【浙商大消费马莉】掘金小而美系列一:弱水三千,优中择优

（以下内容从浙商证券《【浙商大消费马莉】掘金小而美系列一:弱水三千,优中择优》研报附件原文摘录）
　　报告导读 2019&2020年，在外资加大进入国内市场影响下，优质龙头白马投资价值得到充分发掘；过渡到2021年，一批三四线细分龙头呈现出的高成长性、以及前期被市场忽视下的低估值逐步显现出投资价值。 投资要点 风格切换，“小而美”细分龙头性价比显著 经历了2019/2020连续两年优质稀缺白马大牛市行情之后，大量的“小而美”标的（增速较高的三四线细分龙头）投资价值逐步显现。由于前两年市场对优质稀缺大白马极度演绎，该类“小而美”标的估值非常低，一旦风格演变、成长性被市场认可，股价弹性非常显著。 共性分析：产品创新力、产业链一体化、绑定优质大客户 我们认为这些企业具有较为相似的基因：1）专注细分领域，建立在多年积累的研发基础之上，具备领先的产品开发能力，基于这种强产品开发能力，切入细分快速成长赛道（例如久祺的电踏车、台华的尼龙66等）； 2）产业链一体化布局+自动化建设，在运营效率、供应链韧性、交期速度方面具有较宽护城河； 3）顺应产能转移趋势，较早布局东南亚产能，满足下游客户国际化布局需求，且在人力、税收、关税上为公司带来了显著的成本优势； 4）基于稳定的交期和创新性产品、全球化基地布局，深度绑定全球最优质的一批客户，具有较强客户黏度，长期净利润率维持在稳定水平。 投资建议：聚焦优质隐形冠军，弹性空间显著 本报告作为浙商大消费“小而美”系列一，主要筛选出以下几条主线： 受益于产品海外渗透率提升逻辑的匠心家居、久祺股份； 受益于下游运动赛道高景气度的维珍妮、健盛集团； 受益于产品迭代带来价量齐升逻辑的冷链公司三星新材、海容冷链； 受益于海外需求高景气，内销渗透率提升的新材料公司玉马遮阳、西大门； 受益于疫情催化的户外运动高景气赛道中的浙江自然、华生科技； 纺织领域关注因新增羊绒增量的新澳股份与PA66国产化先行者台华新材。 风险提示：国内外疫情反复，产能扩张不及预期；国际贸易摩擦加剧。 报告正文 1. 风格切换，“小而美”细分龙头性价比显著 经历了2019/2020连续两年优质稀缺白马大牛市行情之后，大量的“小而美”标的（增速较高的三四线细分龙头）投资价值逐步显现。由于前两年市场对优质稀缺大白马极度演绎，该类“小而美”标的估值非常低，一旦风格演变、成长性被市场认可，股价弹性非常显著。 2. 共性分析：产品创新力、产业链一体化、绑定优质大客户 我们认为这些企业具有较为相似的基因： 1）专注细分领域，建立在多年积累的研发基础之上，具备领先的产品开发能力，基于这种强产品开发能力，切入细分快速成长赛道（例如久祺的电踏车、台华的尼龙66、维珍妮的运动内衣和电子配套产品等）； 2）产业链一体化布局+自动化建设，在运营效率、供应链韧性、交期速度方面具有较宽护城河； 3）顺应产能转移趋势，较早布局东南亚产能，满足下游客户国际化布局需求，且在人力、税收、关税上为公司带来了显著的成本优势； 4）基于稳定的交期和创新性产品、全球化基地布局，深度绑定全球最优质的一批客户，具有较强客户黏度，长期净利润率维持在稳定水平。 3. 从成长驱动来看，这些公司主要分为两种： 1）成长型：这类公司目前所处的行业正处于起步阶段，或公司通过创新打破了导致原有行业的桎梏，或正在逐步受益于高增速的渗透率提升，未来成长空间大。这类公司往往已是细分行业的隐形冠军，或即将快速崛起成长为行业的龙头，具有较强的护城河。主要标的为玉马遮阳、西大门、浙江自然、华生科技、久祺股份等。 2）修复型：这类公司原本就为行业龙头，过去受产能基地海外扩张（越南柬埔寨等投资期和效率爬坡期）或客户结构问题业绩承压，以及2018年中美贸易战、2020年疫情等因素影响，导致业绩出现阶段性调整；进入2021年进入一切理顺后的快速成长期。主要标的为维珍妮、新澳股份、健盛集团、伟星股份等。 4. 重点推荐：聚焦优质隐形冠军，弹性空间显著 4.1. 出口类 4.1.1. 匠心家居：下游卡位功能沙发+智能床两大成长赛道，垂直一体化供应链+强客户黏性保障高盈利能力 匠心家居是智能家居出口龙头，20年收入13.18亿（+12%）、利润2.05亿（+82%），21Q1-Q3收入14.9亿（+70%）、利润2.36亿（+53%），净利率达到15.87%。业务中60%为功能沙发，绑定美国最大家具连锁品牌Ashley（收入占比30%）；20%为智能电动床。 核心优势： 盈利能力在今年大宗原料+海运费高企下依旧保持高水准，背后是：（1）垂直供应链，自主研发电机、铁架等核心部件，仅有海绵、木板等外采；（2）重产品研发、产品品质&口碑过硬，从而与客户有强粘性，20H2至今公司连续3轮提价均顺利落地，且正在考虑进行第4轮提价。展现出了与其他外贸代工企业不同的表现。 成长驱动： 下游需求：（1）功能沙发在美渗透率40-50%，每年7-8%复合增速高于传统沙发；（2）智能电动床在美渗透率14%，每年15-20%复合增速。 未来增长来源：（1）新客户开拓，美国TOP100家具零售商仅合作20%，还有80%空间挖掘；（2）国内业务具备增长潜力，目前功能沙发芝华仕已经做好消费者培育，公司也在做线下门店渠道布局；智能床目前渗透率基本为0，但公司也在做智慧康养培育消费者。 4.1.2. 久祺股份：自行车ODM龙头，电踏车&跨境电商驱动高成长 公司成立于2000年，主营成人、儿童、电助力自行车及配件等的生产研发，外销占比98%，ODM模式为主，产品远销全球五大洲80多个主要国家和地区，在海外积累了丰富的线下渠道优质客户资源。21Q1-3营收约26亿（+86%），归母净利润1.5亿（+54%）。 核心优势： （1）渠道：主要出口区域包括欧盟、北美、南美、东南亚和大洋洲等，线下众多客户是对应区域市占率领先的的龙头品牌，线上亚马逊童车/成人车热销排名前十中已占多个席位。 （2）一站式服务：公司利用较强的供应链体系，进行集中式比价与批量式采购，有效控制采购成本，提升产品的价格优势；外包为主的轻资产运营模式下，积极布局新材料、变速器和三电系统等关键零部件，在优化成本管控的同时加强对核心技术的掌握。公司自行车定制服务系统逐步完善，高效匹配客户个性化需求。 成长驱动： （1）电踏车：20年营收1.8亿，出货量连续两年增速超70%，公司有望复制传统自行车线下&线上渠道销售模式，向新、老客户推广性能更优、单价更高的电踏车新品。 （2）跨境电商：20年跨境电商营收1.7亿，2019和2020年收入增速分别为565.62%和278.39%，公司已积累超三万SKU，洞悉各地区客户不同的需求偏好，为自主品牌的推广深度蓄力。随着跨境电商业务顺利拓展，公司有望逐步在海外市场打响自主品牌。 当前市值92亿，21-23年营收36.9/47.4/61.0亿元，同比增长62%/28%/29%；归母净利润2.2/3.0/4.3亿元，同比增长37%/38%/45%，对应当前市值PE分别为44/32/22X。久祺有望乘行业东风，凭借多年积累渠道、一站式服务优势，电踏车和跨境电商自主品牌双轮驱动业绩高成长，持续推荐。 4.2.运动类 4.2.1. 维珍妮：全球胸围制造龙头，多元化业态布局迈向新征程 公司成立于1999年，系全球最大贴身内衣IDM制造商，以卓越的技术水平、敏锐的创新触觉深度合作LBrands、Uniqlo、Nike、Adidas、UA等全球领先品牌。FY2021年公司录得营业收入59.74亿港元，其中胸杯及贴身内衣（包括运动内衣与无缝内衣）占比~90%，运动鞋类收入占比~5%，消费电子收入占比~5%。 核心优势： 1）具有极强的创新触觉与技术水平，多次引流行业风潮：公司三大核心技术包括热压成型、CAD/CAM电脑开模（首创；引发油袋型内衣风潮）、无缝粘合（首创，目前无缝内衣主流技术）。并陆续研发3D发泡成型（用于VR设备及胸杯，全球唯一可量产公司）、引入santoni无缝一体织技等，具备极高的技术优势。 2）生产规模：2014年起布局越南工厂目前总计5期已全部投入运行，内衣产能预计未来两年保持10%左右增长，之后保持个位数效率提升；23年肇庆生产基地投产，为未来越南之后的产能扩张做储备。 成长驱动： 1）客户结构转换完毕，乘运动之风而起：在运动品牌开发女性市场成为大潮流的背景下，维珍妮依靠技术和产能优势成为内衣品类的首选供应商。公司在经历了客户结构转换后，目前客户结构已经以运动休闲为主，为未来增长打下良好基础。 2）产能、效率逐步爬坡：公司16-20年因产能转移财务承压，目前越南基地已稳步投产。伴随规模提升及系统自动化程度提升，公司效率持续爬坡 4.2.2. 健盛集团：全球棉袜龙头，无缝进入放量期 健盛集团于1994年创立，2017年之前以棉袜制造为主业，2017年收购俏尔婷婷切入无缝服饰市场，2020年公司两大品类棉袜、无缝服饰的收入分别为10.6/4.8亿元，占比67%/30%。公司与众多国际优质运动服饰品牌建立了长期的战略合作关系，棉袜业务核心客户有彪马、UA、优衣库、迪卡侬、BOMBAS、BONDS等，其中占彪马（欧洲）采购的60%左右，占优衣库采购的20%左右；无缝服饰客户结构在2020年之前均较为集中，前三大客户迪卡侬、优衣库、DELTA占比超90%，目前新拓展客户即将放量，客户结构将获优化。 核心优势： 1）定位中高端市场，具备ODM能力，议价能力强。棉袜和无缝服饰行业格局均高度分散，在江浙粤地区存在大量OEM中小厂商，低端市场竞争激烈。公司坚持走中高端市场路线，拥有国际先进的意大利圣东尼电脑提花针织机、定型设备和全套进口染色、缝纫以及专业设计软件，在产品工艺上与低端市场拉开差距；公司注重研发设计，于19/21年在日本、荷兰设立研发销售公司，聘请国际一流设计团队，研发新面料、新技术、新款式，持续培育下游客户需求，增强不可替代性和议价能力。 2）一体化产业链，品控与交期有保障。公司除了拥有更多种类的织机，还向上布局原辅料加工工厂，向下布局印染工厂，同时配备了缝纫、刺绣、点塑、辅饰等辅助性生产工序，保障了产品的质量稳定和快速交期。值得一提的是，公司较早在国内与越南建设了印染工厂，取得了较大的排污指标，印染工厂已成为目前较为稀缺的产业资源。 3）较早布局越南产能，成本优势显著。公司于2013年起进入越南投资建厂，目前已在海防、清化拥有棉袜产能2亿双，约占公司总产能的60%，充分利用了当地较低的劳动力成本、税收、关税等优势。 成长驱动： 1）无缝市场空间逐步打开：无缝服饰具有美胸提臀等塑形效果，同时能够局部织出不同的组织结构，功能性显著，并且近年来从内衣向外衣延伸，预计将在目前仅5%的渗透率上迎来快速发展。 2）客户开拓成效开始显现：2020年受疫情影响等原因，业绩出现巨大波动，实际上是客户高度集中问题的爆发。20H2开始公司陆续开拓了HM、李宁、TEFRON、IKAR等新客户，客户调整周期即将结束。 3）越南产能进入爬坡期：目前公司棉袜产能约3.4亿双（国内1.4亿双，越南2亿双），预计23年将增长至4.8亿双（国内1.9亿双，越南2.7亿双）；目前无缝服饰织机数近600台（国内465台、越南110台），预计2023年织机将增加至约850台（国内450台、越南400台），充分保障订单增长。 预计公司21-23年收入19.8/23.8/30.0亿元，同比增长25%/20%/26%；归母净利润2.3/3.5/4.6亿元，22-23年同比增长50%/32%，当前市值对应PE为18/12/9X。 4.3. 冷链类 4.3.1. 三星新材：商用冷柜领域隐形冠军 公司成立于1999年，为商用冷柜玻璃门龙头，产品主要用于冷冻柜、冷藏柜和酒柜等领域，部分用于新零售和生物医药柜，18-20年收入CAGR为14.27%。公司龙头地位稳固，市占率高，在高端冷柜产品中达50%-60%，下游核心客户均为冷柜领域优质整机厂商，如海尔、海信、海容、美的、松下冷链等。其中，公司占海尔份额约80%，海容份额约75%，海信份额约70%，松下份额100%，美的份额45%+。 核心优势： 一是具有强研发能力。商用冷柜玻璃门体具有强定制化属性的特点，尤其是饮料冷藏柜、智能零售柜，对技术要求非常高。而公司深耕行业20年，和核心客户多年合作，研发能力和技术实力领先行业。 二是具有一体化制造优势。公司为行业仅有的覆盖玻璃门体所有生产加工环节的企业，一体化生产能够帮助公司快速响应客户需求，同时也能有效控本降费，公司毛利率近30%，净利率近20%。 三是具有产能规模优势。公司产能规模同样在行业中绝对领先，产值约11-12亿，为行业第二的10倍，在下游冷柜快速放量背景下，是业内唯一能够承接客户大订单的企业；同时公司规模效应突出也决定了公司对上游议价权高，维持了公司的高毛利水平。 成长驱动： 1）量增。首先，冷链发展和零售业态转型趋势下，商用冷柜行业近年快速发展，尤其饮料冷藏柜增速达30%。其次，下游整机厂商集中度也不断提升，而公司客户基本为商用冷柜头部企业，将受益大客户市占率提升。最后，公司产品优势和生产优势突出，带来公司在客户供应商中的份额提升。三层利好因素下，公司出货量有望持续高增。 2）价增。在元气森林等新锐饮料厂商的推动下，近年商用冷柜产品快速迭代，玻璃门体面积由0.8平方米增至1-1.5平方米，同时高端化和智能化趋势明显，带动冷柜玻璃门体货值提升，由19年的不到300元提升至21年近400元，并有望进一步提升至450元。 综上，量价双升趋势下，公司业绩有望持续超市场预期。预计公司2021-2023年收入为7.92/10.05/12.01亿元，对应增速85.33%/26.99%/19.48%。归母净利润为1.03/1.40/1.76亿元，对应增速20.12%/36.66%/25.72%。当前市值22亿，对应当前股价PE分别为22/16/13倍。 4.3.2. 海容冷链：进入新成长阶段的商用冷柜龙头企业 公司成立于2006年，为商用冷柜龙头企业，产品用于商超、便利店、生鲜店等多种场景，过去核心业务为商用冷冻柜，市占率达60%，近年发力冷藏柜、商超展示柜和智能售货柜，市占率同样快速提升。公司下游大客户为伊利、蒙牛、百事可乐、元气森林、农夫山泉等快消品牌，以及永辉、全家等零售企业，18-20年营收CAGR24.87%。 核心优势： 一是生产制造优势突出。针对商用冷柜定制化属性强的特点，公司独创的柔性生产方式能够快速响应客户需求，生产效率领先行业，并且控本降费优势突出，能在低价抢占市场的同时维持15%的高利润率。 二是客户认证壁垒强。商用冷柜定制化属性强，客户认证壁垒为行业核心竞争力。一方面公司一直为商用冷冻柜龙头，产品力领先行业，原有客户基础扎实，20年最新投标中，公司获得蒙牛全标，伊利的60%。另一方面，公司新发力的冷藏柜业务团队来自澳柯玛，具有客户资源禀赋且获新能力强，发力冷藏柜后已新增百事可乐、元气森林、农夫山泉及全家等多家大客户。 成长驱动： 1）新业务冷藏柜放量。首先，从行业整体来看，消费升级趋势下商用冷链快速发展，冷柜作为冷链最后一环必然受益，尤其是饮料冷藏柜在元气森林等新锐品牌驱动下近年增速高达30%。其次，从公司角度，公司生产和客户认证优势突出，有望在商用冷藏柜领域复制冷冻柜业务的发展，市场份额加速提升，从而带来销量持续高增。 2）价升。一方面公司冷藏柜高端客户增加，有望驱动产品单价从2000元提升至3000元；另一方面，商用冷柜智能化发展趋势下，也带来单货价值得显著提升，如智能零售柜单价10000元，远超过冷冻柜和冷藏柜的均价水平。 4.4. 新材料 4.4.1. 玉马遮阳：功能遮阳材料龙头，下游高景气 国内功能遮阳材料龙头，优质出口制造。玉马遮阳成立于2014年，主营功能遮阳材料的研发、生产和销售，当前产能规模国内第一。公司主营产品包括遮阳材料（20年收入占比36%）、可调光材料（收入占比30%）和阳光面料（收入占比34%），业务以外销为主（收入占比约70%、销往70+国家）、内销为辅（收入占比约30%），下游客户对接国内外遮阳窗帘成品制造商和贸易商。2020年公司收入3.85亿、归母净利润1.08亿，疫情影响规模基本与19年持平；21Q1-Q3收入3.75亿（+45.12%）、利润1.07亿（+46.17%），原材料高位下提价顺利，Q3利润率表现环比Q2更优，业绩表现亮眼。 核心优势：多年积累强研发制造，迈入以销定产的高速扩张期 配方自研，超强流程把控&效益提升。公司核心配方实现自研，可根据行业风向与客户定制化需求进行快速响应，产品推新速度业内领先。除此之外，功能遮阳材料生产流程长而复杂，公司历经多年积累形成了超强流程把控，人效表现优越；同时，公司智能仓储进展顺利，大批量SKU下依然能实现快速分拣发货，效益持续提升。 大客户战略，超高性价比&强服务深度绑定。与同行不同，公司践行重点区域大客户战略，通过超高产品质量和快速响应进行深度绑定。根据产业调研，公司产品定价是国外本土产品价格的三分之一，性价比优越。 迈入以销定产的高速扩张的高速扩张期，中期成长动力充足。20年末公司产能3900万平、23年产能将翻倍至8000万平，成长性突出。 成长驱动：行业替换频率高，下游高景气 海外需求高景气，内销渗透率提升空间广阔。根据建筑遮阳协会数据，2019年功能性遮阳产品销售额193亿元，2025年将达500亿元，规模高速成长。对标海外市场来看，（1）海外：渗透率高达85%，替换周期3-5年，疫情之下需求表现旺盛，国内产品由于高性价比收到海外成品商青睐。年内海运费高位，FOB模式下国内订单表现依然供不应求。玉马遮阳当前订单排期已至3-5月，11月外销实现顺利提价，幅度3-5%。（2）国内：渗透率仅5%，消费者培育仍处于初级阶段，未来可发展空间广阔。 4.4.2. 西大门：功能遮阳材料龙头，渗透率与集中度双提升 西大门于1997年成立，是国内功能性遮阳材料细分领域的龙头企业，主要产品包括阳光面料、涂层面料和可调光面料三大类，广泛用于机场车站、写字楼、酒店、购物中心等公共、商用建筑的遮阳产品。2016-2019年，公司收入/归母净利CAGR为9.7%/21.3%；2020年受疫情影响，收入/净利润为3.54/0.78亿元，同比下滑13%/12%；2021年已重回高增长。公司自2002年进入国际市场，目前产品远销全球六大洲、70余个国家和地区，外销占比达65%。 核心优势： 1）领先的设计开发能力。①设备上，公司均从国外进口行业内领先的设备，包括德国进口的多尼尔剑杆织机和卡尔迈耶整经机、法国进口的史陶比尔提花龙头、韩国进口的美光涂层机等设备。②技术上，公司的生产工艺中包含14项自主研发的技术，目前还正在推进7项在研项目，持续构筑差异化竞争能力。 2）产品全系化，定制化生产。①公司先后研制推出四大类、千余种产品，是行业内产品品类、规格最为齐全的生产厂商之一，使得公司能够为客户提供一站式的采购服务；②公司能满足客户对于产品改进、来样定制、定向研发等不同层次的个性化需求，能获得更多高附加值订单。 3）一体化产业链。公司已形成单丝包覆、织造、涂层、热处理、成品组装于一体的生产链，能有效降低人工成本和材料耗用，提高产品成品率，最大程度地实现成本优势。 4）客户平衡策略。公司客户结构较为多元化和分散化，可降低因大客户流失造成业绩严重下滑的风险。 成长驱动： 1）需求端：功能性遮阳材料在节能降耗等功能上更加强大，对传统布艺窗帘具备强替代趋势。我国功能性遮阳产品起步较晚，2019年国内渗透率仅3%，与欧美地区70%的渗透率存在较大差距，预计未来5年我过复合增速可达17%。 2）供给端：公司募投项目将在19年的2951万平方米基础上，新增1650万平方米，增幅50%以上。若项目进展顺利，预计2022年一季度将投产50%左右，2022年底可完全投产。 4.5. 户外类 4.5.1. 浙江自然：户外运动装备龙头，垂直一体化打开盈利空间 公司成立于1992年，主营TPU充气床垫、TPU防水&保温箱包等户外运动装备，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。2020Q1-Q3营收6.7亿元(+47%)；归母净利润1.8亿元（+43%）。 核心优势： 垂直一体化是高利润率的核心，研发&设计实力领先。公司通过聚氨酯软泡发泡、面料涂层、TPU面料复合、高周波热熔接、热压熔接等整套核心技术的垂直一体化能力，在保证产品外观&物理性能优异的同时，极大缩短新品研发&生产所需时间，从而和下游客户实现深度绑定。2020年同行业上市公司平均毛利率为29.90%，浙江自然毛利率为40.68%，毛利率水平可观。 成长点： （1）大客户份额提升，中小客户拓展：2018-2020年，公司前五大客户占比分别为44.74%/50.20%/46.69%。迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升（由21.93%增加至32.52%），公司目前是迪卡侬熔接事业部唯一战略合作伙伴（已制定未来五年合作规划，预计迪卡侬每年贡献稳定较高增速订单量）。另外，公司与200家以上的中小型客户保持良好的合作关系，进一步拓宽了新品、爆品推广的渠道。 （2）品类拓展：预计扩产后越南新增3-5亿防水&保温箱包产能，另外公司已深度布局PVC冲浪板等水上用品赛道，预计带来较高成长空间和较强盈利水平。（3）中小客户提供新品推广渠道：除头部运动品牌迪卡侬、SEATOSUMMIT等，浙江自然还通过LSOLP、BalluckOutdoorGearCorp等买手公司间接为Costco、Walmart以及美国高端户外品牌供货，以及与200家以上的中小型客户保持良好的合作关系，进一步拓宽了新品推广的渠道。 目前市值71亿元，预计21-23年公司营收8.4/11.5/15.8亿元，同比增长45%/37%/37%，归母净利润2.3/3.1/4.2亿元，同比增长41%/37%/35%；对应PE分别为31/23/17X。公司系高成长优质制造企业，持续推荐。 4.5.2. 华生科技：户外景气度高企，拉丝气垫龙头未来可期 华生科技于1996年成立，主要生产销售拉丝气垫材料、充气游艇材料、篷盖材料和灯箱广告材料四大类塑胶复合材料，下游主要应用在划水板、体操垫、充气游艇等运动休闲领域以及交通物流、平面广告领域。公司是国内最早研发并量产拉丝气垫材料的厂商，目前估算市占率超30%，为细分领域绝对龙头。拉丝气垫材料亦是公司的核心产品和收入增长的主要驱动力，2020年销售额2.16亿，同比增长38%，占比59%。 核心优势： 1）公司在工艺上引领行业。①具备3-42.5厘米多种间隔规格拉丝基布的生产能力，能满足客户在不同场景下的应用需求；②采用最先进的轮涂法，首家使用无溶剂浆料，具有用量低、挥发少、牢度高等特点；③率先使用热融贴合工艺，具有更好的贴合度和鲜艳度。 2）品牌效应强，客户资源稳定。公司产品质量经过市场多年验证，在下游客户心中具有较强的品牌力，由于产品定制化程度高，基于质量稳定以及更换成本等方面考虑，客户一般不会轻易更换供应商。公司前12大客户销售占比始终维持在50%左右，集中且稳定。 3）持续成本改善形成了领先同行的利润水平。②公司于17年起逐步自产拉丝基布，20年自产比例已达到91%，制造费用持续下降；①无溶剂浆料、超声波接料等创新工艺大大减少生产原料损耗；③通过设备改造从三层贴合拓展到五层贴合，降低人工成本和能耗。公司利润率远超同行并持续提升，21H1毛利率/净利率再创新高至43.1%/30.6%。 成长驱动： 1）需求端：充气式划水板轻便可折叠，逐步替代传统木材、塑料等材质，目前已风靡欧美，且在疫情后周期下需求爆发性增长，而我国尚处起步阶段，未来空间巨大。 2）供给端：公司募投项目规划新建拉丝基布产能450万㎡，预计23年有望全部达产，产能较20年提升近150%，目前资金投入已近40%，产能和市占率已进入爬坡期。 预计公司21-23年收入6.8/8.8/10.9亿元，同比增长86%/28%/25%；归母净利润2.1/2.6/3.2亿元，同比增长95%/24%/23%，当前市值对应PE为18/14/12X。 4.6. 纺织类 4.6.1. 新澳股份：羊毛羊绒双轮驱动，全球龙头风鹏正举 新澳股份成立于1992年，为全球毛精纺纱行业龙头；19年起设立宁夏新澳开拓羊绒业务，20年收购英国邓肯加速高端羊绒扩张。公司一体化优势显著，全球拥有超4000家优质客户，覆盖国内外众多中高端服装品牌，包括宝姿、雅莹、GAP、TORYBURCH、COS、BURBERRY、Prada、Muji等。20年录得收入23亿，录得净利润1.6亿元；21前三季度累计录得收入27亿（+57%），录得净利润2.71亿元（+152%）。目前羊毛业务收入占比~75%，羊绒收入占比~25%。 核心优势： 1）客户优势显著：深耕行业超30年，客户资源方面具有基数大（全球超4000家）、粘性高（多年来从未失约，在交期、议价能力方面显著优于同行）的优势。 2）一体化优势显著：具有集毛条制条、改性处理、纺纱、染整精加工、销售于一体的纺纱产业链，在交期、创新能力、品质、成本控制这四个生产型企业的核心考核指标上显著领先行业。 3）具有强赋能/运营能力：收购优质资产后迅速实现扭亏为盈，对于管理层的激励与管理能力优秀。 成长驱动： 1）羊毛价量齐升：价方面，羊毛价格受益于周期上行处于上行阶段；量方面，受益于公司今年销售模式的转变，销售大幅增长，今年有望达1.4万吨（较往年增长40%）。目前公司正积极推进战略合作，以租赁设备的形式扩大自身产量规模，实行以产促销的新战略，挖掘老客户与开拓新客户同时并举，三年有望实现市占率翻倍。 2）羊绒新添利润增量：收购全球最大羊绒产能（超2000吨），目前市占率超10%；收购英国邓肯（~200吨）切入包括爱马仕、Prada等国际奢侈品客户。纯羊绒单价目前可达80~100多万每吨，预计未来三年有望为公司贡献~2亿左右利润。 我们预计公司21/22/23年可实现归母净利润2.99/4.19/5.18亿元，对应当前市值31亿元，2021-2023年PE分别为10/7/6X。考虑到公司未来几年收入增长确定，利润有望高速释放，具备长足潜力，值得重点关注。 4.6.2. 台华新材：差别化锦纶先驱者，五年扩产计划重磅落地 公司自2001年创立起即从事锦纶织造业务，在之后的20年间通过控股子公司逐渐向上下游产业链延伸，目前已经形成研发、纺丝、织造、染色及后整理的一体化产业链，主要产品有锦纶长丝、坯布和功能性成品面料，是国内少有的能够生产高档锦纶66的企业。公司主要客户包括迪卡侬、Lululemon、安踏、H&M、优衣库、海澜之家、乔丹、探路者等。公司业绩在经历了19/20年下滑后，21年前三季度收入/利润高增84%/308%至30.7/3.8亿元。 核心优势： 1）国内唯一民用锦纶66生产商。过去民用锦纶66均由外资企业主导，台华新材率先实现该领域国产突破，目前为大陆唯一民用锦纶66生产商，稀缺性显著。由于锦纶66与锦纶6为两个不同的技术路线，技术难度高，现存锦纶6生产厂商难以通过设备改造升级来切换进入。 2）高良品率是公司长期核心竞争力。公司耗时十多年将良率提高至世界一流水平，高良率一方面可减少不良产品带来的浪费，提高利润率，另一方面在产能不变情况下，能大幅提高产量。此外，相比同行多为抽检的方式，公司采取全产品检验，出厂产品质量把控能力更强。 3）纺织染整完整产业链，交期、品控等领跑行业。①传统的功能性面料订单一般需要10-35天，公司目前基本可压缩在12天左右；②一体化生产节约了运输费用及包装费用，另外可根据订单品质需求，合理分类投料，降低成本。③后道环节更加贴近下游面料客户和品牌客户，有助于长丝环节更精准、及时地掌握行业趋势。 成长驱动： 1）锦纶66关键原材料国产化，下游需求将获释放。锦纶66性能优越，在工业用、民用、军用领域均具有良好前景，随着其上游原材料己二腈步入国产化时代（预计23年国内产能超过100万吨），锦纶66渗透率将快速提升。 2）公司五年扩产规划：锦纶长丝总产能从6.9万吨扩大至60.5万吨。公司规划新建42万吨锦纶长丝产能（包括12万吨PA66、10万吨再生锦纶、20万吨PA6）、6亿米锦纶坯布产能、2亿米染色后整理产能。项目将在5年内分四期进行，预计一期将于2023年投产，将全面带动产品结构升级与内部协同提升。 根据wind一致预期，预计公司21-23年营收42.4/50.9/65.1亿元，同比增长69%/20%/28%；归母净利4.9/6.4/12.2亿元，同比增长306%/31%/91%，当前市值对应PE分别为37X/28X/15X。 5. 风险提示 1.国内外疫情反复，产能扩张不及预期； 2.原材料价格或劳动力成本上升； 3.国际贸易摩擦加剧； 团队介绍 浙商证券研究所联席所长 马莉 浙商证券研究所纺织服装首席 林骥川 浙商证券研究所轻工首席 史凡可 浙商证券研究所家电行业负责人 汪海洋 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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