【西部电子】PCB行业专题报告

（以下内容从国元证券《【西部电子】PCB行业专题报告》研报附件原文摘录）
　　本文来自西部证券研究所于2021年11月16日发布的报告《行业专题报告（PCB）——成本压力最大时点已过，需求高景气带动业绩估值修复》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。 分析师：贺茂飞 | S0800521110001 联系人：吴姣晨 | 13916058105 核心结论 覆铜板受原材料影响涨幅明显，后期有望高位震荡下行。1)铜箔:供给/货币/需求推动铜价上涨，2021年6月LME铜均值为9632美元/吨，同比+67%。铜库存较低推升铜价。随着铜主产国疫情缓和，铜矿供需缓解将带动铜箔成本回稳；2)环氧树脂:2020/8-2021/4累计上涨120%,主要原因是其原材料(环氧氯丙烷/双酚A)价格持续走高、美/欧寒潮致工厂减产62%、风电抢装占用产能。预计环氧树脂短期或将维持高位，但供给/成本压力有望逐渐缓解；3)玻纤布:由于我国玻纤新增供给有限、高端电子纱主产国供给恢复缓慢，玻纤库存较低，2021年7月初电子布报价8.7-8.8元/米，同比+175%。随着新产线点火、复产产能增加，玻纤价格有望回归合理水平。 覆铜板厂商涨价动力有望减缓，PCB厂商成本压力最大时点已过。覆铜板技术壁垒高，CR10为73%相对集中；PCB定制程度高/客户黏性强，格局分散(CR10<36%)，因而覆铜板厂商议价能力强于PCB厂商。目前各原材料价格已达历史高位，继续上涨空间有限，并且覆铜板厂商在原材料涨价后已基本转移成本压力并提升毛利率，继续涨价动力有望减缓。PCB厂商成本压力最大的时点已过，有望通过新订单加价、产品结构调整，修复业绩。 下游需求高景气，PCB厂商业绩增长确定性强。1)基站建设逐步回暖，中长期建设乐观。据Ovum数据，全球运营商资本开支预计2022年达3600亿美元将处于历史高位。国内5G基站集采于6-7月陆续启动，5G建设步伐逐步加快。2)云计算市场扩张、服务器平台升级带动PCB增长。IDC数据，2020年全球云计算市场规模达到2915亿美元，2021年有望达到3497亿美元。Dell‘Oro Group预计数据中心资本支出将在2021年恢复强劲的个位数百分比增长。CPU更新迭代将刺激服务器需求进一步提升，带动服务器PCB量价齐升。3)新能源车持续高景气，电动化、智能化趋势明显。据保监会，2021上半年全国新能源乘用车上险量100.4万辆。根据Marklines/SNE Research预测，2021全球电动车销量或达560万辆。短期看，汽车缺芯问题有望于2022年逐步缓解，带动新能源车销量提升；长期看，汽车电动化/智能化仍是主旋律，高景气度有望延续。据测算，新能源智能汽车的逐步渗透将为全球车用PCB带来20-32亿美元的增量空间。根据Prismark预计，全球汽车PCB产值2024年可达87亿美元，2020-24年CAGR 9.0%。 投资建议：1)服务器业务回暖/通信需求逐季改善，深南电路和胜宏科技业绩有望改善；2)毛利率因覆铜板涨价受损严重，特斯拉全球主力供应商世运电路恢复弹性较大;3)半导体行业景气度高企叠加国产化大势，具备封装基板量产能力的深南电路快速发展。我们给予行业“超配”评级。 目录 正文 一 PCB行业概况:周期+成长属性的赛道 印制电路板(PCB)是电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”。由于PCB行业下游应用领域广泛，且经济成长状况反应当地终端产品需求强弱，因此PCB受宏观经济周期性波动以及电子信息产业发展影响较大，PCB产值增速与全球GDP成长率间呈现高度正向相关。根据国际货币基金组织IMF(2021/10)预测，2021年全球经济将成长5.9%，PCB产业有望顺周期强劲成长。 PCB市场规模不断扩大，正形成新一轮增长态势。全球PCB行业共经历过四个增长周期，1980-1990年为发展初期，电子电器设备需求全面开花—家用电器、军用装备，民用通讯等带动市场增长；1993-2000年受益于台式计算机的升级而快速增长；2002-2008年的主要由功能手机和笔记本电脑民用化普及引领PCB增长；2010-2014年核心驱动力是3G、4G通信技术发展带来的基站以及iphone 4的问世开启智能手机的快速放量。目前，我们正处于第五轮增长周期中，主要由5G带来云计算以及物联网等技术变革，助力5G基站、通信设备以及新能源车的增长。据Prismark预测，2020-25年CAGR预计为5.8%，到2025年将达863亿美元。 PCB 板块自 2021 年三季报后修复反弹，PE 估值仍处于历史低位。2019 年 PCB 行业受5G 拉动由周期向成长切换，PCB 厂商业绩估值双升。2020 上半年随着疫情逐渐得到控制，汽车电动化、智能化引领 PCB 新一轮增长，PCB 产值逐步恢复。2020 下半年由于：1)铜价、树脂等原材料价格上升，覆铜板涨价，PCB 厂商成本提升；2)受 2020 上半年 5G基站积极拉货、疫情和贸易摩擦的影响，2020 下半年 5G 基站建设不及预期；3)疫情致海外需求下滑，同时外汇剧烈波动带来汇兑损失，据统计，A 股上市公司中 PCB 厂商整体海外营收占比约 56%，对盈利能力产生了明显侵蚀。因此(申万)PCB 行业指数自 2020 年7月高点(2020/7/13收盘价6002.8)至2021年低点(2021/5/21收盘价3412.87)回调近43%，PCB 厂商业绩和估值都相应承压。 从 2021 近半年的相对收益看，由于 PCB 板块成本压力有望逐步减缓、下游需求稳步复苏，2021/6/14-2021/11/14 电子板块和沪深 300 区间涨幅分别为 22.26%和-0.42%，印制电路板块涨幅 23.22%，跑赢大盘，目前整体估值仍处相对低位。 二 PCB上游涨价影响几何 1)铜箔:供给/货币/需求推动铜价上涨，2021年6月LME铜均值为9632美元/吨，同比+67%。铜库存较低推升铜价。随着铜主产国疫情缓和，铜矿供需缓解将带动铜箔成本回稳；2)环氧树脂:2020/8-2021/4累计上涨120%,主要原因是其原材料(环氧氯丙烷/双酚A)价格持续走高、美/欧寒潮致工厂减产62%、风电抢装占用产能。预计环氧树脂短期或将维持高位，但供给/成本压力有望逐渐缓解；3)玻纤布:由于我国玻纤新增供给有限、高端电子纱主产国供给恢复缓慢，玻纤库存较低，2021年7月初电子布报价8.7-8.8元/米，同比+175%。随着新产线点火、复产产能增加，玻纤价格有望回归合理水平。 覆铜板技术壁垒高，CR10为73%相对集中；PCB定制程度高/客户黏性强，格局分散(CR10<36%)，因而覆铜板厂商议价能力强于 PCB 厂商。目前各原材料价格已达历史高位，继续上涨空间有限，并且覆铜板厂商在原材料涨价后已基本转移成本压力并提升毛利率，继续涨价动力有望减缓。PCB 厂商成本压力最大的时点已过，有望通过新订单加价、产品结构调整，修复业绩。 2.1覆铜板受原材料影响涨幅明显 覆铜板(Copper Clad Laminate)是制作PCB的核心材料，起导电、绝缘、支撑等功能，对于PCB产品的性能至关重要，占PCB总成本的30%，直接材料约占PCB总成本的60%。 根据机械刚性，覆铜板可分为刚性覆铜板、挠性覆铜板和特殊覆铜板(金属、陶瓷等)。根据增强材料和树脂品种的不同，刚性覆铜板又可分为玻纤布基板(FR-4)、纸基覆铜板(XPC、FR-1、FR-2)、复合基板(CEM-1、CEM-2)等。其中，FR-4是目前PCB制造中用量最大、应用最广的产品，约占全球CCL产值的58.5%。 铜箔约占覆铜板生产成本的42%。覆铜板主要是将增强材料浸以树脂粘结剂，在一面或双面覆以铜箔，最后经热压而成板状材料。增强材料主要包括纤维素纸、电子玻璃纤维纺织布、电子玻璃纤维纸等，赋予覆铜板一定的机械强度。增强材料与粘结剂组成覆铜板的绝缘基体，带给覆铜板电子电气、机械、化学等性能；铜箔能使得最后制成的印制电路板形成导电线路。结合南亚新材、超华科技等公司的原材料采购情况，覆铜板生产成本中铜箔最高约为42%；其次是树脂占比为26%；玻纤布约占19%。在厚覆铜板中树脂、玻纤布占成本的比重相较薄板有所提高。 2.1.1 铜箔：价格高位震荡，铜矿供应偏紧格局有望逐步缓解 铜箔直接和间接占PCB总成本的22%。铜箔行业通行“铜价+加工费”的定价模式，一部分是PCB铜箔的主要原材料——阴极铜，对应更上游的即期铜价格，另一部分是加工费。其中，铜的采购成本约占铜箔总成本的77%，为铜箔价格的主要影响因素。 1） 铜价 疫情冲击下，供给、货币、需求共同推动铜价上涨。2020下半年，由于全球货币保持宽松政策，美元低位运行，铜的金融属性得到强化，避险资金流入，推高了资产的价格。随着疫苗的加速推广，投资者对全球经济复苏的预期有所提高，同时中国铜消费呈现淡季不淡趋势。但铜主产国智利、秘鲁等地疫情反复铜矿产量回升缓慢，外加海运紧张影响短期铜矿供应，在供应偏紧、需求回升等多重因素影响下，铜价大幅上涨，2021年6月LME铜均值为9632美元/吨，同比+67%。 LME铜库存较低，短期高位震荡。2021年，LME铜价在9月份短期回调后10月中旬创新高突破11000大关，主要原因在于欧洲正在面对能源危机带来的电力短缺，全球最大锌冶炼企业之一Nyrstar预计将削减其50%锌产量。欧洲的铜冶炼产能占全球比重超过13%，因此引发了市场对海外铜供给的担忧。铜受矿端和废铜影响整体供应依然趋紧，需求端近期恢复较好，库存处于历史较低水平，截至2021年11月12日，LME铜总库存为10万吨。 2） 铜箔加工费 铜箔主要分为锂电铜箔和标准铜箔。其中锂电铜箔主要用于锂电池的生产，而标准铜箔则主要用于PCB以及CCL的生产。铜箔加工费暨单位加工收入取决于产品工艺的要求以及市场竞争程度，一定程度上可以反映市场供需关系。 铜箔企业订单畅旺，加工费上涨。据SMM上海有色金属网，2021年10月8μm锂电铜箔加工费约3.63万元/吨，6μm铜箔加工费为4.63万元/吨，由于下游市场需求旺盛，铜箔加工费仍处于上涨趋势。 铜矿供应偏紧格局有望逐步缓解，铜箔成本有望逐季回稳。欧洲的能源危机短期难以解决，但2021年11月美联储FOMC会议开启了taper，每月缩减资产规模，宏观流动性收缩的预期压制铜价，我们认为铜价在短期挤仓过后或有回落，截至2021年11月12日，注销仓单已降至5万吨，注销仓单比例降至50%。长期看，随着秘鲁和智利疫情逐渐缓和，铜矿产量有望进一步回升，据澳大利亚DISER发布的《资源和能源季度报告》预计，2021年LME铜名义价格均价为9,122美元/吨，较2020年的6,169美元/吨增长47.9%，2022和2023年预计分别为8,846和8,650美元/吨，铜价的震荡下行有望带动铜箔成本回稳。 2.1.2 环氧树脂：价格短期或将维持高位，供给和成本压力有望逐渐缓解 环氧树脂具有力学性能高、粘接性能优异、固化收缩率小(产品尺寸稳定、内应力小、不易开裂)、绝缘性好、防腐性好、耐热性好(可达200℃或更高)等特点。可被用作覆铜板(CCL)基材粘合剂、电子封装材料、涂料成膜物质、风力发电机叶片/飞机等结构件、以及高级体育及日常用品的基材。 环氧树脂价格自2020年8月开始上行，至2021年4月达到高点35550元/吨，华东、黄山、山东三个市场的月平均价格累计上涨120%。原因主要在于： 1)环氧树脂的主要原材料环氧氯丙烷和双酚A价格持续走高，吞噬环氧树脂利润。 进口双酚A是国内供应的重要来源之一，2020下半年因疫情以及海运紧张+国内需求回暖使得货源紧缺，价格上涨。2020年4月华东、华南、山东等地主流均价仅为8211元/吨，2021年4月主流均价28931元/吨达到历史较高位置，累计涨幅252%。 2021年9月因华东地区环氧氯丙烷企业受能耗双控影响，主流企业停车使得市场供应下降明显，且有部分环氧氯丙烷企业陆续有检修计划，市场价格再次上涨。2021年10月华东、黄山、山东等地主流均价仅为10798元/吨，2021年11月主流均价19756元/吨达到历史较高位置，累计涨幅83%。 2)风电抢装占用较大部分环氧树脂产能，致使环氧树脂供不应求。 风机叶片材料主要是纤维增强的环氧树脂和不饱和聚酯，风力发电机组运行时会遭受诸多恶劣环境，因此会采用环氧树脂等涂料进行保护。我国环氧树脂在涂料领域的应用占比为47%。由于补贴政策的调整，陆上风电新增并网装机71.67GW超预期，较2019年大幅增长178.4%，风电抢装致使环氧树脂供不应求。 3)美、欧寒潮致多家化工厂停工，国内环氧树脂产能利用率较低。 我国虽是全球最大的环氧生产国和消费国，但内资环氧树脂生产企业起步较晚，覆铜板、风电涂料等特种环氧树脂进口依赖程度高。2021年2月中旬，美欧多地遭遇极寒天气，化工厂大面积关停，中化新网测算环氧树脂减产62%。国内固体环氧树脂工厂整体开工率维持在40%-50%左右，2021年9月受“能耗双控”政策的影响，江苏、云南、陕西等多地化工企业停车减产，环氧树脂一货难求。 环氧树脂价格短期或将维持高位，但供给/成本压力有望逐渐缓解。截至2021年10月末环氧树脂价格均值为31890元/吨，下游风电受补贴政策影响，大规模抢装高点已过，但由于风电、电子需求仍保持较高景气度，预计环氧树脂高价仍将延续。但随着环氧氯丙烷涨幅趋缓、双酚A价格震荡走低，环氧树脂生产成本涨幅趋缓。 2.1.3 玻纤布：价格维稳，有望逐步回归合理水平 电子级玻璃纤维纱(电子纱)由叶蜡石、方解石、硼钙石、硅砂等八种原料混合、加热，再经铂金漏板高速拉成玻璃纤维单丝，最后合捻成玻璃纱。电子纱具备优异的耐热性、耐化学性、耐燃性以及电气及力学性能，因而被广泛用于电绝缘产品中。电子纱依其单纤直径粗细不同分为粗纱(9μ含以上)、细纱(7μ~5μ)及超细纱(5μ以下)。 电子布是电子纱的直接下游制品，占据电子纱95%以上的产能，是覆铜板(CCL)及印制线路板(PCB)的基础材料。电子纱经过整经、上浆、编织和退浆等工艺处理后可制成电子布。 供需促进行业不断向好，电子布涨幅175%。2020年受疫情影响玻纤纱在海外市场订单大幅减少，价格回落。据卓创资讯，2020年7月电子纱G75市场价格实际成交在7800-7900元/吨，部分中高端产品价格较高；电子布主流报价在3.2元/米左右。随着供需关系紧张，玻纤价格不断上行，截至2021年7月初，G75电子纱均价达到17000元/吨，累计涨幅约115%；电子布主流报价8.7-8.8元/米，个别小户价可至9.0元/米，累计涨幅175%。 原因一：我国玻纤竞争格局相对集中，新增供给有限。 我国电子纱、电子布行业起步较晚，由于其极高技术和资金壁垒，初期只有泰山玻纤、杭州玻璃、中国巨石和重庆国际等企业进入该行业。随着港台等地区成本的上升，建滔、台玻、必成纷纷到大陆投资建厂，全球PCB产业向中国大陆的转移，安徽丹凤、四川玻纤和河南光远也相继进入。由于国家对于环保管制趋严，使得新进行业的可能性变小，行业内企业的数量长时间保持稳定，新增供给有限。 原因二：高端电子纱主要来源于国外进口，国外产能受疫情影响恢复缓慢，供应量紧俏。 具体分产品类别看，我国电子纱/布供给仍以中低端产品为主。在电子纱领域，能够生产5μm以下的超细纱厂家包括南亚必成、台玻台嘉以及重庆国际，超细/极细纱市场份额主要由日东纺、AGY占据。在电子布领域，巨石和泰山以厚布/薄布为主，宏和科技、林州光远、重庆国际具有超薄/极薄布生产能力。 原因三：需求高企，行业内企业库存处于较低水平。 2021年，受益于国内疫后恢复良好，风电、新能源、家电等行业需求旺盛，玻纤行业基本面持续向好。周期性因素影响，行业内企业的库存处于较低水平，在需求复苏态势下短期内呈现供应紧张。 电子纱价格维稳延续，电子布价格长期有望逐步回归合理水平。电子纱价格高位维持下，市场需求尚需时间消化，由于池窑厂电子纱自用量居多，外售量有限，下游需求订单支撑下，供需仍然偏紧，电子纱价格维稳延续。但高盈利驱动下各企业扩产意愿强烈，据各公司官网，2021-22年宏和科技、中国巨石、泰山玻纤新增电子纱产能约为22-25万吨。长期看，玻纤纱价格有望带动电子布逐步回归合理水平。 我们预计由于疫情影响海外供给，短期内，厚布、薄布价格回稳速度或将快于超薄/极薄布。长期看，随着宏和科技黄石二期等超细/极细纱项目逐步落地、成本方面有望比进口纱线更具备优势，超细/极细纱价格将会有所下降，为覆铜板以及PCB厂商生产成本带来极大优化。 2.2 涨价传导节奏如何 覆铜板厂商议价能力强于PCB厂商。由于覆铜板配方体系较为复杂、资金投入较多，并且一款较为完善的全新配方一般需要2-5年左右的开发周期，具有较高技术壁垒，因此覆铜板市场集中。根据Prismark统计，2018年全球覆铜板行业格局中，建滔积层板以14%的份额占据龙头地位，生益科技和南亚塑胶占比为12%，全球前十大覆铜板厂商合计市占73%。 而PCB厂商由于下游为各类终端应用细分品类较多、PCB定制化程度高、客户黏性较强等多种因素导致PCB集中度相对较低，根据2019年NT information统计，全球前十大PCB厂商合计市占不到36%。因此覆铜板厂商对下游有较大话语权。 覆铜板厂商经历毛利受损——转嫁成本——涨价受益。覆铜板厂商通常会与PCB厂商签订有条件涨价合同，在上游原材料涨价幅度超过约定条件后商议执行新价格，因此覆铜板厂商对于上游原材料的涨价反应较为敏锐。通过对比覆铜板厂商成本涨幅与PCB厂商采购涨幅，以及覆铜板厂商毛利率变动情况，可以看出PCB厂商的采购价格变动幅度一般高于覆铜板成本增长幅度，覆铜板厂商由于议价能力强，在短期的业绩承压后，可以将成本压力转移至PCB厂商，最后受益于涨价，毛利率提升。 建滔积层板领涨，毛利率和股价随之走高。建滔积层板在覆铜板行业市占率领先，在铜箔等原材料涨价时期通常由建滔率先涨价，随后联茂、南亚、台光等厂商跟随，中小覆铜板厂商也相应调高覆铜板价格。覆铜板龙头建滔积层板在2016、17年多次涨价，2017H1毛利达到高点26.44%，股价也相应从2016/1/4的1.855涨至2017/9/18的9.191，区间涨幅395.47%。 PCB厂商对于涨价反应滞后覆铜板厂商约一个季度。PCB厂商的存货通常会保持在销售收入的10-20%，因此PCB厂商对于涨价的财务反应通常滞后覆铜板厂商涨价2-3个月。 PCB成本转移需要1-2个季度，毛利率受损。由于PCB定制化属性明显，从订购、样板、到批量生产通常需要1-2个季度，因此PCB厂商对于覆铜板厂商的涨价通常需要1-2个季度转移在新订单中。并且，由于PCB厂商集中度较低、议价能力较弱，因此成本压力通常无法完全转移。 2.3 看2016-17涨价周期，展望后市PCB修复弹性 上一轮覆铜板涨价出现在2016-17年，主要原因是： 1)供需失调：对比2017年覆铜板和PCB产量可以看出，中国PCB产量2017年增速为5.23%，全球PCB产值增速达到8.55%，相比2016年都有所上升。而覆铜板产量增速2017年仅为5.16%，低于2016年的7.25%，扩产力度小于整体需求，覆铜板厂商库存也随之下滑。 2)原材料价格上升：2016年以来，锂电池对上游材料铜箔需求快速提升，同时由于锂电铜箔的利润高于电子铜箔，因此挤压了覆铜板对铜箔的供给。铜箔的扩产周期较长，短期内供不应求，铜箔加工费的上涨。同时，由于智利Escondida、秘鲁CerroVerde、Grasberg等各铜矿大厂罢工事件致使2017年全球铜矿供给减少，铜价上涨推升了覆铜板成本。 PCB厂商成本压力最大时点已过，业绩有望逐步修复。2021年覆铜板涨价的主要原因在于上游原材料铜箔、玻纤布、树脂的价格大幅上涨。同时，疫后经济回暖、PCB需求顺周期回升、新能源车旺盛需求高于预期支撑覆铜板涨价。 目前覆铜板各原材料价格已达历史较高水平，随着新增产能项目的逐渐投产，原材料供需紧张格局有望逐步缓解，继续上升空间有限。并且覆铜板厂商2021年上半年已将成本压力基本转移至PCB厂商，继续涨价动力有望减缓。随着PCB厂商通过在新订单加价方式转移部分成本压力、产品结构调整向高毛利产品方向发展，我们预计PCB厂商成本端压力最大时点已过，在2021Q3开始缓解，提升利润、修复业绩。 受到客户结构以及营收规模影响，胜宏科技、世运电路毛利率弹性较大。比较各PCB厂商毛利率受2016-17年覆铜板涨价的影响，深南电路、沪电股份、景旺电子、胜宏科技、兴森科技因为营收规模较大，毛利率在涨价周期中仅下滑1-4%，且毛利率在1-3个季度内恢复。 以胜宏科技为例，假设其他因素均不发生变化，原材料平均采购价格每上涨10%，主营业务毛利率平均下降4%-5%。2021Q1，胜宏科技的覆铜板、半固化片、铜球、铜箔四种主要原材料的采购单价分别上涨23.88%、16.74%、25.10%和18.03%，主营业务毛利率为17.92%，较2019、2020年分别下降4.51%、2.05%。 奥士康和世运电路规模相对较小，因此毛利率变动较大，分别下滑8.43%、10.85%。相较而言，世运电路虽然跌幅较大，但涨幅同样较大为4.48%，毛利率修复空间更大。 三 下游需求高景气，PCB厂商业绩增长确定性强 下游需求高景气，PCB厂商业绩增长确定性强。 1)基站建设逐步回暖，中长期建设乐观。据Ovum数据，全球运营商资本开支预计2022年达3600亿美元将处于历史高位。国内5G基站集采于6-7月陆续启动，5G建设步伐逐步加快。 2)云计算市场扩张、服务器平台升级带动PCB增长。IDC数据，2020年全球云计算市场规模达到2915亿美元，2021年有望达到3497亿美元。Dell‘Oro Group预计数据中心资本支出将在2021年恢复强劲的个位数百分比增长。CPU更新迭代将刺激服务器需求进一步提升，带动服务器PCB量价齐升。 3)新能源车持续高景气，电动化、智能化趋势明显。据保监会，2021上半年全国新能源乘用车上险量100.4万辆。根据Marklines/SNE Research预测，2021全球电动车销量或达560万辆。短期看，汽车缺芯问题有望于2022年逐步缓解，带动新能源车销量提升；长期看，汽车电动化/智能化仍是主旋律，高景气度有望延续。据测算，新能源智能汽车的逐步渗透将为全球车用PCB带来20-32亿美元的增量空间。根据Prismark预计，全球汽车PCB产值2024年可达87亿美元，2020-24年CAGR 9.0%。 3.1 通信/服务器PCB需求下半年起有望逐步回暖 3.1.1 基站建设有望逐步复苏，中长期建设乐观 下半年国内5G基站建设复苏。2020上半年，受中美贸易摩擦、设备加速去美化致供应链重新验证测试调整出货节奏、5G建设结合5G生态建设调整节奏、缺芯等因素影响，国内5G建设阶段性放缓。2020年全国移动通信基站总数931万个，全年净增90万个，其中新建5G基站58万个，全部已开通5G基站超过71.8万个。据工信部统计显示，截止2021上半年，国内已开通5G基站超过96.1万个。工信部在全国工业和信息化工作会议上表示2021年将有序推进5G网络建设及应用，新建5G基站60万个以上。国内运营商5G基站集采已于2021年6-7月陆续启动，订单密集落地，下半年5G建设步伐有望逐步加快，带动上游产业链景气度回升。根据前瞻产业研究院测算，国内5G基站市场空间市场规模2020-22年将持续走高，2022年将达到1980亿元。 全球运营商资本开支回升，中长期乐观看待5G建设。据Ovum数据，全球运营商资本开支预计2021年达3500亿美元，其中美国主要运营商支出回升至684亿美元,同比增加约3.5%，预计全球运营商资本开支2022年达3600亿美元，将处于历史高位。国内三大运营商2021年资本开支合计将增长至3470亿元，同比增加4.38%。 长期看，在网络化、数据化、云化趋势下，人类对通信需求仍持续增长，看好后疫情时代海内外5G基站建设的恢复。在国内市场，假设国内5G宏基站数量约为4G基站的1.2-1.5倍，则5G宏基站总量有望突破500万，微基站有望突破1000万。据测算，国内5G基站PCB总产值约为1080亿元，目前5G基站PCB仍具备4-5倍空间。 3.1.2 云计算市场扩张、服务器平台升级带动PCB增长 云计算市场不断扩张。全球云计算市场空间巨大，疫情刺激下数字化转型加速，长期呈现稳定增长的趋势。IDC数据，2020年全球云计算(IAAS+PAAS+SAAS)市场规模达到2915亿美元，较2019年增长23.79%，2021年有望达到3497亿美元，预计2020-24年，全球IAAS/PAAS/SAAS市场规模CAGR分别为+20%/23%/12%，全球云计算市场有望继续维持高速增长的态势。 云计算、大数据扩张拉动数据中心建设需求。Dell‘Oro Group报告显示，2020年全球数据中心的资本支出为1870亿美元，与上一年持平。随着与疫情相关的不利因素得到缓解，超大规模云数据中心(Hyperscale Cloud data center)的资本支出预计将在2021年增长20%。整体数据中心的资本支出将在2021年恢复强劲的个位数百分比增长。数据中心建设成本结构中服务器和网络设备占比较高，合计占总成本的比重为80%。数据中心投资支出增加将带动网络设备和服务器出货量增长。 CPU更新迭代刺激服务器需求进一步提升。据IDC数据，全球服务器2020年出货量为1211万台，同比3.15%。预计2021-24年服务器出货量CAGR为6%，2024年出货量可以达到1528万台。服务器行业受上游CPU更新迭代影响较大，随着Intel和AMD密集推出Ice Lake、Sapphire Rapids、Milan、Genoa等CPU，刺激企业客户端服务器迭代更换，带动服务器PCB行业景气度进一步提升。平台升级后对应PCB材质升级+层数增加+工艺复杂度增加，单终端价值量有望提升。据测算，预计2024年服务器用PCB市场规模为80亿美元，2020-24年CAGR约为+10.79%。 3.2 新能源车持续高景气，电动化、智能化趋势明显 新能源车高景气持续，带动电子化率提升。随着疫情后汽车景气度提升，新能源车快速回暖。据保监会，2021上半年全国新能源乘用车上险量100.4万辆，同比236.3%；其中，纯电动82.8万辆，同比253.6%；插混动力17.6万辆，同比173.7%。根据Marklines以及SNE Research的数据，2021全球电动车销量或达560万辆。短期看，汽车行业缺芯问题有望于2022逐步缓解，带动新能源车销量进一步提升；长期看，汽车电动化、智能化仍是主旋律，高景气度有望延续。 根据Strategy Analytics，中高档汽车电子价值占比目前仅为28%，而混合动力汽车和纯电动汽车可分别达到47%和65%。随着新能源车渗透率提升，汽车电子在整车成本中的占比将会不断攀升，未来有望超过50%。据前瞻产业研究院，全球汽车电子市场规模预计在2023年将高达3550亿美元，2018-23年CAGR实现8.4%。 汽车电动化、智能化趋势带动车用PCB量价齐升。根据中金企信国际咨询，平均每辆传统汽车的PCB用量约为1平米，以2-6层板为主，价值约60美元，新能源智能车PCB价值量约为传统汽车的5倍。新能源智能汽车的逐步渗透将为全球车用PCB带来20-32亿美元的增量空间。根据Prismark，2020年全球汽车PCB产值为62亿美元，预计2020-24年间将以9.0%的CAGR成长，2024年可达87亿美元。 四 相关公司梳理 投资逻辑：短期看，PCB行业在2020年受到贸易摩擦、原材料涨价等影响业绩受损。随着疫情恢复，5G、汽车电子等领域需求激增，PCB厂商有能力逐步将成本涨价压力向下转移，业绩估值有望双修复。长期看，PCB未来的主要驱动力在于车电领域的增量市场以及IC载板等高端产品的国产替代。PCB产值由美日台向大陆转移的实质是成本优势的竞争，具有优质客户资源并形成规模效应、拥有充足现金流投入研发迭代出更高附加值产品的PCB厂商具备长期高成长性。 基于以上投资逻辑，我们给予PCB行业“超配”评级。建议重点关注产业链相关标的，如深南电路(002916.SZ)、景旺电子(603228.SH)、胜宏科技(300476.SZ)、世运电路(603920.SH)等。 4.1 深南电路 深南电路成立于1984年，专注于电子互联领域，拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局。 公司2020年实现营业收入116.00亿元，同比+10.23%；实现归母净利润14.30亿元，同比+16.01%。其中印制电路板营收占比71.64%，同比+7.56%；电子装联营收占比10.00%，同比-4.21%；封装基板营收占比13.31%，同比+32.67%。2021Q3实现营业收入38.75亿元，同比+26.32%；实现归母净利润4.66亿元，同比+24.60%，创下单季度新高。 随着通信市场基本盘逐步回暖以及新一代服务器平台Whitley的逐步切换升级，公司订单已逐步导入，部分产品已实现量产。此外，公司在海内外车电客户认证速度加快，现已完成部分战略重点客户的认证和导入，南通三期预计于2021Q4投产主要用于车用PCB。 IC载板方面，公司已具备较完善的精细线路产品技术能力，拟投资20亿元建设无锡深南高阶倒装芯片用IC载板产品制造项目，预计将于2022Q4投产。公司还规划投资60亿元建设广州封装基板项目，主要产品为FC-BGA、RF及FC-CSP等有机封装基板。 4.2 景旺电子 景旺电子是国内少数产品类型覆盖刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板的厂商。2020年实现营业收入70.64亿元，同比+11.55%；实现归母净利润9.21亿元，同比+10.02%。2021Q3实现营业收入24.23亿元，同比+35.51%；实现归母净利润2.47亿元，同比+19.33%。 公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、珠海富山、珠海高栏港5大生产基地共11个工厂。其中，珠海RPCB/HDI (一期)、龙川FPC(二期)、龙川MPCB陆续扩产，珠海（立讯）工厂经营改善，叠加产品结构升级，产能稳步释放。此外，公司持续布局5G通信/新能源汽车，不断提高产品研发和批量生产能力，公司优质的客户资源使得公司能够充分消化新增产能，贡献业绩增量。 4.3 胜宏科技 胜宏科技专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，主要产品为双面板、多层板(含HDI)等，拥有一流的PCB生产设备及专业团队，高密度多层VGA（显卡）、小间距LED PCB(直显)市场份额全球第一。 公司2020年实现营业收入56.00亿元，同比+44.15%；归母净利润5.19亿元，同比+12.13%。2021Q3实现营业收入20.02亿元，同比+37.40%；归母净利润2.31亿元，同比+41.39%。 公司车载PCB已布局控制系统、娱乐系统、安全系统等多个部位，已具备低压、高压、 HDI全系列产品一站式供应能力,客户包括特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力等国内外优质大客户;消费电子领域, 下游客户包括诸多一线知名手机终端厂商、ODM大厂等消费客户，产品结构不断升级。 技术方面，公司HDI产品不断升级，二阶以上产品占比已超过60%，其中三阶及以上产品占比超过7%。公司9月23日公告披露，使用自有资金受让宁波科发富鼎创业投资合伙企业98.969%的财产份额，交易完成后，胜宏科技实现对珠海越亚的间接持股，有望加深IC载板领域布局。 4.4 世运电路 世运电路主营业务为各类印制电路板(PCB)的研发、生产与销售。目前公司主导产品包括单面板、双面板、多层板、HDI板等，广泛应用于计算机及周边设备、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗设备等领域。 2020年实现营业收入25.36元，同比+3.98%；归母净利润为3.04亿元，同比-7.61%。其中，单面板营收占比1.76%,双面板营收占比29.36%，多层板营收占比65.49%。2021Q3实现营业收入11.08亿元，同比+60.54%；归母净利润为0.78亿元，同比+7.26%。 随着公司向下游客户传导成本压力，母公司毛利率逐步趋于稳定。随着销售规模的扩大，规模效应凸现，外加公司主动进行内部经营的梳理与改善，公司2021Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为1.06%、2.60%、3.31%、-0.63%，期间费用率同比下降8.85%，经营效率持续改善。与此同时，公司在手订单饱满。公司IPO一、二期分别在2020、2021年满产，可转债一期目前已土建完成，设备陆续到位，有望年内试产。 五 风险提示 宏观经济景气度下降：宏观经济景气向上拉动需求端增长，景气度下降影响PCB行业增速； 贸易摩擦加剧：世界局势瞬息万变，贸易摩擦加剧将会导致PCB产业部分制造环节材料供应短缺、海外市场需求紧缩等，影响PCB行业发展； 5G进度不达预期：通信PCB需求受5G建设拉动，如果运营商受各种因素影响降低5G建设进度，将会给PCB产业带来影响； 汽车整车销售情况不及预期：车用PCB是拉动PCB市场增长的重要动能，若汽车销售增速低于预期，PCB产业增长将缺乏相应的动力。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）