价格传导逻辑下,明年通胀将如何演绎?—江海债市日报2021-11-23

（以下内容从江海证券《价格传导逻辑下,明年通胀将如何演绎?—江海债市日报2021-11-23》研报附件原文摘录）
　　1.市场展望 1、如何看待CPI和PPI的关系？ CPI和PPI都是物价指标，CPI是消费物价指数，PPI是出厂价格指数。除了统计节点不同，两者行业权重也有明显区别，CPI权重参考居民消费构成，PPI参考的是工业行业销售产值比重。以食品为例，CPI食品权重约占21%，PPI食品制造业和农副食品加工业合计占比仅约6%，因此CPI受食品价格波动的影响明显大于PPI，PPI主要受上游大宗商品价格影响。此外，CPI中还包括房租、教育文娱、服务等第三产业，这些不属于PPI的统计范畴。 凯恩斯理论认为，通货膨胀由需求拉动或成本推动。需求扩张会增加工业品消耗和居民消费以抬升价格，消费需求先反映在CPI上，投资需求反映在PPI上，再逐渐扩大范围。成本驱动则是通过产业链，将价格变动由上游传导至下游，理论上PPI领先于CPI。最后，CPI和PPI本身存在口径重合，例如原油包含在交通和居住消费中，以及部分生活资料。因此逻辑上看，CPI和PPI理应同向变动。 历史数据显示，2012年以前CPI和PPI走势趋同，且变化幅度差异不大，从几次拐点来看没有明确的领先或滞后关系，说明涨价既有成本因素也有需求因素，与理论逻辑相符。2012年后两者走势关联度明显减弱，甚至不再同向变动，PPI波动幅度明显大于CPI，难道两者关联逻辑失效了？ 食品在CPI中权重仅有2成，但是因为波动幅度大，对CPI走势影响显著。其中鲜菜和猪肉是主要贡献项，菜价对食品CPI产生的影响较短期，原因在于极端天气出现时间段和鲜菜生长周期均较短，多数在3个月以内，因此中长期内食品价格变动主要源自猪周期。2012年之前两轮猪周期与库存周期和PPI走势大体一致，近十年来脱钩，一方面可能与经济增速换挡、人口结构和居民饮食习惯改变有关；另一方面生猪产业链与工业品的关联程度较低，受供给侧影响较大，2018年猪瘟爆发后猪价创下历史最大波幅。食品需求相对稳定，成本构成中工业品占比低，叠加猪周期独立运行，使得近年来食品CPI和PPI走势大相径庭。 非食品价格和PPI走势仍具有一致性，多数时候PPI略领先于非食品CPI，说明产业链上下游价格传导依旧有效，只是传导力度较弱。2012年以后PPI大幅波动主要与供给侧有关，2012-2014年房地产投资断崖式下降叠加外需收缩，传统工业产能过剩问题严重；2015-2018年供给侧结构性改革深化推进，带动工业品价格显著回升；今年全球能源紧缺配合我国能耗双控，上游价格飙升推高PPI。非食品价格则相对稳定，其一在于口径中包含衣着服务等劳动密集型行业，劳动力成本呈稳步上涨趋势；其二是下游消费品存在一定价格刚性。 截至10月，非食品CPI和PPI同比分别为2.4%和13.5%，非食品CPI涨幅明显低于PPI，价格产业链传导存在阻滞。根据PPI上游-PPI中游-PPI下游-CPI非食品的成本传导路径，我们发现四类商品价格走向基本一致，但变动幅度存在明显差异，除了PPI上游（原料开采加工业）跟随大宗商品价格大幅上涨外，PPI中游（电气机械、通用专用设备、汽车、化学纤维等）、PPI下游（电子设备、食品、纺织、医药等）和非食品CPI均小幅变动，说明价格堵点发生在PPI上游和PPI中下游之间。价格弱势传导与终端需求不振有关，居民消费受到疫情压制，房地产基建不再托底经济，中下游竞争激烈不易涨价。 价格传导不畅导致中下游行业成本压力累积，多数行业盈利能力恶化。从三季度利润总额增速来看，电子设备、专用设备、汽车制造、电气机械、食品制造分别较前值回落9.33、5.72、5.21、3.61、1.69个百分点。虽然多数行业仍实现利润总额同比正向增长，但从利润率来看，绝大多数中下游行业利润率低于去年，其中食品、电力、橡胶塑料成本侵蚀效应严重。四季度以来，多个下游消费龙头宣布涨价，现阶段中下游行业普遍存在价格补涨动力，PPI向CPI传导加速显性化。 2、2022年通胀如何演绎？ 伴随全球流动性收紧和经济复苏放缓，未来大宗商品价格没有持续上行的动力。从国内来看，今年工业企业利润增速呈震荡下行趋势，企业进入主动去库存阶段，上行的PPI已与经济基本面背离。PPI超涨主要与输入型通胀、疫情冲击供应链、国内能耗双控落实等因素有关。参考去年M1和基数水平，预计2022年PPI呈全年持续下行趋势，中枢在4%附近。 根据价格传导框架，明年PPI将带动非食品CPI趋于下行。考虑到非食品CPI中涵盖大量劳动力成本，叠加中下游价格补涨，非食品CPI相对PPI刚性更强，预计下行幅度较小。2022年非食品CPI全年中枢或在1.9%附近，高于今年；核心CPI基数偏低，伴随疫情缓解和消费改善，明年中枢有望回升至1.5%。 食品CPI主要考察猪周期走势和历史季节规律。现阶段生猪产能过剩，截至9月生猪存栏和能繁母猪存栏已回升至2014年水平，而近6年国内猪肉消费量逐年回落。近期猪价反弹或放缓产能淘汰进度，预计四季度生猪供应仍较充裕。生猪存栏和能繁母猪存栏分别领先猪价约6个月和10个月，可推测明年一季度前猪价还有反弹空间，但供应充裕的背景下回升幅度有限。参考猪粮比价6：1的盈亏平衡点警戒线，明年22省市平均猪肉价或在24-28元/千克的区间波动。其他分项考虑季节性规律的情况下，明年食品CPI先上后下，对CPI整体起到拉动作用。 综上，2022年CPI全年中枢或在1.85%附近，年内高点出现在三季度，极端情况下最高月份近“3”。本文通胀假设条件是价格传导和猪价震荡，此外，终端需求明显改善、疫情再反弹冲击供应链等因素或导致通胀超预期回升。整体来看，明年通胀水平在历史上不算高，但CPI上行若搭配GDP减速，经济基本面确实呈类滞胀格局。相对于通胀，明年政策重心应该是在外需收缩和能耗双控的背景下，通过产业升级和基建托底实现经济增量破局。 2.交易策略：10年国开换券怎么看？ 上一交易日，10年国开210210和210215成交分别达到1142笔和1024笔（QB口径），两者成交接近，均超过1000笔。至今天上午，210215成交超过210210，10年国开换券已成定局。 当前210210与210215 利差为7.5-8BP之间，我们需要思考的是：当前10年国开的定价是否合理，是否有投资机会？ 从历史上看，换券日10年国开老券和新券利差主要在3-10BP之内，当前处于中间略高水平，并未超出正常区间，因此我们认为没有明显利差交易机会。若后续利差像前三期换券时压缩至5bp附近，届时可及时将210210换至210215，否则投资者无需着急换券。 而从10年国开和国债的利差看，当前10年国开-10年国债利差已至底部，从相对价值来看，国债的价值更高，投资者可以考虑将国开换至国债。 恰好今天10年国债新券上市，我们同时讨论下10年国债新老券的价值。从近期10年国债老券与新券利差看，新券上市时利差基本维持在2bp左右，后续随着新券流动性好转，利差逐步上行至4-6bp左右的高点。当前210009和210017利差大约在2bp左右，考虑到后续利差将会拉大，因此当前利差下配置210017更佳。 综上而言，我们认为10年国开新活跃券的价值并没有明显高于老活跃券，投资者没有利差交易机会，也没必要急着换券至新活跃券。反而，当前10年国债的价值优于国开，其中今天上市的10年国债新券210017相对价值更高，建议投资者关注。另外，我们讨论的是当前10年利率债的相对价值，不代表我们当前趋势性看多长债，而是建议当您需要换券或配置10年期利率债时，建议关注价值更高的10年国债新券。 图1：10年国开-10年国债利差处于底部 图2：新券上市后，10年国债老券与新券利差走势变化（BP） 2.周一市场策略回顾 删除总闸门，意在信用扩张：江海债市早盘策略（2021-11-22） 上周五美股涨跌互现，能源板块领跌；欧股下跌。受到市场担心美国调控油价和欧美疫情反弹的影响，原油跌幅较大。美国国债走势出现分化，其中2年利率反弹，10年利率下降，曲线再度平坦化。 国内方面，上周五晚间央行公布三季度货币政策执行报告。变化在于： （1）对经济的判断较前期悲观。政策基调也更偏向保增长。对债券而言，经济下滑对债券有利，但如果政策开始保增长，对债券就未必那么有利。 （2）删掉了管好货币总闸门的表述，增加了“完善货币供应调控机制，形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，增强信贷总量增长的稳定性”。这里的货币总闸门更多代表的是广义货币的概念,后期或加大信贷的扩张速度。 （3）房地产政策方面，一方面强调“房住不炒”，另外也增加“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”。虽然房地产市场大的放松不可能，但边际的放松还是值得期待的，这个边际放松恰恰是为了维持房地产市场的平稳发展。 综合看，央行三季度货币政策执行报告体现出的基调还是以“稳”为主，更多依靠结构性的政策来促进经济的平稳和物价的平稳。变化在于，未来需要关注的是信贷扩张速度或加快和房地产市场可能出现的边际放松的迹象。实际上，上周五午后利率快速反弹也是市场担心房地产边际放松。 因此，伴随着保增长措施的落地和房地产边际放松，我们认为经济的悲观预期有望修复，而大宗商品也有企稳迹象，这些对债券市场都不太友好，需要警惕调整的风险。 市场怀疑房地产边际放松的可能性：江海债市午盘策略（2021-11-22） 周一利率小幅下行，资金面宽松，市场对房地产边际放松预期放缓，带动利率从上周五尾盘的担心中修复。 11月份LPR报价维持不变，打消了此前市场对1年LPR下调的预期，不过对市场未产生明显的影响。从MLF全额续作，LPR利率不变都显示着央行动用总量宽松的概率较低，更多还是结构性的工具为主。后期需要关注： （1）当天房地产股票下跌，缓和了市场对房地产边际放松的预期，或者市场并不相信房地产会边际放松。但是市场并不是线性的。虽然从央行货币政策执行报告看，里面确实强调了房住不炒，但那是长期趋势的问题。短期内，也要保证房地产不能出系统性风险，因此短期内的房地产边际放松的概率很大。当然，后期需要继续观察房地产股票的表现，因为这些股票对房地产是否真的边际放松的敏感度很高。 （2）商品期货止跌企稳，或意味着通胀预期缓和的过程已经结束。 综合看，房地产边际放松依然是大概率事件，通胀预期的缓和也逐步告一段落，目前债券市场依然面临调整的压力，建议谨慎。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。

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