振华新材(688707):扎根锂电,三元材料振兴未来【国君电新】
（以下内容从国泰君安《振华新材(688707):扎根锂电,三元材料振兴未来【国君电新】》研报附件原文摘录）
作者：国泰君安电新团队 庞钧文/石岩/牟俊宇 来源：具体请见2021年11月19日报告《扎根锂电，三元材料振兴未来——振华新材公司首次覆盖》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 受益于汽车电动化推进和公司新增产能陆续投放，公司三元材料出货量持续上升，整体业绩有望持续向上。 投资要点 投资建议：我们认为随着公司以高镍为主的正极材料产能投放和原材料回收环节布局，后续将充分承接下游优质客户的需求扩容，优化公司盈利能力。预计2021-2023年公司归母净利润为3.92、6.17、8.01亿元，对应2021-2023年EPS为0.89、1.39、1.81元。结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价为58.3元，对应2022年 42X PE，首次覆盖，给予增持评级。 电动化拉动三元正极材料需求持续增长，行业格局仍有待集中。2021年上半年三元材料产量达到17.1万吨，同比增长130%，保持持续增长；目前我国三元材料市场格局仍相对分散，头部企业之间份额差距不大。我们认为随着未来电动化渗透率进一步提升和三元正极材料高镍化趋势越发明确，具备技术储备领先的头部企业更具发展潜力，有望持续受益行业需求的快速增长。 研发驱动产品升级，产能扩张打开成长空间。公司作为行业较早推出一次颗粒大单晶正极材料的企业，技术研发实力突出，在研镍7/9系产品已在车企送样认证中；同时高镍三元募投项目后续将更好满足下游客户需求。此外参股公司红星电子经营废旧锂电池及材料的回收处理业务，2021年已实现盈利，后期有望从上游原材料供应链优化和参股公司贡献盈利等方面为公司提供更大的支持。 催化剂：超高镍产品客户拓展顺利 风险提示：新能源汽车销量不及预期，产能投放进度不及预期 1.正极材料领先企业，研发深耕核心技术 1.1. 深耕技术，专注锂电池正极研发 领先的锂电池正极材料企业，正极材料出货量位居国内前列。振华新材成立于2004年，自设立以来专注于锂离子电池正极材料的研发、生产及销售，主要提供新能源汽车、消费电子领域产品所用的锂离子电池正极材料。公司多年来注重研发，紧抓行业发展方向，于2009年在全行业较早推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品；目前公司已成为宁德时代、孚能科技、新能源科技（ATL）等国内主流电池生产企业正极材料供应商，正极材料出货量位居国内前列。 图 1：深耕技术，专注锂电池正极研发 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 公司主要产品为三元正极材料、钴酸锂及复合三元正极材料。公司三元正极材料涵盖中镍、中高镍和高镍在内的多种型号一次颗粒大单晶三元材料，目前广泛应用于新能源汽车动力电池市场，是公司的核心竞争产品；钴酸锂、复合三元材料则主要应用于消费电子锂电池市场。 图2：公司主要产品为NCM三元和钴酸锂正极材料 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 1.2. 内外因素加持，业绩拐点已至 行业需求向上，业绩拐点已至。2019年新能源汽车补贴陡降及2020年新冠疫情导致公司出现了部分订单推迟执行和部分产线停工的情况，使经营业绩出现了较大波动。2018-2020年，公司实现营业收入分别为26.55、24.28和10.37亿元，实现净利润分别为0.68、0.34和-1.70亿元。进入2021年，随着下游电动车市场需求迅速爆发及高镍8系三元材料销售增加，公司营收利润都出现了快速增长。2021年1-9月公司实现营业收入35.43亿元，同比增长417.99%；实现归母净利润2.61亿元，同比扭亏为盈。 图3：公司营业收入、归母净利润增长重新提速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 高镍三元正极材料营收迅速提升。中镍5系三元正极材料是公司主要产品，2018-2020年占三元正极材料收入超过90%。为适应市场需求公司逐步进行产品结构调整，2021年高镍8系NCM三元材料成功导入下游客户，出货量大幅增加。2021年一季度高镍8系三元正极材料实现销售收入1.96亿元，二季度4.68亿元，环比增长139%，三季度6.10亿元，环比增长30%；第三季度高镍8系占当期营业收入比例已提高至41.79%，增长明显。 图4：三元正极材料是公司主营业务 图5：高镍8系三元材料销售收入迅速提升 数据来源：振华新材招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 期间费用率恢复稳定。公司2020年新冠疫情下订单推迟出现停工损失，营业收入相对当期期间费用中的固定部分下滑更快，整体期间费用率偏高。公司采取直销模式，销售费用稳定；一贯重视技术突破与产品开发， 2021年前三季度研发费用已超2019年全年。 图6：期间费用整体态势平稳（亿元） 图7：期间费用率恢复稳定（%） 数据来源：振华新材招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 1.3. 振华集团控股，核心团队稳定 控股股东为振华集团，中国电子为实际控制人。中国电子信息产业集团有限公司通过振华集团、中电金投、深科技合计控制振华新材36.07%的股权，为公司的实际控制人。 图8：控股股东实力雄厚，为公司提供更好的发展保障 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 核心人员根植企业多年，战略配售引入产业链资源。公司董事会成员均长年来与振华集团、振华新材共同成长，平均工作年限长达24年，经验丰富把握行业发展趋势。IPO战略配售不仅吸纳高级管理人员及核心员工参与，将员工利益与公司利益深度结合，还引入了上游原材料供应商和下游核心客户，有效保障企业平稳运行的同时也体现了产业链对公司实力的认可。 表1：高管团队经营丰富，扎根企业多年 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 表2：高管与核心员工参与战略配售资管计划，与公司发展深度绑定 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 表3：战略配售引入产业链资源 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 2.正极材料持续扩张，汽车电动化提速成为增长极 2.1. 多种正极材料路线并存，新能源汽车打开成长空间 多种正极材料技术路线并存。正极材料主要可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料四大类。钴酸锂以其工作电压高、体积能量密度出色等特点很好的满足了数码电子产品对电池外观轻薄、充电速度快等方面的要求，锰酸锂则因其价格低、安全性能好在电动自行车、电动工具市场得到了广泛应用。磷酸铁锂电池和三元锂电池较锰酸锂电池、钴酸锂电池等在能量密度、循环寿命和成本方面更具优势，在新能源汽车动力电池领域得到了更为广泛的应用。 表4：正极材料存在多种路线工艺 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 正极材料需求经历了从数码电子产品到新能源汽车拉动的转变。根据高工锂电数据，2014至2020年，我国正极材料出货量从7.53万吨增长至50万吨，CAGR 37.65%。2005 年以前受数码电子产品增长驱动正极材料需求以钴酸锂为主；2014年以来新能源汽车销量的快速增长直接拉动了磷酸铁锂和三元材料的需求，磷酸铁锂和三元材料逐步成为正极材料市场的需求主导。 图9：正极材料需求经历了从数码电子产品到新能源汽车拉动的转变 数据来源：厦钨新能招股说明书 图10：我国正极材料出货量持续增长 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 新能源汽车销量的快速增长，推动锂离子动力电池装机量的不断增加。2016-2020年中国新能源汽车销量从50.7万辆增长至136.7万辆，CARG 28.1%，带动同期动力电池装机量从28GWh增长至64GWh，CAGR达到23.0%。2021年整体新能源汽车行业依然延续景气向上趋势，1-9月国内新能源汽车销量达到215.7万辆，同比增193.9%；动力电池装机量达到92GWh，同比增长169.1%。 三元与磷酸铁锂并存，磷酸铁锂凭借成本优势近年来有回暖趋势。此前凭借高能量密度的优势三元正极材料在新能源乘用车市场快速放量，其占动力电池装机量比重在2019、2020年均超过60%。随着比亚迪刀片电池和宁德时代CTP技术的推出，以及国内财政补贴退坡，降本成为车企动力电池选择的主要考量，比亚迪汉、特斯拉Model3、宏光MINI等爆款车型的推出拉动磷酸铁锂装机量的回暖。 表5：国内三元电池装机量仍为主导，磷酸铁锂装机量回暖（GWh） 数据来源：动力电池应用分会，国泰君安证券研究 图13：2021年上半年三元材料占据我国正极材料出货量40%份额 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 2.2. 三元正极材料出货量持续增长，高镍化趋势明显 2.2.1. 电动车动力电池需求爆发，三元材料前景广阔 受益于电动车的需求拉动，三元材料出货量持续上升。2015-2020年，中国三元正极材料出货量由5.6万吨上升至21万吨，CAGR达到30.26%。2021年上半年三元材料产量达到17.1万吨，同比增长130%。我们认为，新能源汽车整体渗透率仍处于较低水平，随着整体渗透率的快速提升，三元出货量也将进一步增加。 图14：2015-2021H1年中国三元正极材料产量持续增长 数据来源：鑫锣资讯，国泰君安证券研究 2.2.2. 国内市场格局相对分散，头部企业间差距仍不明显 全球三元市场三足鼎立，中国占主导地位。目前，全球三元正极材料产能主要集中于中国、韩国和日本；中国作为全球最大的正极材料生产基地2020年三元正极材料出货量已达23.6万吨，占全球比例达到56.2%。从企业角度看，2020年住友金属、LGC、优美科位于全球出货量前三，中国企业容百科技、天津巴莫、长远锂科位于4-6名。 我国三元材料市场格局相对分散，头部企业间差距不大。根据GGII统计，2016-2020年，目前中国三元正极材料市场CR5集中度分别为50.00%、49.70%、48.20%、49.74%、45.4%，头部企业间占比皆在10%左右，仍处于相对分散的阶段。我们认为，由于动力电池领域尚处在需求爆发阶段，现有正极材料企业扩产意愿强，争取下游客户竞争激烈，市场格局尚不稳定。三元材料企业如何紧跟行业发展趋势，通过技术研发及成本控制，快速配套下游客户的需求将对获取行业份额起到决定性作用。 图15：中国三元材料市场格局仍旧相对分散 数据来源：GGII，厦钨新能招股说明书，国泰君安证券研究 表6：2021年一季度天津巴莫领衔国内三元正极材料出货量 数据来源：振华新材招股说明书，鑫椤资讯，国泰君安证券研究 高电压、高镍化发展技术路线明确。在新能源汽车补贴退坡、高续航里程追求、安全性越来越受到重视的背景下，在确保安全性能的前提下通过高电压化和高镍低钴化入手，提高产品性价比、提升能量密度是三元正极材料行业较为明确的发展趋势。根据鑫锣资讯统计，2020年国内三元正极材料以Ni5系产品为主，占比达到53.1%，而高镍占比已经从2019年12.7%提升至23.1%，客观反映了对中高镍、高镍三元正极材料的市场需求。2021年上半年，国内高镍材料产量占三元材料比例已超过40%。预计高电压、高镍化需求占比将不断攀升，在2025年以NCA和NCM811为主的高镍三元正极材料占比可达到50%。我们认为，在目前三元正极材料市场格局尚不稳定的情况，头部企业对高电压、高镍化等技术的探索有望使行业集中度提升，具备技术储备的领先企业更具发展潜力。 图16：中国三元正极材料市场高镍比重有望逐步提升 数据来源：鑫椤资讯，国泰君安证券研究 3.研发驱动产品升级，产能扩张打开成长空间 3.1 技术成就优势，把握行业发展风向 聚焦中高镍低钴一次颗粒大单晶技术和高镍一次颗粒大单晶技术，行业积累深厚。常规的二次颗粒团聚体三元正极材料由许多小单晶颗粒构成，在循环过程中二次颗粒容易开裂、破碎，使得电池循环寿命缩短；在极片冷压过程中二次颗粒容易破碎，使得电池性能恶化，一次颗粒大单晶三元正极材料则可以较好规避上述问题。公司于2019年较早地推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品，其优异的高温、高电压、循环稳定性及安全性能得到了行业的广泛关注。目前，公司已批量销售多款一次颗粒大单晶5系、6系和8系产品，在研镍9系、镍7系、低钴/无钴等进一步提高能量密度及性价比的三元正极材料产品也在向下游主要动力企业送样认证中，有望成为公司利润的新增长点。 图17：公司较早推出了一次颗粒大单晶三元正极材料产品 数据来源：振华新材招股说明书 表7：大单晶材料市场成为国内正极材料企业重点发展方向 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 表8：依托自研核心技术，公司具备丰富产品线 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 公司大单晶生产工艺以三次烧结为主。与二次烧结工艺相比，三次烧结在三元前驱体选择的宽泛性、工艺兼容性以及产品的晶体结构完整性等方面具有一定优势，并可以改善镍含量不断提升对高镍三元正极材料结构稳定性、安全性和循环性能带来的负面影响，很好的满足了行业高镍化发展趋势及工艺需求。 图18：公司正极材料产品以三次烧结为主 数据来源：振华新材招股说明书 3.2. 产能利用率迅速回升，有望实现较大的业绩弹性 产能利用率迅速回升，营收有望持续增长。受疫情停工和订单推迟影响，2020年公司产能利用率大幅下滑，全年正极材料销量仅为9020吨，同比下滑50.46%；其中三元材料出货量8140.87吨，市占率下降至3.45%。进入2021年，新能源汽车动力电池市场迅速恢复使得公司产能利用率迅速提升，2021年一季度公司正极材料销量7660吨，其中三元正极材料实现销量7277.43吨，同比大幅增长。根据鑫椤资讯数据，2021年一季度公司三元材料市场份额已达到10%，位列行业第4名。我们认为，公司产能利用率和销量的恢复实现了营业收入的快速增长，后续业绩弹性有望持续释放。 表9：2021年1-3月公司三元正极材料出货量位列行业第四 数据来源：振华新材招股说明书，鑫椤资讯，国泰君安证券研究 3.3.高镍正极产能快速跟上，整体放量在即 IPO募资产能扩张，加强高镍三元布局。公司目前已形成3.7万吨正极材料产能，其中含高镍产能1.3万吨。面对新能源汽车持续爆发的需求和三元正极材料高镍化趋势，公司IPO拟募资21亿元新建年产1.2万吨沙文二期锂离子电池正极材料生产线和年产2万吨义龙二期锂离子动力电池三元材料生产线，扩充正极材料尤其是中高镍低钴、高镍低钴三元正极材料生产能力，预计达产后可形成年产6.2万吨产能，高镍产能进一步提升。2020年下半年起公司高镍8系三元正极材料批量供货，至2021年三季度高镍8系NCM三元材料收入已占当期营业收入比重41.79%，产品结构进一步向高镍调整。目前公司已和宁德时代、孚能科技、新能源科技（ATL）、微宏动力、中山天贸、多氟多、珠海冠宇等国内电池生产企业达成稳定合作关系，优质客户为公司提供了良好的产能消化渠道。我们认为，随着毛利率相对较高的高镍8系三元材料销售占比提升以及中高镍6系低钴/无钴产品、超高镍9系产品向宁德时代、孚能科技、新能源科技等客户送样认证，技术优势和产能扩张相互作用下，公司有望更好的匹配下游核心客户需求，促进业绩进一步增长。 表10：募集资金扩大正极产能，打开公司成长空间 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 表11：宁德时代等锂电池核心企业贡献公司主要营收 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 3.4. 布局上游原材料回收环节，优化成本管控 布局废旧锂离子电池及材料回收产业，加强原材料成本控制能力。2016年3月，公司与青岛红星新能源技术有限公司等企业共同出资成立红星电子，主要从事废旧锂离子电池及材料的回收处理业务，生产三元前驱体、电池级碳酸锂等核心产品。在具体经营过程中公司将废旧锂离子电池和生产过程中含有镍、钴、锰等金属元素次生料委托红星电子加工成生产所需的三元前驱体，以实现原材料的循环和充分使用。由于正极材料行业主要采用“主要原料成本+加工价格”的成本加成定价模式定价，直接材料占比在80%以上，行业利润易受到材料价格波动的影响。目前公司主要原材料三元前驱体均来源于外购，三元正极材料毛利率与同行业公司相比较低。我们认为，公司布局材料回收业务有助于提高原材料成本控制能力，降低业绩受到原材料价格剧烈波动的负面影响。2020年红星电子净利润亏损1241.76万元，进入2021年一季度已实现盈利135.51万元，迈过盈亏平衡线，后期有望从上游原材料供应链优化角度和参股公司贡献盈利角度为公司提供更大的支持。 表12：红星电子从事锂电废旧极片回收及资源再利用服务 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 4.盈利预测及投资建议 我们认为，公司作为行业内推出一次颗粒大单晶NCM三元正极产品的企业，技术研发实力突出；正极材料产能利用率已随新能源车行业需求恢复而迅速回升，业绩拐点已至；未来以高镍为主的正极材料产能投放将充分承接下游优质客户的需求扩容，布局红星电子将进一步优化原材料端成本，公司经营业绩有望迎来高速增长。预计2021-2023年公司营业收入为56.73、110.07、132.05亿元，归母净利润为3.92、6.17、8.01亿元，对应2021-2023年EPS为0.89、1.39、1.81元。 表13：公司盈利预测 数据来源：振华新材招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 公司主要产品为三元正极和钴酸锂正极材料产品，我们选取厦坞新能、长远锂科、当升科技、容百科技作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法； 1）PE估值法：参考2022年行业平均估值水平42XPE，给予公司2022年42X PE，对应的合理估值水平为58.3元。 2）PB估值法：参考2022年行业平均估值水平9.4XPB，给予公司2022年9.4X PB，对应的合理估值水平为72.4元。 结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价为58.3元，对应2022年 42X PE，首次覆盖，给予增持评级。 表14：可比公司估值一览 备注：厦钨新能、长远锂科、中伟股份、芳源股份、德方纳米盈利预测来自于Wind一致预期 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5. 风险提示 新能源汽车销量不及预期。公司三元正极材料下游主要应用于新能源汽车领域，如果新能源汽车整体销量不及预期，则可能会影响公司电池装机水平和正极材料需求，从而影响公司出货量和经营业绩。 原材料价格波动。正极材料行业主要原材料包括三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等，成本占比较高。若未来钴、锂等原材料出现大幅波动且公司未能向下游客户传导成本压力，则可能给公司经营业绩带来冲击。 产能投放进度不及预期。在行业迅速扩产的背景下，若公司后续产能投放进度不及预期，则可能受限于产能瓶颈不能满足核心客户需求，导致失去相应市场份额。
作者：国泰君安电新团队 庞钧文/石岩/牟俊宇 来源：具体请见2021年11月19日报告《扎根锂电，三元材料振兴未来——振华新材公司首次覆盖》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 受益于汽车电动化推进和公司新增产能陆续投放，公司三元材料出货量持续上升，整体业绩有望持续向上。 投资要点 投资建议：我们认为随着公司以高镍为主的正极材料产能投放和原材料回收环节布局，后续将充分承接下游优质客户的需求扩容，优化公司盈利能力。预计2021-2023年公司归母净利润为3.92、6.17、8.01亿元，对应2021-2023年EPS为0.89、1.39、1.81元。结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价为58.3元，对应2022年 42X PE，首次覆盖，给予增持评级。 电动化拉动三元正极材料需求持续增长，行业格局仍有待集中。2021年上半年三元材料产量达到17.1万吨，同比增长130%，保持持续增长；目前我国三元材料市场格局仍相对分散，头部企业之间份额差距不大。我们认为随着未来电动化渗透率进一步提升和三元正极材料高镍化趋势越发明确，具备技术储备领先的头部企业更具发展潜力，有望持续受益行业需求的快速增长。 研发驱动产品升级，产能扩张打开成长空间。公司作为行业较早推出一次颗粒大单晶正极材料的企业，技术研发实力突出，在研镍7/9系产品已在车企送样认证中；同时高镍三元募投项目后续将更好满足下游客户需求。此外参股公司红星电子经营废旧锂电池及材料的回收处理业务，2021年已实现盈利，后期有望从上游原材料供应链优化和参股公司贡献盈利等方面为公司提供更大的支持。 催化剂：超高镍产品客户拓展顺利 风险提示：新能源汽车销量不及预期，产能投放进度不及预期 1.正极材料领先企业，研发深耕核心技术 1.1. 深耕技术，专注锂电池正极研发 领先的锂电池正极材料企业，正极材料出货量位居国内前列。振华新材成立于2004年，自设立以来专注于锂离子电池正极材料的研发、生产及销售，主要提供新能源汽车、消费电子领域产品所用的锂离子电池正极材料。公司多年来注重研发，紧抓行业发展方向，于2009年在全行业较早推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品；目前公司已成为宁德时代、孚能科技、新能源科技（ATL）等国内主流电池生产企业正极材料供应商，正极材料出货量位居国内前列。 图 1：深耕技术，专注锂电池正极研发 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 公司主要产品为三元正极材料、钴酸锂及复合三元正极材料。公司三元正极材料涵盖中镍、中高镍和高镍在内的多种型号一次颗粒大单晶三元材料，目前广泛应用于新能源汽车动力电池市场，是公司的核心竞争产品；钴酸锂、复合三元材料则主要应用于消费电子锂电池市场。 图2：公司主要产品为NCM三元和钴酸锂正极材料 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 1.2. 内外因素加持，业绩拐点已至 行业需求向上，业绩拐点已至。2019年新能源汽车补贴陡降及2020年新冠疫情导致公司出现了部分订单推迟执行和部分产线停工的情况，使经营业绩出现了较大波动。2018-2020年，公司实现营业收入分别为26.55、24.28和10.37亿元，实现净利润分别为0.68、0.34和-1.70亿元。进入2021年，随着下游电动车市场需求迅速爆发及高镍8系三元材料销售增加，公司营收利润都出现了快速增长。2021年1-9月公司实现营业收入35.43亿元，同比增长417.99%；实现归母净利润2.61亿元，同比扭亏为盈。 图3：公司营业收入、归母净利润增长重新提速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 高镍三元正极材料营收迅速提升。中镍5系三元正极材料是公司主要产品，2018-2020年占三元正极材料收入超过90%。为适应市场需求公司逐步进行产品结构调整，2021年高镍8系NCM三元材料成功导入下游客户，出货量大幅增加。2021年一季度高镍8系三元正极材料实现销售收入1.96亿元，二季度4.68亿元，环比增长139%，三季度6.10亿元，环比增长30%；第三季度高镍8系占当期营业收入比例已提高至41.79%，增长明显。 图4：三元正极材料是公司主营业务 图5：高镍8系三元材料销售收入迅速提升 数据来源：振华新材招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 期间费用率恢复稳定。公司2020年新冠疫情下订单推迟出现停工损失，营业收入相对当期期间费用中的固定部分下滑更快，整体期间费用率偏高。公司采取直销模式，销售费用稳定；一贯重视技术突破与产品开发， 2021年前三季度研发费用已超2019年全年。 图6：期间费用整体态势平稳（亿元） 图7：期间费用率恢复稳定（%） 数据来源：振华新材招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 1.3. 振华集团控股，核心团队稳定 控股股东为振华集团，中国电子为实际控制人。中国电子信息产业集团有限公司通过振华集团、中电金投、深科技合计控制振华新材36.07%的股权，为公司的实际控制人。 图8：控股股东实力雄厚，为公司提供更好的发展保障 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 核心人员根植企业多年，战略配售引入产业链资源。公司董事会成员均长年来与振华集团、振华新材共同成长，平均工作年限长达24年，经验丰富把握行业发展趋势。IPO战略配售不仅吸纳高级管理人员及核心员工参与，将员工利益与公司利益深度结合，还引入了上游原材料供应商和下游核心客户，有效保障企业平稳运行的同时也体现了产业链对公司实力的认可。 表1：高管团队经营丰富，扎根企业多年 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 表2：高管与核心员工参与战略配售资管计划，与公司发展深度绑定 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 表3：战略配售引入产业链资源 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 2.正极材料持续扩张，汽车电动化提速成为增长极 2.1. 多种正极材料路线并存，新能源汽车打开成长空间 多种正极材料技术路线并存。正极材料主要可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料四大类。钴酸锂以其工作电压高、体积能量密度出色等特点很好的满足了数码电子产品对电池外观轻薄、充电速度快等方面的要求，锰酸锂则因其价格低、安全性能好在电动自行车、电动工具市场得到了广泛应用。磷酸铁锂电池和三元锂电池较锰酸锂电池、钴酸锂电池等在能量密度、循环寿命和成本方面更具优势，在新能源汽车动力电池领域得到了更为广泛的应用。 表4：正极材料存在多种路线工艺 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 正极材料需求经历了从数码电子产品到新能源汽车拉动的转变。根据高工锂电数据，2014至2020年，我国正极材料出货量从7.53万吨增长至50万吨，CAGR 37.65%。2005 年以前受数码电子产品增长驱动正极材料需求以钴酸锂为主；2014年以来新能源汽车销量的快速增长直接拉动了磷酸铁锂和三元材料的需求，磷酸铁锂和三元材料逐步成为正极材料市场的需求主导。 图9：正极材料需求经历了从数码电子产品到新能源汽车拉动的转变 数据来源：厦钨新能招股说明书 图10：我国正极材料出货量持续增长 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 新能源汽车销量的快速增长，推动锂离子动力电池装机量的不断增加。2016-2020年中国新能源汽车销量从50.7万辆增长至136.7万辆，CARG 28.1%，带动同期动力电池装机量从28GWh增长至64GWh，CAGR达到23.0%。2021年整体新能源汽车行业依然延续景气向上趋势，1-9月国内新能源汽车销量达到215.7万辆，同比增193.9%；动力电池装机量达到92GWh，同比增长169.1%。 三元与磷酸铁锂并存，磷酸铁锂凭借成本优势近年来有回暖趋势。此前凭借高能量密度的优势三元正极材料在新能源乘用车市场快速放量，其占动力电池装机量比重在2019、2020年均超过60%。随着比亚迪刀片电池和宁德时代CTP技术的推出，以及国内财政补贴退坡，降本成为车企动力电池选择的主要考量，比亚迪汉、特斯拉Model3、宏光MINI等爆款车型的推出拉动磷酸铁锂装机量的回暖。 表5：国内三元电池装机量仍为主导，磷酸铁锂装机量回暖（GWh） 数据来源：动力电池应用分会，国泰君安证券研究 图13：2021年上半年三元材料占据我国正极材料出货量40%份额 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 2.2. 三元正极材料出货量持续增长，高镍化趋势明显 2.2.1. 电动车动力电池需求爆发，三元材料前景广阔 受益于电动车的需求拉动，三元材料出货量持续上升。2015-2020年，中国三元正极材料出货量由5.6万吨上升至21万吨，CAGR达到30.26%。2021年上半年三元材料产量达到17.1万吨，同比增长130%。我们认为，新能源汽车整体渗透率仍处于较低水平，随着整体渗透率的快速提升，三元出货量也将进一步增加。 图14：2015-2021H1年中国三元正极材料产量持续增长 数据来源：鑫锣资讯，国泰君安证券研究 2.2.2. 国内市场格局相对分散，头部企业间差距仍不明显 全球三元市场三足鼎立，中国占主导地位。目前，全球三元正极材料产能主要集中于中国、韩国和日本；中国作为全球最大的正极材料生产基地2020年三元正极材料出货量已达23.6万吨，占全球比例达到56.2%。从企业角度看，2020年住友金属、LGC、优美科位于全球出货量前三，中国企业容百科技、天津巴莫、长远锂科位于4-6名。 我国三元材料市场格局相对分散，头部企业间差距不大。根据GGII统计，2016-2020年，目前中国三元正极材料市场CR5集中度分别为50.00%、49.70%、48.20%、49.74%、45.4%，头部企业间占比皆在10%左右，仍处于相对分散的阶段。我们认为，由于动力电池领域尚处在需求爆发阶段，现有正极材料企业扩产意愿强，争取下游客户竞争激烈，市场格局尚不稳定。三元材料企业如何紧跟行业发展趋势，通过技术研发及成本控制，快速配套下游客户的需求将对获取行业份额起到决定性作用。 图15：中国三元材料市场格局仍旧相对分散 数据来源：GGII，厦钨新能招股说明书，国泰君安证券研究 表6：2021年一季度天津巴莫领衔国内三元正极材料出货量 数据来源：振华新材招股说明书，鑫椤资讯，国泰君安证券研究 高电压、高镍化发展技术路线明确。在新能源汽车补贴退坡、高续航里程追求、安全性越来越受到重视的背景下，在确保安全性能的前提下通过高电压化和高镍低钴化入手，提高产品性价比、提升能量密度是三元正极材料行业较为明确的发展趋势。根据鑫锣资讯统计，2020年国内三元正极材料以Ni5系产品为主，占比达到53.1%，而高镍占比已经从2019年12.7%提升至23.1%，客观反映了对中高镍、高镍三元正极材料的市场需求。2021年上半年，国内高镍材料产量占三元材料比例已超过40%。预计高电压、高镍化需求占比将不断攀升，在2025年以NCA和NCM811为主的高镍三元正极材料占比可达到50%。我们认为，在目前三元正极材料市场格局尚不稳定的情况，头部企业对高电压、高镍化等技术的探索有望使行业集中度提升，具备技术储备的领先企业更具发展潜力。 图16：中国三元正极材料市场高镍比重有望逐步提升 数据来源：鑫椤资讯，国泰君安证券研究 3.研发驱动产品升级，产能扩张打开成长空间 3.1 技术成就优势，把握行业发展风向 聚焦中高镍低钴一次颗粒大单晶技术和高镍一次颗粒大单晶技术，行业积累深厚。常规的二次颗粒团聚体三元正极材料由许多小单晶颗粒构成，在循环过程中二次颗粒容易开裂、破碎，使得电池循环寿命缩短；在极片冷压过程中二次颗粒容易破碎，使得电池性能恶化，一次颗粒大单晶三元正极材料则可以较好规避上述问题。公司于2019年较早地推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品，其优异的高温、高电压、循环稳定性及安全性能得到了行业的广泛关注。目前，公司已批量销售多款一次颗粒大单晶5系、6系和8系产品，在研镍9系、镍7系、低钴/无钴等进一步提高能量密度及性价比的三元正极材料产品也在向下游主要动力企业送样认证中，有望成为公司利润的新增长点。 图17：公司较早推出了一次颗粒大单晶三元正极材料产品 数据来源：振华新材招股说明书 表7：大单晶材料市场成为国内正极材料企业重点发展方向 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 表8：依托自研核心技术，公司具备丰富产品线 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 公司大单晶生产工艺以三次烧结为主。与二次烧结工艺相比，三次烧结在三元前驱体选择的宽泛性、工艺兼容性以及产品的晶体结构完整性等方面具有一定优势，并可以改善镍含量不断提升对高镍三元正极材料结构稳定性、安全性和循环性能带来的负面影响，很好的满足了行业高镍化发展趋势及工艺需求。 图18：公司正极材料产品以三次烧结为主 数据来源：振华新材招股说明书 3.2. 产能利用率迅速回升，有望实现较大的业绩弹性 产能利用率迅速回升，营收有望持续增长。受疫情停工和订单推迟影响，2020年公司产能利用率大幅下滑，全年正极材料销量仅为9020吨，同比下滑50.46%；其中三元材料出货量8140.87吨，市占率下降至3.45%。进入2021年，新能源汽车动力电池市场迅速恢复使得公司产能利用率迅速提升，2021年一季度公司正极材料销量7660吨，其中三元正极材料实现销量7277.43吨，同比大幅增长。根据鑫椤资讯数据，2021年一季度公司三元材料市场份额已达到10%，位列行业第4名。我们认为，公司产能利用率和销量的恢复实现了营业收入的快速增长，后续业绩弹性有望持续释放。 表9：2021年1-3月公司三元正极材料出货量位列行业第四 数据来源：振华新材招股说明书，鑫椤资讯，国泰君安证券研究 3.3.高镍正极产能快速跟上，整体放量在即 IPO募资产能扩张，加强高镍三元布局。公司目前已形成3.7万吨正极材料产能，其中含高镍产能1.3万吨。面对新能源汽车持续爆发的需求和三元正极材料高镍化趋势，公司IPO拟募资21亿元新建年产1.2万吨沙文二期锂离子电池正极材料生产线和年产2万吨义龙二期锂离子动力电池三元材料生产线，扩充正极材料尤其是中高镍低钴、高镍低钴三元正极材料生产能力，预计达产后可形成年产6.2万吨产能，高镍产能进一步提升。2020年下半年起公司高镍8系三元正极材料批量供货，至2021年三季度高镍8系NCM三元材料收入已占当期营业收入比重41.79%，产品结构进一步向高镍调整。目前公司已和宁德时代、孚能科技、新能源科技（ATL）、微宏动力、中山天贸、多氟多、珠海冠宇等国内电池生产企业达成稳定合作关系，优质客户为公司提供了良好的产能消化渠道。我们认为，随着毛利率相对较高的高镍8系三元材料销售占比提升以及中高镍6系低钴/无钴产品、超高镍9系产品向宁德时代、孚能科技、新能源科技等客户送样认证，技术优势和产能扩张相互作用下，公司有望更好的匹配下游核心客户需求，促进业绩进一步增长。 表10：募集资金扩大正极产能，打开公司成长空间 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 表11：宁德时代等锂电池核心企业贡献公司主要营收 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 3.4. 布局上游原材料回收环节，优化成本管控 布局废旧锂离子电池及材料回收产业，加强原材料成本控制能力。2016年3月，公司与青岛红星新能源技术有限公司等企业共同出资成立红星电子，主要从事废旧锂离子电池及材料的回收处理业务，生产三元前驱体、电池级碳酸锂等核心产品。在具体经营过程中公司将废旧锂离子电池和生产过程中含有镍、钴、锰等金属元素次生料委托红星电子加工成生产所需的三元前驱体，以实现原材料的循环和充分使用。由于正极材料行业主要采用“主要原料成本+加工价格”的成本加成定价模式定价，直接材料占比在80%以上，行业利润易受到材料价格波动的影响。目前公司主要原材料三元前驱体均来源于外购，三元正极材料毛利率与同行业公司相比较低。我们认为，公司布局材料回收业务有助于提高原材料成本控制能力，降低业绩受到原材料价格剧烈波动的负面影响。2020年红星电子净利润亏损1241.76万元，进入2021年一季度已实现盈利135.51万元，迈过盈亏平衡线，后期有望从上游原材料供应链优化角度和参股公司贡献盈利角度为公司提供更大的支持。 表12：红星电子从事锂电废旧极片回收及资源再利用服务 数据来源：振华新材招股说明书，国泰君安证券研究 4.盈利预测及投资建议 我们认为，公司作为行业内推出一次颗粒大单晶NCM三元正极产品的企业，技术研发实力突出；正极材料产能利用率已随新能源车行业需求恢复而迅速回升，业绩拐点已至；未来以高镍为主的正极材料产能投放将充分承接下游优质客户的需求扩容，布局红星电子将进一步优化原材料端成本，公司经营业绩有望迎来高速增长。预计2021-2023年公司营业收入为56.73、110.07、132.05亿元，归母净利润为3.92、6.17、8.01亿元，对应2021-2023年EPS为0.89、1.39、1.81元。 表13：公司盈利预测 数据来源：振华新材招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 公司主要产品为三元正极和钴酸锂正极材料产品，我们选取厦坞新能、长远锂科、当升科技、容百科技作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法； 1）PE估值法：参考2022年行业平均估值水平42XPE，给予公司2022年42X PE，对应的合理估值水平为58.3元。 2）PB估值法：参考2022年行业平均估值水平9.4XPB，给予公司2022年9.4X PB，对应的合理估值水平为72.4元。 结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价为58.3元，对应2022年 42X PE，首次覆盖，给予增持评级。 表14：可比公司估值一览 备注：厦钨新能、长远锂科、中伟股份、芳源股份、德方纳米盈利预测来自于Wind一致预期 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5. 风险提示 新能源汽车销量不及预期。公司三元正极材料下游主要应用于新能源汽车领域，如果新能源汽车整体销量不及预期，则可能会影响公司电池装机水平和正极材料需求，从而影响公司出货量和经营业绩。 原材料价格波动。正极材料行业主要原材料包括三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等，成本占比较高。若未来钴、锂等原材料出现大幅波动且公司未能向下游客户传导成本压力，则可能给公司经营业绩带来冲击。 产能投放进度不及预期。在行业迅速扩产的背景下，若公司后续产能投放进度不及预期，则可能受限于产能瓶颈不能满足核心客户需求，导致失去相应市场份额。
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