【浙商新材料|马金龙】中信特钢:内生+外延,特钢航母持续远航
（以下内容从浙商证券《【浙商新材料|马金龙】中信特钢:内生+外延,特钢航母持续远航》研报附件原文摘录）
点击上方“浙商新材料&金属材料”可以订阅！！ 报告导读 中信特钢作为我国特钢行业龙头企业，依靠多基地产业链布局，产能居行业首位，产品规格齐全，产量稳步增长，产品结构持续优化，形成轴承钢、汽车用钢两大拳头产品，“三高一特”产品持续发力。近年，公司财务状况稳健，股东分红稳定高位。依靠“内生+外延”发展模式，公司对内深挖潜力，降本增效，对外开拓布局，协同增益，特钢航母持续远航。乘风下游汽车、机械工程、能源、航空航天等行业发展前景，公司增长势态稳定。 投资要点 产品规格齐全，结构持续优化 公司具备1400多万吨特钢产能，可生产3000多个品种、5000多个规格的产品，是我国品种最全、规模最大的特钢龙头企业。在产品结构上，公司聚焦中高端特钢材料，尤其以轴承钢、弹簧钢、齿轮钢为代表的汽车用钢达到全球领先水平；以风电用钢为代表的能源等工业用钢快速突进，覆盖了能源、工程机械、高层建筑等领域；公司“三高一特”产品快速崛起，2021年产品销售2.2万吨，同比增长58%，产品结构持续优化。 经营稳定，跨越周期 公司产品集群具备品种全、服务下游行业多的特点。这使得公司产品避免了因单一下游行景气度下降而影响公司经营。自整体上市以来，公司销售毛利率维持在17%-19%，销售净利率稳定在8%左右。同时，公司单季度营收、净利润增速稳定。 同时，公司仍在加强系统管控，提高全流程降本意识，通过采购降本、生产降本、管理降本等多种路径消化成本上涨等不利因素，在2020年同期三项期间费用较低的基础上，公司三项期间费用同比涨幅仅为4.81%，期间费用占比持续下降。“十四五”期间，公司将积极推进数字化建设和智慧工厂建设，实现制造智能化、经营一体化、决策数字化、服务网络化建设，精进管理，依靠智能制造持续降本。 内外兼顾，稳定成长 正公司深耕特钢行业，内外并驱推动产能扩张和产业链延伸，增强市场话语权。对内，公司积极推进项目建设、续建、技改等扩产工程，青岛特钢续建工程将于2022年形成100万吨线材产能，50亿可转债募投项目持续推进。对外，公司专注产业链上下游兼并重组，补全补齐产品系列，发挥产业协同。通过参与徐工混改项目，加强了工程机械用钢战略合作；通过参控天津钢管350万吨无缝钢管，无缝钢管主导权凸显，市场占有率稳步提升。 投资建议 我们预计2021-2023年，公司营业收入分别为1000.88/1069.64/1082.58亿元，归母净利润分别为78.01/85.87/95.87亿元。公司一方面坚持“内生+外延”发展策略，未来产量有望持续提升；另一方面国家对于粗钢产量的限制极大的抑制了原材料价格的上涨，公司成本未来有望维持在较为理想位置，叠加公司高端特殊钢材放量，产品结构不断优化，对应利润空间有望提升。2022年20倍市盈率的估值对应市值约为1700亿，较当前市值有60%上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示：新建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格超预期 报告正文 1.特钢龙头，独树一帜 中信泰富特钢集团股份有限公司(000708.SZ)，是中国中信股份有限公司下属企业，集团旗下江阴兴澄特种钢铁有限公司、大冶特殊钢有限公司、青岛特殊钢铁有限公司、靖江特殊钢有限公司、铜陵泰富特种材料有限公司、扬州泰富特种材料有限公司、泰富特钢悬架有限公司和浙江泰富无缝钢管有限公司，形成了沿海沿江产业链的战略布局。 中信泰富特钢具备年产1400多万吨特殊钢生产能力，工艺技术和装备具备世界先进水平，是目前全球钢种覆盖面大、涵盖品种全、产品类别多的精品特殊钢生产基地，拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、连铸合金圆坯六大产品群以及调质材、银亮材、汽车零部件、磨球等深加工产品系列，品种规格配套齐全、品质卓越并具有明显市场竞争优势，产品畅销全国并远销美国、日本以及欧盟、东南亚等60多个国家和地区，获得国内外高端用户的青睐。 1.1. “钢铁摇篮”，历史底蕴深厚 公司的历史可追溯至1890年清末湖广总督张之洞创办的汉冶萍煤铁厂矿有限公司，底蕴深厚，被誉为“中国钢铁摇篮”。经过百年的锤炼持续发展，2019年，大冶特殊钢股份有限公司实施重大资产重组，中信泰富特钢集团实现整体上市，上市公司更名为中信泰富特钢集团股份有限公司。自此，全球特殊钢龙头正式登陆A股市场。 1.2. 中国中信集团为实际控制人 中国中信集团为实际控股人，大股东持股稳定。公司为中央国有企业，实际控制人为中国中信集团有限公司。第一大股东为中信泰富特钢投资有限公司，持股比例为75.05%，自整体上市以来，大股东持股比例稳定。 依托“中信”系列发挥协同作用。公司作为中信集团和中信泰富布局制造业的核心企业之一，中信集团和中信泰富全力支持中信泰富特钢做大做强，公司在金融资本、资源能源、高端制造、工程建设和物流运输等方面得到了中信集团的协同支持，在财务协同、采购协同和销售协同等方面优势明显，为公司进一步降本增效提供了有力保证。2020年公司通过专项投资基金参与徐工集团工程机械有限公司混合所有制改革，通过资本纽带促进公司对徐工销量增长50%以上，实现了公司“资本+产业”双轮驱动。 1.3. 多基地产业链布局 公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地，安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地，山东泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地，形成了沿海沿江产业链的战略大布局。其中： 四大特殊钢材料生产基地位置优越，产品系列丰富，应用覆盖领域齐全。（1）兴澄特钢：公司位于江苏江阴，具备年产600万吨特殊钢生产能力，拥有世界高端的特钢棒材、线材、板卷材生产线9条，现已发展成为全球产品规格最全、生产规模最大的特殊钢棒、线、板卷材单体生产企业。 （2）大冶特钢：公司位于中国矿冶之都湖北省黄石市，是中国“钢铁摇篮”基地，目前拥有特殊钢350万吨，钢材320万吨产能，形成了高品质特钢棒材、高端中厚壁无缝钢管、高合金锻材三大精品基地。 （3）青岛特钢：公司地处青岛西海岸经济新区，临近董家口港40万吨级矿石码头，区位优势显著，拥有300万吨钢产能。目前，青岛特钢的续建项目正在建设中，生产基地投资约50亿元，计划今年下半年投产，投产后将新增约100万吨产能。 （4）靖江特钢：公司位于江苏省靖江市，现已具备年产60万吨无缝钢管和70万吨棒材的配套产能，建有超高功率电炉炼钢、连铸方坯和圆坯生产线，11架半自动合金棒材热轧生产线、φ258 PQF三辊连轧管热轧生产线、钢管热处理生产线以及螺纹加工生产线。 两大原材料生产基地交通便利，业务配套齐全。（1）铜陵特材：公司位于安徽铜陵经济技术开发区循环园内，目前具备220万吨优质冶金焦的生产能力，拥有两座4.3米捣固焦炉、两座7米顶装焦炉和干熄焦、煤气净化、化产回收等完备的焦化生产装置，主要产品包括冶金焦炭、煤焦油、粗苯、硫铵、硫氰酸钠，以及洁净煤气、蒸汽、电力等。 （2）扬州特材：公司是中信泰富特钢集团旗下的现代化钢铁原料及物流综合企业，位于扬州市江都经济开发区。拥有两条年产300万吨中、高品位氧化球团生产线；一条年产300万吨高品位精粉的选矿生产线；一座年吞吐能力达2000万吨、可提供物料中转业务的长江码头。 两大产业链延伸基地助力特钢产品集群。（1）泰富悬架：公司位于山东省济南市，年产15万吨钢板弹簧，拥有12条国内先进的钢板弹簧生产线。产品全系列覆盖重型、中型、轻型、微型卡车，客车、挂车、拖车，包括多片等截面钢板弹簧、少片变截面钢板弹簧、渐变刚度钢板弹簧，汽车弹簧梁、导向臂、高铁悬臂簧等。 （2）浙江钢管：地处浙江省绍兴市，具有年产各类大口径厚壁特种无缝钢管20万吨的产能。主要产品包括高压锅炉管、石油石化管、高压气瓶管、军工管、合金结构管等，产品主要面向核电、火电、石油、石化、煤化工等能源装备领域。 参与天津钢管经营管理，无缝钢管产业集群主导权凸显。天津钢管制造有限公司具备年产350万吨无缝钢管生产能力，企业产能市场占有率8.1%，无缝钢管产能居国内企业首位。其中油井管年产能超过150万吨，工艺技术和装备水平国内先进，是品种规格齐全的石油套管生产基地。产品以中薄壁无缝钢管为主，下游涵盖油气开采、化工、电力、海洋工程、军工、工程机械等多个领域。 1.4. 产品系列丰富，规格齐全 公司可生产3000多个品种、5000多个规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一，拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯“六大产品群”以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列，品种规格配套齐全并具有明显优势，可为用户提供一站式、一揽子的特殊钢材料解决方案。 合金钢棒材是中信富泰特钢最主要的特钢种类，2021H1公司合金棒材营业收入占比46.52%，同比增加39.70%，毛利率为20.75%，居公司业务首位。产品主要包括轴承钢、合金管坯钢、弹簧钢、齿轮钢、高强度链条钢等，主要应用于汽车、工程机械、铁路、风电、海工等行业，产能实现600万吨，其中下属公司兴澄特钢生产的公司所生产的高标准轴承钢连续14年产销量全国第一。 特种中厚板主要包括高技术含量的低合金高强度结构板、管线钢、桥梁板、高建结构板、压力容器板、锅炉板、造船板及采油平台用板等，拥有3500mm炉轧机、4300mm宽厚板轧机2条生产线，配套钢板热处理淬火、正火、回火设备，年生产钢板285万吨产品，主要应用于石油、化工、工程机械等行业。2021H1公司特种钢材营收占比12.63%，同比去年基本稳定，毛利率14.94%，同比去年基本稳定。 特种无缝钢管主要包括机械加工管，汽车专用管，石油专用管、管线管、液压支柱、油缸管、锅炉管、耐磨管、销套管等，产品主要应用于航天航空、机械制造、汽车制造、铁路运输、石油化工及高压锅炉等领域。2021H1公司特种无缝钢管营收占比9.70%，同比去年增长19.76%。公司原特钢无缝钢管产能150万吨，2021年1月，公司成功竞买上海电气集团钢管有限公司40%股权，参与天津钢管经营管理，无缝钢管产能超过500万吨，具世界首位，无缝钢管主导权增强。 特冶锻造产品包括高端模具钢、超高强度钢、叶片钢、台阶轴、大型模块、芯棒、环件、高温合金等，其中大冶特钢生产的“三高一特”（“三高一特”即高温合金、高强钢、高端模具钢、特种不锈钢）产品成为军工、航空航天、汽车、交通、工程机械等领域重要部件。2020年，大冶特钢“三高一特”总体销量36744吨，同比增长56%，新增10家军工企业认证和审核，在高温合金和特冶锻造方面保持强投入，目前已具备年产5,000吨高温合金钢的能力。 合金钢线材包括硬线钢、轴承钢、弹簧钢、碳素、合金结构钢等，主要用于制造切割钢丝、轮胎子午线、轴承钢球、滚子及滚针、轿车气门及悬架簧、标准件及桥梁缆索等，广泛应用于国家重点建设工程、汽车、工程机械、矿山及桥梁等领域。2021年上半年中兴泰富特钢合金钢线材产品营业收入占比14.43%，同比增长48.45%，毛利率达19.44%。 合金钢大圆坯主要指连铸合金圆坯，中信特钢拥有多条连铸圆坯生产线，同时拥有国内最大断面的合金钢方圆坯连铸机，生产基地分布广，生产品种超过200种，生产规格超20多个，规格范围在Φ180-1000mm之间。 丰富的产品线对应着公司多样的下游应用领域，避免了因单一下游景气度波动而对公司收入造成的影响。2020年公司销售总量稳步增长，进一步增强了在轴承行业、汽车行业、能源行业、机械行业和高端特材等细分领域的市场话语权和竞争实力。 2021年上半年，公司轴承钢、汽车用钢、能源用钢销量同比创历年来同期最好水平，整体销售均价稳步提升。“三高一特”产品销量同比增长58%，特种装备用钢销量同比增长28%，棒材钎具钢、注塑机用钢实现销量同比增长45%，高强弹簧扁钢及导向臂扁钢占据国内市场份额75%以上，汽车胎圈帘线钢销量同比增长28%，轴承钢线材销量同比增长39%，汽车紧固件销量同比增长45%，高强度悬架簧销量同比增长233%，传动链条销轴钢销量同比增长120%，海上风电管桩销量同比增长60%，产品结构实现了进一步优化。 2.龙头地位稳固，持续远航 2.1. 聚焦特钢，产能遥遥领先 总产能规模遥遥领先。2018年，中信旗下兴澄特钢实现对靖江特钢、江苏锡钢集团的收购，当年钢铁产能反超太钢不锈，已突破1200万吨产量成为行业巨头；2019年，大冶特钢与兴澄特钢完成合并，集团总产能突破1300万吨，当年产量达到1373.22万吨，进一步巩固特钢行业领先地位。目前中信特钢已经具备年产1400多万吨特殊钢材料的生产能力，2020年，中信特钢生产钢材产量1452万吨，同比增长5.77%，销售量1399万吨，同比增长5.48%，产销量具国内特钢企业首位，企业规模及在特钢行业的市场占有率遥遥领先。 2.2.尽其所长，产品优势凸显 特钢是指那些由于成分、结构、生产工艺特殊而具有特殊物理、化学性能或者特殊用途的钢铁产品，其产品种类丰富，根据用途来分类可划分为结构钢、工具钢和特殊用钢，其生产工艺更复杂、技术水平要求更高、生产规模更为集约。上游主要是铁矿石、废钢、铬镍铁合金等金属材料行业，下游广泛应用于国防、电力、石化、核电、环保、汽车、航空、船舶、铁路等行业的高端、特种装备制造领域。 中信特钢产品广泛应用于汽车、工业用钢及军工领域高端材料。其中，汽车领域中轴承钢、齿轮钢、钢帘线等作为拳头产品品种覆盖全，性能优异、市占率高；工业用钢广泛用于工程机械、高层建筑、能源等领域；另外，公司快速发展军工、特冶锻造等“三高一特”产品，未来将成为公司成长动力。 专注中高端，产品结构持续优化。公司专注中高端特钢用材，2021年上半年，特钢产品总体销量以755万吨创历史新高，其中公司轴承钢、汽车用钢、能源用钢销量同比创历年来同期最好水平，“三高一特”产品销售2.2万吨，同比增长58%，特种装备用钢销量同比增长28%，棒材钎具钢、注塑机用钢实现销量同比增长45%，高强弹簧扁钢及导向臂扁钢占据国内市场份额75%以上，汽车胎圈帘线钢销量同比增长28%，轴承钢线材销量同比增长39%，汽车紧固件销量同比增长45%，高强度悬架簧销量同比增长233%，传动链条销轴钢销量同比增长120%，海上风电管桩销量同比增长60%，产品结构实现了进一步优化。 2.2.1. 汽车领域 中信特钢汽车用钢产品优异。中信泰富特钢顺应汽车行业发展趋势开发特钢产品，可用于电机轴、转向系统、差速器齿轮、轮毂轴等部件，产品已规模化地向特斯拉、上汽、比亚迪、日产等市场主流新能源车的汽车零部件制造商供货。2021年上半年，公司汽车用钢销量同比创历年来同期最好水平，整体销售均价稳步提升，汽车胎圈帘线钢销量同比增长28%，轴承钢线材销量同比增长39%，汽车紧固件销量同比增长45%。 轴承钢：持续创新，品牌影响力形成。中信特坚持走“专、精、特、新”的发展道路，积极开发轴承、交通、资源能源、高层建筑、航空航天和国防等行业所需的高性能产品，着力推进品种升级，高档产品持续增长，高端客户群不断扩大，已成为我国制造业高质量发展的重要基石。公司通过严控质量、精益运营，产品先后通过了ISO9001、IATF16949、ISO/TS29001等质量管理体系认证，奔驰、宝马、奥迪、通用、SKF、FAG、一汽、东风汽车、中国航天科技集团等第二方高端客户认可以及九国船级社等第三方认证，质量管理基础牢固。2021年上半年，公司“三高一特”产品获得15家第二、三方的认证。 壁垒形成，产品溢价能力强。公司产品覆盖全面，服务质量优异，产品市占率高。在特钢材料认证壁垒和技术壁垒限制下，公司通过提供高度定制化的服务和先期介入的营销模式，与下游客户建立稳定战略合作关系，品牌效应稳定，产品溢价能力强，销售均价高于同业竞争者。2021年9月，中信特钢旗下兴澄特钢轴承钢棒材、线材出厂价分别为7700、7600元/吨，居轴承钢钢厂价格首位。 在细分品种上，轴承钢国内高市占地位稳定。轴承钢为中信特钢两大拳头产品之一，主要用于汽车、工程机械、内燃机制造、电机车、机床、拖拉机、轧钢设备、钻探机械、铁路机车及风电行业，生产企业主要包括中信特钢、中天钢铁、建龙北满、沙钢股份等企业。到2021年1-7月，中信特钢生产轴承钢101万吨，占市场总量42%。 轴承市场发展拉动需求攀升。根据预测，到2026年全球轴承市场规模有望增长到524.4亿美元，年复合增长率3.6%。中国作为轴承钢大国，预计到2023年我国轴承行业市场规模有望达到3063亿元，国内外轴承市场发展前景广阔。 突破“卡脖子”技术，超纯净高稳定性轴承钢补充国内行业空白。高端轴承钢是高端装备及国家重点工程建设所需关键原材料，主要被日本、瑞典等国际企业垄断。兴澄特钢联合国内知名企业及研发机构，开发了轴承钢的超高纯净度稳定控制技术及高速精密机床轴承制造技术，填补了国内行业空白。至2020年底，公司生产的轴承钢产品已大量替代国外高端轴承钢进口及高成本的电渣钢，广泛应用于精密机床、高速冶金轧机、高速电机、大型风电主轴轴承及重载列车、汽车轮毂等高端装备关键部件轴承的制造。 2.2.2. 工业用钢 无缝钢管主导权地位凸显。中信特钢原有无缝钢管产能达150万吨，2021年初，公司从上海电气集团有限公司竞得上海电气集团钢管有限公司40%的股权，参与天津钢管制造有限公司的经营管理，新增350万吨无缝钢管产能，共管理无缝钢管产能达500万吨，特钢无缝钢管产能主导权进一步增强。 能源用钢方面，受环保、电源结构改革、“双碳”等政策影响，提升现有发电企业的能源转换效率变得极为重要，煤电机组改造、新建或改造超临界、超超临界火电机组已成为重要的方向。目前，中信特钢的高压管坯钢产品可应用于100万千瓦超超临界火电机组，集团采用连铸连轧工艺生产的系列管坯钢已获得国内东锅、上锅等行业大锅炉厂的质量认可。 风电：风力发电指利用是清洁无公害的可再生风能资源，将风的动能转化为电能，具有清洁、环保等优点，对于调整能源结构、推进能源生产和消费革命、促进生态文明建设等都具有重要意义。其中风力发电机组包括风轮、发电机；风轮中含叶片、轮毂、加固件等组成；风力发电电源由风力发电机组、支撑发电机组的塔架、蓄电池充电控制器、逆变器、卸荷器、并网控制器、蓄电池组等组成。 风电行业发展为零部件设备发展提供机遇。伴随风电行业发展，对高端零部件需求强劲。在相关零部件上，中信特钢包括风电法兰钢、风电轴承钢、风电齿轮钢，纯净度高、成分均匀、性能稳定，供货于西门子、歌美飒、阿特拉斯、维斯塔斯等国内外知名轴承客户。目前，公司大功率风机主轴轴承及风电轴承滚动体用高端轴承钢国内市场占有率达到85%以上，产品出口到欧洲、印度等国家知名轴承企业，填补了该领域高档钢材出口的空白。 水电：水力发电是研究将水能转换为电能的工程建设和生产运行等技术经济问题的科学技术，基本原理是利用水位落差，配合水轮发电机产生电力，也就是利用水的位能转为水轮的机械能，再以机械能推动发电机，而得到电力，其发展需要建设不同类型的发电站和发电机。 公司水电用钢有望进一步发展。中信特钢用于水力发电上的主要产品有发电机转子用钢(双真空大钢锭)，代表钢种有34Cr1MoA、34CrNi3Mo、25CrNi1MoV、25Cr2Ni4MoV等。2020年，兴澄特钢成功开发国内最高强度的水电钢板。 太阳能发电：光伏发电是利用半导体界面的光生伏特效应而将光能直接转变为电能的一种技术，具备能源无穷尽、建设安全、无公害等优点，按发电系统可分为集中式光伏发电和分布式光伏发电，主要由太阳电池板（组件）、控制器和逆变器三大部分组成。从产业链视角上，光伏发电上游可划分为单/多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括太阳能电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等。 电池片是光伏发电的“心脏”。光伏行业发展态势下，能耗低、生产率高且性价比较高的电池片具有更多竞争优势，而硅片切割技术是电池片降能耗、提效率的方式之一。目前的硅片切割技术主要包括内圆切割和多线切割。其中多线切割具备材料损耗小、切割效率高、成本低等优点，成为最主流硅片切割方式，常用的多线切割单晶硅片的厚度大概在200-300微米，而中信特钢已成功研制出单晶硅切割丝用SSC82A，成品可拉拔至80微米，可大大节省原料成本。 2.2.3. 国防装备、航空航天等应用高端材料 公司高端特钢材料先进。中信特钢“三高一特”等高端特钢材料广泛运用于国防装备、航空航天、高速轨道交通、精密机械等高端领域。近年来，公司高端特材产销量保持快速增长，2021年上半年，公司“三高一特”产品销量同比增长58%，其中高强弹簧扁钢及导向臂扁钢占据国内市场份额75%以上，高强度悬架簧销量同比增长233%，其研制的特种不锈15-5PH、PH13-8Mo品种实现替代进口，应用于航空航天领域重要部件，未来，伴随着航空航天领域的发展及高端特优钢国产需求替代，“三高一特”产品需求强劲。 客户粘性高，订单稳持续稳定。由于特钢行业产品有定制化特征，公司与下游客户粘性明显高于其他行业。因此，在市场竞争中，先发及产品规模优势尤为重要，同时也形成了极强的壁垒。中信泰富特钢深耕特钢主业多年，产品规格、规模均处于行业领先，通过提供高度定制化的服务和先期介入的营销模式，与大量用户尤其是下游行业龙头客户保持了长期战略合作协议，高度贴合市场需求，订单稳定可持续，产品壁垒形成，公司受周期性经济波动影响减弱。 2.3. 乘风下游，未来业绩有望持续提升 公司在稳固汽车及轴承领域主导地位外，未来公司将进一步向能源用钢领域迈进，在工程机械等方面用钢量也处于特钢行业领先地位，产品丰富，用途分布广泛，可根据行业波动灵活调整各下游产量，同时借助于地位优势和历史积累，长协和定价平稳，能及时规避经济风险，保持总体经营状况稳定。 2.3.1. 汽车需求有望进入复苏阶段 汽车工业是钢铁的重要下游用钢行业之一。汽车用特殊钢占特殊钢总产量的40%，是特殊钢的第一大应用领域，产品包括优碳钢、合金结构钢、弹簧钢、齿轮钢、易切钢、冷镦钢和耐热钢等类型，广泛应用于汽车关键零部件等。近年来，我国乘用车产量稳步攀升，2020年以36%市占率居世界首位。但在人均汽车保有量上与发达国家相比仍有较大差距，2019年千人汽车拥有量排名仅为17名，汽车行业未来发展空间广阔。 汽车消费向高端转型升级拉动高端特种钢材需求。目前，我国中高端汽车市场占有率较低，其中新能源汽车产量占汽车产量的比例仅为6%，齿轮钢、易切削钢和弹簧钢等高端汽车特钢产品仍需大量进口。随着伴随国家对汽车行业鼓励扶持政策推进和汽车市场需求结构的升级，对高端特殊钢的需求日益迫切，进口高端特钢的国产化替代将是国内特钢产业增强核心竞争力的发展良机。 2.3.2. 机械领域合作助力销售增长 机械行业是国民经济的重要行业。在国家加快重大工程建设等政策环境影响下，今年工程机械市场供需平稳，挖掘机产销量累计值同比去年持续增长，行业增长平稳，预计工程机械行业未来一段时间将继续保持景气。 公司层面，公司参与徐工混改项目。中信特钢与国内外领先的工程机械企业均有良好合作关系，产品销量增长明显。2020年，公司参与徐工混改项目，强化双方在工程机械领域的战略合作，公司对徐工的钢材销量同比增长50%以上，对公司未来进一步拓展高端工程机械和国防装备市场具有重要战略意义。 2.3.3. 电源结构变动，能源用钢优势彰显 火电：火电即利用可燃物等所含能量发电，主要燃料是煤炭。我国火电行业起步早，技术比较成熟，发电用煤炭资源丰富，占据发电领域主导市场，是我国最主要的发电形式，其中电站锅炉的是火力电站的三大主机设备之一，发电量保持稳定，装机量持续增长，未来仍有较大发展潜力。 风电：我国风能资源丰富，风电装机稳定增长。2020年，我国风能产能达到282GW，同比增长35%，风力发电机组装机累计容量282GW，占世界比例39%，同比增长35%。“十四五”期间，在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下，我国风电开发将坚持消纳优先，加强就地利用，稳步有序推进海上风电发展。预计到2025年我国风电装机新增风电装机容量在289GW，全国风电装机容量达到540GW，风电行业仍有较大发展潜力。 水电：水电为中国可再生能源发电主力军。水电是重要的可再生能源发电途径之一。截至2020年底，中国水电装机约为370GW，约占全国发电总装机容量的19%；发电量约为12000亿kWh，占全部可再生能源发电量的60%以上。伴随我国社会用电量攀升和能源结构优化需要，未来。水电开发空间依然广阔。 光伏：我国光伏市场保持向好。在政策支持和技术进步下，我国光伏市场持续发展，光伏累计、新增装机量持续提升，光伏电池产量持续增长。截止2021年8月份，我国累计装机量275GW，同比增长25%，累计新增装机量22GW，同比增长45%，光伏电池产量截止2021年8月份累计135GW，同比去年增长48%。在“十四五”规划下，2025年光伏发电装机量有望达到300-400GW，新增光伏装机量有望突破100GW大关，光伏产业规模持续扩张。 航空航天：航空航天领域是高技术产品的集合领域，是国家科技实力和综合国力的重要体现之一。中国的航空航天发展起步较晚，但在近20年已经取得了快速发展，国内航线数量与飞机架数快速上涨，航天事业达成运载工具升级换代、载人航天进入空间站时代、探月工程稳步推进、深空探测拉开序幕、北斗系统独立建成等成就。2021年6月，国家航天局发布《“十四五”及未来一个时期发展重点规划》，明确指出将继续按照国家新型基础设施建设的要求，完善国家民用空间基础设施和配套地面设施，继续服务航空航天产业发展，未来，我国航空航天领域有望实现新突破。 高性能、高品质钢材不可或缺。高新材料是航空航天行业发展的关键，航空航天事业发展为钢铁企业提供新机遇。目前我国航空材料存在牌号重复性多、材料实物质量低等问题，高强度结构钢、高温渗碳型齿轮、高使用应力悬架弹簧钢、高腐蚀疲劳强度弹簧用钢等高性能、高品质钢材仍是航空、航天制造不可或缺的重要材料。而在涉及航天航空应用领域的高温合金钢产品，发达国家作为战略军事物资，出口较少，随着航空航天设备的更新需求以及国产化需求，高温合金产品国产替代需求强劲。 3.稳健经营，跨越周期 公司具备年产1400多万吨特殊钢材料的生产能力。公司近年来深化生产效率改革，公司产量稳步提升。2021年上半年，公司生产销售755万吨特钢产品，相比去年增加188万吨，同比增长13.19%，公司产量稳步提升。 收入规模及业绩稳定增长。自2019年三季度以来，中信特钢单季度营业收入及归母净利润同比稳定增长，2021年二季度单季营业收入266.77亿元，同比增长39.25%，单季归母净利润22.60亿元，同比增长55.02%，创历史最好水平。今年下半年，受到疫情反复、原材料价格大幅上行及“双控”“双限”因素影响，公司单季度营收、利润有所承压。但公司充分发挥自身管理、产品、规模等方面优势，依然维持高盈利状态。预计成本端、生产节奏将逐步回归正常，公司收入、利润将继续维持增长。 盈利能力保持稳定。整体上市以来，公司销售毛利润、净利润整体稳定。2021年三季度，公司积极优化产品结构，同时根据市场需求定位及原材料价格波动积极调整销售价格，公司销售毛利率15%，销售净利率7.46%，相对上一报告期略有下滑，盈利能力基本保持稳定。 偿债能力维持稳定。受公司项目技改影响，公司三季度在建工程85.25亿元，环比增加6.89亿元，增加优势品种过程中，短期借款及长期借款有所提高，但在资产负债率上，公司在2021年三季度资产负债率为64.71%，公司在维持一定资本开支的情况下，资产负债率维持在合理位置，证明公司管理能力的优异。率保持稳定， 精进管理，期间费用持续降低。2021年三季度，受销售规模和原材料价格上涨影响，公司营业成本213.59亿元，同比增长33%，环比下降3%。公司通过采购降本、工艺降本、管理降本等多种路径，销售费用、管理费用及财务费用三费占公司总营业收入比重6%，环比下降2.12%，同比下降12.54%，期间费用比持续下降，降本成效显著，保障公司业绩持续释放。 2021年，中信特钢顺应市场变化，围绕“三融三创”（降本融入特钢战略，降本融入特钢生产经营，降本融入特钢文化基因）落实开展降本增效工作，坚持公司统一生产调度、统一市场协调和统一物资采购的大协调管理模式，加强系统管控，降低能源消耗，通过采购降本、生产降本、管理降本等多种路径消化了成本大幅上涨等不利因素。至2021上半年，公司采购、工艺及管理降本超过20亿元，开源与降本成效显著，人均创利持续增长，有效地支撑了公司的整体盈利能力。 采购降本：公司采购主要涉及铁矿石、焦煤、合金、废钢等原材料，原材料价格变化是影响公司成本、挤压盈利水平的重要因素。公司以直接采购为主，对铁矿石、煤炭等周期性明显的原料与供应商签订长期供应协议，结合采购需求及成本以询价的方式通过贸易商灵活采购。通过策略采购，公司铁矿石成本较市场平均成本明显降低，焦煤、合金规避市场风险，具备明显价格优势。 严控费用：公司采用创新办公模式，2021年三季度，公司管理费用占总营收比重1.40%，相比去年同期占比下降，公司应收账款周转天数从2020年末的10天缩短到9天，存货周转天数从2020年末的49天缩短到44天，回款能力较好。 优化融资结构，降低融资成本。公司利用中信集团资本优势，授信额充分、贷款利率低，通过适当调高公司短期借款比例，融资成本降低。2021H1，公司货币资金余额48亿元，授信总额为580亿元，仅使用授信242.92亿元，资金储备充沛，2021年第三季度公司短期借款与长期借款比例为71%，同比去年同期提升10.06%，利息费用同比持续下降。 持续高研发投入。公司作为特钢龙头，以解决“卡脖子”技术问题和发展“拳头产品”为目标，以技术研发、质量改进和认证作支撑，产品向高端化、智造化发展，始终维持较大的研发投入。。2021年三季度研发投入8.56亿元，研发投入占营业总收入占比总体稳定在3.5%。 4.内部挖潜，外部延伸，驱动公司成长 4.1.正内生+外延，特钢航母持续远航 中信泰富特钢以高质量发展为主题，深耕特钢主业，以内生增长和外延发展相结合，积极关注推进行业兼并重组，力争产业规模在现有的基础上稳步提升，进一步提升市场话语权，强化行业影响力。以资本为纽带，积极参与上下游资源的整合，广泛参与行业布局，打造安全可控并创造价值的供应链、金融链、服务链，构建一个优质的“资本+制造+服务”的特钢产业链生态圈。 对内，公司积极拓展产业链深度。2021年，青岛特钢续建工程、靖江特钢炼钢复产项目等产能扩张项目处于在建中，预计青岛特钢环保搬迁续建项目于2021年下半年竣工，新增坯材产能113万吨，包括13万吨钢坯及100万吨线材(50万吨帘线钢、胎圈用钢及50万吨焊丝)。 发行可转债助力项目投资。2021年，9月份，中信特钢公开发行可转债拟募集资金50亿元，致力于通过设备改进、工艺优化、智能制造及环保治理等方法，进一步提高生产效率，提升产量，资金主要用于“三高一特”产品体系优化升级项目、高参数集约化余热余能利用项目等5个项目，持续发挥公司产能和工艺优势。 锻造产品升级改造项目，逐步调整并优化公司钢铁产能结构，有效提升高温/耐蚀合金、高强钢/超高强钢、高端工模具钢、特种不锈钢产品比重，积极解决我国在特钢领域“卡脖子”问题，增强高端特种材料配套建设能力，以更好地满足下游市场强劲需求。预计技改项目二期及三期项目完成后，达产年预计将分别实现营业收入155,065.63万元、264,338.80万元，项目达产年将分别形成39,000吨、53,000吨“三高一特”产品的生产能力。 对外，发挥产业链延伸协同作用。公司通过自身在特钢行业多年深耕，利用其上下游产业链优势及内部管理效率优势，大力对外输出优势。除增大母公司特钢规模及扩宽产业链布局之外，也为全特钢行业整体升级做出突出贡献。2020年，公司积极寻找符合战略方向的目标公司实施兼并重组，在扩大规模的同时，补全补齐产品系列，迅速提高核心产品在细分市场的竞争力和话语权，实现产销量高质量的提升。 徐工混改项目：2020年，公司通过投资基金的形式，出资5亿元参与徐工混改项目，并以此为契机与徐工集团签订战略合作协议，获得了入股行业龙头公司的机会，强化了双方在工程机械领域的战略合作。2020年公司通过资本纽带促进对徐工钢材销量增长50%以上，实现了公司“资本+产业”双轮驱动，协同效应显著，对公司未来进一步拓展高端工程机械和国防装备市场具有重要战略意义。 参股天津钢管：2021年，公司参与天津钢管的生产经营管理，加上公司原有产线，目前管理超过500万吨的无缝钢管产能，居世界首位。通过加大双方在特种无缝钢管领域的协同发展，天津钢管中薄壁无缝钢管与中信特钢现有中厚壁无缝钢管形成有效互补，推动中信特钢将无缝钢管打造成为继棒线材之后的又一品牌产品，加强能源板块业务发展，打造无缝钢管世界级专业化引领企业。 “十四五”规划推动资源整合，“内生+外延”持续发展。在“十四五”规划格局下，制造业的转型升级推动特钢材料需求强劲，国产替代市场广阔。2020年，中信特钢提出“十四五”期间年度特钢产量超2000万吨的目标。目前，公司已有产能1400万吨，管理的天津钢管具备350万吨产能，青岛特钢环保搬迁续建项目将于2022年形成100万吨产能，募投项目最早可于2025年实现9.2万吨产能，距离2000万吨产能目标仍有一定差距。未来几年，中信特钢将将通过“内生+外延”双线发展，通过技改、续建及新项目建设推动产业规模稳步提升，同时围绕高端特钢主业，积极关注特钢优质企业和产业上下游收购兼并，推进“资本+制造+服务”的特钢产业链生态圈广泛覆盖。 4.2.高分红，持续回馈股东 高分红持续回馈股东。自1997年以来，公司坚持实施现金分红14次，累计实现净利润2202.86亿元，累计现金分红794.68亿元，年均分红率达36.07%，其中2018-2020年连续三年股利支付率超过50%，远超公司规定现金分红不低于30%的要求。2021年，中信特钢发布《未来三年(2021-2023年度)股东分红回报规划》，继续贯彻在任何三个连续年度内，以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的百分之三十的现金分红计划，持续、科学、稳定回馈投资者。 5.盈利预测与估值 5.1. 成长驱动 5.1.1. 产品优势明显，成长性确定 产品系列齐全。公司产品丰富、规格齐全，用途广泛，在轴承钢、能源用钢、汽车用钢市占率行业领先。一方面，依托丰富的产品群中信特钢及时顺应市场需求变化，积极调整生产线，避免了因单一下游景气度波动而对公司收入造成的影响；另外，公司规格齐全利于公司针对下游需求形成一体化方案，增加客户粘性 议价能力稳定。依靠长期的技术发力、产品认证和规模积累，特钢产品质量稳定提升，产品结构持续优化，品牌效应稳定，议价能力高于同业竞争者。 持续打造“拳头”产品。目前，公司立足于汽车用钢、轴承钢两大拳头产品，吸引募投资金，持续加强对能源用钢、“三高一特”产品的投资，同时控股天津钢管，积极应对企业重组兼并，无缝钢管主导权逐渐凸显。 5.1.2. “内生+外延”，产业链持续延伸 公司深耕特钢主业，聚焦内生和外延，内外并驱推动产能扩张和产业链延伸，增强市场话语权。 内生增长：公司积极推进项目建设、续建、技改等扩产工程，优化产品结构，提升生产效率，提高产品附加值，力争推进产业规模扩张。目前，公司青岛特钢续建工程等项目持续建设，预计2022年将形成113万吨钢坯产能；50亿可转债募投项目正在进行，预计于2025年形成9.2万吨特冶锻造产能。伴随产能扩张，公司以产定销，未来收益持续增长。 外延发展：公司专注行业兼并重组，积极参与上下游资源整合和行业布局，补全补齐产品系列，发挥产业协同。2020年，公司出资参与徐工项目混改，加强下游工程机械领域战略合作，销量同比增长50%；2021年，公司参股天津钢管，新增管理350万吨无缝钢管产能，能源用钢协同发展，市场占有率稳步提升。 5.1.3. 精细管理，稳步降本增效 公司注重降本增效，持续加强系统管控，提高全流程降本意识，通过采购降本、生产降本、管理降本等多种路径消化成本上涨等不利因素，在2020年同期三项期间费用较低的基础上，公司三项期间费用同比涨幅仅为4.81%，期间费用占比持续下降。 在“十四五”规划中，公司将积极推进数字化建设和智慧工厂建设，实现制造智能化、经营一体化、决策数字化、服务网络化建设，精进管理，依靠智能制造持续降本。 5.2 盈利预测 产量方面：公司合金钢棒材、无缝管、中厚板、特冶锻造、线材、大圆坯产能占比分别为42.25%、10.56%、20.07%、0.85%、19.23%、7.04%。按照产能占比计算，加上公司2022年青岛特钢续建项目投产100万吨合金钢线材及公司通过持有40%上海电气股权（上海电气持有天津钢管51.02%股权）所增加的71.43万吨无缝管权益产能，因此预计公司2021年-2023年各大类产品产量情况如下： 价格方面：受“双控”等环保政策影响，国内在钢厂产量和能耗方面管控严格，预计明年钢材供给低位刚性；在需求端上，今年是“十四五”开年，限电实施力度较大，东北多地供暖、生产等受到一定影响，明年在政策适应后限电力度相对今年会有所缓解，制造行业仍将快速发展拉动钢材需求，供需关系边际优化，公司产品主要服务制造业，产品价格有望获得需求支撑。预计2021-2023年，公司各产品综合售价稳中有升，具体如下： 成本方面：2021年主要原材料铁矿石、焦炭、废钢、动力煤价格大幅上涨，2021年均价较2020年同比分别上涨63.83%、43.82%、31.89%、47.90%。考虑到未来我国粗钢产量将长期受到限制，对于原材料需求保持低位刚性，且国家加强对煤炭价格指导管控，预计2022-2023年吨钢原料成本较2021年分别下降7%、2%。 毛利率方面：公司特钢产品系列丰富，质量稳定，产品结构合理，品牌效应稳定，客户粘性高。通过内挖潜与对外延伸双重作用，公司关注高端特材增量，产业布局增进协同，未来公司盈利能力有望稳重有升。预计2021-2023年，公司毛利率水平为16.76%、16.57%、18.61%。 我们预计2021-2023年，公司营业收入分别为1000.88/1069.64/1082.58亿元，分别同比增长33.93%、6.87%、1.21%；归母净利润分别为78.01/85.87/95.87亿元，分别同比增长29.50%、10.07%、11.64%。公司一方面坚持“内生+外延”发展策略，未来产量有望持续提升；另一方面国家对于粗钢产量的限制极大的抑制了原材料价格的上涨，公司成本未来有望维持在较为理想位置，叠加公司高端特殊钢材放量，产品结构不断优化，对应利润空间有望提升。基于以上判断，公司继续保持稳步发展。 5.3. 估值对比 估值角度看，通过选取特申万特钢板块中永兴材料、久立特材、抚顺特钢、太钢不锈、广大特材、甬金股份6家公司作为对比，6家公司2022年平均PE为22.27倍。中信特钢作为特钢行业龙头企业，“内生+外延”持续发展，业绩有望持续增长，我们给予公司2022年20倍市盈率估值。 5.4. 投资建议 根据以上我们的假设和分析，我们预计2021-2023年，公司营业收入分别为1000.88/1069.64/ 1082.58亿元，分别同比增长33.93%、6.87%、1.21%；归母净利润分别为78.01/85.87/95.87亿元，分别同比增长29.50%、10.07%、11.64%，对应EPS分别为1.55元、1.70元、1.90元。公司一方面坚持“内生+外延”发展策略，未来产量有望持续提升；另一方面国家对于粗钢产量的限制极大的抑制了原材料价格的上涨，公司成本未来有望维持在较为理想位置，叠加公司高端特殊钢材放量，产品结构不断优化，对应利润空间有望提升。2022年20倍市盈率的估值对应市值约为1700亿，较当前市值有60%上涨空间，给予“买入”评级。 6.风险提示 1、 新建项目投产不及预期：预计青岛特钢续建工程及特冶锻造募投项目分别于2022年及2025年投产。但投产节奏受制于施工进度或能评、环评等环保政策影响，公司产量增长及产品结构升级进度将放缓； 2、 原材料价格大幅上涨：公司作为长流程钢铁企业，上游原材料铁矿石、煤炭、废钢等资源占成本比例较大。其中，我国对海外铁矿石依赖度较大。未来若铁矿石价格出现大幅上涨，将大幅抬升公司产品成本。若公司产品需求无法提供支撑，成端上涨难以向下游传导，公司利润空间将受到压缩； 3、 下游需求不及预期：公司产品设计下游广泛，若未来下游行业景气度下行，公司产品订单将同步下行，进而导致公司产量下降，价格缺乏支撑。 浙商新材料 马金龙 majinlong @stocke.com.cn 刘 岗 liugang@stocke.com.cn 马 野 maye@stocke.com.cn 巩学鹏 gongxuepeng@stocke.com.cn 免责声明 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本 公司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。
点击上方“浙商新材料&金属材料”可以订阅！！ 报告导读 中信特钢作为我国特钢行业龙头企业，依靠多基地产业链布局，产能居行业首位，产品规格齐全，产量稳步增长，产品结构持续优化，形成轴承钢、汽车用钢两大拳头产品，“三高一特”产品持续发力。近年，公司财务状况稳健，股东分红稳定高位。依靠“内生+外延”发展模式，公司对内深挖潜力，降本增效，对外开拓布局，协同增益，特钢航母持续远航。乘风下游汽车、机械工程、能源、航空航天等行业发展前景，公司增长势态稳定。 投资要点 产品规格齐全，结构持续优化 公司具备1400多万吨特钢产能，可生产3000多个品种、5000多个规格的产品，是我国品种最全、规模最大的特钢龙头企业。在产品结构上，公司聚焦中高端特钢材料，尤其以轴承钢、弹簧钢、齿轮钢为代表的汽车用钢达到全球领先水平；以风电用钢为代表的能源等工业用钢快速突进，覆盖了能源、工程机械、高层建筑等领域；公司“三高一特”产品快速崛起，2021年产品销售2.2万吨，同比增长58%，产品结构持续优化。 经营稳定，跨越周期 公司产品集群具备品种全、服务下游行业多的特点。这使得公司产品避免了因单一下游行景气度下降而影响公司经营。自整体上市以来，公司销售毛利率维持在17%-19%，销售净利率稳定在8%左右。同时，公司单季度营收、净利润增速稳定。 同时，公司仍在加强系统管控，提高全流程降本意识，通过采购降本、生产降本、管理降本等多种路径消化成本上涨等不利因素，在2020年同期三项期间费用较低的基础上，公司三项期间费用同比涨幅仅为4.81%，期间费用占比持续下降。“十四五”期间，公司将积极推进数字化建设和智慧工厂建设，实现制造智能化、经营一体化、决策数字化、服务网络化建设，精进管理，依靠智能制造持续降本。 内外兼顾，稳定成长 正公司深耕特钢行业，内外并驱推动产能扩张和产业链延伸，增强市场话语权。对内，公司积极推进项目建设、续建、技改等扩产工程，青岛特钢续建工程将于2022年形成100万吨线材产能，50亿可转债募投项目持续推进。对外，公司专注产业链上下游兼并重组，补全补齐产品系列，发挥产业协同。通过参与徐工混改项目，加强了工程机械用钢战略合作；通过参控天津钢管350万吨无缝钢管，无缝钢管主导权凸显，市场占有率稳步提升。 投资建议 我们预计2021-2023年，公司营业收入分别为1000.88/1069.64/1082.58亿元，归母净利润分别为78.01/85.87/95.87亿元。公司一方面坚持“内生+外延”发展策略，未来产量有望持续提升；另一方面国家对于粗钢产量的限制极大的抑制了原材料价格的上涨，公司成本未来有望维持在较为理想位置，叠加公司高端特殊钢材放量，产品结构不断优化，对应利润空间有望提升。2022年20倍市盈率的估值对应市值约为1700亿，较当前市值有60%上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示：新建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格超预期 报告正文 1.特钢龙头，独树一帜 中信泰富特钢集团股份有限公司(000708.SZ)，是中国中信股份有限公司下属企业，集团旗下江阴兴澄特种钢铁有限公司、大冶特殊钢有限公司、青岛特殊钢铁有限公司、靖江特殊钢有限公司、铜陵泰富特种材料有限公司、扬州泰富特种材料有限公司、泰富特钢悬架有限公司和浙江泰富无缝钢管有限公司，形成了沿海沿江产业链的战略布局。 中信泰富特钢具备年产1400多万吨特殊钢生产能力，工艺技术和装备具备世界先进水平，是目前全球钢种覆盖面大、涵盖品种全、产品类别多的精品特殊钢生产基地，拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、连铸合金圆坯六大产品群以及调质材、银亮材、汽车零部件、磨球等深加工产品系列，品种规格配套齐全、品质卓越并具有明显市场竞争优势，产品畅销全国并远销美国、日本以及欧盟、东南亚等60多个国家和地区，获得国内外高端用户的青睐。 1.1. “钢铁摇篮”，历史底蕴深厚 公司的历史可追溯至1890年清末湖广总督张之洞创办的汉冶萍煤铁厂矿有限公司，底蕴深厚，被誉为“中国钢铁摇篮”。经过百年的锤炼持续发展，2019年，大冶特殊钢股份有限公司实施重大资产重组，中信泰富特钢集团实现整体上市，上市公司更名为中信泰富特钢集团股份有限公司。自此，全球特殊钢龙头正式登陆A股市场。 1.2. 中国中信集团为实际控制人 中国中信集团为实际控股人，大股东持股稳定。公司为中央国有企业，实际控制人为中国中信集团有限公司。第一大股东为中信泰富特钢投资有限公司，持股比例为75.05%，自整体上市以来，大股东持股比例稳定。 依托“中信”系列发挥协同作用。公司作为中信集团和中信泰富布局制造业的核心企业之一，中信集团和中信泰富全力支持中信泰富特钢做大做强，公司在金融资本、资源能源、高端制造、工程建设和物流运输等方面得到了中信集团的协同支持，在财务协同、采购协同和销售协同等方面优势明显，为公司进一步降本增效提供了有力保证。2020年公司通过专项投资基金参与徐工集团工程机械有限公司混合所有制改革，通过资本纽带促进公司对徐工销量增长50%以上，实现了公司“资本+产业”双轮驱动。 1.3. 多基地产业链布局 公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地，安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地，山东泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地，形成了沿海沿江产业链的战略大布局。其中： 四大特殊钢材料生产基地位置优越，产品系列丰富，应用覆盖领域齐全。（1）兴澄特钢：公司位于江苏江阴，具备年产600万吨特殊钢生产能力，拥有世界高端的特钢棒材、线材、板卷材生产线9条，现已发展成为全球产品规格最全、生产规模最大的特殊钢棒、线、板卷材单体生产企业。 （2）大冶特钢：公司位于中国矿冶之都湖北省黄石市，是中国“钢铁摇篮”基地，目前拥有特殊钢350万吨，钢材320万吨产能，形成了高品质特钢棒材、高端中厚壁无缝钢管、高合金锻材三大精品基地。 （3）青岛特钢：公司地处青岛西海岸经济新区，临近董家口港40万吨级矿石码头，区位优势显著，拥有300万吨钢产能。目前，青岛特钢的续建项目正在建设中，生产基地投资约50亿元，计划今年下半年投产，投产后将新增约100万吨产能。 （4）靖江特钢：公司位于江苏省靖江市，现已具备年产60万吨无缝钢管和70万吨棒材的配套产能，建有超高功率电炉炼钢、连铸方坯和圆坯生产线，11架半自动合金棒材热轧生产线、φ258 PQF三辊连轧管热轧生产线、钢管热处理生产线以及螺纹加工生产线。 两大原材料生产基地交通便利，业务配套齐全。（1）铜陵特材：公司位于安徽铜陵经济技术开发区循环园内，目前具备220万吨优质冶金焦的生产能力，拥有两座4.3米捣固焦炉、两座7米顶装焦炉和干熄焦、煤气净化、化产回收等完备的焦化生产装置，主要产品包括冶金焦炭、煤焦油、粗苯、硫铵、硫氰酸钠，以及洁净煤气、蒸汽、电力等。 （2）扬州特材：公司是中信泰富特钢集团旗下的现代化钢铁原料及物流综合企业，位于扬州市江都经济开发区。拥有两条年产300万吨中、高品位氧化球团生产线；一条年产300万吨高品位精粉的选矿生产线；一座年吞吐能力达2000万吨、可提供物料中转业务的长江码头。 两大产业链延伸基地助力特钢产品集群。（1）泰富悬架：公司位于山东省济南市，年产15万吨钢板弹簧，拥有12条国内先进的钢板弹簧生产线。产品全系列覆盖重型、中型、轻型、微型卡车，客车、挂车、拖车，包括多片等截面钢板弹簧、少片变截面钢板弹簧、渐变刚度钢板弹簧，汽车弹簧梁、导向臂、高铁悬臂簧等。 （2）浙江钢管：地处浙江省绍兴市，具有年产各类大口径厚壁特种无缝钢管20万吨的产能。主要产品包括高压锅炉管、石油石化管、高压气瓶管、军工管、合金结构管等，产品主要面向核电、火电、石油、石化、煤化工等能源装备领域。 参与天津钢管经营管理，无缝钢管产业集群主导权凸显。天津钢管制造有限公司具备年产350万吨无缝钢管生产能力，企业产能市场占有率8.1%，无缝钢管产能居国内企业首位。其中油井管年产能超过150万吨，工艺技术和装备水平国内先进，是品种规格齐全的石油套管生产基地。产品以中薄壁无缝钢管为主，下游涵盖油气开采、化工、电力、海洋工程、军工、工程机械等多个领域。 1.4. 产品系列丰富，规格齐全 公司可生产3000多个品种、5000多个规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一，拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯“六大产品群”以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列，品种规格配套齐全并具有明显优势，可为用户提供一站式、一揽子的特殊钢材料解决方案。 合金钢棒材是中信富泰特钢最主要的特钢种类，2021H1公司合金棒材营业收入占比46.52%，同比增加39.70%，毛利率为20.75%，居公司业务首位。产品主要包括轴承钢、合金管坯钢、弹簧钢、齿轮钢、高强度链条钢等，主要应用于汽车、工程机械、铁路、风电、海工等行业，产能实现600万吨，其中下属公司兴澄特钢生产的公司所生产的高标准轴承钢连续14年产销量全国第一。 特种中厚板主要包括高技术含量的低合金高强度结构板、管线钢、桥梁板、高建结构板、压力容器板、锅炉板、造船板及采油平台用板等，拥有3500mm炉轧机、4300mm宽厚板轧机2条生产线，配套钢板热处理淬火、正火、回火设备，年生产钢板285万吨产品，主要应用于石油、化工、工程机械等行业。2021H1公司特种钢材营收占比12.63%，同比去年基本稳定，毛利率14.94%，同比去年基本稳定。 特种无缝钢管主要包括机械加工管，汽车专用管，石油专用管、管线管、液压支柱、油缸管、锅炉管、耐磨管、销套管等，产品主要应用于航天航空、机械制造、汽车制造、铁路运输、石油化工及高压锅炉等领域。2021H1公司特种无缝钢管营收占比9.70%，同比去年增长19.76%。公司原特钢无缝钢管产能150万吨，2021年1月，公司成功竞买上海电气集团钢管有限公司40%股权，参与天津钢管经营管理，无缝钢管产能超过500万吨，具世界首位，无缝钢管主导权增强。 特冶锻造产品包括高端模具钢、超高强度钢、叶片钢、台阶轴、大型模块、芯棒、环件、高温合金等，其中大冶特钢生产的“三高一特”（“三高一特”即高温合金、高强钢、高端模具钢、特种不锈钢）产品成为军工、航空航天、汽车、交通、工程机械等领域重要部件。2020年，大冶特钢“三高一特”总体销量36744吨，同比增长56%，新增10家军工企业认证和审核，在高温合金和特冶锻造方面保持强投入，目前已具备年产5,000吨高温合金钢的能力。 合金钢线材包括硬线钢、轴承钢、弹簧钢、碳素、合金结构钢等，主要用于制造切割钢丝、轮胎子午线、轴承钢球、滚子及滚针、轿车气门及悬架簧、标准件及桥梁缆索等，广泛应用于国家重点建设工程、汽车、工程机械、矿山及桥梁等领域。2021年上半年中兴泰富特钢合金钢线材产品营业收入占比14.43%，同比增长48.45%，毛利率达19.44%。 合金钢大圆坯主要指连铸合金圆坯，中信特钢拥有多条连铸圆坯生产线，同时拥有国内最大断面的合金钢方圆坯连铸机，生产基地分布广，生产品种超过200种，生产规格超20多个，规格范围在Φ180-1000mm之间。 丰富的产品线对应着公司多样的下游应用领域，避免了因单一下游景气度波动而对公司收入造成的影响。2020年公司销售总量稳步增长，进一步增强了在轴承行业、汽车行业、能源行业、机械行业和高端特材等细分领域的市场话语权和竞争实力。 2021年上半年，公司轴承钢、汽车用钢、能源用钢销量同比创历年来同期最好水平，整体销售均价稳步提升。“三高一特”产品销量同比增长58%，特种装备用钢销量同比增长28%，棒材钎具钢、注塑机用钢实现销量同比增长45%，高强弹簧扁钢及导向臂扁钢占据国内市场份额75%以上，汽车胎圈帘线钢销量同比增长28%，轴承钢线材销量同比增长39%，汽车紧固件销量同比增长45%，高强度悬架簧销量同比增长233%，传动链条销轴钢销量同比增长120%，海上风电管桩销量同比增长60%，产品结构实现了进一步优化。 2.龙头地位稳固，持续远航 2.1. 聚焦特钢，产能遥遥领先 总产能规模遥遥领先。2018年，中信旗下兴澄特钢实现对靖江特钢、江苏锡钢集团的收购，当年钢铁产能反超太钢不锈，已突破1200万吨产量成为行业巨头；2019年，大冶特钢与兴澄特钢完成合并，集团总产能突破1300万吨，当年产量达到1373.22万吨，进一步巩固特钢行业领先地位。目前中信特钢已经具备年产1400多万吨特殊钢材料的生产能力，2020年，中信特钢生产钢材产量1452万吨，同比增长5.77%，销售量1399万吨，同比增长5.48%，产销量具国内特钢企业首位，企业规模及在特钢行业的市场占有率遥遥领先。 2.2.尽其所长，产品优势凸显 特钢是指那些由于成分、结构、生产工艺特殊而具有特殊物理、化学性能或者特殊用途的钢铁产品，其产品种类丰富，根据用途来分类可划分为结构钢、工具钢和特殊用钢，其生产工艺更复杂、技术水平要求更高、生产规模更为集约。上游主要是铁矿石、废钢、铬镍铁合金等金属材料行业，下游广泛应用于国防、电力、石化、核电、环保、汽车、航空、船舶、铁路等行业的高端、特种装备制造领域。 中信特钢产品广泛应用于汽车、工业用钢及军工领域高端材料。其中，汽车领域中轴承钢、齿轮钢、钢帘线等作为拳头产品品种覆盖全，性能优异、市占率高；工业用钢广泛用于工程机械、高层建筑、能源等领域；另外，公司快速发展军工、特冶锻造等“三高一特”产品，未来将成为公司成长动力。 专注中高端，产品结构持续优化。公司专注中高端特钢用材，2021年上半年，特钢产品总体销量以755万吨创历史新高，其中公司轴承钢、汽车用钢、能源用钢销量同比创历年来同期最好水平，“三高一特”产品销售2.2万吨，同比增长58%，特种装备用钢销量同比增长28%，棒材钎具钢、注塑机用钢实现销量同比增长45%，高强弹簧扁钢及导向臂扁钢占据国内市场份额75%以上，汽车胎圈帘线钢销量同比增长28%，轴承钢线材销量同比增长39%，汽车紧固件销量同比增长45%，高强度悬架簧销量同比增长233%，传动链条销轴钢销量同比增长120%，海上风电管桩销量同比增长60%，产品结构实现了进一步优化。 2.2.1. 汽车领域 中信特钢汽车用钢产品优异。中信泰富特钢顺应汽车行业发展趋势开发特钢产品，可用于电机轴、转向系统、差速器齿轮、轮毂轴等部件，产品已规模化地向特斯拉、上汽、比亚迪、日产等市场主流新能源车的汽车零部件制造商供货。2021年上半年，公司汽车用钢销量同比创历年来同期最好水平，整体销售均价稳步提升，汽车胎圈帘线钢销量同比增长28%，轴承钢线材销量同比增长39%，汽车紧固件销量同比增长45%。 轴承钢：持续创新，品牌影响力形成。中信特坚持走“专、精、特、新”的发展道路，积极开发轴承、交通、资源能源、高层建筑、航空航天和国防等行业所需的高性能产品，着力推进品种升级，高档产品持续增长，高端客户群不断扩大，已成为我国制造业高质量发展的重要基石。公司通过严控质量、精益运营，产品先后通过了ISO9001、IATF16949、ISO/TS29001等质量管理体系认证，奔驰、宝马、奥迪、通用、SKF、FAG、一汽、东风汽车、中国航天科技集团等第二方高端客户认可以及九国船级社等第三方认证，质量管理基础牢固。2021年上半年，公司“三高一特”产品获得15家第二、三方的认证。 壁垒形成，产品溢价能力强。公司产品覆盖全面，服务质量优异，产品市占率高。在特钢材料认证壁垒和技术壁垒限制下，公司通过提供高度定制化的服务和先期介入的营销模式，与下游客户建立稳定战略合作关系，品牌效应稳定，产品溢价能力强，销售均价高于同业竞争者。2021年9月，中信特钢旗下兴澄特钢轴承钢棒材、线材出厂价分别为7700、7600元/吨，居轴承钢钢厂价格首位。 在细分品种上，轴承钢国内高市占地位稳定。轴承钢为中信特钢两大拳头产品之一，主要用于汽车、工程机械、内燃机制造、电机车、机床、拖拉机、轧钢设备、钻探机械、铁路机车及风电行业，生产企业主要包括中信特钢、中天钢铁、建龙北满、沙钢股份等企业。到2021年1-7月，中信特钢生产轴承钢101万吨，占市场总量42%。 轴承市场发展拉动需求攀升。根据预测，到2026年全球轴承市场规模有望增长到524.4亿美元，年复合增长率3.6%。中国作为轴承钢大国，预计到2023年我国轴承行业市场规模有望达到3063亿元，国内外轴承市场发展前景广阔。 突破“卡脖子”技术，超纯净高稳定性轴承钢补充国内行业空白。高端轴承钢是高端装备及国家重点工程建设所需关键原材料，主要被日本、瑞典等国际企业垄断。兴澄特钢联合国内知名企业及研发机构，开发了轴承钢的超高纯净度稳定控制技术及高速精密机床轴承制造技术，填补了国内行业空白。至2020年底，公司生产的轴承钢产品已大量替代国外高端轴承钢进口及高成本的电渣钢，广泛应用于精密机床、高速冶金轧机、高速电机、大型风电主轴轴承及重载列车、汽车轮毂等高端装备关键部件轴承的制造。 2.2.2. 工业用钢 无缝钢管主导权地位凸显。中信特钢原有无缝钢管产能达150万吨，2021年初，公司从上海电气集团有限公司竞得上海电气集团钢管有限公司40%的股权，参与天津钢管制造有限公司的经营管理，新增350万吨无缝钢管产能，共管理无缝钢管产能达500万吨，特钢无缝钢管产能主导权进一步增强。 能源用钢方面，受环保、电源结构改革、“双碳”等政策影响，提升现有发电企业的能源转换效率变得极为重要，煤电机组改造、新建或改造超临界、超超临界火电机组已成为重要的方向。目前，中信特钢的高压管坯钢产品可应用于100万千瓦超超临界火电机组，集团采用连铸连轧工艺生产的系列管坯钢已获得国内东锅、上锅等行业大锅炉厂的质量认可。 风电：风力发电指利用是清洁无公害的可再生风能资源，将风的动能转化为电能，具有清洁、环保等优点，对于调整能源结构、推进能源生产和消费革命、促进生态文明建设等都具有重要意义。其中风力发电机组包括风轮、发电机；风轮中含叶片、轮毂、加固件等组成；风力发电电源由风力发电机组、支撑发电机组的塔架、蓄电池充电控制器、逆变器、卸荷器、并网控制器、蓄电池组等组成。 风电行业发展为零部件设备发展提供机遇。伴随风电行业发展，对高端零部件需求强劲。在相关零部件上，中信特钢包括风电法兰钢、风电轴承钢、风电齿轮钢，纯净度高、成分均匀、性能稳定，供货于西门子、歌美飒、阿特拉斯、维斯塔斯等国内外知名轴承客户。目前，公司大功率风机主轴轴承及风电轴承滚动体用高端轴承钢国内市场占有率达到85%以上，产品出口到欧洲、印度等国家知名轴承企业，填补了该领域高档钢材出口的空白。 水电：水力发电是研究将水能转换为电能的工程建设和生产运行等技术经济问题的科学技术，基本原理是利用水位落差，配合水轮发电机产生电力，也就是利用水的位能转为水轮的机械能，再以机械能推动发电机，而得到电力，其发展需要建设不同类型的发电站和发电机。 公司水电用钢有望进一步发展。中信特钢用于水力发电上的主要产品有发电机转子用钢(双真空大钢锭)，代表钢种有34Cr1MoA、34CrNi3Mo、25CrNi1MoV、25Cr2Ni4MoV等。2020年，兴澄特钢成功开发国内最高强度的水电钢板。 太阳能发电：光伏发电是利用半导体界面的光生伏特效应而将光能直接转变为电能的一种技术，具备能源无穷尽、建设安全、无公害等优点，按发电系统可分为集中式光伏发电和分布式光伏发电，主要由太阳电池板（组件）、控制器和逆变器三大部分组成。从产业链视角上，光伏发电上游可划分为单/多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括太阳能电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等。 电池片是光伏发电的“心脏”。光伏行业发展态势下，能耗低、生产率高且性价比较高的电池片具有更多竞争优势，而硅片切割技术是电池片降能耗、提效率的方式之一。目前的硅片切割技术主要包括内圆切割和多线切割。其中多线切割具备材料损耗小、切割效率高、成本低等优点，成为最主流硅片切割方式，常用的多线切割单晶硅片的厚度大概在200-300微米，而中信特钢已成功研制出单晶硅切割丝用SSC82A，成品可拉拔至80微米，可大大节省原料成本。 2.2.3. 国防装备、航空航天等应用高端材料 公司高端特钢材料先进。中信特钢“三高一特”等高端特钢材料广泛运用于国防装备、航空航天、高速轨道交通、精密机械等高端领域。近年来，公司高端特材产销量保持快速增长，2021年上半年，公司“三高一特”产品销量同比增长58%，其中高强弹簧扁钢及导向臂扁钢占据国内市场份额75%以上，高强度悬架簧销量同比增长233%，其研制的特种不锈15-5PH、PH13-8Mo品种实现替代进口，应用于航空航天领域重要部件，未来，伴随着航空航天领域的发展及高端特优钢国产需求替代，“三高一特”产品需求强劲。 客户粘性高，订单稳持续稳定。由于特钢行业产品有定制化特征，公司与下游客户粘性明显高于其他行业。因此，在市场竞争中，先发及产品规模优势尤为重要，同时也形成了极强的壁垒。中信泰富特钢深耕特钢主业多年，产品规格、规模均处于行业领先，通过提供高度定制化的服务和先期介入的营销模式，与大量用户尤其是下游行业龙头客户保持了长期战略合作协议，高度贴合市场需求，订单稳定可持续，产品壁垒形成，公司受周期性经济波动影响减弱。 2.3. 乘风下游，未来业绩有望持续提升 公司在稳固汽车及轴承领域主导地位外，未来公司将进一步向能源用钢领域迈进，在工程机械等方面用钢量也处于特钢行业领先地位，产品丰富，用途分布广泛，可根据行业波动灵活调整各下游产量，同时借助于地位优势和历史积累，长协和定价平稳，能及时规避经济风险，保持总体经营状况稳定。 2.3.1. 汽车需求有望进入复苏阶段 汽车工业是钢铁的重要下游用钢行业之一。汽车用特殊钢占特殊钢总产量的40%，是特殊钢的第一大应用领域，产品包括优碳钢、合金结构钢、弹簧钢、齿轮钢、易切钢、冷镦钢和耐热钢等类型，广泛应用于汽车关键零部件等。近年来，我国乘用车产量稳步攀升，2020年以36%市占率居世界首位。但在人均汽车保有量上与发达国家相比仍有较大差距，2019年千人汽车拥有量排名仅为17名，汽车行业未来发展空间广阔。 汽车消费向高端转型升级拉动高端特种钢材需求。目前，我国中高端汽车市场占有率较低，其中新能源汽车产量占汽车产量的比例仅为6%，齿轮钢、易切削钢和弹簧钢等高端汽车特钢产品仍需大量进口。随着伴随国家对汽车行业鼓励扶持政策推进和汽车市场需求结构的升级，对高端特殊钢的需求日益迫切，进口高端特钢的国产化替代将是国内特钢产业增强核心竞争力的发展良机。 2.3.2. 机械领域合作助力销售增长 机械行业是国民经济的重要行业。在国家加快重大工程建设等政策环境影响下，今年工程机械市场供需平稳，挖掘机产销量累计值同比去年持续增长，行业增长平稳，预计工程机械行业未来一段时间将继续保持景气。 公司层面，公司参与徐工混改项目。中信特钢与国内外领先的工程机械企业均有良好合作关系，产品销量增长明显。2020年，公司参与徐工混改项目，强化双方在工程机械领域的战略合作，公司对徐工的钢材销量同比增长50%以上，对公司未来进一步拓展高端工程机械和国防装备市场具有重要战略意义。 2.3.3. 电源结构变动，能源用钢优势彰显 火电：火电即利用可燃物等所含能量发电，主要燃料是煤炭。我国火电行业起步早，技术比较成熟，发电用煤炭资源丰富，占据发电领域主导市场，是我国最主要的发电形式，其中电站锅炉的是火力电站的三大主机设备之一，发电量保持稳定，装机量持续增长，未来仍有较大发展潜力。 风电：我国风能资源丰富，风电装机稳定增长。2020年，我国风能产能达到282GW，同比增长35%，风力发电机组装机累计容量282GW，占世界比例39%，同比增长35%。“十四五”期间，在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下，我国风电开发将坚持消纳优先，加强就地利用，稳步有序推进海上风电发展。预计到2025年我国风电装机新增风电装机容量在289GW，全国风电装机容量达到540GW，风电行业仍有较大发展潜力。 水电：水电为中国可再生能源发电主力军。水电是重要的可再生能源发电途径之一。截至2020年底，中国水电装机约为370GW，约占全国发电总装机容量的19%；发电量约为12000亿kWh，占全部可再生能源发电量的60%以上。伴随我国社会用电量攀升和能源结构优化需要，未来。水电开发空间依然广阔。 光伏：我国光伏市场保持向好。在政策支持和技术进步下，我国光伏市场持续发展，光伏累计、新增装机量持续提升，光伏电池产量持续增长。截止2021年8月份，我国累计装机量275GW，同比增长25%，累计新增装机量22GW，同比增长45%，光伏电池产量截止2021年8月份累计135GW，同比去年增长48%。在“十四五”规划下，2025年光伏发电装机量有望达到300-400GW，新增光伏装机量有望突破100GW大关，光伏产业规模持续扩张。 航空航天：航空航天领域是高技术产品的集合领域，是国家科技实力和综合国力的重要体现之一。中国的航空航天发展起步较晚，但在近20年已经取得了快速发展，国内航线数量与飞机架数快速上涨，航天事业达成运载工具升级换代、载人航天进入空间站时代、探月工程稳步推进、深空探测拉开序幕、北斗系统独立建成等成就。2021年6月，国家航天局发布《“十四五”及未来一个时期发展重点规划》，明确指出将继续按照国家新型基础设施建设的要求，完善国家民用空间基础设施和配套地面设施，继续服务航空航天产业发展，未来，我国航空航天领域有望实现新突破。 高性能、高品质钢材不可或缺。高新材料是航空航天行业发展的关键，航空航天事业发展为钢铁企业提供新机遇。目前我国航空材料存在牌号重复性多、材料实物质量低等问题，高强度结构钢、高温渗碳型齿轮、高使用应力悬架弹簧钢、高腐蚀疲劳强度弹簧用钢等高性能、高品质钢材仍是航空、航天制造不可或缺的重要材料。而在涉及航天航空应用领域的高温合金钢产品，发达国家作为战略军事物资，出口较少，随着航空航天设备的更新需求以及国产化需求，高温合金产品国产替代需求强劲。 3.稳健经营，跨越周期 公司具备年产1400多万吨特殊钢材料的生产能力。公司近年来深化生产效率改革，公司产量稳步提升。2021年上半年，公司生产销售755万吨特钢产品，相比去年增加188万吨，同比增长13.19%，公司产量稳步提升。 收入规模及业绩稳定增长。自2019年三季度以来，中信特钢单季度营业收入及归母净利润同比稳定增长，2021年二季度单季营业收入266.77亿元，同比增长39.25%，单季归母净利润22.60亿元，同比增长55.02%，创历史最好水平。今年下半年，受到疫情反复、原材料价格大幅上行及“双控”“双限”因素影响，公司单季度营收、利润有所承压。但公司充分发挥自身管理、产品、规模等方面优势，依然维持高盈利状态。预计成本端、生产节奏将逐步回归正常，公司收入、利润将继续维持增长。 盈利能力保持稳定。整体上市以来，公司销售毛利润、净利润整体稳定。2021年三季度，公司积极优化产品结构，同时根据市场需求定位及原材料价格波动积极调整销售价格，公司销售毛利率15%，销售净利率7.46%，相对上一报告期略有下滑，盈利能力基本保持稳定。 偿债能力维持稳定。受公司项目技改影响，公司三季度在建工程85.25亿元，环比增加6.89亿元，增加优势品种过程中，短期借款及长期借款有所提高，但在资产负债率上，公司在2021年三季度资产负债率为64.71%，公司在维持一定资本开支的情况下，资产负债率维持在合理位置，证明公司管理能力的优异。率保持稳定， 精进管理，期间费用持续降低。2021年三季度，受销售规模和原材料价格上涨影响，公司营业成本213.59亿元，同比增长33%，环比下降3%。公司通过采购降本、工艺降本、管理降本等多种路径，销售费用、管理费用及财务费用三费占公司总营业收入比重6%，环比下降2.12%，同比下降12.54%，期间费用比持续下降，降本成效显著，保障公司业绩持续释放。 2021年，中信特钢顺应市场变化，围绕“三融三创”（降本融入特钢战略，降本融入特钢生产经营，降本融入特钢文化基因）落实开展降本增效工作，坚持公司统一生产调度、统一市场协调和统一物资采购的大协调管理模式，加强系统管控，降低能源消耗，通过采购降本、生产降本、管理降本等多种路径消化了成本大幅上涨等不利因素。至2021上半年，公司采购、工艺及管理降本超过20亿元，开源与降本成效显著，人均创利持续增长，有效地支撑了公司的整体盈利能力。 采购降本：公司采购主要涉及铁矿石、焦煤、合金、废钢等原材料，原材料价格变化是影响公司成本、挤压盈利水平的重要因素。公司以直接采购为主，对铁矿石、煤炭等周期性明显的原料与供应商签订长期供应协议，结合采购需求及成本以询价的方式通过贸易商灵活采购。通过策略采购，公司铁矿石成本较市场平均成本明显降低，焦煤、合金规避市场风险，具备明显价格优势。 严控费用：公司采用创新办公模式，2021年三季度，公司管理费用占总营收比重1.40%，相比去年同期占比下降，公司应收账款周转天数从2020年末的10天缩短到9天，存货周转天数从2020年末的49天缩短到44天，回款能力较好。 优化融资结构，降低融资成本。公司利用中信集团资本优势，授信额充分、贷款利率低，通过适当调高公司短期借款比例，融资成本降低。2021H1，公司货币资金余额48亿元，授信总额为580亿元，仅使用授信242.92亿元，资金储备充沛，2021年第三季度公司短期借款与长期借款比例为71%，同比去年同期提升10.06%，利息费用同比持续下降。 持续高研发投入。公司作为特钢龙头，以解决“卡脖子”技术问题和发展“拳头产品”为目标，以技术研发、质量改进和认证作支撑，产品向高端化、智造化发展，始终维持较大的研发投入。。2021年三季度研发投入8.56亿元，研发投入占营业总收入占比总体稳定在3.5%。 4.内部挖潜，外部延伸，驱动公司成长 4.1.正内生+外延，特钢航母持续远航 中信泰富特钢以高质量发展为主题，深耕特钢主业，以内生增长和外延发展相结合，积极关注推进行业兼并重组，力争产业规模在现有的基础上稳步提升，进一步提升市场话语权，强化行业影响力。以资本为纽带，积极参与上下游资源的整合，广泛参与行业布局，打造安全可控并创造价值的供应链、金融链、服务链，构建一个优质的“资本+制造+服务”的特钢产业链生态圈。 对内，公司积极拓展产业链深度。2021年，青岛特钢续建工程、靖江特钢炼钢复产项目等产能扩张项目处于在建中，预计青岛特钢环保搬迁续建项目于2021年下半年竣工，新增坯材产能113万吨，包括13万吨钢坯及100万吨线材(50万吨帘线钢、胎圈用钢及50万吨焊丝)。 发行可转债助力项目投资。2021年，9月份，中信特钢公开发行可转债拟募集资金50亿元，致力于通过设备改进、工艺优化、智能制造及环保治理等方法，进一步提高生产效率，提升产量，资金主要用于“三高一特”产品体系优化升级项目、高参数集约化余热余能利用项目等5个项目，持续发挥公司产能和工艺优势。 锻造产品升级改造项目，逐步调整并优化公司钢铁产能结构，有效提升高温/耐蚀合金、高强钢/超高强钢、高端工模具钢、特种不锈钢产品比重，积极解决我国在特钢领域“卡脖子”问题，增强高端特种材料配套建设能力，以更好地满足下游市场强劲需求。预计技改项目二期及三期项目完成后，达产年预计将分别实现营业收入155,065.63万元、264,338.80万元，项目达产年将分别形成39,000吨、53,000吨“三高一特”产品的生产能力。 对外，发挥产业链延伸协同作用。公司通过自身在特钢行业多年深耕，利用其上下游产业链优势及内部管理效率优势，大力对外输出优势。除增大母公司特钢规模及扩宽产业链布局之外，也为全特钢行业整体升级做出突出贡献。2020年，公司积极寻找符合战略方向的目标公司实施兼并重组，在扩大规模的同时，补全补齐产品系列，迅速提高核心产品在细分市场的竞争力和话语权，实现产销量高质量的提升。 徐工混改项目：2020年，公司通过投资基金的形式，出资5亿元参与徐工混改项目，并以此为契机与徐工集团签订战略合作协议，获得了入股行业龙头公司的机会，强化了双方在工程机械领域的战略合作。2020年公司通过资本纽带促进对徐工钢材销量增长50%以上，实现了公司“资本+产业”双轮驱动，协同效应显著，对公司未来进一步拓展高端工程机械和国防装备市场具有重要战略意义。 参股天津钢管：2021年，公司参与天津钢管的生产经营管理，加上公司原有产线，目前管理超过500万吨的无缝钢管产能，居世界首位。通过加大双方在特种无缝钢管领域的协同发展，天津钢管中薄壁无缝钢管与中信特钢现有中厚壁无缝钢管形成有效互补，推动中信特钢将无缝钢管打造成为继棒线材之后的又一品牌产品，加强能源板块业务发展，打造无缝钢管世界级专业化引领企业。 “十四五”规划推动资源整合，“内生+外延”持续发展。在“十四五”规划格局下，制造业的转型升级推动特钢材料需求强劲，国产替代市场广阔。2020年，中信特钢提出“十四五”期间年度特钢产量超2000万吨的目标。目前，公司已有产能1400万吨，管理的天津钢管具备350万吨产能，青岛特钢环保搬迁续建项目将于2022年形成100万吨产能，募投项目最早可于2025年实现9.2万吨产能，距离2000万吨产能目标仍有一定差距。未来几年，中信特钢将将通过“内生+外延”双线发展，通过技改、续建及新项目建设推动产业规模稳步提升，同时围绕高端特钢主业，积极关注特钢优质企业和产业上下游收购兼并，推进“资本+制造+服务”的特钢产业链生态圈广泛覆盖。 4.2.高分红，持续回馈股东 高分红持续回馈股东。自1997年以来，公司坚持实施现金分红14次，累计实现净利润2202.86亿元，累计现金分红794.68亿元，年均分红率达36.07%，其中2018-2020年连续三年股利支付率超过50%，远超公司规定现金分红不低于30%的要求。2021年，中信特钢发布《未来三年(2021-2023年度)股东分红回报规划》，继续贯彻在任何三个连续年度内，以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的百分之三十的现金分红计划，持续、科学、稳定回馈投资者。 5.盈利预测与估值 5.1. 成长驱动 5.1.1. 产品优势明显，成长性确定 产品系列齐全。公司产品丰富、规格齐全，用途广泛，在轴承钢、能源用钢、汽车用钢市占率行业领先。一方面，依托丰富的产品群中信特钢及时顺应市场需求变化，积极调整生产线，避免了因单一下游景气度波动而对公司收入造成的影响；另外，公司规格齐全利于公司针对下游需求形成一体化方案，增加客户粘性 议价能力稳定。依靠长期的技术发力、产品认证和规模积累，特钢产品质量稳定提升，产品结构持续优化，品牌效应稳定，议价能力高于同业竞争者。 持续打造“拳头”产品。目前，公司立足于汽车用钢、轴承钢两大拳头产品，吸引募投资金，持续加强对能源用钢、“三高一特”产品的投资，同时控股天津钢管，积极应对企业重组兼并，无缝钢管主导权逐渐凸显。 5.1.2. “内生+外延”，产业链持续延伸 公司深耕特钢主业，聚焦内生和外延，内外并驱推动产能扩张和产业链延伸，增强市场话语权。 内生增长：公司积极推进项目建设、续建、技改等扩产工程，优化产品结构，提升生产效率，提高产品附加值，力争推进产业规模扩张。目前，公司青岛特钢续建工程等项目持续建设，预计2022年将形成113万吨钢坯产能；50亿可转债募投项目正在进行，预计于2025年形成9.2万吨特冶锻造产能。伴随产能扩张，公司以产定销，未来收益持续增长。 外延发展：公司专注行业兼并重组，积极参与上下游资源整合和行业布局，补全补齐产品系列，发挥产业协同。2020年，公司出资参与徐工项目混改，加强下游工程机械领域战略合作，销量同比增长50%；2021年，公司参股天津钢管，新增管理350万吨无缝钢管产能，能源用钢协同发展，市场占有率稳步提升。 5.1.3. 精细管理，稳步降本增效 公司注重降本增效，持续加强系统管控，提高全流程降本意识，通过采购降本、生产降本、管理降本等多种路径消化成本上涨等不利因素，在2020年同期三项期间费用较低的基础上，公司三项期间费用同比涨幅仅为4.81%，期间费用占比持续下降。 在“十四五”规划中，公司将积极推进数字化建设和智慧工厂建设，实现制造智能化、经营一体化、决策数字化、服务网络化建设，精进管理，依靠智能制造持续降本。 5.2 盈利预测 产量方面：公司合金钢棒材、无缝管、中厚板、特冶锻造、线材、大圆坯产能占比分别为42.25%、10.56%、20.07%、0.85%、19.23%、7.04%。按照产能占比计算，加上公司2022年青岛特钢续建项目投产100万吨合金钢线材及公司通过持有40%上海电气股权（上海电气持有天津钢管51.02%股权）所增加的71.43万吨无缝管权益产能，因此预计公司2021年-2023年各大类产品产量情况如下： 价格方面：受“双控”等环保政策影响，国内在钢厂产量和能耗方面管控严格，预计明年钢材供给低位刚性；在需求端上，今年是“十四五”开年，限电实施力度较大，东北多地供暖、生产等受到一定影响，明年在政策适应后限电力度相对今年会有所缓解，制造行业仍将快速发展拉动钢材需求，供需关系边际优化，公司产品主要服务制造业，产品价格有望获得需求支撑。预计2021-2023年，公司各产品综合售价稳中有升，具体如下： 成本方面：2021年主要原材料铁矿石、焦炭、废钢、动力煤价格大幅上涨，2021年均价较2020年同比分别上涨63.83%、43.82%、31.89%、47.90%。考虑到未来我国粗钢产量将长期受到限制，对于原材料需求保持低位刚性，且国家加强对煤炭价格指导管控，预计2022-2023年吨钢原料成本较2021年分别下降7%、2%。 毛利率方面：公司特钢产品系列丰富，质量稳定，产品结构合理，品牌效应稳定，客户粘性高。通过内挖潜与对外延伸双重作用，公司关注高端特材增量，产业布局增进协同，未来公司盈利能力有望稳重有升。预计2021-2023年，公司毛利率水平为16.76%、16.57%、18.61%。 我们预计2021-2023年，公司营业收入分别为1000.88/1069.64/1082.58亿元，分别同比增长33.93%、6.87%、1.21%；归母净利润分别为78.01/85.87/95.87亿元，分别同比增长29.50%、10.07%、11.64%。公司一方面坚持“内生+外延”发展策略，未来产量有望持续提升；另一方面国家对于粗钢产量的限制极大的抑制了原材料价格的上涨，公司成本未来有望维持在较为理想位置，叠加公司高端特殊钢材放量，产品结构不断优化，对应利润空间有望提升。基于以上判断，公司继续保持稳步发展。 5.3. 估值对比 估值角度看，通过选取特申万特钢板块中永兴材料、久立特材、抚顺特钢、太钢不锈、广大特材、甬金股份6家公司作为对比，6家公司2022年平均PE为22.27倍。中信特钢作为特钢行业龙头企业，“内生+外延”持续发展，业绩有望持续增长，我们给予公司2022年20倍市盈率估值。 5.4. 投资建议 根据以上我们的假设和分析，我们预计2021-2023年，公司营业收入分别为1000.88/1069.64/ 1082.58亿元，分别同比增长33.93%、6.87%、1.21%；归母净利润分别为78.01/85.87/95.87亿元，分别同比增长29.50%、10.07%、11.64%，对应EPS分别为1.55元、1.70元、1.90元。公司一方面坚持“内生+外延”发展策略，未来产量有望持续提升；另一方面国家对于粗钢产量的限制极大的抑制了原材料价格的上涨，公司成本未来有望维持在较为理想位置，叠加公司高端特殊钢材放量，产品结构不断优化，对应利润空间有望提升。2022年20倍市盈率的估值对应市值约为1700亿，较当前市值有60%上涨空间，给予“买入”评级。 6.风险提示 1、 新建项目投产不及预期：预计青岛特钢续建工程及特冶锻造募投项目分别于2022年及2025年投产。但投产节奏受制于施工进度或能评、环评等环保政策影响，公司产量增长及产品结构升级进度将放缓； 2、 原材料价格大幅上涨：公司作为长流程钢铁企业，上游原材料铁矿石、煤炭、废钢等资源占成本比例较大。其中，我国对海外铁矿石依赖度较大。未来若铁矿石价格出现大幅上涨，将大幅抬升公司产品成本。若公司产品需求无法提供支撑，成端上涨难以向下游传导，公司利润空间将受到压缩； 3、 下游需求不及预期：公司产品设计下游广泛，若未来下游行业景气度下行，公司产品订单将同步下行，进而导致公司产量下降，价格缺乏支撑。 浙商新材料 马金龙 majinlong @stocke.com.cn 刘 岗 liugang@stocke.com.cn 马 野 maye@stocke.com.cn 巩学鹏 gongxuepeng@stocke.com.cn 免责声明 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本 公司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。
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