【东吴环保袁理团队】中再资环中报点评:20Q2业绩增速环比提升52.91pct,治理结构逐步改善经营能力提升可期

（以下内容从东吴证券《【东吴环保袁理团队】中再资环中报点评:20Q2业绩增速环比提升52.91pct,治理结构逐步改善经营能力提升可期》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与估值 投资要点 投资要点 事件：2020年上半年公司实现营业收入13.18亿元，同比减少15.74%；归母净利润1.64亿元，同比减少24.38%；扣非归母净利润1.63亿元，同比减少24.33%；加权平均ROE同比降低5.58pct，至8.72%。 受疫情及大宗商品价格影响，2020H1归母净利润同比减少24.38%。20H1营收13.18亿元，同减15.74%；归母净利润1.64亿元，同减24.38%，综合毛利率同增3.44pct至36.41%。其中，20H1废电拆解营收10.44亿元，同减12.31%；工业固废营收 2.7亿元，同减27.71%，净利润 2743.34 万元，同增2.03%，完成年度业绩承诺的31.99%。 2020Q2业绩增速环比Q1提升52.91pct，单季度业绩改善明显。20年Q2单季度归母净利润1.26亿元，增速环比Q1归母净利润增速-56.18%提升52.91pct至-3.27%，单季度业绩改善显著，公司当前整体运营已恢复至疫情前水平，下半年业绩有望加速回暖。 2020H1经营活动现金流净额同比减少129.05%至-0.43亿元。投资活动现金流净额-0.46亿元，同比减少58.77%；筹资活动现金流净额2.51亿元，同增619.08%。 拟发行6亿元废电补贴应收账款资产证券化，助于优化资产结构。公司拟发行资产支持证券规模不超过6亿元，预计存续期限不超过36个月，其中前24个月为循环期，后12个月为摊还期。资产证券化若顺利发行将有助于公司优化资产结构，提升应收账款周转效率，补充营运资金。 治理结构逐步改善，集团经营能力提升可期。19年从事再生资源的大股东中再生&中再资源营收规模6倍于上市公司，随着集团管理层治理结构逐步理顺，后续有望推动激励机制推行及优质资产整合。 三大优势助力龙头盈利能力&份额提升。（1）资质：现有10家废电拆解子公司，资质占比近10%。（2）渠道：依托大股东中再生渠道优势得天独厚：a.优化产品结构。高附加值白电拆解比例从13年4.5%升至19年30.78%，16-19年三年间白电拆解比例提升幅度同业最大，达24.06%。b.渠道优势带来议价能力提升。19年公司实际单台毛利达40.63元/台，较 16年补贴标准调整后增长了58.45%。19公司扣除存货跌价损失后的实际利润率仍高于同行约7%。（3）资金：公司实控人供销总社拥有AAA级信用评级。补贴标准调整发放加快趋势中，公司凭借资金、渠道、资金三大核心竞争力，成本优势明显，市场份额提升弹性大。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.32/0.37/0.43元，对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能利用率提升不达预期，补贴基金发放不达预期，政策落地不达预期，行业竞争加剧。 点评正文 事件： 2020年上半年公司实现营业收入13.18亿元，同比减少15.74%；归母净利润1.64亿元，同比减少24.38%；扣非归母净利润1.63亿元，同比减少24.33%；加权平均ROE同比降低5.58pct，至8.72%。 点评： 1. 整体经营先抑后扬，Q2单季度业绩增速环比提升52.91pct 受疫情及大宗商品价格影响，2020H1归母净利润同比减少24.38%。2020年上半年公司实现营业收入13.18亿元，同比减少15.74%；归母净利润1.64亿元，同比减少24.38%；扣非归母净利润1.63亿元，同比减少24.33%；加权平均ROE同比降低5.58pct，至8.72%。受疫情和相关大宗商品价格波动的影响，整体经营先抑后扬，和上年同期相比，废电拆解处理量和固体废弃物一体化处置量下降，大宗拆解物销量下降。20H1公司综合毛利率同比提升3.44pct至36.41%。分业务来看，1）20H1废电拆解业务实现营收10.44亿元，同比下降12.31%；2）工业固废回收处置业务由全资子公司中再环服运营，20H1环服公司实现营业收入 2.7亿元，同比减少27.71%，实现净利润 2743.34 万元，同比增长2.03%，完成年度承诺净利润的31.99%。 2020Q2业绩增速环比Q1改善显著，环比提升52.91pct。2020年Q2单季度实现营业收入9.29亿元，同比增长4.66%，Q2单季度营收增速环比Q1营收增速-42.48%提升47.14pct；实现归母净利润1.26亿元，同比下降3.27%，Q2单季度归母净利润增速环比Q1归母净利润增速-56.18%提升52.91pct改善显著。截止报告期末，公司整体运营已恢复至疫情前水平，下半年业绩有望加速回暖。 期间费用率上升1.8pct至13.39%。2020年上半年公司期间费用同比减少2.64%至1.76亿元，期间费用率上升1.8pct至13.39%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加14.62%、减少8.11%、增加29.67%、减少5.69%至0.40亿元、0.60亿元、10.50万元、0.76亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.8pct、上升0.38pct、保持持平、上升0.61pct至3.04%、4.59%、0.01%、5.76%。 净利率和总资产周转率下降使ROE同比下降5.55pct。2020年上半年公司净资产收益率同比下降5.55pct至8.72%。对ROE采用杜邦分析可得，2020年上半年公司销售净利率为12.47%，同比下降1.42pct，总资产周转率为0.22（次），同比下降0.1（次），权益乘数从19年上半年的3.2下降至20年上半年的3.14。 2. 资产负债率下降，净营业周期延长 资产负债率较年初下降，净营业周期延长。2020年上半年公司资产负债率为67.63%，同比上升0.01pct，较年初下降0.5pct。2020年上半年公司应收账款同比增长29.59%至41.28亿元，应收账款周转天数同比增加193.87天至542.17天；存货同比减少6.83%至1.63亿元，存货周转天数同比增加3.54天至33.73天；应付账款同比增长38.8%至1.9亿元，应付账款周转天数同比增加21.38天至43.04天，使净营业周期同比增加176.03天至532.85天。 3. 受疫情和大宗商品影响，经营活动现金流净额减少 2020H1经营活动现金流净额同比减少129.05%至-0.43亿元。1）2020年上半年公司经营活动现金流净额-0.43亿元，同比减少129.05%，主要系公司受疫情及大宗商品价格波动影响，收入下降；2）投资活动现金流净额-0.46亿元，同比减少58.77%，主要系本期支付股权收购款所致；3）筹资活动现金流净额2.51亿元，同比增加619.08%，主要是因为公司融资规模扩大。 4.三大优势助力龙头份额提升，治理结构改善集团经营能力提升可期 补贴放缓+环保政策趋严，落后产能出清。“史上最严”的《环保法》于2015年1月1日起正式施行。随着《环保法》配套政策的出台和落实，废电拆解行业小而散的不正规拆解作坊的生存空间越来越窄。同时废电产品处理基金补贴发放速度缓慢，补贴的放缓及兑付周期的延长使废电拆解企业的资金流动性吃紧，部分渠道，环保，资金实力较弱的企业面临出清，让出市场份额。 表1：2019年公司固废项目运营情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 明确动态管理机制资金支持力度加大，利好行业龙头份额提升现金流改善。20年5月，国家发改委等七部委联合印发《关于完善废旧家电回收处理体系 推动家电更新消费的实施方案》。方案指出，1）完善废电回收处理体系，促进废电规范回收处理量大幅增长，鼓励回收企业建立多元化回收渠道，积极落实企业回收目标，推进规范生产者延伸责任制模式，3年左右基本建成有序、顺畅、高效的废电回收处理体系。2）鼓励处理企业加强技术改造投入，提升处理产品附加值。鼓励开展技术升级和设备更新，提升机械化、自动化、智能化水平，重点加强线路板处置、元器件无损化高效处理、稀贵金属提取等无害化、高值化利用技术研发与应用，提高处理产物附加值。3）优化动态管理机制，促进行业集中度提升。将研究开展废电处理企业资源环境绩效评价，推动补贴名单动态调整，形成优胜劣汰导向的基金补贴机制。4）加大资金支持力度，将研究完善基金征收补贴政策，适当调整基金补贴标准，未来有望扩大基金征收补贴范围，调整基金征收标准，落实“以收定支，自我平衡”机制。5）加强废旧家电监管，加大执法检查力度。将加强废弃电器回收全程信息化管理，加大对处理企业违规处理、造假骗补、环保不达标等行为的查处力度。 三大优势助力龙头盈利能力&份额提升。公司现拥有10家废电拆解子公司，产能2958万台，同比增加5.49%；产量1768万台，同比增加9.25%；产能利用率59.77%，同比提升2.06pct。公司三大核心优势：（1）资质：行业目前共有5批109家企业获得废电拆解资质，且现有备案企业数不再增加，存量企业具有资质优势。（2）渠道：公司现有产能2958万台，合规拆解规模遥遥领先，并依托大股东中再生强大的渠道网络，渠道优势得天独厚。渠道优势具体体现在两个方面a.优化产品结构，选择高附加值产品。面对补贴标准的变化，中再资环充分利用渠道优势更多拆解高附加值产品，优化产品结构，白电（冰箱/空调/洗衣机）拆解比例从13年的4.5%提升至19年的30.78%，且16-19年三年间白电拆解比例提升幅度在主要竞争对手中最大，达24.06%。b.渠道优势带来议价能力提升。2019年公司实际单台毛利达40.63元/台，同比增加2.03%，且相对于2016年补贴标准调整后的单台实际毛利25.64元/台增长了58.45%，体现出公司产品结构的快速优化和议价能力的提升。同时，公司拆解业务实际毛利率在行业中占优，自2016年实际毛利率有所下滑后，又于2019回升至29.70%。2019公司扣除存货跌价损失后的利润率仍高于同行约7%，利润率优势逐步扩大，较2014年（高于同行0.24%）升高7pct。（3）资金：公司实控人为中华全国供销总社，拥有AAA级信用评级。11.6亿元资产证券化规模行业领先，盘活存量资产，具备显著资金优势。补贴标准调整发放加快趋势中，公司凭借资金、渠道、资金三大核心竞争力，成本优势明显，市场份额提升弹性大。 图1：2015-2019年公司废电拆解业务单台实际毛利变化情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：2014-2019年公司废电拆解业务实际毛利率与行业平均水平比较 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 拟发行6亿元废电补贴应收账款资产证券化，有望优化公司资产结构。2020年6月公司公告拟通过专项计划发行资产支持证券规模不超过6亿元，预计存续期限不超过36个月，其中前24个月为循环期，后12个月为摊还期。资产支持证券将分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，其中：1）优先级资产支持证券：占比95%，每6个月支付固定利息，循环期不还本，摊还期过手摊还本金。2）次级资产支持证券：占比5%，不评级，由公司直接认购自持，无票面利率，优先级本息支付完毕后，兑付次级本金及收益。本次资产证券化若顺利发行，有助于公司优化资产结构，提升应收账款周转效率，补充公司营运资金。 治理结构逐步改善，集团经营能力提升可期。公司实际控制人为中国供销集团，通过第一大股东中再生和第二大股东中再资源控股上市公司，公司董事长、原中再生董事长、原中再资源董事长管爱国于2019年成为中国供销集团副董事长，徐如奎于2019年末及2020年4月分别接任中再资源及中再生董事长职位，集团治理结构逐步理顺。大股东中再生及中再资源均从事再生资源业务，是我国最大的专业性再生资源回收利用企业，2019年中再生及中再资源分别实现营业收入123.78亿元、76.29亿元，合计营收规模是上市公司的6.1倍，随着公司股东结构的逐步完善，后续有望推动激励机制及优质资产整合，集团经营能力提升可期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.32/0.37/0.43元，对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能利用率提升不达预期，补贴基金发放不达预期，政策落地不达预期，行业竞争加剧。 中再资环三大财务预测表 东吴环保：不仅是勤奋！将研究做出灵魂 2019年入选由江苏省上市公司协会、江苏省证券业协会、江苏省期货业协会、江苏省投资基金业协会共同发起成立的“江苏资本市场行业研究智库”首批专家名单； 2019年新财富第三名，水晶球第四名； 2017年新财富第二名，水晶球第三名；2015年中国证券业分析师金牛奖。 【复合背景，多维视角，独创框架】11年周期+成长行业研究背景，从制度变迁和宏观周期两点不同于市场的角度，建立行业首个基于宏观经济的环保研究完整框架，并在公司业绩与市场运行逻辑中得到验证，形成市场影响力。 【独立深度研究】最早深入研究垃圾分类，出具系列报告和深度数据库，成功推荐标的公司显著跑赢行业。独家建立再生资源数据库，从行业逻辑和海外对标角度深入研究再生资源龙头中再资环。独家研究环境咨询服务业。对标危废海外发展逻辑，从国际、成本、供需三重视角，深入剖析行业的未来趋势。挖掘前端能源结构变迁带来的清洁能源机遇，对标海外把握改革驱动市场化红利释放机遇，扎实跟踪拥有稀缺气源的龙头和改革带来的城市燃气公司价值重估。 【数据细化扎实，最勤奋最全面！】动态跟踪搭建行业最完整的垃圾分类、再生资源数据库、PPP行业及公司数据库，从进度，属性，分类延展到最细。 袁理 | 首席证券分析师 手机：135-8484-8556 邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 任逸轩 手机：156-1869-2863 邮箱：ryxryan@163.com 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）