资产配置 | 以守为攻,顺流而下

（以下内容从东方证券《资产配置 | 以守为攻,顺流而下》研报附件原文摘录）
　　目录： 1. 主要大类资产表现 复苏承压，周期回落；Taper落地，海外普涨 美联储政策进度温和符合预期 2.国内出口继续超预期，流动性稳定，疫情难言放松 贸易顺差历史新高，关注价量变化 货币利率稳定，市场交易情绪改善 国内关注疫情防范变量 3.以守为攻，权益市场震荡中关注核心低估值 核心观点 国内周期类商品演绎极致涨幅后快速回落，商品价格与PPI顶部在十月份确认，供给侧结构性因素主导和脱离经济基本面的商品资产表现将不具有长期的可持续性基础。2022年仍是复苏之年，西方主要经济体将以此回归疫情之前的潜在增速路径，航运运力和运价的影响还将持续，能源、农产品等原材料缺口在短期内难以完全收敛，故价格存在一定支撑。 海外方面，美联储Taper落地，整体节奏与市场预期一致，美股上涨，美元回流。之后美联储或将更加重视后续通胀和经济复苏之间的平衡，2022年加息和收紧节奏或将加速。中美谈话释放积极信息，双边气候与经贸合作空间有望进一步打开。 A股三季报显示，ROE回落整体低于预期，疫情防控活动难言放松，市场交易情绪整体中立偏向于谨慎。随着十月份经济数据逐步释放，生产消费回暖、出口持续增长筑底市场基本面。PPI-CPI剪刀差高位回落，下游具有议价权企业逐步开启涨价。 市场整体的流动性、情绪面、估值面都处在适中水平，震荡行情大概率维持至明年，未来可“以守为攻”偏向配置具有防御属性和前期低估值的行业板块，寻找估值范围内的相对高性价比。 风险提示：疫情风险复发、通胀水平增加，经济政策不及预期。 1.1 盈利承压，周期回落；Taper落地，海外普涨 十月份至十一月初，国内周期类商品演绎极致涨幅，在市场过热后的情绪缓释叠加“保供增产”政策调控后，国内周期资产大幅度的回落。其中动力煤（-17.3%）、螺纹钢（-24.8%）、铁矿石（-26.2%）、焦煤（-9.7%）等前期涨幅过大的资产均大幅下降。除政策调节的因素之外，脱离经济复苏基本面和季节因素的商品资产将不具有长期的可持续性。 国内权益方面，三季报盈利预期相继释放，A股整体低于其预期，ROE提前见顶回落。权益市场整体表现平淡，前期因与周期相对同步而表现较好的中证500回调1.6%，上证指数回调2.1%,核心指数上证50（0.1%）和沪深300（-0.5%）同样下跌，谨慎情绪在市场持续表现。创业板指和科创50则微有收涨。 美联储Taper落地，整体节奏与市场预期一致，海外权益市场迎来普涨。美国市场纳斯达克（10.5%）>标普500（9.1%）>道琼斯（7.3%），欧洲市场也表现较好，法国CAC（8%）>欧洲50（7.4%）>德国DAX（5.2%）>英国富时100（3.1%）。 1.2 美联储政策温和符合预期 美联储FOMC会议宣布实施Taper，减少节奏符合市场预期。美联储将从11月起，每月减少国债购买100亿美元，MBS50亿美元，并根据预期情况做速度调整。按照目前的速度，未来将在2022年6月结束Taper。美联储决议整体与市场预期节奏一致，市场乐观上涨。 通胀已经不再是“暂时”，2022年加息节奏可能前置。援引亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克（Raphael Bostic）所坚持的观点，“情节性”（episodic）比“暂时性”（transitory）的描述都更适合对当前通胀水平的描述，政策制定也将更多考虑通胀压力，2022年Taper结束后可能将立刻进入加息阶段。 中美利差收窄，美联储政策与中国出口强势共同驱动美元人民币双走强格局。2020年宽松政策美元指数大幅下降，对应人民币汇率走强，今年以来美元指数企稳走高，压制人民币升值趋势，但全面积极强势的净出口也形成了人民币升值的有力基础。11月17日中美谈话释放积极信息，未来外资需求和出口将共同支撑人民币位置。 就业数据恢复，制造商整体进入补库存阶段。就业率向好和制造商缓步补库存、零售商去库存的表现反映出美国经济复苏的更多动力，也支持Taper之后的加息节奏的加快，利率上升的概率预期逐步提升。 2.1 贸易顺差历史新高 十月份出口金额实现3002亿美元，同比增长27.1%，继续超出市场预期。进口金额为2156.8亿美元，贸易差额净实现845.4亿美元，同比增长47.5%，大幅超出过去历史同期水平。 从价量维度来看，价格上涨成为出口金融增速的主要贡献力量。在剔除到价格因素后，出口数量的整体已经出现下降趋势。PMI也反映出主要原材料价格上涨和新出口订单指数的减少。十一月份拜登政府1.2万亿基建法案获得通过，后续将带来新的外需推动。 进口中，原油与煤炭成为最主要增加项。我国进口多以上游资源品、农产品为主，受大宗商品价格上涨影响较大。三季度周期资源品紧缺与全球价格上涨，能源连续成为最主要进口项目。扣除价格因素后的进口量增速也有所下降，内需不足与航运紧张成为最主要因素。 2.2 货币利率稳定，市场交易情绪改善 贸易差额的净增长推动外汇流动性的相对宽松，央行对人民币供应保持定力。季节性因素上，货币市场利率9月末达到二季度末高点后回归OMO水平，从央行货币投放与到期节奏看，未来出现大幅变化概率不大。 经济活动中企业信用利差出现较大分化。短期上，整体信用偏松，政策引导下“宽信用”活动继续，与国债收益率相比，不同等级信用利差降低维持在50BP水平。但在长期时间维度上，AAA级与AA信用债利差在下半年出现明显的背离，叠加“房住不炒”政策对信用市场环境的潜在影响，反应出投资者在长期维度中，对偏弱资质企业信用的不确定担忧，并暗含了对未来经济活动的担忧。 股票市场流动性亦无出现明显变动，市场情绪有所回落，换手率下行。2021年前三季度首发、增发与配股合计实现月均约1000亿规模，其中首发募与增发比例相对稳定。前三季度市场迎来结构性行情，年末情绪回归稳定，两市换手率有所回落。 增量资金方面，资本市场制度改革深化与财富管理转型方向明确，公募基金份额整体增加，混合型与股票型公募基金流入明显。北向资金整体净增速放缓，并且在成交额占比水平全年均有所下降。 2.3 国内关注疫情防范变量 临近冬季，气温下降，全球范围内疫情均有所反弹。7月份起Delta变异病毒成为全球主要新增病例情况，北美、欧洲地区的疫情在反弹后仍需密切观察，海外经济活动与疫情并存的状况将长期持续。 国内方面，10月下旬迎来新增确诊人数的高峰期，已经是下半年来的第三次新增高峰。根据卫健委等防疫部门数据，十一期间旅行团等人群成为主要传播链条，并在假期结束后由旅行人群向非旅行人群进行扩散。预计十一月将成为重点防控窗口期，潜在风险人员的跨地区流动性较大，涉及区域较多，即使在百人疫苗接种达到160以上水平的背景下，疫情防范措施依不能放松警惕，对国内投资选择的风险偏好也将构成明显抑制。 3.1 以守为攻，市场震荡中关注核心低估值 生产消费回暖、出口增长，经济数据筑底市场基本面。十月份工业增加值同比增长3.5%，固定资产投资累计同比增长6.1%，社零同比增长4.9%。同业增加值两年复合5.2%增速，全年经济估计在4.5%-5%之间，为前期市场情绪转化筑底基本面。 三季报显示盈利驱动向下游传导，行业配置面将从高估值转向低估值防御。以零售消费品涨价为驱动，后期逐步进行盈利改善，发挥相对低估值范围内的高性价比特点。新能源方面可结合碳中和政策的长期意义与未来增长，进行配置选择，但避免对短期热点的追逐。 从风格来看，成长跑赢价值后关注转向，消费表现好于周期。2018年以来，成长风格持续跑赢价值，并且与广义信贷脉冲高度一致，随着第三季度以来信贷脉冲的转向，资金对成长和价值的判断将出现分化。周期股表现已经进入下行通道，脱离基本面的价格表现难以支撑，十月份配置已可转向中性（《10月配置月报：能源供需矛盾突出，配置转向中性》），适度关注消费领域。 · 近期内容推荐 · 法律声明 东方证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供东方证券股份有限公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断，且不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务，根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点，独立作出投资决策并自行承担相应风险

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