【国信医药】乐普医疗:业绩符合预期,期待创新器械放量(半年报点评)

（以下内容从国信证券《【国信医药】乐普医疗:业绩符合预期,期待创新器械放量(半年报点评)》研报附件原文摘录）
　　分析师：谢长雁 S0980517100003 联系人：李虹达 lihongda@guosen.com.cn 摘 要 ■ 上半年业绩符合预期，扣非净利润增长稳健 乐普医疗2020年上半年实现营收42.38亿元（+8.08%），归母净利润11.40亿元（-1.30%），扣非归母净利润11.14亿元（+21.20%）。其中Q2单季度营收25.71亿元（+25.86%），归母净利润7.56亿元（+32.11%），扣非归母净利润7.39亿元（+46.83%）。非经常性损益影响为2585万元，主要来自政府补助，上年同期出售君实生物股权产生非经常性损益2.36亿元导致基数较高，扣非业绩相对更具可比性。。 ■ 疫情相关产品支撑器械板块增长，疫情影响心血管产品收入 器械板块收入22.6亿（+29.2%），其中Q2恢复显著，同比增长72%。核心心血管介入产品收入6.78亿（-25.4%），起搏器和封堵器收入0.92亿（-5.5%），主要受疫情影响手术量；IVD、家用器械等非心血管器械收入13.1亿（+155.4%），疫情下需求提升。药品板块收入18.5亿（-8.87%），氯吡格雷与阿托伐他汀受集采降价和OTC放量两方面影响，合计收入下降5%。药品板块后续预计收入趋稳，贡献稳定现金流。 ■ 药物球囊及左心耳封堵器获批，创新产品支撑未来增长 上半年药物球囊和左心耳封堵器如期获批，市场空间广阔。药物球囊有望与可降解支架共同引领介入无植入变革。两大创新器械获批，一方面丰富了公司创新器械产品线，有助于增厚公司业绩；另一方面也持续验证了公司较强的创新产品研发能力及研发与销售相互转化能力。在“研发一代、注册一代、生产销售一代”的策略下，公司已形成了良好的梯度化产品线与研发管线，支撑未来业绩持续高增长。 ■ 风险提示： 创新器械推广不及预期；研发进度不及预期；政策风险 ■ 投资建议：业绩符合预期，长期逻辑不变，维持“买入”评级。 公司是国内稀缺的心血管领域创新型企业，创新器械产品线与药品板块稳定的现金流将支撑持续稳健增长。考虑疫情影响和期间费用率变化，小幅下调收入及盈利预测，预计2020~2022年归母净利润达到21.84/28.72/35.93亿，对应当前股价PE为30/23/18X，按照2021年PE30~35X，维持目标价为49~57元，维持“买入”评级。 报告正文 上半年业绩符合预期，扣非净利润增长稳健。乐普医疗2020年上半年实现营收42.38亿元（+8.08%），归母净利润11.40亿元（-1.30%），扣非归母净利润11.14亿元（+21.20%）。其中Q2单季度营收25.71亿元（+25.86%），归母净利润7.56亿元（+32.11%），扣非归母净利润7.39亿元（+46.83%）。非经常性损益影响为2585万元，主要来自政府补助，上年同期出售君实生物股权产生非经常性损益2.36亿元导致基数较高，扣非业绩相对更具可比性。资产减值影响净利润5021万元，主要由于公司收购的体外诊断板块的部分技术知识产权计提减值准备5631万元。 疫情相关产品支撑器械板块增长，疫情影响心血管产品收入。器械板块收入22.6亿（+29.2%），其中Q2恢复显著，同比增长72%。 核心心血管介入产品（冠脉支架）收入6.78亿（-25.4%），其中Nano支架收入稳定增长，在金属支架销售结构中的占比为47.92%。可降解支架NeoVas已在全国29个省数百家医院完成植入，预计上半年疫情对可降解支架的推广进度有所影响，随着疫情恢复和金属支架集采落地，可降解支架的创新价值有望进一步凸显。药物球囊上半年顺利获批，进一步丰富介入无植入产品线。 起搏器和封堵器收入0.92亿（-5.5%），主要受疫情影响手术量。上半年又一大重磅产品左心耳封堵器获批，临床数据良好，市场前景广阔。纳米膜房间隔缺损封堵器、无膜双腰封堵器等产品处于注册发补阶段，结构性心脏病管线将进入收获期。 IVD、家用器械、外科器械等非心血管器械收入13.1亿（+155.4%），疫情相关产品需求提升显著。公司已将家用医疗器械与药品在OTC端、社区端的销售渠道进行整合，未来有望持续放量。 药品板块受集采降价影响收入，但OTC放量提供一定支撑。药品板块上半年收入18.5亿（-8.87%），制剂收入15.46亿元（-5.06%），其中两大品种氯吡格雷与阿托伐他汀在集采降价和OTC放量两方面因素下，合计收入下降5%。原料药业务实现收入3.07亿元（-24.15%），主要受到海外疫情影响原料药出口影响。药品板块后续预计收入趋稳，贡献稳定现金流。 毛利率小幅降低，销售费用率下降明显。上半年公司销售毛利率70.86%（-2.45pp），几大板块核心心血管产品毛利率77.28%（-3.53pp），非心血管器械毛利率68.02%（+1.44pp），药品制剂毛利率84.41%（-2.33pp）。受药品集采及疫情影响市场推广力度有所降低，销售费用同比下降15%，销售费用率下降明显，达到19.26%（-5.18pp）。管理费用率6.10%（-1.83pp），研发费用率7.01%（+0.63pp），财务费用率3.03%（-0.77pp）。期间费用率合计35.40%（-7.15pp），净利率27.94%（-1.62pp），净利率下降预计受到非经常性损益变化影响，扣非净利润/收入达到26.3%（+2.85pp） 经营性现金流保持较高增长，应收账款周转率平稳。上半年公司经营活动现金流量净额11.37亿元，同比增长61.72%。主要由于销售额的整体增长拉动，同时回款更为及时。应收账款周转率基本持平，存货周转率有所减低，预计主要由于疫情产品销售增加对应的存货储备增加所致。 资产负债率稳步降低，定增及可转债转股有助于进一步优化资本结构。2020上半年末公司资产负债率为48%，较2018年末的56%已有较大幅度下降，预计公司资产负债率高峰已过，随着可转债转股和定增完成，公司资产负债率将大幅降低。随着公司盈利能力的稳健提升与经营活动现金流管理的强化，负债结构将进一步优化，有利于公司财务运营质量保持在健康合理的水平。 持续加大研发投入，重点布局创新器械。上半年公司研发投入3.45亿元（+22.43%），占营业收入比率为8.1%（+0.63pp），预计未来将持续提升。主要投入在医疗器械、人工智能技术、原料药及其他研发项目。在“预研一代、注册一代和生产销售一代”的战略下，公司持续巩固在心血管领域创新器械产品管线的优势。 介入无植入器械：药物切割球囊处于注册发补阶段，有望年底上市；新一代含药（紫杉醇）剂量更低的药物球囊和雷帕霉素药物涂层球囊在研；共同构建生物可吸收支架+药物球囊+切割球囊的介入无植入产品线。 外周治疗器械：可降解外周支架处于研发阶段；针对多种外周适应症的低载药量药物球囊预计年内进入临床阶段；雷帕霉素微球外周载药球囊，预计明年下半年进入临床试验。 结构性心脏病产品：纳米膜房间隔/室间隔缺损封堵器处于注册阶段；可降解室间隔封堵器已完成入组，预计Q4申报注册；可降解卵圆孔未闭封堵器预计已启动临床，预计明年初入组完成；可降解左心耳封堵器处于研发阶段。 瓣膜性疾病产品：经导管主动脉瓣膜系统（TAVR）已完成动物实验安全性验证，预计下半年完成型检，随后启动临床；经心尖二尖瓣修复系统和经导管二尖瓣修复系统在研发阶段。 糖尿病药物研发：甘精胰岛素已报产，门冬30注射液处于III期临床，GLP-1杜拉鲁肽生物类似药已申报临床。 药物球囊与左心耳封堵器获批，进一步证实公司创新器械研发能力。2020年6月公司药物涂层冠脉球囊导管（Vesselin）及左心耳封堵器系统（MemoLefort）获批。 左心耳封堵器临床数据良好，术后12个月左心耳关闭率为97.6%，12个月内的缺血性脑卒中率为0%，能够有效降低卒中风险，具有较高的安全性。左心耳封堵器通过在源头上封堵了血栓形成的部位，能够达到不需长期服用抗凝药就能预防血栓和卒中的目的。产品市场空间广阔，国内房颤患者预计超过1000万，老龄化影响下患病率有持续增长趋势， 药物球囊通过局部向冠状动脉血管壁释放抗增殖药物，达到抑制血管内膜增生的效果，具有无异物置入、无支架内血栓形成，双联抗血小板治疗时间短、出血风险低等优点。药物球囊当前市场在售品牌主要包括为贝朗与大连垠艺，公司有望凭借较强的渠道销售能力取得快速放量。 两大创新器械获批，一方面丰富了公司创新器械产品线，有助于增厚公司业绩；另一方面也持续验证了公司较强的创新产品研发能力及研发与销售相互转化能力。在“研发一代、注册一代、生产销售一代”的策略下，公司已形成了良好的梯度化产品线与研发管线，支撑未来业绩持续高增长。 拟分拆乐普诊断科创板上市。7月30日公司公告了拟分拆北京乐普诊断科技股份有限公司（乐普诊断）至科创板上市的预案，乐普诊断主营业务为IVD试剂及仪器的研发、生产和销售，产品覆盖血液诊断、POCT免疫诊断、分子诊断和生化诊断等领域。血液诊断领域，乐普诊断已有凝血、血型、交叉配血、抗血小板药物疗效监测、常规出凝血等平台。免疫诊断领域，乐普诊断已有胶体金免疫层析、荧光免疫层析、化学发光、微流控等平台，检测项目涉及心标、肿瘤、肾功能、炎症、甲状腺功能、性激素等。2019年乐普诊断实现营收2.7亿元（+22%），实现归母净利润4736万元（+29%）。 乐普诊断独立上市有助于拓展融资渠道，扩大品牌影响力。目前IVD业务在公司业务中占比较低，乐普诊断独立上市后明确其发展定位，扩大品牌影响力，同时利用拓宽乐普诊断的融资渠道，加强产品研发、产能建设和营销推广，且可能通过员工持股、股权激励等方式提升管理层和员工的积极性、稳定性。 定增申请已获交易所受理，引进优质战投。6月24日公司的向特定对象发行股票申请获得深交所受理，拟非公开发行股票不超过1.05亿股，占总股本的5.87%，募集资金不超过31.8亿元，募资用途用于补充流动资金和偿还债务。本次非公开发行股票的对象为中国国新旗下的国新投资、国新央企运营基金，新加坡政府投资有限公司，润晖投资，民和投资，苏州民投，深创投等七名发行对象。发行价格为30.41元/股。本次定增公司引入了多家全球和国内优质的专业投资机构及产业投资者，有助于优化公司股东结构，为公司心血管全产业链布局与国际化进程提供产业资源与资金支持。 盈利预测：疫情对支架产品带来短期冲击，小幅下调收入及盈利预测 疫情对收入端产生一定影响，下半年有望持续恢复。核心产品冠脉支架受疫情影响手术量下降，导致上半年增速收入下滑，预计目前行业仍未实现完全恢复。考虑到国内疫情基本得到控制，下半年有望持续恢复，可降解支架下半年重新开始推广活动，预计全年冠脉支架业务收入微增。器械板块上半年增长29%，预计全年有望维持在30%的增速水平。 药品业务受到集采降价导致收入下降，但OTC放量显著对整体收入增速有所弥补。预计全年收入增速有低个位数增长，但集采后销售费用率降低会带来利润率的显著提升，药品端净利润仍有望保持较高增速。 整体来看，公司在疫情下仍保持了相对稳健的扣非归母净利润的增长，下半年持续恢复下各版块增速有望回升。中长期来看，公司未来三年每年都将有数个创新器械产品落地，为业绩贡献持续增长动力。小幅下调收入及盈利预测，预计2020~2022年收入89.51/109.22/132.61亿（原预测为96.64/123.51/152.83亿元），同比增长14.8%/22.0%/21.4%（原预测为24.0%/27.8%/23.7%）。预计2020~2022年归母净利润21.84/28.72/35.93亿元（原预测为22.18/29.05/37.26亿元），同比增长26.6%/31.5%/25.1%（原预测为28.5%/31.0%/28.3%）。 投资建议：业绩符合预期，长期逻辑不变，维持“买入”评级。公司是国内稀缺的心血管领域创新型企业，创新器械产品线与药品板块稳定的现金流将支撑持续稳健增长。考虑疫情影响，和期间费用率变化，小幅下调收入及盈利预测，预计2020~2022年收入89.51/109.22/132.61亿（原预测为96.64/123.51/152.83亿元），同比增长14.8%/22.0%/21.4%（原预测为24.0%/27.8%/23.7%）。预计2020~2022年实现归母净利润21.84/28.72/35.93亿元（原预测为22.18/29.05/37.26亿元），同比增长26.6%/31.5%/25.1%（原预测为28.5%/31.0%/28.3%）。对应当前股价PE为30/23/18X，按照2021年PE30~35X，维持目标价为49~57元，维持“买入”评级。 财务附表 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 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