9月到期回售债券,哪些值得关注？

（以下内容从国金证券《9月到期回售债券,哪些值得关注？》研报附件原文摘录）
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信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。 一、9月到期回售债券，哪些值得关注？ 本文对9月偿还的债券进行梳理，并根据定量指标以及定性分析对其进行风险排查，以供投资者参考。 债券偿还主要包含4种情况：（1）到期；（2）本金提前兑付；（3）回售；（4）赎回。其中债券赎回是指债券发行人在债券到期或到期前，因约定事项的发生，以约定价格提前部分或全部偿还本息；回售是在发行人做出关于是否上调债券票面利率及上调幅度的公告后，投资者有权选择在投资者回售登记期内进行登记，将持有的全部或部分债券按面值回售给发行人，债券赎回的决策权在发行人，债券回售的决策权在投资人。由于赎回与本金提前兑付的规模较小，且赎回行为的不可预测性，我们在进行风险排查时，仅考虑到期与回售两种偿还类型。 1. 9月到期回售概况 总体上看9月到期回售的分布有以下特点：到期以银行间债、高中等级、中票、国企居多，而回售多为交易所债、中低评级、公司债，也即回售主体的风险更大；行业中，到期量较多的为综合、建筑装饰、房地产、交通运输、公用事业、采掘，回售较多的为综合、建筑装饰、房地产。 由于本文考察的主要是中长期券种（包括定向工具、公司债、企业债和中票）的短期偿债能力，因此发债主体为在9月有此类信用债到期或回售的主体。 首先，不考虑跨市场交易因素，各债券市场9月的到期回售的余额分布如下图，其中，两个交易所市场共计到期871.81亿元，回售1524.04亿元；银行间市场到期2318.40亿元，回售364亿元，总量上看略大于交易所。交易所9月以回售为主，而银行间则以到期为主，这是因为交易所的券种多为含回售权的公司债、企业债，而银行间以不含权的中票和定向工具为主。 然后剔除跨市场交易因素，则9月到期量为3129.61亿元，回售量为1860.04亿元。主体评级分布上，AAA、AA+及AA评级是到期回售的主要构成，其中高评级的到期量较大。而细分券种来看，到期的信用债中中期票据占比最大，而回售中公司债的金额最大，企业债到期回售量较少。 企业属性分布方面，国企以到期为主，民企[1]的回售量低于国企。分城投和产业来看，产业是到期回售的主体，这与整体存量债券分布情况一致。 按行业来看，非综合和非金融行业中，到期量较多的行业为建筑装饰、房地产、交通运输、公用事业和采掘，而回售量较多的是建筑装饰和房地产。另外部分综合类的主体规模较小，且存在多元化倾向、投资激进等风险，亦值得关注。 2. 到期回售主体风险排查 在进行风险排查时，我们先做定量初筛，即根据定量指标对主体予以评分，以便初筛出短期偿债风险相对较高的主体；然后，对于这些主体再结合其他定量、定性因素，如可变现资产、有效授信和发债额度、负面信息、行业资金链风险性、股东支持、对子公司的控制力等进行综合考察，以得到最终的排查结果。 （1）风险主体定量初筛 进行定量初筛时，先对影响短期偿债能力的各个指标进行赋值，然后结合权重对每个主体打分并得到排序。定量指标主要分为现有现金流和潜在现金流两部分：现有现金流包括最近财报时点上看账面非受限货币对短期刚性债务的覆盖，以及通过盈利及变现能力的变化趋势来考察财报到当前时点现金流的可能变化方向；潜在现金流则主要看企业的再融资能力和融资渠道的稳定性。 考虑到企业属性对再融资能力的影响较大，我们在看不同属性的企业时，相关指标的临界值也会有不同的选择，总体上对非国企的指标要求要更高些；具体而言，非国企的货币比率、资产规模的临界值要高于国企，而资产负债率、债券融资占比和短期刚性负债占比的临界值则要低于国企。具体可见下表。 另外，从投资者风险偏好的角度看，投资者对不同主体评级在信用资质上的侧重关注点会有所不同，比如对于投机级评级[1]的主体，由于经营获现以及再融资的不确定性更高，投资者对这些主体表征结果或时点情况的指标如货币对短债的覆盖比率的重视程度可能比投资级主体要更高，而对于潜在现金流相关的指标的关注度可能不如投资级评级的主体。因而，在进行评分时，我们会在权重上予以相应调节。 根据初筛的结果，有29家主体（19家国有、10家民营 ）的评分结果欠佳[3]，具体见下表；这些主体可进一步结合定性情况来判断其短期偿债风险。从初筛的结果来看，民营略少于国企，这与国企到期回售主体更多有一定关系；行业上看，主要是综合类主体，此类主体可能包含投资偏激进、追求多元化的企业，需要关注其现金流不稳定带来的风险，另外还有以建筑装饰等竞争激烈或资金链偏紧的行业，此外还有部分是房地产强周期行业的。 （2）风险主体再筛选 在上述初筛结果的基础上，再筛选既包含定量因素，也包含定性因素。其中，定量主要关注在考虑潜在现金流后，发债主体的综合货币缺口情况。其中，潜在现金流，也即财务弹性与再融资能力，考察内容包括未受限与可变现资产、有效授信[4]、对外担保情况；定性方面，则关注负面信息、主营业务上下游情况、行业资金链风险性与政策支持、股东支持、对子公司的控制力等等。 另外，如前述，不同企业属性的侧重关注点在这里仍然有所分化。对于民营企业而言，特别需要关注有效授信和主营业务的情况：民营企业获得信用借款普遍较难，因而剩余授信本身不足以反映其潜在可得的融资，还需结合增信信贷和可抵质押资产的情况来看；且民营企业相比于国企更可能存在主营业务或信息披露不实的问题，因此对于诸如下游集中度较高、多为关联方或疑似关联方、往来款频繁且金额较大或商业盈利模式不明的主体需要引起重视。而对于国企而言，则更侧重对股东实际支持的考量，包括控股股东的层级，控股权分散程度，股东对企业的支持等。 最后，对于上市公司的控股股东，在考虑其流动性压力时，谨慎起见应剔除上市公司的货币资金和短期刚性负债，同时还需关注其对上市子公司的控制程度以及对上市子公司股票的质押情况，特别是上市子公司对其盈利贡献较大的时候：质押比重大或控股比例不高的上市公司控股股东，一方面再融资空间有限，另一方面还存在控制权旁落、上市子公司不再纳入合并报表的风险，这对于其未来再融资可能会造成较大的负面影响。对应地，发债主体如为上市公司，则也需关注其股权结构稳定性的问题，以减少控制权变更带来的经营风险，这对于民营企业尤为如此。 经过梳理，下列19家（11家地方国有和8家民营，按照综合缺口/短期刚债降序排序）主体综合初筛、再筛选的结果来看综合缺口/短期刚债的比重较大，其属性与行业分布与初筛结果基本一致，建议投资者关注。 3. 小结 从我们梳理的9月到期回售的分布中可以看到，回售主体的风险相对较大；而行业中，到期回售量较多的非综合行业为建筑装饰、房地产、交通运输、公用事业和采掘，其中建筑装饰和房地产的回售较多。 综合定量、定性因素，我们筛选出19家主体，其到期/回售压力值得关注，行业上看，主要是综合类主体，此类主体可能包含投资偏激进、追求多元化的企业，需要关注其现金流不稳定带来的风险，另外还有建筑装饰等竞争激烈或资金链偏紧的行业，此外还有部分是房地产强周期行业的。对于这些类型的主体，投资者始终是持谨慎态度，对其风险持续跟进，因而若实际发生违约后，对相关板块估值的负面影响预计较大。 [1] 民企包括所有非地方国企、央企的企业属性，后同。 [2] 信评公司一般定义为AA级（不含）以下，本文采取更保守的定义，即为AA级（含）或以下。 [3] 总分3分，评分越高表现越好，初筛出来的主体评分≤1.5分。 [4] 基于数据可得性及谨慎性的考虑，这里暂不考虑剩余发债额度的因素。 二、一级市场发行情况：净融资额减少 1.信用债发行整体情况 本周信用债整体净融资额较上周减少。分券种看，短融和企业债净融资额均转正为负，中票和公司债净融资额较大幅度减少但仍维持为正，定向工具净融资额则转负为正，小幅增加。 同业存单本周发行3861.70亿元，净融资额为-604亿元，较上周大幅减少。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行本周发行利率均值分别为2.89%、2.91%、3.05%和2.98%，发行利率均较上周上行。 信用债发行利率分化：AAA评级中短期票据发行利率下行13.37bps，AA+和AA评级中短期票据发行利率则分别上行33.63bps和27.02bps，AAA和AA评级公司债发行利率分别上行2.54bps和13.78bps，AA评级公司债发行利率则下行61.11bps。 2.产业债发行详情 本周产业债共发行新券265只，共2513.69亿元，其中短期融资券最多，发行额为1046.5亿元，占比41.63%；主体AAA评级的数量最多，发行额为1569.5亿元，占比62.44%；而国企发行额2133.09亿元，占比84.86%。新发产业债中非金融行业主要有建筑装饰、综合、公用事业、交通运输和采掘等。 3.城投债发行详情 本周城投债共发行新券59只，共430.6亿元，其中AAA评级发行最多，发行总额为186.8亿元，约占比43.38%；从券种分布来看，短期融资券发行最多，发行总额179.3亿元，占比41.64%；行政级别为地级市的城投债发行总额151.5亿元，占比约35.18%；至于所在省份，江苏省、四川省和上海市发行最多，分别发行123.9亿元、59.5亿元和40亿元。 三、二级市场成交情况：信用债成交量减少，信用利差分化 1.每周成交情况 本周信用债成交量减少。分券种看，企业债、中票和短融日均成交量均减少，降幅分别为11.52亿元、40.78亿元和53.14亿元，公司债日均成交量则小幅增加，增幅为2.3亿元。 2.债券市场评级调整情况 本周有6家公司主体评级下调，3家主体评级上调。 3.二级市场信用利差情况 本周各评级、期限的利差分化：1年期各评级平均利差走阔7.19bps，3年期和5年期各评级平均利差分别缩窄1.72bps和1.85bps。目前AAA、AA+、AA和AA-评级的各期限利差所处的历史分位数在10%-68%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高15.78bps，两者差距较前期维持为正且增加。 4.产业债行业利差情况 我们对每周五各行业的存量信用债进行筛选，最新一日（2020.8.28）经筛选共有1067只个券，72.54%债项为AAA级，行业以公用事业、交通运输、煤炭开采和房地产开发为主。评级与行业的分布如下所示。 总体上，各评级行业利差有所走阔。AAA和AA评级行业利差分别走阔3.74bps和1.01bps，AA+评级行业利差缩窄2.01bps；各行业中有色金属、煤炭开采、化工和房地产开发的行业利差居于前位。 AAA级各行业的利差在36~107bps之间，其中煤炭开采利差最大，达到107bps。与上周相比，各行业利差均走阔，平均增幅为3.74bps，增幅最大的化工行业利差走阔6.33bps。 AA+级各行业的利差在67~379bps之间[6]，其中有色金属的利差最高，为379bps；与上周相比，各行业利差变化各异，整体平均降幅为2.01bps。其中，降幅最大的煤炭开采行业利差缩窄30.93bps。 AA级的各行业利差在144~339bps之间[7]，其中化工行业的利差最高，为339bps；与上周相比，AA级各行业利差变化各异，平均增幅为1.01bps。其中，化工行业利差增幅为5.71bps。 5.城投中票曲线比价 比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差异基本在-15.78bps至-2.68bps之间波动。AAA评级的城投债与对应中票收益率之间差异转正为负，AA+、AA评级的城投债与对应中票收益率之间均维持负向差异且差异扩大。 [5] 来源：历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数。 [6] AA+级水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。 [7] AA级有色金属、煤炭开采、钢铁和水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。 四、风险提示 1. 国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整； 2. 信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

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