率也出现明显下降，火锅底料、中式复调、方便速食毛利率分别下降3.6pct、10.8pct、5.2pct，主要原因在于今年的行业性的成本上行，以及前期投放阶段新品较多，毛利率尚未达到目标值，拉低整体水平，净利率下滑至18年以来的最低水平。虽然关联方业务实现一定反弹，但整体业绩仍低于预期。 2、市值过山车，市场担忧加剧 上市以后市值不断提高，最高超1200亿，近期大幅回调。上市以后市值不断提高，最高超1200亿。2016年7月13日，颐海国际在港交所正式上市，成为海底捞体系下首家上市公司。上市首日市值34亿，21年2月，不到5年时间市值一度站上1200亿，实现超高回报率。在前期高速发展中，优秀的品牌基因+良好的管理制度是颐海显著领先于行业对手，保障公司可以一直取得快速发展的两大核心竞争力。 3月来大幅回调，市场担忧加剧。3月以来公司股价一路下行，当前市值455亿，较前期高点已调整60%。调整一方面来自于业绩放缓无法支撑此前的高估值，另一方面，市场对于公司核心竞争力也开始有所担忧。行业竞争的恶化，关联方红利的边际减退，以及机制的不断调整，是否意味着公司红利已经到顶。下文我们将针对这些问题逐一进行分析。 二、行业格局：格局逐渐改善，竞争更加有序 行业壁垒低，跨界玩家进入但缺少专业性。18-20年，行业迎来快速发展，以颐海、天味为代表的企业实现高速增长。去年疫情后，复调C端需求进一步爆发，而由于复调工艺壁垒相对较低，主要是炒拌工艺，相对简单，许多跨界者快速进入行业争夺市场份额，出现阶段性供大于需。 跨界进入者主要有两类，1）餐饮企业进入C端：以大型火锅连锁店为代表，如大龙燚、秦妈火锅等，原本只是供给自身餐饮店火锅需求，由于复调C端需求爆发，企业快速把产能转移一部分至C端，进入市场，但问题在于思维方式与投入方式不同，渠道力较差；2）综合调味品企业进入复调：典型的企业如海天、中炬，通过代工、并购等方式快速增加产能，但问题在于消费者认知度不易打开，需要投入大量精力进行品牌教育。而传统复调品牌商具有先发优势，但规模不算大，更偏向区域型企业，自身经营实力也有提升空间。行业供给短时间内加剧，但专业性不足。 高基数下需求陡然放缓，竞品承压退出。21H2以来，行业竞争有所趋缓，主要体现在：1）小企业压力下有部分减产或出清；2）第二梯队企业全国化扩张进度放缓。根据草根调研，名扬等也表现平平，小肥羊，桥头，德庄等企业在江苏地区零售端SKU也逐步减少，当前仍积极布局全国化的企业只有龙头颐海与天味。我们认为竞争趋缓一方面由于整体业绩压力较大，另一方面在于行业虽然进入壁垒不高，但对经营要求较高。复调在C端更偏向快消品打法，需要足够的消费者品牌认知，以及渠道精细化管理支撑企业发展。而第二梯队企业经营能力受限，无法支持快速扩张。其塑造品牌能力（如大量宣传投入，需要一定资金实力），或是渠道管控运营能力（如红九九仍以省代模式经销），相比头部企业仍有差距，因此持续竞争脚步放缓。 市场回归理性，竞争更加有序。当前市场对于行业整体预期回归理性，而非此前的线性外推式预判。当前跨界者投入后收效并不明显（如餐饮企业进入渠道的投入，以及海天对底料的广告投入），投入势头预计有所收缩，第二梯队扩张脚步放缓，或将更专注于核心区域巩固与自身实力打磨，而头部企业则继续品牌营销与渠道建设，扩大优势。长期看，进入者会更加理性，竞争也将更加有序。值得注意的是，若强势龙头企业，如海天持续对品牌力进行投入与教育，未来中长期有可能进一步加入与龙头企业的竞争。 三、品牌保障：完善品牌矩阵，降低品牌不确定性 1、品牌力竞品短期仍难超越，关联方影响边际减弱 曾经品牌力绝对领先，形成产品溢价。餐饮品牌天然具有扩张性和社交属性，品牌宣传通过门店试吃即可完成，较传统快消品企业在C端投入大量的人力、渠道费用、广告宣传更有时效性，建立消费者认知所需时间更短。海底捞长居中国火锅品牌榜的首位，是中国第一家千亿级餐饮上市公司，同时也是目前唯一一家营收百亿级餐饮品牌。借助海底捞的强势品牌力，颐海产品定位高端，在第三方业务上享有一定的品牌溢价。出厂端看，颐海第三方火锅底料业务与天味底料业务单位成本价格相近，但单位价格更高，从而享有更高毛利率。无论是线上还是线下渠道，颐海产品零售单价均高于天味，以及同样具有连锁火锅餐饮背书的德庄等其他火锅底料品牌。 当前关联方阶段性调整，不确定性增加。近年来，海底捞偶有爆出负面新闻，同时11月宣布了关店计划，进入了阶段性调整期。我们认为，短期看，关店计划对海底捞品牌力有一定影响，但主要竞品或受限于零售端经营能力限制（如火锅餐饮基因品牌），或仍处于品牌培育期，较难实现品牌力快速的提升或超越，海底捞品牌在全国范围的接受度仍有优势。但长期看，海底捞的重新调整使得其品牌力优势不确定性也有所增加，也进一步加速了颐海对于自主品牌的培育。 关联方业务受影响，利润率趋势向下但幅度有限。海底捞预计关停300家门店，占其总门店数10%左右，预计对联方业务收入也将收到相应程度影响。同时公司每年3月及9月会对关联方交易价格进行调整，从渠道跟踪了解到，目前公司对关联方利润率仍在向下调整趋势中，但向下空间有限，价格已经非常接近市场价格。未来随着关联方业务占比进一步减少，以及供应价格逐渐稳定，不利影响将边际减弱。 2、强化自主品牌开发，降低品牌力不确定性 品牌定位更加清晰，海底捞专注底料相关产品。公司to C业务引入多个原创子品牌“筷手小厨”、“好好吃饭”等，未来海底捞品牌将更专注于火锅相关品类，如火锅底料，以及自然小火锅，中式复调等非火锅相关类业务将通过“筷手小厨”品牌进行推广。21年，公司对中式复调产品系列包装与品牌再升级，统一使用“筷手小厨”，新包装延续原产品风格，借助消费者对海底捞产品的熟悉度，提高消费者对品牌与产品的认知。 3、清理历史包袱，轻装上阵 加大自主品牌推广力度，品牌力有望得到承接。针对“筷手小厨”，公司已开展相应的品牌推广投放，包括媒体广告的投放，以及相应的试吃活动，营销与广告支出费用率逐步提升，投入资源加大消费者教育。企业策略视角看，公司通过使用“海底捞”品牌是餐饮品牌价值的变现，为公司节约大量的广告宣传成本，虽然现阶段“筷手小厨”品牌势能仍不及“海底捞”，但品牌风格的延续使得消费者对新品牌适应期变短。公司21H1第三方中式复调业务同比增长8%，方便速食+12%，品牌更迭的影响尚未明显可见，公司未来也有望持续投入来培养消费者认知，形成品牌力的承接。 长期看，自主品牌可为公司产品提供差异化定位，加深品牌护城河，稳定品牌势能。现阶段看，海底捞品牌相距竞品仍有领先优势，定位于火锅领域印记深刻。中长期，虽然海底捞以极其优秀的管理能力，拉高了品牌的长青度，但消费者偏好日新月异，不排除长期在高竞争业态中被迭代的风险。自主品牌在形成一定品牌认知后不仅可以差异化定位在方便速食、中式调味料等非火锅领域，形成第二品牌曲线，也有利于在消费者心智中建立更加稳定的认知感，减弱公司对海底捞品牌的依赖，加深公司品牌矩阵上的护城河。 四、机制保障：营销机制积极调整，研发体系监管强化 1、营销机制持续变革，调整后营销动能有望提升 （1）机制步步变革，享受合伙人机制红利 颐海营销管理制度一步步变革，不断适应： 2015-2017年，雇佣制为主常态发展。颐海人员管理采用传统的雇佣制，以销售目标达成率作为考核方式，薪资构成=固定薪资+销售目标达成率奖励，奖励部分占比较低。 2018年公司引入“合伙人制”，设立PK机制精简人才。公司“合伙人制”的重点，是将销售人员考核指标从收入挂钩改为利润挂钩，以其负责的经销商作为单元考核“利润”，以合伙人负责区域净利润的5%作为分红奖励。同时对销售人员费用使用权限和方式充分授权。同时设立合伙人PK机制，精简员工，强化激励，通过末位淘汰完善晋升机制，选拔优秀人才。合伙人PK制实行以来公司共淘汰30-40个合伙人，销售人员由2015年433人减至2019年358人。 2019年引入“师徒制”，绑定利益开启团队裂变模式。2019年颐海经销商体系改革，大商拆成小商，改为小区代理制（市级、县级代理），公司销售人员对接的经销商数量增长，为了保证服务质量和效率，颐海引入“师徒制”。优秀的师傅可以招募助理（徒弟），负责徒弟的培训和薪酬，解决渠道下沉人才的持续供应问题。2019年师傅攻市场，徒弟守市场为主：师傅自行培养徒弟基本技能，并将成熟区域已有经销商交给徒弟，师傅再开拓新的下沉区域、经销商。每个合伙人可发展4个徒弟合伙人守原有区域。同时师傅还能获得徒弟负责区域的部分业绩提成。在发展到一定程度后，徒弟也能继续招收徒孙，将其负责区域交由徒孙管理，并享有徒孙区域的提成，家族制利于激励延续。师傅开拓市场情况下，师傅获取的收入较大程度上受限于新市场表现，会造成一定程度的人员流失，因此2020年第四季度公司再次调整机制：由师傅拓市场，徒弟守市场，调整为师傅守市场、徒弟开拓市场，师傅虽然仍有徒弟的业绩提成，但是有了提成的上限；以及只对徒弟作出的“业绩增量”提成，不计算已有的市场基础，完善组织裂变模式。 （2）调整区域长制度，促进营销动能 2020年增设区域长，方向做精细化管理。2020年9月，公司将市场以省为单位（含一些海外区域）划分成30余个区域，每个区域增设区域长细分管理，加强费用管控与研发。区域长权责更大，职责上起到上传下达的作用，增加了招聘、培训、人事裁决等权利，更偏向管理上的负责人，对费用把控上有一定加强，并新增研发作为考核指标。区域长精力有限但权力较为集中，部分人员管理能力无法匹配要求，造成了一定的发展不均衡，并压缩了合伙人的自主权，引发了部分人员流失。 2021年对新增区域长制度再调整，期待新市场加速拓展。2021年5月，公司将区域重新调整大区，缩减区域长数量，方向仍是做精细化管理和区域产品，并调整考核指标。同时区域长下面设有担当（相当于区域经理或后备区域长），完善晋升制度。合伙人、担当、区域长提成比例与限薪额度都有所不同，在交给合伙人更多自主权的同时，进一步促进员工积极性，希望通过制度调整促进营销动能，加速拓展新增市场。公司一直善于发现问题并及时调整，不断寻找最合适的机制。 （3）渠道机制完善，管控能力强于竞品 渠道机制完善，价盘稳定严管库存。颐海的渠道管理能力较强，同时加强了对于经销商以及终端服务的考核，保证渠道健康体系的顺利落实。其优秀的渠道管理能力体现在三点： 1）价盘管控能力强。价盘管控能力是考察企业对渠道管理的关键性指标，颐海产品有单独的二维码，追溯产品所属的区域和管理人员，低价、窜货可高效查询，严控窜货行为，价盘稳定保护经销商利益。 2）库存健康，高周转率。颐海的库存水平由2015年的2个月，下降为2019年的20天，2020年公司的安全库存是控制15天内，颐海经销商的周转率普遍在5次以上，快于一般调味品企业。颐海如何保证渠道库存健康？考核机制+严格管控： 奖励脱钩：奖金与销售人员销量和利润挂钩，单纯压货无意义； 数字化支持：渠道库存管理严格，以软件考察-定-销-存情况，同时要求经销商每两个星期汇报其存货记录，员工每月核查随机抽选经销商的存货情况； 监管落地：第三方机构人员监控，一旦发现超库存的会有处罚，同时虚报瞒报的会被颐海开除。 高效物流：颐海通过区域分仓缩短发货周期，主动降低库存。2019年为了匹配小区域制模式，颐海设立物流分仓缩短物流配送时间，提升对经销商的配送服务效率和满意度，2020年公司已建立９个区域物流分仓，通过降低起订数量减少经销商库存，保证渠道拓展的健康和可控程度，产品陈列的竞争力。 3）渠道利润高周转快，经销商积极性强。根据草根调研，颐海给到经销商的产品价差高，渠道毛利率约20-25%左右，高于基础调味品以及一些行业竞品，同时产品市场接受度高周转快，经销商有较高积极性主动推广产品。 渠道拓展积极，开发更专业经销商团队。2018年公司已经完善了KA卖场、流通、特通（大学、高铁）、餐饮渠道。20年末公司的经销商达3000家，渠道网点数42万。21年，公司对渠道进行精简，提高经销商质量，并开发更专业的经销商做方便速食业务。根据渠道调研，公司预期年底完成速食和底料经销商的拆分，没有重叠。目前速食经销商800余家（老经销商的400+，新招经销商近400）。渠道下沉至80%县级，但很多县级市场只是触达，仍有很多空白市场待开发，终端网点50-60万。 2、研发强化监管，建议适度聚焦 （1）研发体系自上而下，强化引导与监管 成立品委会引导研发，重视区域性新品。公司成立了品类委员会，对每个品类有专门的品类委员以及品类小组，专注于各品类的研发引导与筛选。新品方向确立后，区域长成立新品项目小组，可以匹配相应的市场、研发、销售人员等，结合市场和一线的信息，开发符合消费者需求的新品。策略上以区域性新品为主，如果局部销售达到标准、供应链、产量能够满足，则会进一步推广至全国范围。 研发机制自上而下，提高新品成功率。区域长制度前的研发流程通过自下而上的形式，由合伙人发起再交给企划室，然后经高层审批后交给研发。这种流程的问题在于新品项目比较多，但是有很多无效项目，浪费企划与高层筛选精力。增加区域长后偏向考核式，在其考核中包含20%的研发考核并要求每月提供一定新品项目数量，但同样也造成了合伙人为完成任务考核而提报一些无效项目，浪费精力与资源。新制度下研发流程更偏向自上而下的引导+激励形式，品委会做新品战略指导，区域长组建研发项目组进行开发，成功后有提点奖励（按照毛利百分比，设有提点收入门槛），提点时间最长5年，激励员工调研更准确的信息。同时对新品开发的筛选也比之前更严格，新品周期更长，提升新品成功率。 完善研发机制+资源协同+品牌效应，新品渗透战略清晰储备多样。公司具备下游海底捞、供应链蜀海等产业协同资源，升级的研发机制叠加资源协同与品牌效应，使得公司新品研发形成完善闭环，提高成功率。随着渠道网络的完善，三四线及下沉市场是未来的增长点。针对这部分市场，颐海的研发方向主要有两点，一是借助公司规模优势打造价格便宜、高性价比产品，二是针对三四线城市人群开发新品，满足下沉市场需求，提升产品在三四线市场的渗透率。公司通过区域型新品研发，储备多样，当前自热米饭已开始区域性试销，预计明年全国性铺货。 （2）建议试探边界后适当聚焦 目前我们了解到，多元化尚未影响主业，建议管理精力也在试探边界后，适当聚焦。品类委员会的设立，加强了对新品方向的监管，有望改善原来自下而上激励机制中，所产生的一些周期短，协同性低的新品对资源和精力造成的浪费。公司未来研发更注重区域型新品开发，追求多元化发展，21H1共开发17款新品，主要聚焦在方便速食与中式复调中。从当前考核分配中可以看出，老产品业务体量最大，是区域长业绩达成的基础，会得到更多重视，目前所分配的精力不会下降。 但随着公司品类逐步多元化，管理精力不可避免要一定程度分散，建议公司在少壮之年尝试试探边界后，管理精力要适当聚焦在回报率更好的赛道。公司在过去几年证明了自己持续打开天花板的能力，这是我国消费品企业都比较难得的一个状态。但值得提示的是，我们认为调味品的产品生命周期更长，是更值得长期深耕的赛道。虽然短期未必能快速起量，但是长线获得永续增长，可以获得更高估值。休闲食品可以短期快速起量，但是容易生命周期短，因此估值将会略低。我们认为，公司可以尝试在不同领域的突破，通过尝试触摸自己能力的边界，但要稳定主业经营，尤其是高管的精力有充分的保障。 五、投资建议：完善品牌矩阵，强化机制壁垒，龙头地位可巩固 1、空间展望：考虑估值后，主业贡献空间更大 我们根据公司不同业务特性分别给予不同估值，保守预估净利率与估值的情况下测算公司安全市值为505亿。 （1）火锅底料：关联方业务阶段性调整，第三方竞争趋缓份额提升 关联方业务增速放缓，利润率仍有下行趋势，但边际下行空间不大，给予20X估值，对应22年44亿市值空间。颐海火锅底料关联方销售主要需求方为海底捞。海底捞近期经营有所调整，预计关停300家门店，提升经营效率，翻天率明显改善前扩店速度预计有所放缓，关店预计对颐海关联方业务增速影响10%左右，供应比例仍保持在80%上下，而价格相比市场价仍有小幅下调趋势，未来整体关联方业务增速预计12%。20年受疫情影响关联方业务收入13.5亿，同比下滑15.3%，21年预计收入19.9亿，22年预计22.2亿。随着更加市场化定价策略，该板块业务议价能力不强，盈利能力有限，预计净利率10%，保持与行业同等水平，对应2.2亿利润。给予20X估值，对应44亿市值空间。 第三方业务需求仍具成长性，渠道管控力强，竞争格局改善下份额提升，给予50X估值，对应22年356亿市值。第三方业务上，火锅底料C端行业进入壁垒不算高，在行业快速发展阶段，竞品快速加入导致竞争加剧，H1淡季与高基数下各公司业绩承压。20年颐海第三方底料业务收入18.4亿，市占率约15%，21H1收入6.9亿，同比-7%。H2以来，竞争压力下二三线梯队当前全国化扩张进程放缓，小品牌有一定出清，整体行业格局逐步改善。颐海Q3底料业务已实现增长，压力有所缓解。长期看，第三方底料业务行业增速预计双位数以上增长，竞争格局趋于平稳，下沉空间仍广阔，公司可凭借规模优势与渠道渗透，继续提升份额，长期看好公司市占率达到20%-25%甚至更高，收入增速保持20%以上。22年收入端预计25.4亿，净利率水平预计28%，利润7.1亿，给予50X估值，对应356亿市值。 （2）中式复合调味品：消费习惯仍需培养，提高性价比打开渗透空间 提高性价比向下渗透，加大费用培育自主品牌，给予50X估值，对应22年64亿市值。中式复合调味料过去随行业发展实现了快速增长，13-20年CAGR达44.2%，20年收入5.3亿。中式复调当前消费习惯仍需进一步培育，市场渗透空间足，但行业特点在于SKU数量众多口味分散，机会来自餐饮端风口不易把握，较难出现大单品，同时使用频次受菜品原料价格影响。公司去年开始重视该板块业务，投入大量研发资源，未来向下渗透发展的重点一是提高性价比，在下线市场更有竞争力，二是通过研发机制储备多样产品，并利用餐饮协同资源捕捉风口。公司当前体量仍小，研发机制对新品成功率有保障，同时加大品牌宣传力度，未来预计实现20%以上增长，若新品培育超预期可实现更快增速。22年规模达到7.5亿左右。利润上看，提高性价比预计对毛利率有所影响，同时对筷手小厨的品牌培育仍要持续，费用投入有所加大，预计净利率水平17%，22年净利润1.3亿，给予50X估值，对应市值64亿。 （2）方便速食：高货值品类，扩收入空间 品类货值高，帮助企业在收入上扩张空间，生命周期不稳定竞争激烈，给予25X估值，对应22年41亿市值。公司20年方便速食收入15.4亿，其他类产品1亿，共计16.4亿。方便速食类产品单品货值高，对于收入的弹性贡献较大。公司拆分经销商后，渠道梳理更加清晰。颐海凭借强大的研发体系，以及海底捞+自主品牌矩阵逐步形成的号召力，方便速食空间有望进一步打开。未来看，公司1）产能瓶颈打开，冲泡系列明年以后逐步完成自产，满足需求并提升毛利率；2）调整价格打开下线市场，如自热锅终端价调整至30元左右，而出厂价不变，新经销商对利润率接受度也较高；3）补充新品类及线上渠道，方便速食行业竞争激烈，线上渠道重要，公司21H1新增8款方便速食新品，自热米饭H2也开始试销，通过持续新品培育弥补产品周期相对较短的问题，实现对收入的贡献。3年维度看收入端预计保持25%左右的增长，22年收入预计25亿，净利率水平预计11%，利润实现2.8亿，贡献给颐海利润预计1.7亿，同时生命周期相对调味品主业较短，参考达利、康师傅、统一等公司，给予25X估值水平，对应41亿市值。 2、投资建议：完善品牌矩阵，强化机制壁垒，龙头地位可巩固 行业仍具成长性，竞争有望趋缓。长期看，行业望保持双位数以上增长，仍具备成长性。行业壁垒低，跨界玩家短期快速进入但缺少专业性。在竞争加剧过程中，小企业承压推出，第二梯队品牌扩张之路也有所放缓，行业龙头有望进一步提升份额。未来随着预期回归理性，行业竞争有望更加有序。 完善品牌矩阵，优势可持续。海底捞进入调整期，但短期竞品品牌力仍难实现超越。市场对海底捞品牌力担心有所加剧，我们认为公司加大自主品牌推广，形成品牌差异化定位，延续海底捞品牌定位的同时，发展第二品牌曲线，持续维护消费者对品牌的认知度。未来在整体品牌矩阵下，品牌力有望保持稳定。 灵活体系下渠管控力强，研发机制完善。公司机制不断变革，合伙人制+师徒制营销体制绑定利益激发员工最大潜力，21年在针对区域长制度再次升级，提高营销动能，同时渠道管控能力领先行业。研发机制上，公司更加注重引导与监管，提高新品成功率。同时需注意的是，调味品主业生命周期长，更值得长期深耕，建议公司经营与研发中以主业经营为前提，配合跨界新品扩张突破边界，推动公司持续长久发展。 投资建议：完善品牌矩阵，强化机制壁垒，龙头地位可巩固。颐海国际上市后创造了较高的投资回报，但今年来调整幅度较大，市场对行业格局、公司品牌与机制红利的担忧也有所加剧。我们认为，海底捞品牌力虽有不确定，但公司持续培育第二品牌，完善品牌矩阵，未来整体品牌势能趋于稳健。机制上，公司善于发现问题并及时调整，提高营销动能，研发端加强引导与监管，提高新品成功率，持续强化优势。同时我们也建议公司在试探边界后适当聚焦主业，避免周期偏短盈利偏低业务对精力的分散。随着行业竞争格局趋缓，看好公司份额持续提升，巩固龙头优势。根据分业务估值测算，我们给予生命周期与盈利性更强的第三方底料与中式复调业务分别50X估值，给予第三方方便速食业务25X估值，关联方业务20X估值，保守测算下公司市值安全边界人民币505亿元，目标价59港元，首次覆盖，考虑到估值安全性与边际改善，给予“强烈推荐-A”评级。 附录 1、颐海发展历史与规划 2、收入结构 主营产品为火锅底料、中式复合调味料、方便速食及其他产品。分拆品类从产品增速看：2014/15/18年火锅底料增速较快，2018/19/20年自热小火锅高速增长，2020年冲泡系列表现亮眼。 2007-2014年，颐海主要职能是为海底捞供应火锅底料，2014年底料业务占比达82.5%；2015-2017年，颐海在第三方业务不断发力；截至2020年，火锅底料产品占59.5%，方便速食产品占28.7%，中式复合调味品占9.9%。 1）火锅底料产品 2020年颐海的火锅调料收入31.9亿，占总营收59.5%，是公司的第一大业务。其中关联方占总营收比下降到25.2%；第三方占总营收比上升到34.4%，第三方业务重要性越来越高。 火锅底料C端格局分散，颐海借助海底捞品牌享受一定红利（优质餐饮品牌扩张带有天然的广告属性和流量，节约颐海的广宣费和获客成本）。C端火锅料玩家主要包括：传统火锅底料品牌和火锅餐饮衍生底料两派玩家。前者以“红九九”“三五”“大红袍”“好人家”“周君记”“名扬”为代表，产品定位差异化，“红九九三五”定位中低端，应用场景在中小餐饮和乡镇市场（单价5-10元/250g），“好人家、周君记、名扬”则主打川渝风味，牛油类底料，价格定位在中高端市场；后者以颐海国际、小肥羊、德庄、小龙坎、秦妈为代表，多用于中高端餐厅和城市家庭（单价10-15元/250g），为中高端火锅底料，底料产品可认为是其餐饮品牌价值的变现。但除了海底捞外，一些餐饮品牌门店处于从区域到全国化阶段（在全国有一定品牌力，但加盟模式品牌维护成本也很高），一些仍是区域品牌（四川、重庆本地品牌，尚未拓展到全国）。此外，2019年、20年有不少综合调味品企业跨界布局火锅底料市场，包括海天、太太乐、恒顺等，从渠道和草根调研反馈，跨界品牌获得消费者认可难度稍大。 主要竞品：to C类：好人家、红九九、名扬、周君记、德庄、小肥羊、小龙坎、秦妈；to B类：新雅轩、聚慧等。 2）方便速食产品 2017年颐海率先推出自热小火锅，以“海底捞”品牌进行销售。自热产品2018年加大便利店渠道布局，18年实现营收4.5亿元，同比增长631%，2019年自热系列收入10亿，2020年收入15.4亿，成为公司第二大产品系列。自热产品作为方便面、火锅的一人食替代品，经一年的市场培育后销售火爆，营收贡献比例由2019的23.3%快速上升至2020的28.7%，成为公司第二大营收来源。 颐海在2018年对自热火锅产品进行配方升级，新推出3款新品。同时受益于供应链端的成熟和产量上升，产品生产成本有所下降。较低的门槛、技术的成熟使得自热小火锅行业出现众多玩家，线上渠道不少品牌打起价格战，面对线上价格更敏感的群体，颐海选择将重心放在线下渠道，避开线上激烈的低价竞争。得益于海底捞的强大品牌效应，以及优秀的渠道布局，不断推出全新冲泡米饭、冲泡米线类产品，自热小火锅业务保持一定优势。 自热小火锅竞品：莫小仙、大龙燚、德庄、自嗨锅等品牌。 3）中式复合调味料产品 颐海国际的中式调味料系列包括小龙虾调味料、酸菜鱼调味料和麻辣香锅调味料等30款复合调味料，20年占总营收比9.9%。与火锅调味料业务类似，第三方占比在提升，对于关联方的依赖性在降低。2020年颐海在中式调味料领域着手进入To B渠道，为中式餐饮连锁品牌提供定制服务。定制餐调业务顺应餐饮连锁化大趋势从2018年起快速增长，目前依然处于风口上，复合调味品对餐饮厨师的改造预计会持续2-3年。 主要竞品：好人家、周君记、三五、桥头、周末厨房、川南等。 3、股权结构&管理团队 颐海国际的实际控制人是张勇、舒萍夫妇，同海底捞一致。从股权结构看，当前颐海国际和海底捞的实际控制人都是张勇和舒萍夫妇，两人通过ZYSP YIHAI Ltd 间接持有颐海国际35.59%的股份，海底捞共同创始人施永宏和李海燕夫妇持有公司16.94%的股份。颐海国际管理层通过受限制股份单位计划持有公司7.05%的股份，其中总经理党春香持股0.11%，财务总监孙胜峰持股0.06%，首席执行官郭强持股0.04%。2019年股权激励将公司利益与管理层利益充分绑定，激活组织潜力。 风险提示 1、行业格局再度恶化。 2、关联方负面事件影响。 3、新品开拓不及预期。 附：财务预测表 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
