【国君化妆品/地产|首次覆盖】鲁商发展:厚积薄发,健康美业成长加速

（以下内容从国泰君安《【国君化妆品/地产|首次覆盖】鲁商发展:厚积薄发,健康美业成长加速》研报附件原文摘录）
　　核心结论 投资建议：公司化妆品业务定位清晰，产品渠道不断发力，引入战投后组织能力有望升级，看好未来成长潜力。预计 2021-2023年公司EPS 为 0.76、0.93、1.07元，参考可比公司采用 PE 和 PS 估值法，给予目标价 18.43元，对应2021年PE24x，首次覆盖，给予“增持”评级。 地产转型大健康，化妆品业务背靠福瑞达集团成长性突出。公司收购福瑞达医药集团及焦点生物，由地产切入化妆品、医药以及原料业务。福瑞达研发实力出众，为旗下多品牌提供产品研发赋能和品牌形象背书，借力功能护肤风口及线上放量，2021年1-9月化妆品板块营收9.93亿，同比+175%。 双子星瑷尔博士、颐莲持续发力，引入战投治理优化。瑷尔博士“微生态护肤”、颐莲“玻尿酸+”定位热点护肤概念，产品端爆款连连，渠道端线上线下多维发力，体量尚小有望维持高速增长；另有伊帕尔汗、善颜等多细分定位品牌储备。化妆品子公司引入战投后，有望实现品牌、产品、渠道等多方面赋能以及治理结构优化。 原料、药品业务多维向好，转型效果良好。原料业务主体焦点福瑞达为全球第二大透明质酸原料厂商，产能及产率领先，有望持续受益HA原料应用扩容，以低成本抢占市场份额；医药业务方面覆盖中成药、化学药、骨科、眼科及药品销售，疫情后有望维持稳健增长。大健康业务表现出色带动地产占比走低，转型加速。 风险提示：地产业务失速、化妆品竞争加剧、核心人才流失等。 以下为报告节选，欢迎联系国君化妆品团队获取完整报告进一步交流！ 1. 公司简介：地产医药双轮驱动，化妆品引领增长 1.1. 业务：地产转型大健康，化妆品业务成长性突出 公司从房地产起步，逐步实现生态健康和生物医药双轮驱动发展。公司鲁商置业于2008年借壳ST万杰上市后发力大健康产业转型，2015年涉足健康养老产业；2018年，公司通过收购福瑞达医药集团，布局化妆品、医药以及原料业务；2019年公司更名为鲁商发展，收购透明质酸原料商焦点生物60.11%股权，进一步完善公司健康产业链；2020年实现福瑞达生物工程100%控股。目前公司形成以地产为主的生态健康和以化妆品、医药为主的生物医药两大业务板块。 生物医药板块： 1）化妆品：业务主体为福瑞达医药集团子公司福瑞达生物，福瑞达以药企基因在产品研发和品牌背书两端赋能化妆品，旗下形成瑷尔博士、颐莲、善颜、伊帕尔汗、UMT等多品牌矩阵，2021H1公司化妆品收入6.2亿，同比+210%，成长性突出，收入占比提升至15%。 2）原料及添加剂：业务主体为焦点福瑞达及福瑞达医药集团旗下福瑞达生物科技。焦点福瑞达为全球第二大透明质酸原料商，目前HA产能420吨/年；福瑞达生物科技主要开展生物、食品防腐剂和化妆品功效原料的生产和销售。2021H1公司原料及添加剂收入1.2亿，同比+32%。 3）医药：业务涵盖中药及化药制剂(明仁福瑞达)及药品销售环节(福瑞达医药事业部)，另参股研发生产眼科、骨科生物药品的博士伦福瑞达，2021H1公司药品收入2.7亿，同比+45%。 生态健康板块： 1）房地产开发：业务主要归属于子公司鲁商置业，2021H1公司房地产收入27.1亿，同比-3%，收入占比67%但持续走低。 2）物业服务：板块交付于子公司鲁商生活服务有限公司（拟于港股上市），收入主要来自物业管理服务、非业主增值服务以及社区增值服务三条业务线，21H1物业管理业务收入1.8亿，同比+17%稳健增长。 3）酒店：21H1业务收入0.4亿，占比较低。 1.2. 治理：股权结构稳定，股权激励绑定人才 国企控股、股权结构稳定。公司大股东鲁商集团为山东省国企，持股比例高达52%，股权结构稳定。鲁商集团现高度聚焦零售产业和健康产业两大主业，拥有4所高校、6个国家级研发平台、5个院士工作站、下属企业307家（旗下银座集团位列全国零售百强20位），2020年营收420亿元。母公司在科研合作、零售渠道等方面具备良好的产业协同资源，为公司产业发展提供支持。 核心管理层经验丰富，股权激励、员工战略配售绑定核心高管及化妆品业务人才。公司总经理贾庆文医药背景出身，曾任福瑞达医药集团总经理，彰显公司对于健康美业和医药业务的重视。2018年公司实施股权激励计划，业绩考核期至2021年（2019、2020已圆满完成业绩目标），绑定公司董事、高管及核心骨干共264人。此外据公司公告，化妆品业务主体、全资子公司福瑞达生物拟增资引入战略投资者，员工可按引进战略投资者的价格协议认购不高于0.68%，进一步绑定化妆品业务核心人才。 1.3. 财务：转型拉动收入及盈利能力双升，业绩增长明显 化妆品及药品业务拉动业绩快速增长。2021年Q1-3，公司实现营业收入63.49亿元，同比减少9.75%，主因房地产业务拖累；实现归母净利润5.03亿元，同比增长21.90%，主要因化妆品及药品业务拉动。公司加大化妆品线上渠道推广，期内化妆品营收同比+174.58%；疫情缓解后，加强开发医疗终端等方式拓展药品销售渠道，药品营收同比+ 22.14%。 产业转型推动公司毛利率、净利率显著提升。2018年进军医药和化妆品行业后毛利率开始攀升，2021年Q1-3毛利率达32.10%，带动公司净利率提升至7.82%。生物医药板块占比走高对毛利率拉升作用明显，2021年Q1-3化妆品、药品、原料业务毛利率分别为63.21%、58.32%、40%，显著高于原有地产业务。 2. 化妆品：功能护肤红利+集团赋能，成长空间广阔 集团背书，借力功能护肤赛道及线上化红利，化妆品业务爆发式增长。公司2021H1化妆品业务实现营收6.22亿，同比+224%，净利润约0.75亿元（参照福瑞达生物数据），同比+292%，依托线上渠道快速爆发，2021H1化妆品线上收入占比达92%。2021H1化妆品毛利率63%，同比+6pct，因产品及品牌结构优化，毛利率提升带动同比+2pct净利率至12%。 2.1. 核心优势：福瑞达品牌背书、研发赋能，多品牌储备 化妆品品牌依托福瑞达医药集团，由福瑞达实现研发赋能，进而形成品牌背书。福瑞达医药集团是透明质酸研发和应用技术的领跑者，据公司官网，目前已形成550人的研发团队、合作多科研院所，研发实力雄厚。知网检索福瑞达生物发表文献达116篇，涉及化妆品原料（透明质酸、海藻糖等）制备应用以及EpiSkin皮肤检测模型等基础研究，其中对于透明质酸、皮肤微生态的研究已实现产业转化，对应开发颐莲、瑷尔博士品牌。通过福瑞达背书产品品质、品牌形象，公司旗下化妆品品牌有望以科技专业度抢占消费者心智。 品牌矩阵丰富、定位清晰，主要品牌瑷尔博士、颐莲迅速起量。“瑷尔博士”致力于微生态科学护肤、“颐莲”扎根玻尿酸护肤，2021H1实现收入3.01、2.7亿元领跑，另有多细分定位品牌储备，如精油芳疗护肤品牌“伊帕尔汗”、坚持“一人一方”的高端量肤定制护肤品牌“善颜”、专研敏感肌品牌“诠润”、专业养肤底妆品牌“UMT”等。此外，福瑞达医药集团围绕高端皮下填充类医疗器械和消毒产品等重点项目开展研发储备。 2.2. 增长看点：双子星瑷尔博士、颐莲定位清晰，产品渠道持续发力 2.1.1. 瑷尔博士：卡位微生态热点赛道，线上快速爆发 瑷尔博士定位微生态护肤，2021H1实现销售收入3.01亿元，同比增长628%，受益概念热点以及线上爆发。瑷尔博士早在2018年定位微生态护肤，布局领先；目前皮肤微生态概念尚处渗透红利阶段，国内微生态成分化妆品备案3年CAGR高达44%。科学层面，微生态作为皮肤最外层屏障，微生物间的平衡可起到肌肤防御、修护作用，调节皮肤微生态，可增强皮肤屏障能力从而改善皮肤问题；市场教育层面，皮肤微生态在国内引起重视可追溯到2019年，兰蔻第二代小黑瓶提出“微生态修护”概念，采用2大酵母精粹+5大益生元，深入修护肌底的同时加筑肌肤微生态屏障，增强肌肤稳定力。科学基础+市场教育不断推动，微生态护肤有望成为下一护肤热点，厚积薄发的瑷尔博士有望受益。 产品端多系列爆品全面开花。围绕皮肤微生态的应用研究，瑷尔博士已推出熬夜修护、洗卸滋养、初老对抗、屏障修护四大系列，其中熬夜修护系列的香蕉面膜，以及洗卸滋养系列的洁颜蜜均为月销量10万+的爆款产品，差异化定位肌底液的前导精华以及主打微生态屏障修复功能的益生菌水乳套装也实现月销量4万+。 线上天猫、抖音有望持续放量；线下重体验形成闭环。21年1-9月瑷尔博士天猫官旗、抖音直播GMV达3.6、0.7亿，21H1线上收入占比超98%。瑷尔博士采取全域营销引导天猫成交模式，以天猫为根据地塑造品牌力，同时品牌把握新兴平台崛起趋势，积极布局快速崛起的抖音直播渠道，以渠道定制产品获取差异化用户，线上有望快速放量。目前瑷尔博士在微信、抖音等平台上已颇具声量，此外2021年9月宣布许凯作为洁面代言人，营销持续拓圈。线下则依托“瑷尔博士皮肤颜究院”建立私域体系，为消费者提供高科美肤解决方案以及从检测、清洁、问题肌肤处理到家用产品精准修护的全面服务，有利于塑造品牌黏性，截至21H1线下加盟店179家，覆盖全国53个城市；此外布局入驻kkv、三福时尚、调色师、喜燃等新锐美妆集合店。未来在爆款产品加持下线上持续放量，线下扩张获取增量，看好定位差异化的瑷尔博士品牌发展。 2.2.2. 颐莲：深耕“玻尿酸+”，产品品牌持续升级 颐莲深耕玻尿酸护肤18年，探索“玻尿酸+”产品迭代及品牌形象升级，2021H1营收2.70亿元，同比增长141%，毛利率同比+3pct。成立于2003年的颐莲是福瑞达美业旗下第一个护肤品品牌。颐莲背靠透明质酸研发大厂，2020年通过抖音等社交媒体红人推广打造高性价比的爆款玻尿酸喷雾（至21年7月累计销售一千万瓶），品牌声量迅速提升。2021年颐莲由“玻尿酸”到“玻尿酸+” 持续拓宽、升级产品线，推出“玻尿酸+富勒烯”的颐莲元气瓶精华，有望接力喷雾成为第二个重磅单品，实现双轮驱动。未来颐莲有望在玻尿酸+玻色因，玻尿酸+端粒酶等方面持续创新，实现产品和品牌的持续升级。 积极布局抖音，京东以及分销等增量渠道，渠道端多点开花。在线上渠道去中心化趋势下，2021年颐莲在天猫、京东、小红书、有赞、抖音、快手、唯品会等线上多平台同步进行推广，抖音1-9月GMV达7000万+，京东表现也较为出色；线上分销发力增加曝光触点，获取增量客户，有望成为又一重点渠道。此外线下分销采取地网战略，已铺货23个省份及地区，市区县高达400+，已进驻商家数量4000+。以华东区样板市场为例，目前已覆盖3200多家网店，囊括新零售、精品普超、生活普超、CS门店、便利店等多种业态。全渠道布局有望拉动颐莲维持快速增长。 2.2.3. 其他品牌：多品牌定位各异，蓄势待发 伊帕尔汗：定位精油芳疗护肤，牵手网创孵化在即。公司参股的新疆伊帕尔汗香料股份有限公司依托世界最大的薰衣草产业种植基地，以天然香料为核心，开发包括4大类、9个系列、120余种天然香料系列产品，涉及芳香理疗护肤、保健养生等多个领域，2021年1-6月份营收近2000万元，同比增长37%。21年10月，公司与头部TP壹网壹创签署战略合作协议，共同孵化伊帕尔汗品牌，网创过往的品牌孵化以及全域营销经验有望实现强力助推。 善颜：主打精准护肤、量肤定制，以济南为中心拓展线下皮肤管理中心。善颜以“东方女性肌肤大数据平台”为基础，致力于实现皮肤精细化管理，为精准肌肤护理高端品牌，针对女性肌肤敏感、缺水、痘痘、衰老、暗沉等多种问题，分肤况、分肌龄、分肌层开发6大系列产品。目前主要销售途径为线下品牌专营店“善颜皮肤管理中心”，已经在全国开设100多家。未来善颜将进一步升级线上线下融合的新零售模式，加快线下品牌店的拓展，同时加大济南本地推广投入。 诠润&UMT：诠润品牌专注弱敏肌肤修复，未来将继续与经销商加强合作，利用经销商能力拓展销售规模；UMT品牌于2020年初创，产品定位于“精致底妆”，精研养肤底妆的细分市场定位，未来走小众高品质路线，以底妆品类的场景化视频推广为切入点，重点打造主推品。 公司顺应趋势、发挥研发优势积极布局医美类产品，目前一类械字号全面布局、三类产品在研。福瑞达生物已完成包括喷雾、敷料等修复类一类医疗器械产品的备案，三类注射产品通过自研+外部合作进行研发。其中玻尿酸针剂（交联）、胶原蛋白产品自研中，此外通过共创品牌海大福瑞达布局水光针等产品。 2.3. 边际变化：引入战投，治理结构有望优化 增资引入战投+员工股权激励，有望实现品牌、产品、渠道等多方面赋能以及治理结构优化。2021年9月公司公告化妆品业务主体福瑞达生物拟公开挂牌增资扩股引入战略投资者并实施员工股权激励，混改完成后公司、战投方、员工分别持股82.42%、16.9%、0.68%，投前估值为36亿。根据挂牌公告，公司拟挑选具有消费品品牌投资及服务经验的投资者，并优先选择能够提供研发赋能、电商及私域运营、品牌高端化、数字化转型提供资源支持的投资方，期待战投方带来的协同效应。 3. 原料：产能及技术领先，受益HA应用扩容 公司原料业务板块由焦点福瑞达及福瑞达生物科技组成，产品以HA原料为主，另有生物防腐剂等业务。福瑞达医药集团是透明质酸研发和应用技术的领跑者，2019年公司以2.59亿元收购焦点生物60.11%股权（2020年1月完成并表），填补了上游透明质酸生产的产业链，带来并表收入1.47亿。2021H1原料及添加剂板块营收1.21亿元，同比+32%，受益疫情后HA原料需求回暖以及应用领域扩容，其中内销/出口收入0.53/0.68亿元；毛利率40.74%同比-7.12pct，因低毛利率的食品级原料占比提升。 3.1. 焦点福瑞达：全球第二大HA原料商，产能及技术领先 焦点福瑞达为全球第二大透明质酸原料生产商，受益HA原料需求扩容。据沙利文数据，2020年全球透明质酸原料销量600t，受疫情影响同比+3%，透明质酸理化性质良好，广泛应用至医药、化妆品、食品领域，未来随生物工程、日化产品以及普通食品等应用扩容，HA原料市场有望维持15%左右的复合增速（沙利文预测）。焦点福瑞达（焦点生物）为全球第二大透明质酸厂商，2019年市占率13%，有望享受行业增长红利。 产能+发酵技术领先，有望以低成本抢占份额；医药级原料注册申报中。焦点福瑞达目前拥有食品+化妆品级HA原料产能420t远超同业；HA发酵产率12g/L，处于同业领先水平。HA原料生产中人工成本及制造费用合计占比超60%，规模效应明显，焦点福瑞达有望以领先产能和发酵技术带来的低成本优势抢占市场份额，特别是政策开放后快速扩容的食品级原料市场。医药级透明质酸方面，焦点福瑞达现已取得玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，相关国内外注册手续正在办理中，预计国内申请药用辅料批文需两年以上时间，国外积极拓展客户认证，目前日本市场已取得一定进展。 功能性食品方面，焦点福瑞达推出“玻小酸”、“天姿玉琢”品牌，抢占口服玻尿酸市场红利。国家卫健委于2021年1月7日发布第九号公告，批准玻尿酸使用到乳制品、酒水饮料等五大类普通食品中。焦点福瑞达凭借多年耕耘玻尿酸领域研发，熟知玻尿酸各项特质，于2021年1月11日取得食品生产许可证，1月13号迅速在天猫天姿玉琢旗舰店上线首款透明质酸钠饮品。目前已先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜多个系列十余款口服透明质酸钠产品，在天猫、京东等平台销售，同时在线下银座购物广场设立了品牌形象专柜，未来将陆续丰富产品类型，不断扩充渠道。 3.2. 福瑞达生物科技：生物发酵原料产品丰富 原料产品种类丰富，协同焦点福瑞达扩大原料产业版图。福瑞达生物科技以生物发酵原料作为产业化方向，主要致力于生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售，公司通过福瑞达医药间接持有其57.07%股份。食品添加剂方面，焦点福瑞达主要产品有纳他霉素、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂等，其中纳他霉素市场占有率在 40％以上；化妆品功效原料方面，主要产品有聚谷氨酸、普鲁兰多糖、玻色因、酵母菌发酵产物滤液、依克多因等，覆盖多种热点化妆品功效成分。 4. 药品：明仁福瑞达+博士伦福瑞达打造知名品牌 在生物医药方面，公司涵盖中成药及化药制剂（明仁福瑞达）、生化药品（博士伦福瑞达）及药品销售（福瑞达医药事业部）。2021H1公司药品板块营业收入2.69亿元同比+45.36%，主因疫情缓解后公司加强市场拓展。其中，明仁福瑞达（持股60.71%）业务覆盖中成药、化学药、保健食品；博士伦福瑞达（持股30%）致力于透明质酸眼科和骨科药物的研发、生产和销售；另外福瑞达医药事业部主要销售集团所属企业生产的药品和保健品系列产品，销售渠道遍布全国多个省市自治区药品销售渠道遍布30个省市，涵盖县级以上医院3000多家，连锁药店2000多家，与全国800多家公司和10万多家基层医疗机构建立合作关系。 5. 房地产：地产销售占比持续降低，物业表现较好 由于国家政策趋紧，坚持“住房不炒”，房地产市场降温明显，公司即时发力转型，地产业务占比走低，轻资产的物业业务表现良好。21H1公司地产板块（含房地产销售、物业和酒店）总收入30亿元同比持平，板块总净利润2.08亿元，同比-14%，其中房地产销售收入27.14亿元，同比-3.1%占比走低，物业收入1.87亿元，同比+17%稳健增长，转型发展取得实效。公司合并代建、招商运营、康养等业务成立产业发展中心作为轻资产业务发展平台，做强鲁商服务非业主增值服务，推动鲁商设计院等下属企业拓宽业务渠道，持续发力大健康、轻资产模式转型。 6. 盈利预测与投资建议 预计公司2021-2023年实现营收137.02、151.52、164.17亿元，同比+1%、11%、8%；归母净利润7.7、9.4、10.8亿元，同比+21%、22%、14%。 投资建议：公司化妆品板块借力功能护肤风口，集团赋能形成强产品力及品牌背书，引入战投组织能力升级，瑷尔博士持续线上放量、颐莲发力产品升级及渠道拓展，看好公司化妆品业务成长空间。我们预计 2021-2023年公司 EPS 为 0.76、0.93、1.07元，综合 PE 和 PS 两种分析方法取平均值，给予公司合理估值186亿元，对应目标价 18.43元，对应2021PE24x，首次覆盖，给予“增持”评级。 7. 风险提示 1. 地产业务表现不佳 2. 化妆品行业竞争加剧，影响化妆品业务盈利能力 3. 化妆品业务核心人才流失 4. 政策变动影响医药业务等 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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