【开源固收|利率】利率债的痛点:无关痛痒的14D和消沉的情绪

（以下内容从开源证券《【开源固收|利率】利率债的痛点:无关痛痒的14D和消沉的情绪》研报附件原文摘录）
　　摘要 1、14D逆回购确实释放了一些货币政策锁短放长的想法，但这毕竟影响有限： 1）从10Y-30Y的利差来看，当前的套利资金本不汹涌，即使利差出现了一些人为性的缩窄，也不会对长端造成太大抛售压力； 2）货币政策的锁短放长更可能的考虑是纠偏，一是修复当前偏陡峭的曲线，二是基于之前货币政策动用了过多极短工具，当前的确需要适当拉长期限去使得OMO投放期限正常化。 2、短时利率债的痛点并非在于货币政策，货币政策近来的确没有收紧： 1）资金面的紧张更多是季节性的； 2）超储规模的确已经到了极低的水平，货币政策的确存在着暂时性偏稳甚至偏宽的必要。 3、但市场消沉的情绪成为了利率债的主要压力，譬如，在广义基金资产端扩张及负债端的收敛之中，也体现出机构在配置债券上极低的意愿。 4、事后来看，这可能源自两个原因： 1）在疫情给经济带来一个异常值之后，经济修复的预期似乎使得市场迅速迅速摆脱了对经济增长的习惯性悲观情绪； 2）监管的定力导致委外或类委外可能会成为广义基金的永久损失，广义基金的总体负债端的上行斜率应该是偏低的。 5、在消沉的情绪坐实之后，利率债短期的赔率在增加： 1）国债期货当前来看已经破位，这种形态如果和偏谨慎的情绪相互共振，可能导致即使后续存在利率债的反弹，反弹的深度也会变浅； 2）在长期利率债投资价值本不大的情况下，不如忽视短时收益率的波动，在操作上直接考虑利率债长期更为确定的风险。 风险提示：货币政策超预期收紧，宏观经济超预期复苏。 正文 1、 利率债的痛点：无关痛痒的14D和消沉的情绪 14D逆回购确实释放了一些货币政策锁短放长的想法。央行投放货币的加权平均利率是一个偏技术的观察角度，当央行所投放货币的加权平均利率与7D逆回购之间的利差越高，央行在投放货币上则更依赖于偏长期的工具。近期来看，该利差从今年5月的10bp附近上升至目前的20bp左右，意味着央行在投放上的确正在向偏长期的工具逐步侧重。 但这种锁短放长并不来自于货币政策控制资金套利的意图，利率债因此而受到的解杠杆的实质性压力并不大。 1）从10Y-30Y的利差来看，当前的套利资金本不汹涌。一个观察套利资金参与市场程度的代理指标是长端及超长端国债收益率（10Y-30Y）之间的利差水平，当该利差异常走低时，央行的确会主动性抬升短端资金成本，去主动性缩窄利差，减少资金套利（例如2016年、2017年下半年及2019年下半年）。当前的利差处于历史高位水平，从这一迹象看，套利资金参与市场并不充分，即使利差出现了一些人为性的缩窄，也不会对长端造成太大抛售压力。 2）货币政策的锁短放长更可能的考虑来自于对收益率曲线及投放期限的纠偏。在套利资金表现不明显的情况下，央行更多会在利差扩大时抬升资金成本，在利差缩窄时降低资金成本，从而通过投放资金期限的微调去稳定利差水平。当前的操作目的有二：其一是基于收益率曲线本身就偏陡峭的现实，去修复收益率曲线的形态；其二是今年的1-5月货币政策动用了过多极短工具，当前的确需要适当拉长期限去使得OMO投放期限正常化。 但这不意味着利率债的投资价值的增加，短时利率债的痛点并非在于货币政策，而在于市场消沉的情绪。 1）货币政策尽管已经处于边际收紧的轨道之中，但近来的确没有收紧。资金面的紧张更多是季节性的，近一个月以来，R007与其历史均值之间的利差不但没有扩大，反而略有收窄。此外，当前的超储规模的确已经到了极低的水平，比起历史相似水平，当前货币政策收紧的矛盾并不强，由此，货币政策的确存在着暂时性偏稳甚至偏宽的必要。 2）但广义基金悲观的情绪反而放大了这种季节性压力。可以看到，广义基金没有遇到实质上的规模压力，譬如：偏债型基金规模在持续加速，但广义基金的资产端所反映的情况却截然相反：广义基金的持债增长已经出现了连续三个月的减速。资产端及负债端之间的裂口并不多见，这其实也体现出机构在配置债券上极低的意愿。 事后来看，这可能源自两个原因。 1）在疫情给经济带来一个异常值之后，经济修复的预期似乎使得市场迅速迅速摆脱了对经济增长的习惯性悲观情绪。除了规模的增长外，广义基金加速配置必须要在其认为利率债有价值的情况下才能实现（如2015Q3及2019Q3），但目前而言，经济衰退和收益率下行并没有相互共振起来。 2）监管的定力导致委外或类委外可能会成为广义基金的永久损失，广义基金的总体负债端的上行斜率应该是偏低的。在2017年那一轮严监管之后，商业银行对其他金融机构净债权的增长出现了明显的下台阶，并且在始于2018年的一轮持续的货币宽松之后，其增长并没有实质性回到正增长的状态，从该现象可以推测：受委外资金所制，这一轮广义基金规模增长的弹性并没有那么大。 国债期货当前来看已经破位，这种形态加上持续偏谨慎的情绪，可能导致即使后续存在利率债的反弹，这种反弹的深度也会变浅。在消沉的情绪坐实之后，利率债无论长短期的赔率都在增加。从收益率的概率树来讲，在收益的相对高点博反弹的期望收益在变窄，在长期利率债投资价值本不大的情况下，我们可以对利率债谨慎一些。 风险提示 货币政策超预期收紧，宏观经济超预期复苏。 文章来源 本内容源已发布报告《利率债的痛点：无关痛痒的14D和消沉的情绪》 ——固收专题 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券股份有限公司 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 电话：029-88365835 传真：029-88365835 扫码关注我们

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）