小修小补不会少——江海债券周报2021-11-21
（以下内容从江海证券《小修小补不会少——江海债券周报2021-11-21》研报附件原文摘录）
上周债券市场表现得相对比较平稳.关键利率，例如一年存单利率，十年国开国债利率的波动都不大。目前多空因素相对比较平衡。未来债券市场要破局，还是需要多空因素发生根本的变化才行。我们关注下面几点： 第一，上周五央行公布了三季度货币政策执行报告，从这个报告里面，我们还是能看到一些细微的变化。 （1）央行在专栏一表达，当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。这个问题衍生开来，央行是想告诉市场，不用看央行放了多少钱或者收了多少钱，只需要观察市场利率即可判断资金松紧。 我们认为这个说法是非常正确的。确实最近几年，超储率不高，但资金也很稳定。因为现在没有外汇占款的情况下，流动性主要由央行决定，并且央行是最终“出牌人”。它会根据资金缺口来调节资金的投放：资金多了，它适度收一点；资金紧张，它适度放一点。所以不能以它多放钱就认为资金会松，它收钱资金就一定紧张。最终的结果就是市场资金会维持在央行希望的水平。而判断资金面，只需要判断央行的态度即可，算超储率是没意义的。目前央行的态度还是以“稳"为主，那么市场资金利率会围绕政策利率左右小幅波动。表现为回购利率低了，就要反弹；高了，就要回落。 图1：超储率不高，但是资金很平稳 （2）三季度贷款利率上行，是否意味着要降低LPR？我们认为不会。三季度除了票据融资利率下行，其他的贷款利率均有所上行。此前央行一直强调的是降低企业融资成本，但三季度报告提出“继续释放贷款市场报价利率改革效能，优化存款利率监管，推动小微企业综合融资成本稳中有降。”意味着未来政策并不是要降低所有企业的融资成本，而是更多侧重在小微企业的融资成本。所以，未来下调LPR的概率是非常低的，更多侧重在：一方面继续推动LPR改革效果，这本身就具备降低贷款利率的效果(数据显示，9月一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为68.13%，利率等于LPR的贷款占比为8.36%，利率低于LPR的贷款占比为23.52%)：另外就是通过结构性直达实体的工具来降低小微企业的融资成本。 表1：三季度贷款利率普遍上行 （3）存款利率下行最快的阶段或已过去。根据专栏2数据显示，2021年6月21日，存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定。实施一段时间以来，优化存款利率自律上限成效显著，存款市场竞争更加有序，长期存款利率明显下行，定期存款期限结构有所优化，存款在银行之间的分布保持基本。具体而言，9月，新发生定期存款加权平均利率为2.21%，同比下降0.17个百分点，较存款利率自律上限优化前的5月下降0.28个百分点。其中，2 年、3 年和 5 年期定期存款利率较5月分别下降0.25个、0.43个和0.45个百分点。9月新发生定期存款5.6万亿元，其中2年期及以上的长期定期存款占比为26.4%，同比下降5.9个百分点，较5月下降10.6个百分点。我们认为： 存款报价机制的改变，确实降低了存款成本。存款成本的下调，又利于债券利率的下降，这个利好应该是6月份以来一直潜移默化的影响着市场。但要注意到9月份最新的存款加权成本为2.21%，和7天OMO利率基本持平。如果7天OMO利率不下降，存款成本很难大幅下行。因为从货币派生的角度看，央行给了银行基础货币，银行通过贷款派生存款。那么存款的成本一方面取决于基础货币的成本，另外取决于存款的结构和对应的存款利率定价。存款报价机制的改变，只是解决了第二个问题，但改变不了基础货币的成本。 从政策的效果而言，存款报价的改变对存款成本的影响效果最大的阶段应该是政策实行的最初期。因为报价机制的改变，意味着1年以上的存款实际利率的下调是一步到位的。后期如果存款报价机制不进一步的改变，存款实际利率下降的过程或已经结束，对债券市场的利好作用也会消失。 (4) 海外市场方面，央行认为海外通胀持续更长时间，主要发达经济体货币政策已开始调整，需对其可能引发的金融市场震荡及对新兴经济体的溢出影响高度关注。 目前而言，我们面临的通胀压力很大一部分来自输入型的通胀压力。如果海外通胀不缓和，我们国内的通胀压力也难真正的缓和。所以央行表示“预计四季度 CPI温和上涨，总体保持在合理区间内平稳运行。受大宗商品价格上涨、部分高耗能行业产品提价和低基数等因素影响，PPI涨幅继续扩大，短期内可能维持高位”。后期需要关注的是一旦PPI维持在高位的时间越长，对CPI的传导的作用也就越强。实际上，最近下游不少企业已经开始涨价，尽管涨价的幅度不如上游多。 至于发达国家货币政策调整引发的金融市场震荡和溢出影响，确实我们具备较强的货币政策的独立性。但不可否认，目前我国的金融市场开放程度很高，外资占我们的股票和债券市场的比重持续增加。一旦美债等主要国家的债券利率持续上行，也可能通过外资持仓的变化来扰动中国债市。 （5）在下一阶段主要政策思路部分，变化在于： a.删掉了管好货币总闸门的表述，增加了“完善货币供应调控机制，形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，增强信贷总量增长的稳定性”。我们认为，删掉货币总闸门不代表基础货币要大扩张，更多侧重应该是政策或将加大信贷的扩张速度。这里的货币总闸门更多代表的是广义货币的概念。实现的方法上，则更多依赖结构性的直达实体的工具，这一点也在货币政策执行报告中有提及。实际上，最近也有不少结构性的直达实体的工具不断落地，这本身就降低了总量降准降息的概率。 b．房地产政策方面，一方面强调“房住不炒”；另外，增加“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”。我们认为，虽然房地产市场大的放松不可能，但边际的放松还是值得期待的，这个边际放松恰恰是为了维持房地产市场的平稳发展。这和央行一直强调的”稳”也并不矛盾，此前房价涨幅过快，要保持“稳”就需要调控；而现在房地产市场逐步出现一些风险，要保持“稳”就需要边际的放松。不能否认的是，房地产依然是国民经济中非常重要的支柱性行业。如果房地产政策真的边际放松，对整体宏观经济的改善还是有很大的帮助。伴随着房地产边际的放松，金融数据会改善，市场对周期股的悲观预期也会改善，房地产行业的上下游也会受益。此外还有一点需要关注，房地产放松的预期是最近一二周才有的，货币政策执行报告撰写时间未必与此匹配。 综合而言，央行三季度货币政策执行报告体现出的基调还是以“稳”为主，大的放松不太可能有，但小修小补也不会少。未来，更多依靠结构性的政策来促进经济的平稳和物价的平稳。当然，变化在于，未来需要关注的是信贷扩张速度或加快和房地产市场可能出现的边际放松的迹象，这是需要债券市场投资者密切关注的。 第二，国内和国外通胀预期的错位，以及后续的趋势。我们认为目前影响债券市场的主线，一个是经济，一个是通胀。经济相对比较简单，因为它的趋势性比较强，目前市场分歧也不大，均认为国内经济会持续下行。但对通胀的分歧还是比较大的。 国内十月份以后，政策集中释放去调控煤炭价格，所以通胀预期确实是缓和的，同时也带来了利率的下行。但十月份以来，海外的通胀压力持续上升，趋势是滞后于我们的。所以上周开始，美国政府被迫开始调控通胀预期，主要是针对油价太高。拜登政府试图调控油价。因此从调控通胀的角度而言，美国是滞后于我们。这样的错位，可以关注几点： （1）十月份以来，国内通胀预期下滑是因为我们的调控力度比较大，国外的调控力度和有效性可能不如我们，这和疫情防控效果是一个道理，我们的制度优越性还是客观存在的。那么，可以从国内调控的效果来看国外调控的结果。经历了调控，目前国内对PPI见顶回落的预期是比较强的，但PPI未来维持高位，并且CPI后期的持续回升的预期也还是客观存在。因此，即使经历了十月份以来的调控，通胀预期并没有明显的回落。这说明通胀预期具备长期性和顽固性的特征。 再看国外，美国政府虽然也想调控油价，但是美国的战略石油储备和原油库存都比较低，即使最近美国希望联合日本和印度等用油国一起行动，但短期内可能压制油价，中期内对油价影响还是非常小的。所以上周国际油价跌了一些，反映的就是担心美国的调控。但从美国国债市场看，2年美债利率持续上行，恰恰说明了较强的加息预期。也表明市场对美国政府的调控油价效果的预期并不乐观。 因此，从调控的效果上看，海外并不会如我们的调控那么有效，因此海外市场的通胀预期要缓和还是非常难的。 （2）从目前看，国内的大宗商品尤其是煤炭价格，经历了前期的大幅下跌后，已经开始展现企稳的迹象。如果房地产边际放松得到确认，那么这些商品价格更难进一步下跌。也就是说，当美国的通胀预期可能未来要经历调控而减弱。而我们这边的大宗商品的价格已经迎来了企稳的迹象。我们对全球的影响也是很大的，一旦我们的价格企稳，也会对全球相关的商品价格形成支撑。正如此前我们煤炭价格下跌，带动全球煤炭价格下跌一样。 因此，我们认为从调控到通胀预期的变化，我们是领先于海外的，我们调控的有效性也强于海外。未来一段时间需要关注的是美国政府如何调控油价。但是以我们10月份以来发生的故事看，调整只能短期缓和通胀预期，但还不能真正的改变通胀的预期。因此，通胀预期依然是影响债券市场的重要主线。 综合而言，央行三季度货币政策执行报告中体现的变化在于未来可能加大信贷扩张的速度，而房地产市场边际变化也需要关注。从全球来看，海外通胀预期能否被调控下去，也具备不确定性。短期而言，债券市场或继续窄幅波动。但是需要密切关注这些变化，才能把握未来债券市场的方向。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。
上周债券市场表现得相对比较平稳.关键利率，例如一年存单利率，十年国开国债利率的波动都不大。目前多空因素相对比较平衡。未来债券市场要破局，还是需要多空因素发生根本的变化才行。我们关注下面几点： 第一，上周五央行公布了三季度货币政策执行报告，从这个报告里面，我们还是能看到一些细微的变化。 （1）央行在专栏一表达，当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。这个问题衍生开来，央行是想告诉市场，不用看央行放了多少钱或者收了多少钱，只需要观察市场利率即可判断资金松紧。 我们认为这个说法是非常正确的。确实最近几年，超储率不高，但资金也很稳定。因为现在没有外汇占款的情况下，流动性主要由央行决定，并且央行是最终“出牌人”。它会根据资金缺口来调节资金的投放：资金多了，它适度收一点；资金紧张，它适度放一点。所以不能以它多放钱就认为资金会松，它收钱资金就一定紧张。最终的结果就是市场资金会维持在央行希望的水平。而判断资金面，只需要判断央行的态度即可，算超储率是没意义的。目前央行的态度还是以“稳"为主，那么市场资金利率会围绕政策利率左右小幅波动。表现为回购利率低了，就要反弹；高了，就要回落。 图1：超储率不高，但是资金很平稳 （2）三季度贷款利率上行，是否意味着要降低LPR？我们认为不会。三季度除了票据融资利率下行，其他的贷款利率均有所上行。此前央行一直强调的是降低企业融资成本，但三季度报告提出“继续释放贷款市场报价利率改革效能，优化存款利率监管，推动小微企业综合融资成本稳中有降。”意味着未来政策并不是要降低所有企业的融资成本，而是更多侧重在小微企业的融资成本。所以，未来下调LPR的概率是非常低的，更多侧重在：一方面继续推动LPR改革效果，这本身就具备降低贷款利率的效果(数据显示，9月一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为68.13%，利率等于LPR的贷款占比为8.36%，利率低于LPR的贷款占比为23.52%)：另外就是通过结构性直达实体的工具来降低小微企业的融资成本。 表1：三季度贷款利率普遍上行 （3）存款利率下行最快的阶段或已过去。根据专栏2数据显示，2021年6月21日，存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定。实施一段时间以来，优化存款利率自律上限成效显著，存款市场竞争更加有序，长期存款利率明显下行，定期存款期限结构有所优化，存款在银行之间的分布保持基本。具体而言，9月，新发生定期存款加权平均利率为2.21%，同比下降0.17个百分点，较存款利率自律上限优化前的5月下降0.28个百分点。其中，2 年、3 年和 5 年期定期存款利率较5月分别下降0.25个、0.43个和0.45个百分点。9月新发生定期存款5.6万亿元，其中2年期及以上的长期定期存款占比为26.4%，同比下降5.9个百分点，较5月下降10.6个百分点。我们认为： 存款报价机制的改变，确实降低了存款成本。存款成本的下调，又利于债券利率的下降，这个利好应该是6月份以来一直潜移默化的影响着市场。但要注意到9月份最新的存款加权成本为2.21%，和7天OMO利率基本持平。如果7天OMO利率不下降，存款成本很难大幅下行。因为从货币派生的角度看，央行给了银行基础货币，银行通过贷款派生存款。那么存款的成本一方面取决于基础货币的成本，另外取决于存款的结构和对应的存款利率定价。存款报价机制的改变，只是解决了第二个问题，但改变不了基础货币的成本。 从政策的效果而言，存款报价的改变对存款成本的影响效果最大的阶段应该是政策实行的最初期。因为报价机制的改变，意味着1年以上的存款实际利率的下调是一步到位的。后期如果存款报价机制不进一步的改变，存款实际利率下降的过程或已经结束，对债券市场的利好作用也会消失。 (4) 海外市场方面，央行认为海外通胀持续更长时间，主要发达经济体货币政策已开始调整，需对其可能引发的金融市场震荡及对新兴经济体的溢出影响高度关注。 目前而言，我们面临的通胀压力很大一部分来自输入型的通胀压力。如果海外通胀不缓和，我们国内的通胀压力也难真正的缓和。所以央行表示“预计四季度 CPI温和上涨，总体保持在合理区间内平稳运行。受大宗商品价格上涨、部分高耗能行业产品提价和低基数等因素影响，PPI涨幅继续扩大，短期内可能维持高位”。后期需要关注的是一旦PPI维持在高位的时间越长，对CPI的传导的作用也就越强。实际上，最近下游不少企业已经开始涨价，尽管涨价的幅度不如上游多。 至于发达国家货币政策调整引发的金融市场震荡和溢出影响，确实我们具备较强的货币政策的独立性。但不可否认，目前我国的金融市场开放程度很高，外资占我们的股票和债券市场的比重持续增加。一旦美债等主要国家的债券利率持续上行，也可能通过外资持仓的变化来扰动中国债市。 （5）在下一阶段主要政策思路部分，变化在于： a.删掉了管好货币总闸门的表述，增加了“完善货币供应调控机制，形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，增强信贷总量增长的稳定性”。我们认为，删掉货币总闸门不代表基础货币要大扩张，更多侧重应该是政策或将加大信贷的扩张速度。这里的货币总闸门更多代表的是广义货币的概念。实现的方法上，则更多依赖结构性的直达实体的工具，这一点也在货币政策执行报告中有提及。实际上，最近也有不少结构性的直达实体的工具不断落地，这本身就降低了总量降准降息的概率。 b．房地产政策方面，一方面强调“房住不炒”；另外，增加“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”。我们认为，虽然房地产市场大的放松不可能，但边际的放松还是值得期待的，这个边际放松恰恰是为了维持房地产市场的平稳发展。这和央行一直强调的”稳”也并不矛盾，此前房价涨幅过快，要保持“稳”就需要调控；而现在房地产市场逐步出现一些风险，要保持“稳”就需要边际的放松。不能否认的是，房地产依然是国民经济中非常重要的支柱性行业。如果房地产政策真的边际放松，对整体宏观经济的改善还是有很大的帮助。伴随着房地产边际的放松，金融数据会改善，市场对周期股的悲观预期也会改善，房地产行业的上下游也会受益。此外还有一点需要关注，房地产放松的预期是最近一二周才有的，货币政策执行报告撰写时间未必与此匹配。 综合而言，央行三季度货币政策执行报告体现出的基调还是以“稳”为主，大的放松不太可能有，但小修小补也不会少。未来，更多依靠结构性的政策来促进经济的平稳和物价的平稳。当然，变化在于，未来需要关注的是信贷扩张速度或加快和房地产市场可能出现的边际放松的迹象，这是需要债券市场投资者密切关注的。 第二，国内和国外通胀预期的错位，以及后续的趋势。我们认为目前影响债券市场的主线，一个是经济，一个是通胀。经济相对比较简单，因为它的趋势性比较强，目前市场分歧也不大，均认为国内经济会持续下行。但对通胀的分歧还是比较大的。 国内十月份以后，政策集中释放去调控煤炭价格，所以通胀预期确实是缓和的，同时也带来了利率的下行。但十月份以来，海外的通胀压力持续上升，趋势是滞后于我们的。所以上周开始，美国政府被迫开始调控通胀预期，主要是针对油价太高。拜登政府试图调控油价。因此从调控通胀的角度而言，美国是滞后于我们。这样的错位，可以关注几点： （1）十月份以来，国内通胀预期下滑是因为我们的调控力度比较大，国外的调控力度和有效性可能不如我们，这和疫情防控效果是一个道理，我们的制度优越性还是客观存在的。那么，可以从国内调控的效果来看国外调控的结果。经历了调控，目前国内对PPI见顶回落的预期是比较强的，但PPI未来维持高位，并且CPI后期的持续回升的预期也还是客观存在。因此，即使经历了十月份以来的调控，通胀预期并没有明显的回落。这说明通胀预期具备长期性和顽固性的特征。 再看国外，美国政府虽然也想调控油价，但是美国的战略石油储备和原油库存都比较低，即使最近美国希望联合日本和印度等用油国一起行动，但短期内可能压制油价，中期内对油价影响还是非常小的。所以上周国际油价跌了一些，反映的就是担心美国的调控。但从美国国债市场看，2年美债利率持续上行，恰恰说明了较强的加息预期。也表明市场对美国政府的调控油价效果的预期并不乐观。 因此，从调控的效果上看，海外并不会如我们的调控那么有效，因此海外市场的通胀预期要缓和还是非常难的。 （2）从目前看，国内的大宗商品尤其是煤炭价格，经历了前期的大幅下跌后，已经开始展现企稳的迹象。如果房地产边际放松得到确认，那么这些商品价格更难进一步下跌。也就是说，当美国的通胀预期可能未来要经历调控而减弱。而我们这边的大宗商品的价格已经迎来了企稳的迹象。我们对全球的影响也是很大的，一旦我们的价格企稳，也会对全球相关的商品价格形成支撑。正如此前我们煤炭价格下跌，带动全球煤炭价格下跌一样。 因此，我们认为从调控到通胀预期的变化，我们是领先于海外的，我们调控的有效性也强于海外。未来一段时间需要关注的是美国政府如何调控油价。但是以我们10月份以来发生的故事看，调整只能短期缓和通胀预期，但还不能真正的改变通胀的预期。因此，通胀预期依然是影响债券市场的重要主线。 综合而言，央行三季度货币政策执行报告中体现的变化在于未来可能加大信贷扩张的速度，而房地产市场边际变化也需要关注。从全球来看，海外通胀预期能否被调控下去，也具备不确定性。短期而言，债券市场或继续窄幅波动。但是需要密切关注这些变化，才能把握未来债券市场的方向。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。
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