【光大金工】泓徳基金秦毅:基于基本面进行深度研究,优化组合风险收益比——基金经理研究系列之五

（以下内容从光大证券《【光大金工】泓徳基金秦毅:基于基本面进行深度研究,优化组合风险收益比——基金经理研究系列之五》研报附件原文摘录）
　　基金经理研究系列之五 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.08.30 刘均伟 | 金融工程首席分析师 执业证书编号：S0930517040001 021-52523679 | liujunwei@ebscn.com 蒋辛 | 金融工程高级分析师（联系人） 执业证书编号：S0930119080023 021-52523860 | jiangxin@ebscn.com 摘要 泓徳基金秦毅：行业分散个股集中，持股稳定性高。 （1）投资基础：基于基本面分析框架的深度研究，从行业、公司和估值三个维度进行分析。 （2）投资目标：优化组合风险收益比，包括个股评分、行业分散、仓位控制等。 所管产品相对沪深300指数超额收益明显：秦毅先生目前管理了5只产品，合计规模为97.16亿元，泓徳泓华是管理时间最久的相对收益型产品，也是任职以来累计收益最高的产品，截至2020/8/21，其任职以来的收益率为150.81%，同期沪深300指数的收益率为57.19%，超额收益为93.62%，在同类基金中的排名为90/1809，处于较高的水平。 自秦毅先生管理以来，泓徳泓华不管是绝对收益还是超额收益均非常突出。自秦毅先生管理以来，泓徳泓华月度绝对收益为正的概率为84.21%，月度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率为68.42%；季度绝对收益为正的概率为83.33%，季度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率83.33%。 大中盘成长风格为主，行业配置相对均衡：从持仓看，基金更偏大中盘成长风格；行业分布较广，并非重仓热门行业。从历史数据看，基金在电气设备、食品饮料以及机械设备行业的配置相对较多，但也在能优化组合收益风险比的时点调整板块持仓。持股集中度较高，重仓股持有时间较长、稳定性较高，大部分重仓股对基金贡献显著。 投资能力圈：行业均衡个股集中，多项投资能力突出。行业均衡个股集中：持仓包含电气设备、大消费、非银金融等行业，个股集中更多是体现对上市公司的深入研究以及自信度的体现。个股选择能力突出：基金经理更注重公司基本面情况，擅长寻找优质公司长期持股，在各行业中的选股能力突出。基金在顺境和逆境市场均表现突出：基金经理顺境和逆境市场表现排名均靠前。 组合收益的主要来源：市场、个股选择和交易等其他收益。2018/12/28-2020/8/21市场收益45.84%，选股所带来的超额收益为51.35%，基金经理善于在所选行业中挖掘超额收益更高的股票。 擅长在制造板块选股。基金经理在制造板块的收益贡献更高，而这个板块同时也是基金经理配置较多的板块，也一定程度说明基金经理非常了解自己的能力圈，在擅长的行业中精选个股。 持仓周期长换手率低。基金经理偏好对所有持仓个股进行深度研究，持仓周期长，换手率低，且重仓股与非重仓股对基金业绩贡献相似，无论是复制前十大还是复制所有持仓的组合，模拟组合都与基金实际收益接近，略低于基金实际收益。 风险提示：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 1、泓徳基金秦毅：行业分散个股集中，持股稳定性高 秦毅先生：北京大学物理专业本科、硕士、博士。2012年就职于阳光资产管理公司，从事电子行业研究，随后拓展到整个TMT行业；2015年加入泓徳基金，从事专户投资；2016年担任研究部负责人，组建研究团队。自2017年6月开始管理公募基金产品，现任泓徳泓华、泓徳战略转型、泓徳睿泽、泓徳泓业、泓徳裕祥5只产品的基金经理。 秦毅先生目前管理了5只产品，合计规模为97.16亿元。泓徳裕祥是投可转债的产品，实行多基金经理管理方式。秦毅先生主要管理的是泓徳泓华、泓徳战略转型、泓徳睿泽、泓徳泓业4只产品，前3只是相对收益型产品，泓德泓业更偏重绝对收益，重视回撤和波动。 秦毅先生所管产品有两大特色：（1）行业相对分散个股适度集中；（2）持股周期长，换手率低，持股稳定性高。而这两大特色与秦毅先生的投资风格密不可分。秦毅先生坚持基于基本面分析框架的深度研究，采取自下而上深入精选个股的方式，以优化组合的风险收益比作为主要投资目标。 一、投资基础：基于基本面分析框架的深度研究 秦毅先生坚持基于基本面分析框架的深度研究理念，将其理解为价值投资。不同于市场上对投资风格的区分，秦毅先生的理解是，不去区分公司是属于大盘蓝筹还是消费，只要符合研究框架，都是属于有价值的公司。秦毅先生的研究框架如下： 1）行业分析：（a）看重行业空间：倾向于投资未来市场空间比较大或目前的市场规模已经足够大的行业，只有大行业才可以诞生出大公司；（b）看重具有高壁垒的行业：倾向于选择优秀或一般的商业模式，即使是在一般的商业模式下，把竞争要素做到极致的企业往往能成为行业龙头，在此过程中可能构建起自己的竞争壁垒，只有具有高壁垒，未来公司的持续性、稳定性才能比较高；（c）分析行业竞争格局：一方面寻找竞争格局相对分散的行业，另一方面通过竞争格局的变化观察商业模式的转换，认为当一个行业的竞争格局改善之后，也可能让一个较差的商业模式变成较好的商业模式。 2）公司分析：通过公司调研，包括在职、离职员工、产业链上下游，综合评估管理层，偏向于挖掘、筛选和分析负面信息。管理层分析包括：（a）主观判断：看重管理层的人品，不会转移上市公司的利益；看重管理层的能力，包括战略规划能力、落地执行能力、激励和发掘员工的能力以及本身学习的能力；（b）量化分析：将管理层的评估量化到绝对估值模型的情景假设、概率和估值底线上。 3）估值分析：（a）采用绝对估值模型，注重对模型中假设数据的核实，例如在季报数据公布之后会再去核实是否有较大偏差，以更好的理解和回顾对公司的分析；（b）考虑2年甚至更长远的时间来确定公司目前的估值是否处于低估位置以选择标的。 秦毅先生认为在深度研究过程中，自我驱动非常重要。即使作为研究总监、基金经理，秦毅先生仍然会每年坚持写多篇深度报告，从底层的数据整理开始，加深对已经熟悉的公司的了解，也不断拓展研究领域。 二、投资目标：优化组合风险收益比 秦毅先生以优化组合风险收益比为投资目标。通过综合评分来优化风险收益比，评分过程考虑估值和基本面因素，包括上述所写的行业空间、公司壁垒、管理层、公司所处的行业基本格局，综合给出对公司投资价值的评分。优化组合风险收益比的方式有： 1）个股评分：定期回顾，综合考虑公司的未来空间、竞争格局、壁垒、管理层、估值等对公司的收益风险比进行评分排序，在必要时候进行调整；2）行业分散：观察行业是否分散，避免单一行业投资比重超过20%；3）仓位控制：相对收益型产品持股周期长、换手率低，基本不进行仓位调整，只有偏绝对收益的产品才进行仓位调整；4）其他方式：现金仓位管理，即使90%持仓股票，也会有5%进行流动性配置，通常通过购入一年期到期利率债进行现金仓位管理；坚持打新，2019年科创版打新带来较好收益；利用大宗交易或定增项目替换，如持续看好一家公司且确定半年内不会完全卖出，且公司有大宗交易或定增机会，会考虑用大宗交易购入对应公司股票替换部分持仓获得收益；利用股指期货和可转债替代，如将持仓中转债转股溢价率接近0的正股换成可转债。 泓徳泓华是秦毅先生管理时间最久的相对收益型产品，也是任职以来累计收益最高的产品，以下我们将以泓徳泓华为例，分析秦毅先生管理以来的收益特征以及风格特征。 2、泓徳泓华：基于基本面分析框架的深度研究，优化组合风险收益比 2.1、基本信息：任职以来业绩突出，超额收益93.62% 任职以来的业绩突出：秦毅先生自2018/12/27开始管理泓徳泓华，截至2020/8/21，其任职以来的收益率为150.81%，同期沪深300指数的收益率为57.19%，超额收益为93.62%，在同类基金中的排名为90/1809，处于较高的水平。 基金规模在2019年下半年迅速增长，从2019年二季度末的1.30亿元增长到2019年末的8.05亿元；同时持有人户数从2019年二季度末的218户增长到2019年末的6849户，主要是个人投资者的大幅增长，期间个人投资者持有份额从0.06亿份增长到4.28亿份，机构投资者持有份额从1.08亿份增长到1.43亿份。2020年基金规模有所回落，截止二季度末，基金规模为5.42亿元。 2.2、风险收益特征：任职以来收益突出，投资者持基赚钱效应明显 秦毅先生管理以来，泓徳泓华不管是绝对收益还是超额收益均非常突出。任职（2018.12.27）以来基金收益率为150.81%，相对中证偏股基金指数的超额收益为57.13%，相对沪深300指数的超额收益为93.62%。 月度收益以及季度收益的胜率较高：秦毅先生管理以来，月度绝对收益为正的概率为84.21%，月度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率为68.42%；季度绝对收益为正的概率为83.33%，季度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率为83.33%。具体从季度的相对收益看，超额收益大于0的值相对小于0的绝对值更高。 投资者持基的赚钱概率高：假定投资者在秦毅先生管理以来的任一交易日买入泓徳泓华： 持有3个月赚钱的概率为89.68%，平均收益为14.16%； 持有6个月赚钱的概率为99.64%，平均收益为25.52%； 持有1年赚钱的概率为100%，平均收益为54.85%。 随着持有时间的拉长，可以看到不管是赚钱的概率还是平均收益率都有较大幅度的提升。 2.3、基金的持仓特色：大中盘成长风格为主，持股周期长换手率低 2.3.1、大中盘成长风格为主，换手率低，持股稳定性高 泓徳泓华是混合型基金，秦毅先生任职（2018.12.27）以后，调高组合仓位水平，股票仓位基本保持在90%左右，是一只相对收益型产品。 我们根据年报和中报买卖股票金额数据估算基金换手率，2019年全市场主动权益基金的换手率中位数为355.77%，平均值为452.01%。泓徳泓华持仓周期长、换手率低。2018年、2019年二季度末泓徳泓华换手率分别为116.10%和126.18%。2019年的换手率为209.71%，低于市场平均水平，持有股票的时间偏长期。 大中盘成长风格更为突出：采用Lasso算法，计算基金收益率数据在各风格指数上的系数，每60个交易日滚动计算一次，可以初步看出基金在各风格指数上的暴露情况。从下图可以看出，该基金主要在大盘成长风格上的暴露更多，2020年以来在中盘成长风格上也有所暴露。 持仓股票市值以大中盘为主：根据基金半年报以及年报的数据显示，流通市值在100亿元以下的小盘股占比较小，2019年6月末及12月末在大中盘股（流通市值大于100亿元）的占比分别为83.07%和89.22%。 2.3.2、行业配置相对均衡，仅在能优化组合收益风险比的时点调整板块持仓 行业分布较广，并非重仓热门行业。从历史数据看，基金在电气设备、食品饮料以及机械设备行业的配置相对较多，2019年食品饮料、医药生物和TMT这些热门行业分别配置了12.78%、8.21%和12.72%，而非热门的电气设备重仓了27.57%，机械设备和非银金融分别配置了9.06%和7.91%。 仓位调整适当，仅在能优化组合收益风险比的时点调整板块持仓。基金经理持股周期长，但也会在能明显改善组合风险收益比的时间进行调整，如：2019年6月底食品饮料估值高于其他板块，即减仓食品饮料；2019年四季度，泓徳研究发现了一些长期成长空间很大、短期业绩尚未体现的行业，比如新能源汽车、航空板块，因此减仓了部分成长和消费类股，加仓了上述板块。仓位调整幅度适当，没有出现板块的大幅减仓或加仓。 2.3.3、持股集中度较高，重仓股持有时间较长 持股集中度较高：2019年上半年持股38只，下半年增加至50只，属于个股集中的组合构造策略；重仓股集中度：2019年上半年和全年前10大重仓股占股票资产比例分别为59.07%和52.28%，前20大占比分别为85.37%和82.72%，前30大分别为99.73%和98.37%。集中度并非都在前10大，而是有层次地分布在前30大中。 重仓股持股周期较长：截至2020Q2，泓徳泓华所持的重仓股中，隆基股份、中国平安、浙江鼎力、万科A持仓时间最长，4只股票自2019年初进入组合以来一直持有至今；其次为宁德时代，自2019年三季度持有至今。 大部分重仓股对于基金业绩贡献显著。我们计算秦毅先生任职泓徳泓华基金经理以来，持仓较长的部分重仓股，计算持有这些重仓股的区间收益以及区间沪深300指数的收益，可以看出基金经理持仓周期较长的大部分重仓股（隆基股份、浙江鼎力、宁德时代和汇川技术），区间收益大幅超过沪深300指数，为组合贡献了丰厚收益。具体看，隆基股份、宁德时代和汇川科技属于电气设备行业，浙江鼎力属于机械设备行业。 同为持仓时间较长的重仓股中国平安和万科A业绩跑输沪深300，分别属于非银金融和房地产行业。秦毅先生注重公司基本面的深度研究，通过行业分散等方式优化组合收益风险比，持仓风格偏长期。而秦毅先生自2018年12月27日任职以来，管理泓徳泓华的时间不足两年，暂时无法看到持仓股票更长期的表现。 重仓股多为行业龙头。隆基股份是光伏单晶硅片双寡头之一，根据CPIA与Wind的数据测算，2019年产能约占全国的37%; 宁德时代借力新能源汽车成为龙头，2019动力电池装机量市占率51.8%；浙江鼎力是中国高空作业平台龙头，《Access International》显示浙江鼎力2018年收入首次进入全球前十，2019年排名全球第六。 重仓股稳定性较高：重仓股稳定性较高，平均为70%，即为当期重仓股的名单相对上一期平均保留了7只股票。当然也有部分股票因股价下挫导致市值降低跌出重仓股行列，或反之因股价上涨从非重仓股升为重仓股。 2.4、基金经理的能力圈：行业相对均衡、个股集中，多项投资能力突出 在计算基金行业集中度、个股集中度以及各项能力指标中，我们采用光大证券研究所金工团队2020年3月发布的报告《如何通过因子去寻找主动权益基金的能力圈？——FOF专题研究系列之十八》中的方法，在每一期的半年报以及年报计算各项指标（顺境投资能力与逆境投资能力在每年的年底计算），结果如下： 行业个股集散度：行业与相对全市场主动权益基金而言，处于均衡的位置，个股相对集中。行业均衡主要是考虑风险和回撤等因素，持仓包含电气设备、大消费、非银金融等行业，个股集中更多是体现对上市公司的深入研究以及自信度的体现。 个股选择能力突出：基金经理更注重公司基本面情况，擅长寻找优质公司长期持股，在各行业中的选股能力突出。 基金在顺境和逆境市场均表现突出：自任职以来，基金经理顺境和逆境市场表现排名均靠前。 2.5、基金的收益拆分：选股能力突出，制造业为主要收益贡献的板块 2.5.1、基金收益的拆分：市场、选股和交易贡献主要的收益 借用Brinson模型，对基金收益的来源进行拆分：其中市场收益选取的基准为80%*中证800指数+20%*中债综合指数；资产配置超额收益为基于季报公布的持仓计算超低配基准所带来的收益；行业配置超额收益、选股累计超额收益均为基于半年报以及年报的持仓计算；交易等其他收益即为未能解释的收益（例如调仓等产生的收益，计算方法为基金收益-市场收益-资产配置累计超额收益-行业配置累计超额收益-选股累计超额收益）。 从以下结果可以看出：基金的主要收益来自于市场、个股选择和交易等其他收益。自2018/12/28-2020/8/21，市场收益45.84%，选股所带来的超额收益为51.35%，资产配置和行业配置几乎没有贡献。基金经理善于在所选行业中挖掘超额收益更高的股票。结合前面雷达图的结果，基金经理的个股选择能力突出，也确实为组合贡献了较高的收益。 2.5.2、基金的行业板块收益贡献：擅长在制造板块选股 以上是从市场、资产配置、行业、选股等多方面进行的收益拆分，从上面的分析我们得知该基金的选股收益突出，因此我们对基金的选股收益进行拆分，挖掘该基金主要的收益来源于哪些行业或者板块。 由于中信一级行业的数量较多，我们用聚类方法将其分为大的板块，具体方法可参考2019年6月发布的《从基金仓位的变化观察市场情绪——开放式基金仓位测算报告》，由于目前基金在医药、食品饮料的持仓相对较高，且该类行业本身在二级行业中分类较为丰富，因此我们单独将医药、食品饮料作为一个板块。 同样采用Brinson模型的方法，将选股收益细化为在各板块中的收益，结果表示：基金经理在制造板块的收益贡献更高，而这个板块同时也是基金经理配置最多的板块，也一定程度说明基金经理非常了解自己的能力圈，守住自己的能力圈，在擅长的行业中精选个股。 2.6、复制基金经理的持仓：持仓周期长换手率低，模拟组合与基金实际收益接近 基金在定期报告所公布的具体持仓通常是投资者重点关注的信息，通过这部分信息可了解基金经理的投资特色。定期报告中所选股票的表现具体怎么样？我们尝试通过复制基金所公布持仓的方法重新构造新的组合，与基金进行比较： 1）仅复制基金重仓股的模拟组合，该组合仅持有10只股票，持有时间为报告期的前一个半月与后一个半月，例如2020Q2所公布的重仓股，在模拟组合中的持有时间为2020/4/16-2020/8/15；权重参考所公布持仓的权重，例如股票A出现在2020Q2的前十大持仓，持仓市值为X，自2020/4/16-2020/6/30股票A的涨跌幅为Y%，则假设股票A“起始日持仓市值”为X/(1+Y%)，计算10只股票的“起始日持仓市值”，权重归一之后再乘以报告期的仓位，即为每只股票的初始权重； 2）复制基金所有持仓的模拟组合，整体计算方法与上述保持一致，但在每类报告期所公布股票的持有时间上有一定差异：一季报与三季报仅用前十大，模拟组合对前十大持有时间为前后一个月；半年报与年报用所有的持仓数据，模拟组合对所有持仓持有时间为前后两个月。 无论是复制前十大还是复制所有持仓的组合，模拟组合都与基金实际收益接近，略低于基金实际收益。基金经理偏好对所有持仓个股进行深度研究，持仓周期长，换手率低，且重仓股与非重仓股对基金业绩贡献相似，因而使用两个模拟组合都能较好的复制基金走势。 3、泓徳基金：公募基金数量稳定上升 根据泓徳基金官网显示：泓徳基金于2015年3月成立，是国内首家由专业人士发起设立的中国公募基金管理有限公司。 截止2020/6/30，泓徳基金的公募基金规模为621.37亿元，从产品类型上看：其中混合型基金17只，规模合计417.37亿元；股票型基金1只，规模合计9.37亿元；债券型基金9只，规模合计185.47亿元；货币市场基金2只，规模合计9.16亿元。 今年业绩排名靠前的20只基金：旗下多只产品在今年的业绩都表现出色，截止2020/8/21，秦毅管理的泓德战略转型和泓德泓华今年收益分别为53.57%和53.33%；蔡丞丰管理的泓德泓汇和泓德泓信今年收益分别为49.22%和48.98%。 风险提示 本报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《泓徳基金秦毅：基于基本面进行深度研究，优化组合风险收益比 ——基金经理研究系列之五》 联系人：蒋辛 邮箱：jiangxin@ebscn.com 手机：18221930089 电话：021-52523860 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）