给你一个无法反驳的05棕榈油的空头逻辑

（以下内容从鲁证期货《给你一个无法反驳的05棕榈油的空头逻辑》研报附件原文摘录）
　　史恒昱 油脂油料与谷物首席分析师 期货从业资格：F3053587 投资咨询资格：Z0014323 联系人：巩力赫 期货从业资格：F3075630 联系电话：0531-81678626 完稿时间：2021年11月23日17:00 今天下午DCE开盘后，棕榈油在马盘中午小幅下跌的铺垫下，突然走出了“断头斩”的日内行情，中间几乎没出现过像样的反弹，P1尾盘收在全天的最低点，距离全天最高点的跌幅达到了惊人的400。 午后有两则消息对行情影响比较大，一个是大华银行UOB发布了马来前20天的产量预测： UOB KayHian 1-20th Nov Production Survey Sabah: ranges from -2% to +2% Sarawak : ranges from -4% to -1% PM: ranges from -2% to +2% Estimated production for F20 days of Nov21 : -3% to +1% 刚看到的时候，我几乎可以说是“内心毫无波动”，因为我自己平衡表里11月的产量基本就是这么放的。 但是看到下午开盘急速下跌后，跟大家聊了一下，才明白了问题所在——之前市场一直在交易马来11月产量大幅环比下滑。 另外一个消息就是几乎每一两周就传出的“抛抛抛”的传闻，这个事情没法做出评价。不过，油脂最近现货的消费确实在走软，最近几天成交一直不好是事实，现货一口价涨不动，期货一涨基差就走软、价格跌的时候基差似乎涨不太动，也是事实。 对于油脂，尤其是最近波动率的龙头棕榈油来说，前期的利多基本没有变化，比如全球产地和销区紧张的库存、还不错的需求，国内市场的高基差等等。 从盘面交易的角度考虑，对于01合约来说，现货一口价弹性很小的情况下，现在继续向上，补基差的行情只有几百个点。 然而向下的空间那可能就很大了，尤其是棕榈油——去年至今的上涨本质上其实就是豆菜葵的高价下东南亚的“趁火打劫”。库存到底有多紧张呢？其实同比来看，也并不是特别夸张： 数据来源：WIND 鲁证期货研究所整理 那么，在前期利多还存在的情况下，对盘面的行情还有哪些新增的边际呢？ 从今天市场对UOB数据的理解来看，市场主流的认知可能在之前犯了一个很大的错误，就是在马来产量的预估上，用劳动力缺失造成的下半年产量的降幅按季节性推了明年上半年的产量。或者至少市场对马来劳动力缺失这个问题的炒作可能有些过度了。 劳动力尽管紧张，但最近几个月，170万吨的单月产量还是能拿到的。 一般情况下，马来一季度单月产量差的时候只有110-130万吨，依靠现在的劳动力，对于这样的自然产量来说，不是缺乏，而是富裕。 换句话说，明年1、2季度，马来劳动力缺乏对产量的影响将可能随着产量的季节性环比下滑自然消失，虽然产量可能会环比下滑，但有望恢复至正常水平。 我前两天观察了一个指标：24度棕榈油（RBD Olein）对棕榈脂肪酸（PFAD）的价差。根据我以前在种植园工作的经验，如果劳动力长期供给不足，一定会导致种植园大量果串超熟，CPO精炼损耗很大，PFAD供给可能就会加大，导致这个价差上涨到很高的水平。 数据来源：WIND 鲁证期货研究所整理 但是截至目前，价差虽然跌到了区间上沿，但是不够高。 造成这个现象的原因，我推测可能是种植园的收果工劳动力真的非常匮乏，所以掉到地上的散果粒不会及时得到收获，那么OER的反馈可能就是滞后的，PFAD的供给也不会增加很多。 但是，在2022年一季度，在自然产量出现了季节性下滑以后，富余出来的劳动力，就可以把这个事儿给干了。这对于种植园来说是一个“常规操作”，在面临超熟果过多的情况时，可以给工人一个单独的捡散果粒的计件工资或者奖金，来鼓励工人把掉在地上的产量捡起来。 所以，在2022年一季度，马来的产量有很大概率会实现一个高于预期的同比增幅，届时单月的OER可能会高于正常值，因为散果粒的OER远高于FFB，我们可以在后面的月度OER数据上得到验证。 基于这个预期，现在P5的定价，可能就显得没那么低了。 对于产地而言，CNF的销售商一定能比下游更早看到这个预期，所以在2022年1月之前，我们也可以观察CNF的近远月价差，如果近月价格有松动的迹象，很可能也是上游在提前交易这个逻辑，提前卖货。 另外，最近尽管受拉尼娜影响，印尼的降水比较多，但是我们看降水主要集中在西加里曼丹及其周边的一些区域，马来几乎不受影响，印尼大多数地区也不受影响。现在的ENSO模型显示，后面ONI可能也不会降到很低的水平，所以降水异常增多的问题，可能也不会更加剧烈。 从印尼种植面积权重调整后的综合降水来看，现在的降水是可以接受的： 数据来源：WIND 鲁证期货研究所整理 那么，印尼的产量，我觉得可能也不会特别悲观。 所以，后期市场交易的重心可能主要就会聚焦在了马来一季度的产量数字上。马来产量占比小，但这是一个没有被市场交易到的边际变化。 这可能也是今天一些席位敢于押注在P5，甚至在P1上就敢加空的逻辑所在。 另外，对于马来来说，还有一个“定时炸弹”等着多头，那就是马来外劳入境限制的放开。 根据最新跟踪到的情况，马来将开始放开跟新加坡互通的“旅行通道”： 资料来源：网络公开信息 鲁证期货研究所整理 观察最近马来的新冠每日增长人数，相信马来打开国门，也是迟早的事情，且不会太远： 数据来源：网络公开信息 鲁证期货研究所整理 另外，长期来看，现在的豆棕价差扭曲到这种程度，一定是反映了棕榈油定价的畸形吧。 时间站在哪一边，我想，不言而喻。 剩下的就是对时间节奏和仓位的把握了。 写到这里。 END 鲁证期货研究所 -长按二维码关注鲁证研究- 免责声明 本研究报告仅供鲁证期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布该报告当日分析师的判断，是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可在不发出通知的情况下发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本公司并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得本公司同意，并注明出处为鲁证期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

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