【招商化工】长阳科技深度报告:国内光学膜领先企业,打造高端膜材料平台

（以下内容从招商证券《【招商化工】长阳科技深度报告:国内光学膜领先企业,打造高端膜材料平台》研报附件原文摘录）
　　公司是全球反射膜行业龙头，高端MiniLED反射膜快速放量；光学基膜不断走向高端化，扩产增强未来成长确定性；进军锂离子电池隔膜行业，进一步打开未来成长空间；储备高端膜新产品，坚持推进“十年十膜”战略目标。 评论 ？ 1）全球反射膜行业龙头，高端MiniLED反射膜快速放量。 反射膜工艺技术壁垒高，公司打破国际厂商垄断，2020年全球市占率达50%，受益于电视大尺寸化趋势，反射膜市场需求持续增长，上半年公司新投产9000万平方米/年产能，行业龙头地位进一步巩固。公司积极配合三星等终端客户研发MiniLED反射膜，今年以来MiniLED商业化进程加快，公司高附加值MiniLED反射膜快速放量，已经成为全球最大供应商，竞争优势明显，目前全球MiniLED电视渗透率仅约1%，处于高速成长期，将带动MiniLED反射膜需求大幅提升。 ？ 2）光学基膜不断走向高端化，扩产增强未来成长确定性。 光学基膜是光学膜行业技术壁垒最高的领域之一，市场空间大，公司今年5月产线升级改造后，光学基膜产品结构优化，重点转向光学离型膜、光学保护膜、显示用光学预涂膜等高端应用领域，盈利能力将进一步提升。公司现有光学基膜产能2.5万吨/年，拟新建高端产品产能8万吨/年，预计2023年逐步贡献增量。 ？ 3）进军锂离子电池隔膜行业，进一步打开未来成长空间。 随着全球新能源汽车增长以及储能市场兴起，锂电池隔离膜需求量将迅速扩大，公司拟投资5.9亿元建设年产5.6亿平方米锂离子电池隔膜项目。光学膜和隔膜的生产工艺有相通之处，公司拥有锂电隔膜专利，自主开发设备，具有投产周期短、单台设备产能大、资本开支小等竞争优势，目前公司锂电隔膜处于试验阶段，若产品质量达到预期且认证通过，则公司未来成长空间更广阔。 ？ 4）储备高端膜材料新产品，推进“十年十膜”战略目标。 公司持续研发和储备高端膜材料新产品，重点攻关了TPX 离型膜项目，新建产能3000万平方米/年，预计2022年上半年建成投产。公司聚焦新型显示、半导体、5G 领域，重点开发严重依赖进口且急需实现进口替代的关键性功能膜产品，已经完成了CPI薄膜、TPU薄膜等项目的研发与验证，完成了LCP材料、偏光片用功能膜等项目的立项，突破核心技术壁垒，打造和储备面向未来的重点产品。 ？ 5）给予“强烈推荐-A”投资评级。 。预计2021~2023年公司归母净利润分别为 2.04亿、3.16亿、4.83亿元，对应EPS分别为0.72、1.12、1.71元，当前股价对应PE分别为41、26、17倍。首次覆盖，给予 “强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨、新项目建设不及预期、 新产品放量不及预期 一 公司总体概况 1、依托反射膜核心产品，拓展特种功能膜新品种 公司依托反射膜核心产品，持续拓展特种功能膜新品种。宁波长阳科技股份有限公司（简称“长阳科技”）成立于2010年，是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研发制造能力，并具有较强市场竞争力的高分子功能膜高新技术企业。公司主要从事反射膜、背板基膜、光学基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售，主要应用于液晶显示、半导体照明、新能源、半导体柔性电路板等领域。目前公司已成为全球光学反射膜细分行业龙头，反射膜出货面积全球第一，打破了国外厂商长期以来的垄断，完成了反射膜的全面进口替代。 持续扩产提升行业竞争地位，储备新产品提高未来成长空间。公司现有反射膜产能2.4亿平方米/年，其中部分产线可切换生产背板基膜和光学基膜；光学基膜产能2.5万吨/年，随着工艺技术成熟，产品结构和稳定性不断优化，盈利能力逐年提高，拟新建8万吨/年高端光学基膜产能，预计一期项目2023年下半年投产。储备新产品逐步进入收获期，新建TPX离型膜产能3000万平方米/年，预计2022年上半年建成投产；规划建设5.6亿平方米/年锂电池隔膜项目，主要应用方向为新能源汽车及储能等领域，未来市场需求提升空间大。 2、近几年公司收入和业绩水平保持较快增长 近几年公司营业收入持续增长，盈利能力和业绩水平大幅提升。2020年公司实现营业收入10.45亿元，同比增长14.81%，归母净利润1.77亿元，同比增长23.69%，尽管遭受新冠肺炎疫情冲击，公司反射膜销售收入同比仍快速增长，全球市场份额进一步提高，同时光学基膜盈利能力同比大幅增强。自2016年以来，公司营业收入年均复合增速为28.7%，归母净利润年均复合增速达60%，盈利能力不断提升。2021年前三季度公司营业收入9.53亿元，同比增长29.47%，归母净利润1.46亿元，同比增长8.08%，由于前三季度股权激励摊销3241万元，加回后（不考虑所得税影响），净利润同比增长32.06%。 目前反射膜为公司核心业务，毛利率较高；光学基膜收入占比提升，盈利能力持续增强。公司成立以来一直以反射膜为主导产品，2020年反射膜业务营业收入8.30亿元，同比增长26.09%，占总营业收入79.44%，同比提高7.1pct；反射膜毛利率达到40.4%，自2016年以来累计提高8 pct。2020年公司光学基膜业务收入1.42亿元，同比下降22.7%，占公司总营业收入13.5%，毛利率达到20.2%，自2018年投产以来逐年大幅提高，受新冠疫情及设备升级调试停产影响，公司光学基膜生产经营受到一定影响，但公司继续加大光学基膜研发投入，优化产品配方和生产工艺，光学基膜性能持续性提升，应用领域也从中低端液晶显示领域和护卡膜、保护膜、珠光片等领域重点转向光学离型膜、光学保护膜、显示用光学预涂膜等领域。 3、良好的股权激励政策利好公司长远发展 公司核心团队技术背景深厚，推出股权激励计划利好长远发展。公司控股股东、实际控制人为金亚东博士，直接持股比例16.06%，核心团队是由多名对特种功能膜行业有着多年技术研究、市场和经营管理经验的人才组成，既是优秀的企业领导者和管理者，也是特种功能膜领域的专家。2020年11月公司顺利推出限制性股权激励计划，正式向113名激励对象授予859.7万股限制性股票，授予价格13.71元/股，业绩考核以2019年净利润为基数，2020~2022年净利润目标值分别增长20%、40%、80%，股权激励政策的推出有助于增强公司核心凝聚力，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，有利于公司长远发展。 二 全球反射膜行业龙头，MiniLED带来发展新机遇 1、反射膜是LCD背光模组核心材料，工艺技术壁垒高 目前平板显示主流市场为液晶显示与OLED显示，液晶显示在大尺寸屏幕领域占据主导地位。显示技术从最初的阴极射线管显示技术（CRT）发展到平板显示技术（FPD），而平板显示进一步延伸出液晶显示（LCD）、等离子显示（PDP）和OLED显示等技术路线。2000年以后，LCD技术逐步替代等离子技术，成为全球最主流的显示技术；2010年开始，OLED显示逐步兴起，其在小尺寸显示器件上的应用快速推广。LCD技术经过多年沉淀，在电视终端领域普及率超过95%，在笔记本和台式电脑领域的普及率也很高，近年来OLED在曲屏手机、可穿戴电子设备等中小尺寸屏幕领域应用快速增长。尽管OLED显示在高端大尺寸电视上也有一定应用，但由于技术尚不成熟、良品率低、成本高等原因，其在大尺寸屏幕领域的应用受限。近几年LCD在改善宽视角、快速响应、对比度、黑底等方面持续进步，特别是采用量子点技术大幅提高了色域，甚至超过了OLED的色域，大大提升了LCD的竞争力，预计LCD仍将在显示领域占据重要地位，特别是在大尺寸屏幕领域继续占据主导地位。 液晶模组是液晶显示核心部件，主要由液晶面板、背光模组和驱动IC等组件构成。LCD产业链可分为上游基础材料制备、中游液晶模组制造和下游终端产品制造三个环节，上游主要是材料或元件的制备，包括液晶材料、玻璃基板、偏光片、背光源、光阻材料、膜材料、靶材等；中游主要是液晶面板、背光模组、驱动IC为主的加工制造，形成整块液晶模组；下游则是以各类应用终端为主的品牌商、组装厂商等。由于液晶面板中的液晶本身不发光，因此必须通过后置光源来达到显示效果，背光模组即充当液晶面板后置光源的角色。 反射膜是背光模组中的核心材料，下游行业对其价格不敏感。背光模组主要包含反射膜、扩散膜、增亮膜、光源（主要为LED 光源）和导光板等元件，其中各类光学膜（反射膜、扩散膜、增亮膜）是背光模组中的核心材料。反射膜通常位于背光模组的最底层，主要是将透过导光板底部或周边未被散射的光源再反射进入导光板内，从而增加光学表面的反射率，以降低光源的过程损耗，提高背光模组的亮度。反射膜成本约占背光模组2%左右，由于需求刚性以及其在背光模组中成本占比较小，下游对其价格相对不敏感。 反射膜可分为金属反射膜和白色反射膜，白色聚酯反射膜占据主要市场。金属反射膜是在聚合物薄膜的表面镀金属涂层，大多使用高导电性的银、金等，金属反射膜的反射率高，通常达到99%及以上，但价格昂贵，主要应用于对价格不敏感的手机等中小尺寸背光模组。白色反射膜可分为白色聚酯（PET）反射膜和白色聚丙烯（PP）反射膜，其中白色聚酯反射膜因反射率高、加工性能好、成本低，可用于所有尺寸背光模组，占据99.8%以上市场份额。白色聚酯反射膜的原理是通过在PET基材中添加不相容树脂或粒子，经过拉伸（例如双向拉伸）形成泡径大小不一的微细泡结构，这些微细泡可以起到散射光的作用，使透明的PET薄膜白色化，成为白色薄膜。通常来说，微细和均匀的泡孔数量越多、密度越高，制成的白色反射膜的反射率就越高，反射效果越好。 白色聚酯反射膜可分为非涂布反射膜和涂布反射膜，分别用于直下式和侧光式LED背光源。根据 LED 光源入光方式的不同，背光源主要分为直下式（Direct LED）与侧光式（Edge LED）两种，公司生产的均是白色聚酯反射膜，自主研发并量产了非涂布反射膜和涂布反射膜，以分别适应于直下式与侧光式两种不同结构的背光模组。 （1）直下式LED背光源：LED光源成阵列放置在背板上，光线射出经反射膜反射后，向上经扩散板均匀分散后于正面出光，优点是成本较低，缺点是液晶模组厚度较厚，目前主要用于中、低端液晶电视。非涂布反射膜通常应用于液晶显示的直下式背光源，它是通过多层共挤技术而形成的 ABA 三层结构薄膜，其中上下 A 层提供机械强度和挺度，起到支撑作用；中间B层是反射层，具有多个泡孔结构，使得光线进入薄膜后发生多次反射、折射。 （2）侧光式LED背光源：LED光源放置在侧边，通过导光板将线光源变成面光源，优点是使液晶模组厚度变薄，但成本较高，目前主要用于高端液晶电视。公司自主研发的涂布反射膜是在非涂布反射膜的基础上通过优化复合胶水配方，添加粒径不同的粒子，并优化复合胶水固化工艺研发形成的。相比非涂布反射膜，具有抗刮伤、抗顶白的优点，主要应用于电视、电脑、手机、车载工控显示屏等领域。 反射膜技术壁垒较高，公司打破国际厂商垄断并实现完全进口替代。在国内特种功能膜市场上，部分产品长期被国外企业垄断，日本东丽、日本帝人和韩国 SKC 等占据了大部分市场份额。公司以液晶显示光学反射膜为切入点，通过不断的原创研发投入和技术积累，成功打破了国外厂商的垄断，技术达到国际领先水平，完成了全面进口替代，公司的技术和工艺优势确保了其在行业内的领先地位。 （1）技术优势：公司在配方设计、产品制造和设备技术、精密涂布技术等方面积累了丰富的核心技术，并拥有自主知识产权和专利包。在配方设计方面，成功研发出多相泡孔结构，取代了之前的双相泡孔结构，不仅增加了泡孔的数量，还进一步改善了纳微材料与聚酯界面相容性，提升了泡孔在基体中的分散性，从而能有效增加光线进入薄膜后折射和反射的次数，使反射膜的反射率达到97%以上，超过日本东丽、日本帝人、韩国SKC等国际巨头。在产品制造和设备技术方面，公司自行设计及调试反射膜所需的生产线和专用设备，进行定制化制造，保证了产品制造设备的高精密性和制造工艺的独特性，是国内少数具备生产线规划设计能力的企业之一。 （2）工艺优势：公司生产工艺的关键流程包括：造粒、挤出、过滤、双向拉伸（横向/纵向）等流程，拉伸后进行热定型处理，消除薄膜内部因拉伸而产生的内应力，提高产品热稳定性，这些关键的流程以及过程工艺参数都会影响最终的产品性能和质量。公司在长期生产经营过程中形成了成熟的工艺技术，并结合生产实践和客户需求不断优化改进，进一步提高了产品的生产效率和良品率，保证了产品在大规模生产条件下的性能一致性。 公司已经成为全球反射膜行业龙头企业，市场份额持续扩大。全球反射膜市场主要包括长阳科技、日本东丽、日本帝人、韩国SKC、东旭成、兰埔成等，公司自2012年第一条光学级反射膜生产线成功量产后，市场份额持续扩大，2020年公司反射膜全球市场份额约50%，未来还将进一步提高，全球光学反射膜细分行业龙头地位稳固。 2、反射膜市场需求稳步增长，MiniLED反射膜快速放量 反射膜主要用于液晶显示及半导体照明领域，全球显示用反射膜市场需求稳步增长。反射膜下游主要用于液晶显示和半导体照明，2020年其在LCD电视领域的应用占比达到61.3%，平板LED灯领域应用占比约9.7%，其他如笔记本电脑、车载主机、手机等领域合计占比约29%。根据IHS Markit 统计及预测，全球液晶显示用反射膜的市场需求将呈现稳定增长态势，预计到2022年达到2.55亿平方米，年均复合增长率保持4.7%。 LCD电视主流发展方向是屏幕大尺寸化，将带动反射膜需求持续增长。2020年全球大尺寸面板出货面积2.21亿平方米，近年来年均复合增长6.3%，其中终端产品为液晶电视的需求占比约78%；全球LCD电视面板的出货平均尺寸同比增长1.8英寸，达到47.1英寸，预计2021年增长1.5英寸，达到48.6英寸，屏幕大尺寸化是LCD电视未来主流发展方向。根据群智咨询（Sigmaintell）数据，2020年全球电视市场出货量达2.47亿台，同比增长2.6%，其中OLED电视总销量442万台，仅占电视出货总量1.8%，由于OLED在大尺寸显示领域技术尚未成熟且成本较高，预计在未来较长时期内，LCD电视仍将处于主导地位，大尺寸LCD电视市场的增长将带动反射膜市场需求增长。 全球液晶面板产能不断向国内转移，有助带动国内反射膜需求提升。随着韩系面板厂商策略性削减液晶面板产能，中国大陆厂商继续扩大产能优势，预计2021年中国大陆液晶面板出货量全球占比有望超过60%。根据群智咨询（Sigmaintell）数据，2020年全球液晶电视面板的总出货量达到2.66亿片；出货面积为1.63亿平方米，同比增长2.1%；从出货面积看，前五大企业为京东方、华星光电、三星、群创光电和LGD。未来随着全球面板产能持续向中国大陆转移，将进一步带动国内反射膜市场需求增长。 半导体照明用反射膜是高端LED 面板灯的关键材料。LED 照明技术是效仿液晶显示用背光模组发展起来的一项新型照明技术，伴随着技术的不断发展和成熟，LED面板灯已逐渐取代传统格栅灯，广泛应用于办公及家居等场所。LED照明用反射膜的结构与液晶显示用反射膜结构类似，均是通过多层共挤技术而形成的ABA型三层结构，主要用途是将从导光板漏出的光线再反射回出光面，从而提高光利用率、达到节能、增亮的作用。由于LED 面板灯的结构紧密，易造成局部过热，因此半导体照明用反射膜比液晶显示用反射膜要求具有更低的热收缩性和更高的挺度。 公司通过自主创新，开发出多系列照明用低热收缩、高挺度的反射膜，同时在反射膜上贴合功能性的薄膜，调整收放卷张力，优化胶水固化工艺，在国内独创研发并可量产了多层复合反射板。在半导体照明用反射膜领域，公司产品得到了客户的广泛认可和使用，终端客户包括德国Trilux、欧普照明、阳光照明、立达信等国内外知名照明企业。 LED照明渗透率及消费量逐年增加，带动半导体照明用反射膜需求增长。LED灯具有其他灯具无可比拟的优点，如体积小、高亮度低热量、环保、可控性强等，目前正广泛应用于各照明领域中，渗透率不断提高。 （1）近年来我国LED照明产品渗透率（即LED照明产品销售数量/照明产品总销售数量）持续增长，2020年国内LED照明产品渗透率达到78%，较上年度提高2%。 （2）我国LED照明产品的表观消费量逐年上升，经初步统计，2020年达到154.59亿只/套，据国家半导体照明工程研发及产业联盟数据，我国LED照明产品产销率在2017-2020年间保持在46%左右。 MiniLED显示技术竞争优势明显，公司MiniLED反射膜全球领先地位突出。MiniLED是一种新型显示技术，是指尺寸在50~200微米的LED芯片，尺寸介于小间距LED与MicroLED之间，既可以作为小间距显示屏的升级产品，提升可靠性和像素密度，又可以作为新型背光源提升LCD屏的显示性能，与OLED直接竞争。随着三星、LG、TCL、小米等品牌加大力度推广MiniLED电视，2021年MiniLED电视快速放量。Mini LED做背光源一般采用直下式设计，通过大数量的密布，从而实现更小范围内的区域调光，能够在更小的混光距离内实现更好的亮度均匀性、更高的色彩对比度，进而实现终端产品的超薄、高显色性、省电；搭配柔性基板，配合LCD的曲面化也能够在保证画质的情况下实现类似OLED的曲面显示，同时在寿命和可靠性等方面优于OLED。 公司积极配合终端客户研发MiniLED反射膜，逐步实现批量销售，下游终端客户与公司合作关系密切，不轻易更换供应商，目前全球批量化供应MiniLED反射膜的企业主要是公司和韩国SKC，而韩国SKC外购基膜进行深加工，因此公司是全球最大、竞争力最强的MiniLED反射膜供应商。 MiniLED行业迎来快速发展期，MiniLED反射膜市场提升空间大且附加值高。MiniLED背光技术储备及应用逐渐成熟，成本不断下降，已经开始逐步放量，2021年MiniLED电视出货量有望超过200万台，渗透率仅约1%，未来市场提升空间大。根据群智咨询和Yole数据显示，2024年全球MiniLED市场规模将达23.2亿美元，年均复合增速为147.9%；2023年全球MiniLED显示设备增长至8070万台，年均复合增速为90%。MiniLED背光是对LCD技术的提升与增强，目前MiniLED背光电视的成本相较于普通背光类电视偏高，前期主要在中大尺寸（10-110寸）高端市场应用，其中电视以65寸、75寸、86寸的高端主流机型为主，笔记本电脑与平板以中高端系列为主。 （1）集邦咨询调查显示，在中大型显示屏市场，MiniLED背光LCD面板的成本估计是同尺寸和分辨率普通LED背光成本的2.2~3倍。以65寸4K电视为例，传统背光模组价格为100-400元人民币，若采用高端侧入式显示器模组，成本约为350美元；若采用带有量子点增强膜的LED背光LCD模块，成本约为600美元；若采用被动式驱动MiniLED背光（约1.6万颗LED芯片）的显示器模组，成本约为650~690美元。 （2）MiniLED背光分区数量与MiniLED芯片数量直接相关，较高的分区数量对应大量的MiniLED芯片和高端封装技术，而较低的分区数量则仅需少量MiniLED芯片和普通封装技术。随着MiniLED背光产品放量，上游产业链技术逐渐成熟，并推动分区数量等基础参数提升，从而实现技术端优化和成本端下降，最终助推MiniLED背光进一步普及。 （3）三星、苹果、华为、TCL等企业纷纷推出MiniLED显示产品，苹果投资百亿元，锁定MiniLED与 Micro LED两大新世代显示器技术，并与晶电、友达合作，未来将供应iPhone、iPad等设备，Mini LED商业化进程正大大加快。 三 突破高端光学基膜技术壁垒，成为未来重要增长点 光学基膜是多种光学膜的基膜，其性能直接决定了制成的光学膜性能。光学基膜是以聚酯切片为主要原材料，经过双向拉伸工艺制备而成的一类具有优异光学性能的光学级聚酯薄膜。单独的光学基膜并不具备特殊的用途，通常需要在其表面涂覆各类功能性涂层以达到不同的使用效果，可用于制备扩散膜、增亮膜、偏光片离型膜和保护膜、ITO膜、MLCC离型膜膜等多种光学膜。 光学基膜是光学膜行业技术壁垒最高的领域之一，工艺参数和技术指标要求很高。由于光学基膜需要具备低雾度、高透光率、高表面光洁度、厚度公差小等出色的光学性能，所以对聚酯切片、加工设备、车间洁净度等都有很高的要求，光学基膜行业的关键核心技术体现在产品配方设计、工艺流程优化以及洁净生产等方面。 （1）在产品配方设计方面：光学基膜使用过程中需要在其表面涂覆各类功能性涂层，但由于PET薄膜表面能小，表面亲和力较差，因此通常需要预先对PET薄膜表面进行底涂改性来改善表面附着性，同时要结合后续涂覆功能性涂层材料的不同，调配出适合不同功能性涂层的底涂树脂配方。 （2）在工艺流程优化方面：光学基膜的制备涉及较多的关键流程，如挤出、过滤、双向拉伸等，以双向拉伸环节为例，这些关键流程以及过程工艺参数都会对光学基膜性能和质量产生影响，需要不断往复试验，优化工艺流程及参数。 （3）在洁净生产方面：光学基膜对加工设备、车间洁净度要求很高，在制备过程中若无法满足生产要求，则薄膜表面光洁度亦无法达到要求，从而直接影响光学基膜的透光性和雾度等关键指标，将大大影响其应用领域和应用效果。 国内高端聚酯薄膜进口替代空间大，高端光学基膜市场被国外企业占据。近年来，我国聚酯薄膜行业高速发展，但呈现“低端产品产能过剩、高端产品供给不足”的结构性矛盾，光学基膜等高端领域主要依赖进口。截至2020年我国PET基膜产能达到47.9万吨/年，自2015年以来年均复合增长20.7%，2017年开始行业扩产主要来自业内领先企业，行业竞争进入新的发展阶段。2020年我国高附加值的特种功能性聚酯薄膜进口量33.1万吨，同比增长0.79%，普通包装用途的聚酯薄膜出口量43.3万吨，同比下降1.61%，国内高端中厚型特种功能性聚酯薄膜基本上依赖进口。长期以来，高端光学基膜只有国外少数企业具备生产能力，日本东丽、日本帝人和韩国SKC等公司占据全球大部分市场份额，如偏光片离型膜和保护膜、MLCC（多层陶瓷电容器）离型膜等光学基膜，亟待国产替代。 光学基膜应用领域广泛，市场需求空间大。光学基膜下游应用领域广泛，目前主要应用在背光模组中的扩散膜和增亮膜、偏光片离型膜和保护膜、MLCC离型膜和ITO导电膜中。 （1）背光模组中的光学基膜需求：液晶显示背光模组通常需要1张反射膜，2张扩散膜和2张增亮膜，其中扩散膜及增亮膜需用到PET基膜，2020年全球大尺寸面板出货面积2.21亿平方米，带来PET基膜需求量约8.8亿平方米。 （2）偏光片中的光学基膜需求：液晶模组包含上下两片偏光片，偏光片需要的保护膜和离型膜均由PET基膜制成，对应2020年PET基膜市场需求约8.8亿平方米。 （3）MLCC中的光学基膜需求：MLCC制作工艺中包括涂布工艺，PET离型膜主要在流延涂布时起到承载陶土层的作用，每一层陶瓷都需要一层PET基膜。根据智研咨询测算，2020年全球MLCC出货量4.85万亿只，假设平均单颗MLCC由400层单层堆叠而成，单层MLCC离型膜面积为5平方毫米，对应PET基膜市场需求约97亿平方米。 （4）ITO导电膜中的光学基膜需求：ITO导电膜因良好的导电性和透明性的组合性能，成为最主要的透明导电材料，是触控屏中常用的导电膜材料，根据富士总研数据，2020全球ITO导电膜需求量约3200万平方米，每张ITO膜需要2张PET基膜，对应PET基膜市场需求约6400万平方米。 国内光学基膜企业产品关键指标与国外仍有差距，公司中高端产品占比不断提高。目前国内光学基膜生产商主要有合肥乐凯胶片、裕兴股份、东材科技、双星彩塑、康得新和长阳科技等，本土光学基膜产品在透光率和雾度等关键指标上与国际领先水平仍有一定差距。公司从日本引进了光学基膜生产线并于2018年8月完成产线的安装和调试，尽管公司光学基膜业务起步较晚，但产品的光学性能、力学性能和稳定性不断改善，今年5月公司对光学基膜生产线进行了升级改造，重点转向光学离型膜、光学保护膜、显示用光学预涂膜等高端应用领域，中高端产品占比不断提升。目前公司光学基膜核心技术已达到国内领先水平，与国外巨头的技术差距正在逐步缩小，未来公司将在该领域持续进行研发投入，力争光学基膜核心技术达到国际先进水平，从而实现光学基膜的全面进口替代。 公司光学基膜盈利能力大幅提升，扩产增强未来成长确定性。目前公司光学级聚酯基膜产能为2.5万吨/年，2021年上半年虽然受产线停机改造影响，公司光学基膜收入同比仍增长51.23%，毛利率同比提升约13 pct。2021年9月公司公告，拟投资12.2亿元建设年产8万吨光学级聚酯基膜项目，产品主要应用方向为偏光片离型膜和保护膜、MLCC离型膜、新型显示用预涂膜等光学级聚酯基膜。该项目有利于进一步提高公司光学基膜业务整体竞争力，达产后预计可实现年营业收入11.2亿元，项目财务内部收益率（税后）为17.89%，预计2023年开始陆续分期投产。 四 进军锂电池隔膜行业，进一步打开未来成长空间 锂电隔膜作为锂离子电池的关键材料，直接关系到锂电池的性能。锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜和电解液四部分组成，其中锂电隔膜是一种具有微孔结构的薄膜，作为组成锂离子电池的关键材料之一，主要具备两点功能：（1）透过锂离子，实现锂电池充放电过程中Li+在正负极之间的传导，这要求隔膜在较薄的厚度下具备高孔隙率、高透气性、集中的孔径分布和高润湿性；（2）阻隔正负极，防止正负极直接接触而造成短路，这要求隔膜需要具备较大的闭孔温度与破孔温度差值、低热收缩性、高纵向拉伸强度和高穿刺强度。目前，锂离子电池的应用领域主要集中于消费型锂电池、储能型锂电池及动力型锂电池。 微孔制备技术是锂电隔膜制备工艺核心，分为干法拉伸工艺和湿法拉伸工艺。隔膜生产工艺包括基体材料和快速配方调整、微孔制备技术和成套设备自主设计等，其中微孔制备技术是锂离子电池隔膜制备工艺的核心，分为干法拉伸工艺和湿法拉伸工艺两种，2020年国内湿法隔膜出货量占隔膜总出货量70%。 （1）干法工艺是指将聚烯烃树脂熔融、挤出制成结晶性聚合物薄膜，经过结晶化处理、退火获得高结晶度的结构，随后在高温下进一步拉伸，将结晶界面进行剥离，形成多孔结构的制备工艺。 （2）湿法工艺是指将液态烃或一些高沸点小分子物质作为成孔剂与聚烯烃树脂混合、加热熔融后形成均匀混合物，经挤出、流延、双向拉伸、萃取等工艺制备出相互贯通的微孔膜的制备工艺。 （3）湿法工艺较干法工艺而言，生产的隔膜产品一致性更好，厚度更均匀，能够在更薄厚度的基础上生产更高强度的薄膜，因而主要应用在中高端动力能源和中高端消费电子领域；干法工艺隔膜由于其成本较低，主要应用在中低端动力能源和储能设备等领域。 国内锂电隔膜行业产能持续扩张，行业集中度较高。目前，全球锂电隔膜市场形成以日中韩三国为主的竞争格局，海外锂电隔膜企业主要有日本的旭化成、东丽化学、住友等，相较于中国企业，海外企业成本较高且产能扩张节奏较缓。2020年中国锂电隔膜产能共计约54.5亿平方米/年，全球占比约50%，国内锂电隔膜企业以恩捷股份、星源材质、中材科技等头部企业为代表。根据EVTank统计，2020年国内锂电隔膜行业CR3达到 64.9%，其中恩捷股份市占率31.5%，位列第一，其次是星源材质和中材科技市占率分别为20.7%、12.7%。 随着全球新能源汽车增长以及储能市场快速崛起，锂电隔膜需求量将大幅提升。随着新能源汽车、储能等市场的加速发展，锂电隔膜作为关键原材料，迎来前所未有的发展机遇。2020年中国隔膜出货量为37.2亿平方米，同比增长35.8%，自2015年以来年均复合增速达41.7%，出货量全球占比约55%；2020年中国储能锂电池市场出货量为16.2GWh，同比增长70.5%，在碳中和背景下，光伏、风电等可再生能源得到大力发展，新型储能政策支持力度加大，电力系统、通信基站等储能需求有望保持高增长趋势。据GGII预测，2025年中国储能电池出货量将达到58 GWh，年均复合增长约29%；隔膜出货量将达到138.5亿平方米，年均复合增长约30%。 拟投资建设锂电池隔膜项目，大幅提升未来成长空间。2021年9月公司公告，拟投资5.9亿元建设年产5.6亿平方米锂离子电池隔膜项目，主要应用方向为新能源汽车及储能等领域。公司是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研发制造能力的全球领先高分子功能膜高新技术企业，在配方设计、产品制造、设备技术及精密涂布等方面积累了丰富的经验，具有较强的技术研发能力，且是国内少数具备生产线规划设计能力的企业之一。公司已引进了从事电池隔膜技术研发、产业化经验10年以上若干管理和技术人才，其工作经验、技术积累和执行力是项目顺利实施的重要保障。相比竞争对手，公司在锂电池隔膜生产上具有投产周期短、单台设备产能较大、资本性开支小等竞争优势，本项目达产后可实现年营业收入 5.32亿元，项目财务内部收益率（税后）为18.22%，有望2023年开始逐步放量。 五 储备高端膜材料新品种，推进“十年十膜”战略目标 公司搭建高端膜材料核心技术平台，不断加大力度开发新产品，推进“十年十膜”战略目标。公司重点攻关了TPX离型膜项目，产品取得突破，同时按照“十年十膜”战略目标，聚焦新型显示、半导体、5G 这三大应用场景，重点开发严重依赖进口且急需实现进口替代的关键性功能膜产品。目前公司已经完成了CPI薄膜（透明聚酰亚胺薄膜）、TPU薄膜（车衣膜）等项目的研发与验证，完成了LCP材料（液晶高分子聚合物）、偏光片用功能膜等项目的立项，突破核心技术壁垒，打造和储备面向未来的重点产品。 TPX离型膜性能优异，是半导体柔性电路板压合过程中必须使用的压合材料。柔性电路板（FPC）是用柔性的绝缘基材（主要是聚酰亚胺或聚酯薄膜）制成的印刷电路板，具有许多硬性印刷电路板不具备的优点，例如它可以自由弯曲、卷绕、折叠，下游应用主要集中在智能手机、平板电脑、汽车电子等终端产品，适用电子产品向高密度、小型化、高可靠方向发展的需要。TPX离型膜是一种高结晶透明塑料，主要用于FPC和钢片等电子产品压合，作为FPC制备中的覆盖保护膜，避免保护膜的粘结和缺陷产生，市场规模约7~8亿元。 公司已成功研发出普通型和高阻胶型两大系列TJX-120H、TJX-120N及TJX-50S 三个牌号的TPX离型膜产品，并实现了小批量的生产和销售，在此基础上进一步降低了普通型TJX-120N 的成本，提升了TJX-120H 的产品性能，并研发出不同厚度、满足不同应用场景的离型膜产品。公司募投的半导体封装用离型膜项目产能3000万平方米/年，预计2022年上半年建成投产。 基于OLED的可挠曲的柔性显示屏快速发展，CPI薄膜市场需求增速快。CPI薄膜可作为可折叠外挂触控基膜，与PET、COP相比，其具有优良的光学性能及可弯折特性，有望逐步替代COP膜；CPI硬化膜光学性能（UV抗性）、机械性能与盖板玻璃相当，并具有可折叠性，已成为可折叠显示屏盖板首选材料；不同等级的CPI薄膜，可应用于可折叠柔性显示中的TFT基材、盖板、触控基膜和TSP基材。根据日本矢野经济研究所预测，预计2019年用于可折叠智能手机的CPI膜出货量约13万平方米，到2021年出货量将扩大到35万平方米，对应市场规模约14亿元。目前全球CPI薄膜生产区域主要集中在美日韩等发达国家，主要企业有美国杜邦，日本宇部兴产、住友化学、三井化学、东洋纺，韩国的SKC、Kolon等，国际领先企业掌握大量核心专利，能够提供高品质CPI薄膜产品，我国CPI薄膜虽然实现国产化，但可生产高品质产品的企业不多，主要生产企业有长春高琦、深圳瑞华泰等，未来进口替代空间大。 TPU是新型隐形车衣的重要基材，豪华车渗透率提高有助行业需求提升。TPU全称为热塑性聚氨酯弹性体，由MDI等二异氰酸酯类分子与多元醇、扩链剂等聚合而成，经过流延、PET无硅离型膜垫压附或PET光膜冷压附等工艺可制成TPU基膜，具有高强度、高韧性、高张力、耐老化等优良的物化性能。汽车隐形车衣又称为汽车漆面保护膜，早期使用PVC和PU作为基材，但具有无法修复划痕、易发黄等缺陷；而新一代的TPU隐形车衣则使用TPU基膜，通过精密涂布防护涂层和胶水、贴合离保膜制成，不仅具备优良的抗冲击、抗穿刺、抗腐蚀、抗断裂和耐候性，而且具备更高的光亮度、更好的耐黄变和划痕自我修复能力，使用在车身上可以使得漆面与空气隔绝，大大减轻路面刮蹭、飞石、紫外线、酸雨等对车身漆层造成的损伤，起到保护车身的作用。TPU隐形车衣终端售价过万元，相比于其他汽车贴膜售价较高，因此隐形车衣多为高端车型采用。2020年我国豪华车销量超过346万辆，同比增长11.4%，渗透率约17.4%，按TPU车衣50%的渗透率测算，国内TPU基膜市场空间约17亿元，随着国内豪华车渗透率的不断提高，TPU基膜市场需求有望同步提升。 六 关键假设及盈利预测 关键假设： 1、反射膜：假设公司2021-2023年传统反射膜业务平稳增长，MiniLED电视渗透率提高，高端MiniLED反射膜快速放量，收入分别为9.8亿、12.1亿、15.6亿元，MiniLED反射膜附加值高，带动反射膜业务整体毛利率提高，毛利率分别41.1%、45.4%、48.0%。 2、光学基膜：假设公司2021-2023年光学基膜新产能顺利投产放量，收入分别为2.0亿、 3.7亿、5.5亿元，光学基膜产品结构不断优化，高端产品占比持续提高，毛利率分别为20%、23%、25%。 3、其他功能膜：假设公司2021-2023年TPX离型膜和锂电隔膜顺利投产放量，收入分别为0.94亿、1.54亿、3.41亿元，毛利率分别为12.5%、18.8%、27.6% 盈利预测： 给予 “强烈推荐-A”投资评级。我们预计2021~2023年公司归母净利润分别为 2.04亿、3.16亿、4.83亿元，同比分别增长15%、55%、53%，对应EPS分别为0.72、1.12、1.71元，当前股价对应PE分别为41、26、17倍。首次覆盖，给予 “强烈推荐-A”投资评级。 七 风险提示 1、 原材料价格上涨风险。公司主要原材料聚酯切片、树脂等对主营业务成本影响较大，若公司主要原材料价格大幅上涨，而产品销售价格不能同步提高，则将对公司业绩产生不利影响。 2、 新产品放量不及预期风险。公司不断推出高端薄膜材料新品种，尽管具有一定技术优势，但新产品需要进行市场拓展，同时面临同行的竞争，存在放量不及预期风险。 3、 新项目投产不及预期风险。新项目容易受到审批、政策、调试等多方面因素影响，新项目能否顺利投产存在一定不确定性，如果投产不及预期，将影响公司业绩预期。 4、 技术创新风险。公司所属的特种功能膜行业竞争激烈，下游应用领域对新产品、新技术的要求不断提高，特别是在一些高端产品的应用上，公司未来若不能满足下游客户需求，将面临技术创新和产品开发风险，带来公司产品市场竞争力下降和企业发展速度减缓的不利影响。 5、 技术替代风险。公司反射膜产品主要应用于液晶显示领域，另一显示技术OLED已得到初步应用，如OLED等其他新的平板显示技术实现突破，存在替代液晶显示技术的可能。目前公司核心技术、主要产品围绕液晶显示领域展开，若OLED等其他新技术未来实现了对液晶显示技术的大规模替代，公司现有业务的开展和产品销售将受到直接影响。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮：招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安：招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士，2020年加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 赵晨曦：招商证券化工行业研究员。化学工程硕士，2021年加入招商证券，曾供职中国节能、首创证券。 实习生 张歆钰 上海交通大学 刘 沛 西南财经大学 连 莹 复旦大学 周恭琦 北京大学 施苏展 浙江大学 卢 菁 上海交通大学 彭予佳 对外经济贸易大学 陈心洋 对外经济贸易大学 免责声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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