招商定量?琢璞系列 | 绩优基金会锐意进取还是谨慎守成?

（以下内容从招商证券《招商定量?琢璞系列 | 绩优基金会锐意进取还是谨慎守成?》研报附件原文摘录）
　　？ 由于公募基金投资者（机构投资者与非机构投资者）普遍关注年度业绩排名，公募基金经理往往将年度作为业绩考评周期。为了优化年度业绩排名，基金经理在更短周期上也关注业绩相对排名情况，如年初以来、半年度、季度甚至月度。年初以来的业绩排名会怎样影响基金经理的投资决策呢？今年以来业绩领先的基金经理，年底前会锐意进取还是谨慎守成呢？ ？一篇发表在《European Finance Review》的较早报告《Termination Risk, Multiple Managers and Mutual Fund Tournaments》（2003）分析了1992-1999年间，在“赢家通吃”的公募基金市场中，公募基金经理基于相对业绩排名做出的投资选择：在承担风险博取收益方面（即“风险偏好”），业绩领先的基金经理趋向守成，业绩中等偏上的基金经理锐意进取，业绩低于中等水平的基金经理受制于“下岗”风险保持谨慎。目前国内公募基金市场中，正呈现出增量规模“赢家通吃”的局面，希望对这一阶段海外情况的研究，能为了解国内基金经理工作生态提供一些参考。 ？此外，报告也分析了公募基金产品由一位基金经理单独管理和多位基金经理合管，在投资选择方面展现出的差异。希望能为FOF投资者研究多位基金经理合管产品机制提供一些参考。 ？本文发现了以下结论： 前一阶段业绩顶尖的基金倾向于在年内剩余时间里稳扎稳打；业绩较好接近顶尖的基金呈现出锐意进取的倾向，希望承担风险博取收益，追赶业绩顶尖基金；业绩落后的基金倾向于稳扎稳打/原地躺平。 与合管基金经理相比，独立管理的基金经理更为锐意进取，尤其是业绩落后时，合管基金经理更容易躺平。 ？本文为投资中两个行为金融学关注问题提供了有意思的视角： 半年度业绩赢家能否成为全年业绩赢家呢？除基金经理能力圈与下半年行情契合度外，这一问题还与产品申购情况等其他因素相关。本文从基金经理风险偏好角度切入，展示了“赢家通吃”大环境中，基金经理关于承担风险的考量。 基金经理合管产品与独立管理产品有哪些优势？我们总结了常见的基金经理合管模式，希望未来能在这一议题上有更为深入的研究和思考。 风险提示：本文内容基于原作者对海外市场历史数据进行的实证研究，当市场环境发生变化的时候，存在模型失效的风险。 I 半年度业绩赢家下半年会继续锐意进取吗？ 由于公募基金投资者（机构投资者与非机构投资者）普遍关注年度业绩排名，公募基金经理往往将年度作为业绩考评周期。为了优化年度业绩排名，基金经理在更短周期上也关注业绩相对排名情况，如年初以来、半年度、季度甚至月度。年初以来的业绩排名会怎样影响基金经理的投资决策呢？今年以来业绩领先的基金经理，年底前会锐意进取还是谨慎守成呢？ 一篇发表在《European Finance Review》的较早报告《Termination Risk, Multiple Managers and Mutual Fund Tournaments》（2003）分析了1992-1999年间，在“赢家通吃”的公募基金市场中，公募基金经理基于相对业绩排名做出的投资选择：在承担风险博取收益方面（即“风险偏好”），业绩领先的基金经理趋向守成，业绩中等偏上的基金经理锐意进取，业绩低于中等水平的基金经理受制于“下岗”风险保持谨慎。目前国内公募基金市场中，正呈现出增量规模“赢家通吃”的局面，希望对这一阶段海外情况的研究，能为了解国内基金经理工作生态提供一些参考。 此外，报告也分析了公募基金产品由一位基金经理单独管理和多位基金经理合管，在投资选择方面展现出的差异。希望能为FOF投资者研究多位基金经理合管产品机制提供一些参考。 以下为报告具体内容。 II 过往研究 1、 “赢家通吃”激励基金经理力争上游 对于公募基金经理的风险偏好，Brown, Harlow 和Starks (1996)（以下简称BHS）率先研究了相对业绩排名对公募基金经理风险偏好的影响。以1980-1991年间334只成长基金的月度数据为样本，BHS发现年中业绩落后的基金（排名后50%）比年中业绩领先的基金（排名前50%）更倾向于在下半年增强其净值的波动性，作者认为这展示了相对业绩排名的影响。作者发现，业绩领先的基金吸引了大量资金流入，而业绩落后的基金规模保持不变。因此，他推测业绩落后的基金经理认为放大风险追赶业绩失败了没有什么后果，成功了就能获得资金流入。作者展示了这一现象在1986-1991年间才变得显著，他们将其归因于1980年代中期投资者对基金相对业绩排名变得更为关注。 另一项同期研究，Chevalier和Ellison（1997）基于1983-1993年数据发现，业绩最差基金风险偏好最低，1-9月收益较高的基金则风险指标有所提升。Berkowitz和Kotowitz（2000）则发现过往业绩与风险偏好正相关且在高排名区间展现出显著的非线性，作者指出，接近高排名区间的基金经理更有承担风险博取收益的动力，因为此时边际损失与边际回报相比微不足道。Busse（2001）用230只美国股票基金1985-1995年间每日净值收益来检验基金经理如何根据过往收益调整组合风险，发现BHS用月度数据算出的结果用日频数据算消失了，他把这种差异归因于每日回报自相关导致的月度波动率估计偏差。 一些研究试图调和以上研究结论间的矛盾。比如Chen和Pennacchi（2001）认为，如果基金经理激励与组合相对某外部基准超额收益挂钩，基金业绩表现差时将更多地偏离基准进行投资，但提高“跟踪误差”并不一定意味着提高组合波动率。Taylor（2001）建立了一个简单的两期排名竞争模型，展示如果绩优基金预期业绩落后基金将提高风险偏好，他们也会随之提高风险偏好。 2、但基金经理同时关注职业前景，希望避免“下岗”风险 以上研究均有一个关键假设，即基金经理与基金公司利益完全一致，因此资金流入与基金业绩的关系激励基金经理调整风险偏好。这一假设忽略了基金经理与基金公司之间的代理问题，比如基金经理关注职业前景对投资风险偏好的影响。因此，仅用资金流入与基金业绩的关系解释基金经理的风险承担行为可能过于简单化实际情况了。 Chevalier和Ellison（1999）对基金经理与基金公司之间的代理问题进行了研究，他们研究了基金经理对职业前景的关注如何影响投资选择。作者发现基金经理“下岗”风险是相对产品业绩的凸函数：对于超额收益为负的基金，“下岗”风险随着业绩提高急剧下降，超额收益为正的基金“下岗”差异不大。年轻基金经理的“下岗风险”对业绩表现更加敏感，因此年轻的基金经理倾向于持有风险较小的投资组合。基于“下岗”风险与相对产品业绩的凸函数关系，年中业绩落后的基金经理不一定比年中业绩领先的基金经理更愿意提高投资组合风险，因为放大风险如果业绩更糟，“下岗”风险将大幅提高，业绩更好也只能小幅降低“下岗”风险。此外，基金公司也可能由于他们的冒险行为让他们“下岗”。“下岗”（卸任产品或离开公司）对基金经理影响较大而对基金公司影响较小，因此基金经理与基金公司的激励与利益并不完全一致。本质来看，基金经理的风险偏好反应了基金经理考虑利弊之后的理性选择。 III 本文视角 1、 请关注被忽视的“幸存者偏差” 过往研究如BHS（1996）、Chevalier和Ellison（1997）所用数据受到了“幸存者偏差”影响，本文则采用1992-1999年间无幸存者偏差的成长风格基金数据作为样本。过往研究没有包括清盘基金清盘前一年的风险承担行为，Busse （2001）研究过清盘基金情况，但样本较小。从数据来看，清盘基金平均来看在清盘前一年的年中表现不佳。基于BHS研究，这些基金下半年会承担较大风险；但本研究发现这些基金承担额外风险的动力较小。结果显示，幸存者偏差高估了年中表现不佳的基金提高风险偏好的意愿。 运用列联表检验和半参数回归分析，本研究发现年中业绩落后的基金比年中业绩领先的基金提高风险偏好的动力更小，BHS（1996）的结论在1992-1999年样本中并不成立。此外，本研究发现，业绩最领先的基金倾向于稳扎稳打；业绩中等偏上的基金有更大动力提高组合风险；业绩最差的基金也倾向于保持组合风险水平。 本研究还分析了1992-1999年间申购现金流与产品业绩排名的关系，这段时间公募基金行业的确出现了“赢家通吃”现象，业绩领先基金比其他基金规模增速高很多。比如，业绩排名前10%基金平均规模增速是业绩排名前10-20%基金平均规模增速的两倍以上。“下岗风险”、幸存者偏差和“赢家通吃”共同解释了本研究与BHS研究结果的差异。此外，“下岗风险”限制了基金经理过度承担风险。 2、 合管基金经理的风险偏好 本研究还研究了合管基金经理（共同管理一只产品的多位基金经理）的风险偏好。近年来，公募基金越来越多地安排多位基金经理合管产品。Sharpe（1980）分析过合管产品的优势：合管可以降低单基金经理投资决策出现严重失误时对产品业绩带来的毁灭性影响。Barry和Starks（1984）提出了另一个优势：由于多位基金经理共同承担风险并分散投资组合风险，基金最优风险承担水平随着基金经理增加而增加，投资者可以受益于产品承担风险水平的提升。 虽然有对于基金经理合管产品优势的定性分析，但过往没有合管基金经理风险偏好的定量分析，因此本研究实证检验了合管产品是否会影响基金经理的风险偏好。数据显示，单基金经理管理产品时比多位基金经理合管产品时，投资组合承担风险情况变动幅度更大，尤其是当产品业绩较差时。合管的确降低了基金经理承担风险追求收益的动力，这与不同管理方式与投资决策流程相关。 IV 单基金经理的风险偏好 1、 研究样本 研究样本：1992-1999年间CRSP无幸存者偏差共同基金数据库中成长风格基金。 选样原因： CRSP只提供了1992年以来基金经理具体管理产品情况的信息，即每位基金经理管理基金子账户的信息； 这一阶段基金经理竞争程度急剧增加：1992年样本基金仅779只，1999年样本基金增加到3516只；随着90年代行业竞争加剧，相对业绩排名对公募基金经理风险偏好的影响应该更加明显； 在样本阶段，基金清盘率也保持在4-5%，随着行业发展清盘基金数量也在增加，这个不小的比例可能会影响基金经理的风险偏好； 这一阶段更多产品采用了合管方式管理，1993年只有16%基金采用合管方式管理，到了1999年有46%产品采用合管方式管理，合管可能部分是因为产品平均规模提升，1992年基金平均规模为4.3亿美元，1999年上升至6.7亿美元。 2、 “下岗风险”与基金经理风险偏好 列联表检验 采用BHS的研究方式，测算基金第一期业绩排名能否解释第二期净值波动率变化。计算每年每只基金第一期风险调整后收益率RARi和第二期复合回报率RTNi。 M为第一期的月数，如第一期为1-3月，则M=3；12-M为第二期的月数。由于CRSP只提供了月度收益率信息，用来计算RARi的收益率数据较少，正如Busse（2001）指出，这个指标受噪音的影响较大。 研究计算了每只基金存续期间每年的风险调整后收益和复合回报率。然后根据基金RTN相对样本RTN中位数、基金RAR相对样本RAR中位数，将基金分配到2x2列联表中。χ2检验原假设为第二期RTN与第一期RAR不相关，即落入每个单元格可能均为25%，研究测算了不同的第一期长度（如1-4月、1-5月等）。 Busse（2001）和Goriaev、Nijman和Werker（2001）指出，BHS做的χ2检验有些问题：单只基金的月度回报是交叉关联的，χ2检验假设其完全独立；收益交叉关联本身可能拒绝原假设。将χ2检验的偏差纳入考量，按照Goriaev、Nijman和Werker（2001）的做法，首先估计了共同基金收益的方差和协方差，然后据此测算了基金落入2x2列联表中“低RTN高RAR”格的概率：在风险不变的原假设下进行了10,000次模拟，假设基金收益按照样本期间方差和协方差正态分布。表2中p-values为原p值，empirical p-values为调整后p值，本研究主要考虑调整后p值。 “领先基金”与“落后基金”风险承担行为如表2所示。A组结论显示，领先基金表现出高RAR的比例更高。比如（7,5）行，1-7月业绩领先的基金有56.2%（28.08% *2）在8-12月展现出高RAR，业绩落后的基金只43.8%（21.90% *2）在8-12月展现出高RAR。表2也展现出原p值远小于调整后p值，倾向于过度拒绝原假设。为了剥离年底“持仓粉饰”的影响，B组不含12月业绩数据，同样得出了与A组相似的结论。 对以上结论另一个可能的解释是，基金投资目标不同可能在承担风险方面的限制不同：与长期成长、价值成长风格基金相比，积极成长风格基金可以投资风险更大的个股；相对低风险的成长基金可能第一期平均收益率较低，第二期承担风险也收到一定限制。这样第一期收益情况与第二期风险承担之间就不存在因果关系。 为了剥离基金投资目标的影响，将基金按投资目标分为三组：积极成长（Aggressive Growth，AG）, 长期成长（Long-Term Growth，LG）和价值成长（Growth and Income，GI），表3展现出第一期收益情况与第二期风险承担之间关系。 将样本分为1992-1995年和1996-1999年两个时间段，可以发现1992-1995年样本结果不显著而1996-1999年样本结果显著。 赢家通吃 由于行业竞争日益激烈，20世纪90年代起基金业绩情况对于投资者而言更为可得、透明，业绩与申购资金流入的关系与早些年相比可能出现变化。Sirri和Tufano（1998）研究了1971-1990年间基金排名与申购资金流入之间的关系，发现业绩超越中位数的基金吸引申购资金，但业绩低于中位数的基金不会有资金流出。 为了了解样本期间（1992-1999年），业绩与申购资金流入的关系是否出现变化，本研究根据基金相对业绩排名将其分为十组，计算每组基金的平均规模增长率。增长率定义为： 从表5来看，业绩越好的组吸引了越多的申购资金[1]。排名前10%基金平均年增长率为0.821，远高于排名前10-20%基金平均年增长率（0.379）。将前10%基金分为三组，即前3.3%、3.3-6.6%、6.6-10%三组，前3.3%基金平均年增长率为1.573，远高于排名前3.3-6.6%基金平均年增长率（0.572）。与20世纪90年代前相比，1992-1999年间“赢家通吃”现象的确明显[2]。 [1] Chevalier 和Ellison（1997）研究时为了降低异常噪音，剔除了当年年末成立不足两年的基金与规模小于1000万美元的基金，因为基金年初规模较小时增长率可能很大。本研究对这一指标做了稳健性检验，不剔除样本基金而是将增长率取min (Growthi,t , 1)。由于控制了增长率上限，各组平均增长率有所下降，但前10%基金平均年增长率（0.6）仍明显高于排名前10-20%基金平均年增长率（0.36）。 [2] 前10%基金平均规模为7.83亿，前10-20%基金平均规模为1.043亿，本文也对前10%基金规模增长较快不是由于其规模较小做了检验。此外，前10%基金平均规模小于前10-20%和前20-30%基金平均规模，但大于其他组基金平均规模。Berkowitz和Kotowitz（2000）也得出过类似结果，他们用Jensen Alpha来衡量基金收益。 由于排名顶尖基金与其他基金吸引申购现金流方面差距如此明显，基金经理追求顶尖排名的动力很强[1]。考虑到预期收益与风险，年中业绩排名靠近顶尖基金的基金经理更有动力放大风险偏好追赶赢家，因为预期收益很高而“下岗风险”很低。相反，业绩落后的基金经理由于追上顶尖基金希望渺茫而“下岗风险”较大，放大风险偏好的动力很小。为了检验这一假设，本研究将基金基于1-7月收益分为十组（表6）。正如预期，排名前10%的基金展现出稳扎稳打的倾向，表现较好的组别呈现出锐意进取的倾向，而业绩落后的基金组越倾向于稳扎稳打/原地躺平。 [1] 申购现金流固然是业绩登顶的直接激励，但对于基金经理还有其他同样强烈的激励，比如说顶尖业绩带来的声誉。 幸存者偏差：“下岗”基金经理的风险偏好 由于业绩落后的基金倾向于降低风险偏好，而业绩落后的基金更可能被清盘，那么如果样本只包括存续基金，幸存者偏差将高估业绩落后基金风险偏好，过往研究往往如此。表7展示了基金经理“下岗”前风险偏好[1]，基金经理相对业绩指标为： [1] Chevalier和Ellison（1999）采用两种方式定义基金经理“下岗”：基金更换基金经理或基金清盘。由于基金更换基金经理也可能是由于基金经理升迁，本研究将基金经理“下岗”限定为基金清盘。 Rankingi,t指基金i在时间t中业绩排名，RPMi,t指时间t中业绩低于基金i的基金经理比例，业绩越好RPM越大 从表7来看，“下岗”基金经理确实当年业绩较差，且从“下岗”前两年来看，业绩持续较差。与直觉相反，大部分“下岗”基金经理RAR值较低。 幸存者偏差：半参数分析 以下通过半参数分析研究基金经理如何根据相对业绩调整组合风险。从表6来看，基金经理上半年业绩排名与下半年风险偏好存在非线性关系。 列联表检验没有控制可能影响基金风险偏好的其他因素，比如规模、存续年限、投资目标等。在半参数回归模型中，我们对风险偏好与相对业绩的关系建立非参数模型，其他变量作为参数。 RPMi,t是基金经理i在时间t的相对业绩；σi,t(j)是i基金在t年j期收益率的标准差，加入σi,t(1)控制第一期的初始风险水平和测量误差，这是Koski和Pontiff（1999）提出的；AGEi,t是i基金在t年时的存续年限；Log(SIZE)(1)是i基金在t年第一期净资产的对数；虚拟变量LGi如果i基金投资目标是长期成长则等于1，否则等于0；虚拟变量GIi如果基金i投资目标是价值成长（growth and income）则等于1，否则等于0；虚拟变量YEARDUMt如果年份是t年则等于1，否则等于0。 本研究使用了差分技术（Yatchew（1997，1998））简化运算，表8展示了基金存续年限与规模对基金经理风险偏好没有明显影响，投资目标则影响了基金经理的风险偏好。 剔除参数影响后，图1为基金经理业绩与风险偏好的关系，与列联表展现出的结果类似，业绩顶尖基金经理倾向于保持风险水平，业绩领先接近顶尖的基金经理倾向于承担风险，而业绩落后的基金经理增加风险动力较小。（研究中对半参数分析进行了稳健性测试，具体方式详见原报告。） V 合管基金经理的风险偏好 安排多位基金经理合管产品的主要原因是为了使投资组合在风格和投资判断上更为多样化[1]，投资风格多样化往往通过多位基金经理分仓管理子账户实现，投资判断多样化则通过多位基金经理共同管理基金来实现[2]。通常情况下难以区分两种合管模式，共同管理时每位基金经理能力圈不同，可能决策相对独立；分仓管理时，基金经理也可能互相讨论沟通。前文提到Sharpe（1980）与Barry和Starks（1984）对合管优势的分析，但很多问题仍未解答，比如合管能否提高收益或收益的稳定性？ [1] 合管还有其他主要原因：合管更加稳定，如果基金经理A离职，基金经理B和其他人仍可以管理投资组合；由于合管模式较新，它也是一个卖点。 [2] 在两种合管模式中，各合管基金经理决策权都可能不同，取决于资历以及过往表现。 分析合管如何影响基金经理风险偏好时，本研究认为至少有两个理由合管会影响基金经理风险偏好：首先，管理年限短或过往业绩一般的基金经理较难独立管理产品，独立管理的基金经理通常在业内广受认可，因此他们更少关注“下岗风险”，因此年中业绩落后时更有动力承担更大风险追赶业绩；其次，年中业绩较优的合管基金经理虽然有动力提升风险偏好追求顶尖业绩，但与其他基金经理协调共同调整投资组合需要一定时间[1]。因此，研究认为与独立管理的基金经理相比，合管基金经理调整风险偏好的能力和意愿较弱；合管基金经理在产品业绩较差时，进取追赶的动量弱于独立管理基金经理。 [1] 基于Ley和Steel（1995）提出的模型，决策时间取决于团队规模。 为了检验以上假设，本研究测算了以下参数模型： RPMi,t(1)的平方和立方函数是为了控制非RPM对投资组合风险调整的线性效应，为了研究独立与合管基金经理风险承担行为的差异，加入了一个虚拟变量MULTIi,t，合管则取值1否则0；RPMit和MULTIi,t的交互项引入了合管、独立管理基金经理调整投资组合风险承担情况的敏感性。部分研究认为，基金经理过去的业绩越稳定优秀，承担更大风险的可能性越小，因此加入过往两年收益率情况。MGTRETi,t为基金公司产品的平均回报率，以考察基金公司整体业绩对基金经理风险偏好的影响，因为公司整体业绩与基金经理薪酬相关，预计公司整体业绩越好，基金经理承担额外风险的动力就越小。 从表10结果来看，TWOYEARSi,t系数为负且显著：基金经理过去的业绩越稳定优秀，承担更大风险的可能性越小；MGTRETi,t系数为负，在10%水平上显著，在5%水平上不显著。虚拟变量MULTIi,t系数为负且显著：合管基金经理调整组合风险承担水平的幅度较小；此外RPMit和MULTIi,t的交互项在1%的水平上显著：合管基金经理对相对业绩更加敏感。 以下将样本分为两个子样本，1/3为合管基金经理业绩数据，2/3为单独管理基金经理业绩数据，应用半参数模型测算，结果如下： 图中展示结果与假设一致，独立管理的基金更容易调整风险承担水平，特别是业绩落后的基金。业绩落后基金不管是独立管理还是合管，风险承担水平调整幅度都较小。基金经理独立管理的函数远高于合管基金经理函数，表明业绩落后和业绩领先但不顶尖的独立管理基金经理提升组合风险动力更大。不管是合管还是独立管理，业绩越接近顶尖，基金经理风险调整幅度越大。与合管基金经理曲线相比，独立管理基金经理曲线较平，与合管基金经理对相对业绩更敏感的结论一致。 从结论来看，多基金经理合管产品的确能有效地降低投资中过度冒险的可能。但本文未能了解这是基于独立管理基金经理和合管基金经理之间的特征差异，如经验和年龄，还是基于合管基金机制与独立管理基金机制的差别。 VI 结论与思考 本文发现了以下结论 前一阶段业绩顶尖的基金倾向于在年内剩余时间里稳扎稳打；业绩较好接近顶尖的基金呈现出锐意进取的倾向，希望承担风险博取收益，追赶业绩顶尖基金；业绩落后的基金倾向于稳扎稳打/原地躺平。 与合管基金经理相比，独立管理的基金经理更为锐意进取，尤其是业绩落后时，合管基金经理更容易躺平。 本文为投资中两个行为金融学关注问题提供了有意思的视角： 半年度业绩赢家能否成为全年业绩赢家呢？除基金经理能力圈与下半年行情契合度外，这一问题还与产品申购情况等其他因素相关。本文从基金经理风险偏好角度切入，展示了“赢家通吃”大环境中，基金经理关于承担风险的考量。 基金经理合管产品与独立管理产品有哪些优势？我们总结了常见的基金经理合管模式，希望未来能在这一议题上有更为深入的研究和思考。 ”琢璞”系列 往期公众号文章 《“琢璞”系列报告之一：行业动量源于因子动量？》 《“琢璞”系列报告之二：高频数据中的知情交易》 《“琢璞”系列报告之三：产能过剩与股票收益有何关系？》 《“琢璞”系列报告之四：主动性份额是筛选基金的有效指标吗？》 《“琢璞”系列报告之五：波动率管理策略真的有效吗？》 《“琢璞”系列报告之六：ETF规模上涨会伤害市场么？》 《“琢璞”系列报告之七：美国机构投资者怎样运用ETF》 《“琢璞”系列报告之八：高持仓集中度是否能够提升基金的业绩表现？》 《“琢璞”系列报告之九：换手率越高，收益率越高？》 《“琢璞”系列报告之十：供应链中的收益可预测性：国际性的证据》 《“琢璞”系列报告之十一：市场反应过度了吗？》 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