【中银宏观:大类资产配置周报 (2021.11.21)】2022年的关键词之二:高杠杆

（以下内容从中银证券《【中银宏观:大类资产配置周报 (2021.11.21)】2022年的关键词之二:高杠杆》研报附件原文摘录）
　　北交所开始；11月政治局会议召开；国家反垄断局挂牌；央行发布三季度货币政策执行报告。大类资产配置顺序：债券>股票>大宗>货币。 摘要 宏观要闻回顾 经济数据：10月工增3.5%，社零4.9%，1-10月固投6.1%，其中房地产投资7.2%；10月52城新房价格下跌，64城二手房价格下跌。 要闻：中共中央政治局召开会议，审议《国家安全战略（2021-2025年）》等；国务院常务会议决定，在前期设立碳减排金融支持工具基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款；国家反垄断局11月18日正式挂牌；国家有关部门正在研究制定能源、工业、城乡建设、交通运输、农业农村等领域和钢铁、石化化工、有色金属、建材、电力、石油天然气等重点行业碳达峰碳中和实施方案；发改委将重点开展全面整治“挖矿”；北京证券交易所正式鸣锣开市；央行发布三季度货币政策执行报告。 资产表现回顾 跨年估值切换已经开始。本周沪深300指数上涨0.03%，沪深300股指期货下跌0%；焦煤期货本周下跌17.34%，铁矿石主力合约本周下跌4.97%；股份制银行理财预期收益率下跌0BP至1.92%，余额宝7天年化收益率下跌1BP至2.05%；十年国债收益率下行1BP至2.93%，活跃十年国债期货本周下跌0.02%。 资产配置建议 资产配置排序：债券>股票>大宗>货币。从次贷危机和欧债危机的经验看，每次经济遭遇大规模冲击后，央行采取宽松的货币政策，都会导致全球部分国家和地区的杠杆率明显上升，在此后央行收紧货币的过程当中，复苏基础薄弱且杠杆率处于较高水平的经济部门则更容易受到债务危机的影响。2020年以来，宽松的货币政策明显推动了全球股市和房地产价格上涨，并且不同程度上推升了居民、企业和政府的杠杆率，2022年在主要发达国家和地区领先收紧货币政策的情况下，对美国之外的经济体来说，将开始面临汇率和利率的双重波动影响。 风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。 目录 一周概览 大类资产价格稳定波动 要闻回顾和数据解读 大类资产表现 A股：分化加剧 债券：收益率平稳波动 大宗商品：农产品类价格有所上升 货币类：货基收益率平稳波动 外汇：人民币对美元双向波动 港股：美元指数持续强劲 下周大类资产配置建议 一周概览 大类资产价格稳定波动 跨年估值切换已经开始。本周沪深300指数上涨0.03%，沪深300股指期货下跌0%；焦煤期货本周下跌17.34%，铁矿石主力合约本周下跌4.97%；股份制银行理财预期收益率下跌0BP至1.92%，余额宝7天年化收益率下跌1BP至2.05%；十年国债收益率下行1BP至2.93%，活跃十年国债期货本周下跌0.02%。 10月经济数据好坏参半。本周A股分化，小盘股估值上行的幅度继续大于大盘股。本周央行在公开市场净回笼资金900亿元，银行间资金拆借利率基本保持平稳，周五R007利率收于2.22%，GC007利率收于2.39%。本周十年国债收益率下行1BP，收于2.93%。10月经济数据中虽然工增和社零超预期，但是主要是受到政策纠偏和价格因素的影响，且固定资产投资数据中房地产的拖累依然明显，当前房地产行业融资政策边际已经放松，预计2022年稳定经济复苏和发展形势的重要性上升，货币政策有望稳健当中更加灵活。 美元指数继续走强站上96。股市方面，本周A股指数分化，领涨的指数是万得全A（0.62%），领跌的指数是创业板指（-0.33%）；港股方面恒生指数下跌1.1%，恒生国企指数下跌1.58%，AH溢价指数下行0.2收于142.53；美股方面，标普500指数本周上涨0.32%，纳斯达克上涨1.24%。债市方面，本周国内债市普涨，中债总财富指数本周上涨0.11%，中债国债指数上涨0.14%，金融债指数上涨0.15%，信用债指数上涨0.09%；十年美债利率下行4 BP，周五收于1.54%。万得货币基金指数本周上涨0.04%，余额宝7天年化收益率下行1 BP，周五收于2.05%。期货市场方面，NYMEX原油期货下跌6.33%，收于75.68美元/桶；COMEX黄金下跌1.16%，收于1846.8美元/盎司；SHFE螺纹钢下跌1.15%， LME铜下跌0.62%， LME铝下跌0.63%；CBOT大豆上涨1.67%。美元指数上涨1%收于96.07。VIX指数上行至17.91。本周美元指数继续上行突破96，需要关注的是，由于能源价格上涨推动全球通胀上行，以美国为首的国家已经开始考虑提高供给压低原油价格。 要闻回顾和数据解读（新闻来源：万得） 统计局公布数据显示，10月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，比上月加快0.4个百分点；两年平均增长5.2%，比上月加快0.2个百分点。全国服务业生产指数同比增长3.8%；两年平均增长5.5%，比上月加快0.2个百分点。社会消费品零售总额同比增长4.9%，比上月加快0.5个百分点；两年平均增长4.6%，比上月加快0.8个百分点。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，两年平均增长3.8%，与1-9月份持平。全国城镇新增就业1133万人，提前完成全年目标任务，10月份调查失业率持平于4.9%。 10月70城房价数据，房价下跌城市继续增加，52城新房价格下跌，64城二手房价格下跌，“银十”楼市表现惨淡。整体来看，10月70城新房价格指数环比下降0.3%，创2015年一季度以来最大跌幅；二手房价格指数同样环比下跌0.3%，为连跌三个月。业内人士认为，房企出于年底冲业绩考虑，新房市场在年底最后两个月仍然面临较大的降价压力。而随着信贷政策利好的传导，二手房价格可能在今年年底至明年年初止跌回升。 据财政部，1-10月累计，全国一般公共预算收入181526亿元，同比增长14.5%。其中，全国税收收入156508亿元，同比增长15.9%；证券交易印花税2446亿元，同比增长43.2%。 中共中央政治局召开会议，审议《国家安全战略（2021-2025年）》等。会议强调，要增强产业韧性和抗冲击能力，筑牢防范系统性金融风险安全底线，确保粮食安全、能源矿产安全、重要基础设施安全，加强海外利益安全保护。要持续做好新冠肺炎疫情防控，加快提升生物安全、网络安全、数据安全、人工智能安全等领域的治理能力。 国务院常务会议决定，在前期设立碳减排金融支持工具基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，专项支持煤炭安全高效绿色智能开采、煤炭清洁高效加工、煤电清洁高效利用和推进煤层气开发利用等。会议要求，统筹研究合理降低项目资本金比例、适当税收优惠、政府专项债资金支持、加快折旧等措施，加大煤炭清洁高效利用项目支持力度。 国家反垄断局11月18日正式挂牌，中国反垄断迈上新台阶。国务院反垄断委员会主任王勇强调，要深入实施公平竞争政策，持续加强平台经济、科技创新、信息安全、民生保障等领域监管执法，坚决反对各种形式垄断和不正当竞争，防止资本无序扩张。原料药领域反垄断指南同日出炉，部署预防和制止原料药领域垄断行为。 国务院同意在上海自贸区临港新片区暂时调整实施有关行政法规规定，允许符合条件的国际集装箱班轮公司利用其全资或控股拥有的非五星旗国际航行船舶，开展大连港、天津港、青岛港与上海港洋山港区之间，以上海港洋山港区为国际中转港的外贸集装箱沿海捎带业务试点。 国家有关部门正在研究制定能源、工业、城乡建设、交通运输、农业农村等领域和钢铁、石化化工、有色金属、建材、电力、石油天然气等重点行业碳达峰碳中和实施方案，以及科技支撑、财政金融、碳汇能力、统计核算和督查考核等支撑政策。目前，工业、交通运输、城乡建设等领域实施方案和《科技支撑碳达峰碳中和行动方案》已编制完成，正在按程序报请审议。 国家发改委10月份共审批固定资产投资项目4个，总投资150亿元，主要集中在交通、能源行业。1-10月共审批核准固定资产投资项目70个，总投资4954亿元。 《2021中国城市租住生活蓝皮书》指出，基于我国城镇化率年平均2%的增速，2030年我国住房租赁市场规模将近10万亿，行业进入“黄金十年”。 发改委将以产业式集中式“挖矿”、国有单位涉及“挖矿”和比特币“挖矿”为重点开展全面整治。对执行居民电价的单位，若发现参与虚拟货币“挖矿”活动，将研究对其加征惩罚性电价，形成持续整治虚拟货币“挖矿”活动的高压态势。 我国新型城市基础设施建设扩大试点范围，增加天津滨海新区、烟台、温州、长沙、常德等为试点城市（区）。同时，还组织开展了城市信息模型（CIM）基础平台建设、智能市政、智能建造等一系列专项试点。 国家发改委等五部门发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》。五部门强调，要依据能效标杆水平和基准水平，限期分批实施改造升级和淘汰。坚决遏制高耗能项目不合理用能，对于能效低于本行业基准水平且未能按期改造升级的项目，限制用能。 市场监管总局：互联网平台企业大举进军社区团购，挤压小摊主、小商贩等群体的就业空间，影响社会稳定；将加快推动《反垄断法》修订工作，完善相关配套立法，细化平台经济领域垄断行为规制规则，推动出台《禁止互联网不正当竞争行为若干规定》，研究数据开发利用的法律边界，防范数据垄断，防止数据滥用，健全与新业态相适应的监管规则。 北京证券交易所正式鸣锣开市，81只股票集体亮相。财政部、税务总局明确北京证券交易所税收政策适用有关问题：新三板精选层公司转为北交所上市公司，以及创新层挂牌公司通过公开发行股票进入北交所上市后，投资北交所上市公司涉及的个人所得税、印花税相关政策，暂按照现行新三板适用的税收规定执行。 央行发布三季度货币政策执行报告强调，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。预计四季度CPI温和上涨，总体保持在合理区间内平稳运行。与此同时，受大宗商品价格上涨、部分高耗能行业产品提价和低基数等因素影响，PPI涨幅继续扩大，短期内可能维持高位。总的看，我国总供给总需求基本稳定，央行实施正常货币政策，有利于物价走势中长期保持稳定。 国务院领导人主持召开经济形势专家和企业家座谈会指出，宏观政策要继续围绕市场主体展开。研究采取新的组合式、阶段性减税降费措施，完善研发费用加计扣除、增值税留抵退税等政策。采取针对性措施加强经济运行调节，缓解大宗商品价格上涨向下游中小微企业传导的压力。完善进出口支持政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，支持发展跨境电商、海外仓等外贸新业态。 国务院副总理刘鹤表示，制造业是大国经济的“压舱石”，对推动经济增长和提高就业质量至关重要。必须不断增强产业竞争力，提高劳动生产率，保持制造业和生产性服务业的合理比重。金融机构要加大对制造业企业的金融信贷支持，保证企业合理的资金需求。 大类资产表现 A股：分化加剧 市场波动加大，关注年底估值切换。本周市场指数分化，领涨的指数包括中证1000（1.38%）、上证红利（1.16%）、上证380（0.87%），领跌的指数包括创业板指（-0.33%）、中小板指（-0.29%）、上证50（-0.24%）。行业方面分化明显，领涨的行业有纺织服装（3.24%）、食品饮料（3.07%）、钢铁（2.58%），领跌的行业有农林牧渔（-1.8%）、汽车（-1.22%）、非银行金融（-1.07%）。本周食品饮料和钢铁等此前调整明显的行业反弹幅度较大。 A股一周要闻（新闻来源：万得） 数字经济 | 中国信息通信研究院近日发布的《数字经济就业影响研究报告》指出，数字经济在创造新增就业、优化就业结构等方面发挥日益重要的作用，应深度挖掘数字平台灵活就业的巨大潜力。 低碳发展 | 国家能源集团绿色低碳发展投资基金成立仪式日前在京举办。该基金由国家能源集团资本控股公司联合中国神华、国电电力、龙源电力共同设立，旨在为新能源投资和绿色低碳发展提供多元化的金融支持。 双碳概念 | 17日召开的国务院常务会议决定，在前期设立碳减排金融支持工具的基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，形成政策规模，推动绿色低碳发展。 华为概念 | 11月17日晚，华为召开全场景智慧生活新品发布会，发布7款生活、健康、娱乐及办公领域的智慧新品，包括全新的手表、笔记本、耳机、VR游戏套装、折叠屏手机等，全部搭载鸿蒙操作系统2.0，可实现设备间的轻松互联、便捷协同。 汽车产业链 | 为改善欧洲汽车业供应链，欧盟政策制定者和业者目前正在推动多项措施，包括推动落实芯片投资和调整产业补贴法规等手段。 碳中和 | 碳达峰碳中和顶层设计文件已经发布，后续“1+N”政策体系还将不断丰富。国家发展改革委新闻发言人孟玮透露，有关部门正在研究制定能源等领域实施方案，部分领域的实施方案已经“定稿”。 交通运输 | 交通运输部近日印发的《交通运输标准化“十四五”发展规划》提出，到2025年，基本建立交通运输高质量标准体系，标准化运行机制更加健全，标准国际化水平显著提升，标准化支撑加快建设交通强国、构建国家综合立体交通网的作用更加突出。 能源 | 随着近期我国北方地区陆续进入供暖季，能源消费旺季启动，监管再加码，保供马力全开。 北交所 | 15日，北交所将开市！81家公司将成为北交所首批上市公司。 汽车产业 | 临近年底，各地密集出台新的促消费举措，如扩大汽车消费、提升商圈消费、发放消费券等，增强消费对经济增长的压舱石作用。 债券：收益率平稳波动 债市整体以波动为主，但投资者风险偏好有上升趋势。十年期国债收益率周五收于2.93%，本周下行1BP，十年国开债收益率周五收于3.19%，较上周五下行1BP。本周期限利差上行1BP至0.67，信用利差下行2BP至0.47。 央行超额续作MLF。本周央行在公开市场净回笼900亿元，银行间资金拆借利率整体平稳，周五R007利率收于2.22%，交易所资金GC007利率收于2.39%。本周到期的8000亿MLF央行超额续作10000亿规模，向市场释放了稳定政策预期的意图，预计接下来货币市场拆借利率仍将以平稳波动为主。 债券一周要闻（新闻来源：万得） 中央结算发布债券市场风险监测报告称，10月信用债违约规模下降。新增违约或展期债券28支，规模共计35.71亿元，月度违约率0.16%。本月新增违约或展期企业2家，为景峰医药和新力地产，除已违约或展期债券外还存续6只17.33亿元待偿债券。 银保监会公布，三季度末，中国银行业金融机构本外币资产339.4万亿元，同比增长7.7%。商业银行不良贷款余额2.8万亿元，较上季末增加427亿元；商业银行不良贷款率1.75%，较上季末下降0.01个百分点。前三季度，商业银行累计实现净利润1.7万亿元，同比增长11.5%。 大宗商品：农产品类价格有所上升 煤焦钢矿之外的周期品价格持续大幅下跌基本告一段落。本周商品期货指数下跌0.25%。从各类商品期货指数来看，上涨的有油脂油料（3.79%）、谷物（1.4%）、化工（1.05%）、非金属建材（0.99%），下跌的有能源（-0.45%）、有色金属（-0.49%）、贵金属（-1.11%）、煤焦钢矿（-5.35%）。各期货品种中，本周涨幅较大的大宗商品有纯碱（5.97%）、棕榈（5.13%）、沪胶（4.55%），跌幅靠前的则有焦煤（-14.92%）、锰硅（-8.43%）、硅铁（-8%）。关注国际原油价格可能在大国政策影响下出现下调。 大宗商品一周要闻（新闻来源：万得） 据国家粮食和物资储备局，“十四五”时期，我国将从粮食绿色仓储、粮食品种品质品牌、粮食质量追溯、粮食机械装备、粮食应急保障能力等方面，实施优质粮食工程“六大提升行动”。到2025年，新增高标准粮仓仓容2000万吨，优质粮食增加量年均增长10%以上。 农业农村部：今年6月份以来，农业农村部会同有关部门通过密集发布生产和市场预警，全国能繁母猪存栏量正在有序调减，预计可能到明年一季度才能调整到合适水平。 必和必拓首席商务官表示，未来30年，全球市场对铜的需求量需要相比过去30年增长两倍以上，对镍的需求量则增长四倍以上，才能推动世界实现低碳的前景。 国际能源署（IEA）表示，油价上涨可能很快结束。该机构数据显示，全球炼油厂本月的原油加工量将达到每天8000万桶，比10月份增长近3%，远高于今年前三个季度的季度平均水平。下个月，日加工量料将再增加80万桶。 IEA月报：美国石油产量要到2022年底才能恢复到疫情之前的水平；随着石油产量的恢复，油价涨势即将结束；原油产量将自2020年1月以来首次达到8000万桶/日；2021年石油需求增幅的预估大致维持在550万桶/日，2022年维持在340万桶/日。 石油输出国组织（OPEC）表示，随着疫情后经济复苏的失速，全球石油市场最快将于下月从供应不足变为供应过剩的状态。这一展望意味着，OPEC仅以温和步伐增产是合理的。 据中国煤炭工业协会，随着煤炭市场供应明显增加，煤炭市场价格也在逐步回落。11月份以来，晋陕蒙地区5500大卡动力煤坑口价格已降至每吨900元以下。 截至10月底，中国黄金ETF总持有量共计74吨（约合40亿美元，270亿元人民币），中国本地黄金ETF连续第5个月保持流入，将总持有量推至历史新高。 货币类：货基收益率平稳波动 货基收益率走稳。本周余额宝7天年化收益率下行1BP，周五收于2.05%；人民币3个月理财产品预期年化收益率上行0BP收于1.92%。本周万得货币基金指数上涨0.04%，货币基金7天年化收益率中位数周五收于2.22%。估值因素影响逐渐消失，短期理财产品收益率明显下台阶。 外汇：人民币对美元双向波动 人民币兑美元中间价本周下行240BP，至6.3825。本周人民币对兰特(2.53%）、卢布(2.3%）、欧元(1.07%）、瑞郎(0.84%）、林吉特(0.65%）、日元(0.57%）、澳元(0.54%）、加元(0.49%）、美元(0.37%）、韩元(0.37%）升值，对英镑(-0.59%）贬值。本周美元指数走强，人民币汇率表现更强。 外汇市场一周要闻（新闻来源：万得） 日本9月所持美国国债减少202亿美元，至1.3万亿美元；中国增加6亿美元，至1.05万亿美元。 商务部：1-10月，全国实际使用外资金额9431.5亿元人民币，同比增长17.8%；折合1420.1亿美元，同比增长23.4%。 央行数据显示，中国10月末央行外汇占款21.2万亿元，环比增加109亿元。 港股：美元指数持续强劲 美元指数走强将产生持续外溢性影响。本周港股方面恒生指数下跌1.1%，恒生国企指数下跌1.58%，AH溢价指数下行0.2收于142.53。行业方面本周领涨的有医疗保健业（3.66%）、必需性消费业（2.17%）、非必需性消费业（1.06%），跌幅靠前的有资讯科技业（-2.38%）、地产建筑业（-2.09%）、综合业（-1.22%）。本周南下资金总量-19.21亿元，同时北上资金总量111.84亿元。本周美元指数再上行站上96，预计对全球风险资产的负面影响将体现。 港股及海外一周要闻（新闻来源：万得） 美国通胀压力继续积聚。美国11月费城联储制造业指数大幅上升至39，远超市场此前预期。11月工厂用料成本指标跃升至1979年以来的第二高位，制造商收取价格指标则飙升至47年来最高水平。 美国参议院银行委员会主席Sherrod Brown表示，拜登在下届美联储主席人选上的决定“即将”公布，不是鲍威尔就是布雷纳德。分析人士普遍认为，由于布雷纳德对如今通胀局势和利率的看法与鲍威尔相似，无论谁当选，政策似乎都有可能延续下去。 美国商务部长雷蒙多表示，美国现在不会加入亚洲自由贸易协定；美国有途径深化《全面进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）以外的亚洲贸易。 欧洲央行行长拉加德称，由于供应瓶颈和能源价格上涨，增长势头在一定程度上正在放缓。GDP预计仍将在今年年底左右超过疫情前的水平。她表示，仍然认为明年通胀会放缓，中期通胀仍将低于目标。在房价面临下行压力的时期，央行所做的调整也可能导致HICP（调和CPI）走低。 欧洲央行发布金融稳定报告警告称，房地产和金融市场价格日益高涨，非银行机构投资风险资产和借贷的增加对欧元区的稳定构成威胁。报告表示，虽然经济从新冠病毒危机中复苏意味着短期风险消散，但脆弱性正在累积，未来可能会产生严重后果。 英国央行行长贝利表示，他“对通胀形势非常不安”，但正在等待有关劳动力市场的更多信息。贝利表示，劳动力市场看起来“紧俏”，但目前尚不清楚这是否会导致薪资水平升高。 欧盟理事会与欧洲议会就2022年欧盟财政预算案达成协议，将新预算总额定为1695.15亿欧元，总支出定为1706.03亿欧元。新预算将重点支持经济复苏、应对气候变化以及绿色和数字转型。 俄罗斯央行行长纳比乌琳娜：通胀螺旋上升的风险“很大”，不能确定当前的通胀压力只是暂时的；将在下次会议上考虑加息，需要不惜一切代价使通胀率回到4%的目标。 日本政府的经济刺激计划在财政支出方面将达到55.7万亿日元，将是有史以来规模最大的一次。如果算上私营部门相关资金，这项将于19日获日本内阁批准的一揽子计划总规模达到78.9万亿日元。 澳洲联储主席洛威在加息问题上措辞软化。洛威发表讲话称，2024年加息“仍似合理”，但如果能更快地恢复通胀目标，可能会有理由更早地提高现金利率。不过，洛威重申明年加息不是必要的。 土耳其央行宣布降息100个基点以缓解通胀，从16%降至15%。土耳其总统埃尔多安此前表示，将会继续与高利率作斗争“直到最后”，并表示高通胀是高利率的结果。决议出炉后，土耳其里拉兑美元汇率跌破11，再创历史新低，土耳其里拉兑欧元汇率则跌破12。 印尼央行维持7天逆回购利率于3.5%不变。菲律宾央行维持政策利率于2%不变。 菲律宾央行行长迪奥克诺：2021年经济增长5%-6%可以实现；2022年7%-9%增长目标和2023年6%-7%增长目标看起来可行；预计菲律宾比索将升值，将继续保持耐心并维持宽松货币政策立场以支持经济增长。 美国总统拜登致信美国联邦贸易委员会主席莉娜·汗，敦促后者就美国石油和天然气公司可能通过违法行为导致汽油价格持续高企展开调查，称有大量证据表明美国石油和天然气公司存在损害消费者利益的违法行为。 乌克兰总统泽连斯基称，愿意降低俄罗斯过境乌克兰向欧盟输送天然气过境费，并提供地下存储设施用于储存战略油气，以帮助应对欧洲能源危机。 美国国际贸易法院（CIT）正式宣布恢复双面太阳能组件的201关税豁免权，并将该201条款关税税率从18%下调至15%。这两项变动下，此前征收的额外关税将退还给相关企业。 英国10月份CPI同比上涨4.2%，为2011年11月以来的最高增幅，主要是由天然气和电力价格上涨所推动。英国零售价格指数10月份升至6%，这是自1991年4月以来的最快增速。 欧元区三季度GDP环比增长2.2%，同比增长3.7%；欧盟经济环比增速为2.1%，同比增长3.9%。欧元区第三季度就业人数增长0.9%，为走出双底衰退以来的第二个季度增长。 日本10月出口额同比增长9.4%，增长率连续5个月缩小，并创八个月以来最低水平，其中汽车出口同比减少36.7%；10月进口额增长26.7%。贸易逆差为673亿日元，连续3个月出现逆差。 日本第三季度实际GDP环比下降0.8%，按年率计算则下降3%，降幅均远超市场预期。日本经济在过去八个季度中有五个季度出现萎缩。 国际金融协会（IIF）报告显示，今年第二季度，韩国居民债务与GDP的比率高达104.2%，同比上升6个百分点，比率和增幅均在受调查的37个国家和地区中排名第一。其后依次为中国香港（92%）、英国（89.4%）、美国（79.2%）、泰国（77.5%）、马来西亚（73.4%）、日本（63.9%）、欧元区国家（61.5%）、中国大陆（60.5%）。 互联网普及与各类工具涌现，使得职员们远程办公逐渐成为趋势，美国科技巨头们已纷纷做出表率，多家公司宣布允许部分职工永久远程办公。机构预测，到2023年，有超过52%的美国人口将从事零工工作。 美国众议院通过了拜登1.75万亿美元的社会支出法案。接下来，法案将递交参议院审议投票。参议院可能会要求对法案进行修改，这意味着未来几周众议院还需要对修改后的法案再次投票，而后再递交总统拜登签署。 IMF表示，美国通胀持续高企或导致美联储更早采取应对措施，将给全球经济带来系统性风险。若供应链中断持续或通胀预期脱锚，全球部分地区的通胀也可能会变得“更持久”，各国央行需要保持警惕。 欧洲央行行长拉加德表示，欧洲的通胀将逐渐消退，因此欧洲央行不会收紧货币政策，因为这可能阻碍经济复苏。实施紧缩性货币政策将导致家庭收入降低，在能源价格飙升的情况下，实施紧缩政策可能将抑制经济增长。 德国10月PPI同比上升18.4%，为自1951年11月以来的最高同比涨幅，推动PPI上升的主要因素是能源价格。剔除能源影响后，10月份整体PPI同比上涨9.2%。 下周大类资产配置建议 10月经济数据好坏参半。10月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，比上月加快0.4个百分点；两年平均增长5.2%，比上月加快0.2个百分点。全国服务业生产指数同比增长3.8%；两年平均增长5.5%，比上月加快0.2个百分点。社会消费品零售总额同比增长4.9%，比上月加快0.5个百分点；两年平均增长4.6%，比上月加快0.8个百分点。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，两年平均增长3.8%，与1-9月份持平。全国城镇新增就业1133万人，提前完成全年目标任务，10月份调查失业率持平于4.9%。10月工业增加值增速超出市场预期，主要是受到采掘业和公共事业推动，社零超预期则主要是受到价格因素推动，固定资产投资增速低于预期受房地产拖累影响较大，整体来看，经济数据虽然好坏参半，但剔除上述因素看，难言数据好转。比较好的迹象是制造业和基建投资增速基本保持平稳，较9月有不同程度的小幅上行。 通胀上行的影响还在持续，金融稳定的担忧又开始升温。10月继美欧通胀走高之后，英国CPI同比增速也达到4.2%，为2011年11月以来的最高增幅，主要是由天然气和电力价格上涨所推动，此外零售价格指数10月份升至6%，这是自1991年4月以来的最快增速。因素还是能源价格上升。除此之外，本周欧洲央行发布金融稳定报告警告称，房地产和金融市场价格日益高涨，非银行机构投资风险资产和借贷的增加对欧元区的稳定构成威胁。国际金融协会（IIF）报告也显示，今年第二季度，部分国家居民债务与GDP的比率上升显著。考虑到市场对美联储2022年加息预期继续升温，即便美联储最终没有落实加息，但通胀和货币政策收紧预期会推升实体经济再融资成本，将明显加剧经济的脆弱性。 2022年的关键词之二：高杠杆。从次贷危机和欧债危机的经验看，每次经济遭遇大规模冲击后，央行采取宽松的货币政策，都会导致全球部分国家和地区的杠杆率明显上升，在此后央行收紧货币的过程当中，复苏基础薄弱且杠杆率处于较高水平的经济部门则更容易受到债务危机的影响。2020年以来，宽松的货币政策明显推动了全球股市和房地产价格上涨，并且不同程度上推升了居民、企业和政府的杠杆率，2022年在主要发达国家和地区领先收紧货币政策的情况下，对美国之外的经济体来说，将开始面临汇率和利率的双重波动影响。维持看好人民币资产的观点。大类资产配置顺序：债券>股票>大宗>货币。 风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。 --------------------------------- 本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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