债市窄幅波动如何破局?--江海债市日报2021-11-19

（以下内容从江海证券《债市窄幅波动如何破局?--江海债市日报2021-11-19》研报附件原文摘录）
　　1.市场展望 最近市场波动较小，从波动率看，接近2019年以来的最低水平。当然造成波动率较小的原因则是市场多空分歧较大，利率也处于上不上下不下的位置。当然，从对称的角度看，一段时间的低波动率后，一定会面临市场较大的波动率。 图1：最近市场波动较小 后期市场最终还是会选择方向，朝着哪个方向走，还是取决于目前市场的分歧点的变化。 首先，对经济的分歧。对经济下行的趋势，市场并没有分歧。分歧在于下行的速度是否超过政府的容忍范围。因为经济下行中的很多因素是政府转型期的主动而为。例如房地产调控，高耗能行业的调控等等。所以经济下行是可以接受，只是要控制速度。从数据上看，经济下行较快的是7-8月份，这也是央行7月份降准的只要原因。9-10月份以来，从经济的环比角度，已经在逐步改善，包括工业和消费，金融数据等都出现环比改善或者企稳的迹象。虽然从结构上还是不行，例如10月份房地产市场对经济的拖累较为明显。但辩证的看，不依靠房地产，不正是经济要转型的目标吗？ 当然，市场对房地产的担心在于，后期会不会房地产加速下行导致经济出现加速下行。我们认为，这种概率不大。一方面前期房地产调控见效果后，也释放了房地产的一些风险。房地产市场出现局部违约的过程，恰恰也是风险释放的过程。另外，最近房地产边际放松也是相对明确的。虽然这些边际放松无法扭转房地产行业下行的趋势，但是减缓下行速度并降低房地产市场对整体经济的拖累程度，还是可以预期的。 因此，经济下行的速度是后期需要关注的问题之一。目前看，下行速度太快的趋势得到暂时的遏制。只是在市场对经济的悲观预期的背景下，确实需要持续的经济趋稳才能根本缓和市场的悲观预期。 表2：最近经济数据环比改善 其次，对通胀的分歧。这里共识的地方是PPI已经见顶，分歧的地方在于PPI后期回落的速度和CPI反弹的速度。 海外方面，美国10月份通胀上来后，美国政府一直强调要压低油价。我们此前也分析过，美国目前页岩油产量不行，原油商业库存和战略储备都不高，打压油价的能力是相对有限的。但从短期而言，市场也确实担心美国对油价的影响。辩证的看，市场的破局应该是美国有实质性的打压油价的行动后。如果市场发现这些所谓的行动并无实质性对油价的冲击，反而会缓和市场对美国调控的担心，最终推动油价继续上行。 国内方面，前期煤炭期货价格大幅下跌后，通胀压力和通胀预期确实有缓和。最近煤炭期货或已经开始底部企稳，更多的下游涨价也展开。通胀预期能否进一步缓和？我们持怀疑的态度。如果说市场多数人还是更关注CPI胜过PPI，那么当CPI开始反弹的时候，通胀预期也必然是上升的。从图3看，央行每个季度对居民问卷调查的通胀预期和CPI的相关度高于PPI。 图3：通胀预期和CPI更相关 第三，货币政策的分歧。尽管本周MLF全额续作，最近也推出碳减排工具，周三国常会表示设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，种种迹象表明，未来结构性直达实体工具或成为主角，总量降准降息的工具动用的概率进一步下降。但本周当市场看到有外资机构预测1年LPR下调时候，市场依然较为激动，并一度引发市场利率的下行。这说明市场依然对降准降息抱有一定的预期。 当然，市场的破局需要这些因素更明朗，在明朗之前，市场或继续窄幅波动。从破局的时间节奏上看，通胀预期的变化是更快的，因为每天都会有很多数据来表现通胀预期的变化。经济的变化，货币政策的变化则是慢变量，需要一段时间才能看出趋势。而房地产的变化也是值得关注。一方面可以观察房地产股票的变化，这反映市场的预期；另外，可以观察房地产高频数据的变化，尤其是土地市场和一手房成交数据。 2.周四策略回顾 担心美国调控，油价下跌：江海债市早盘策略（2021-11-18） 周三三大美股下跌，能源板块领跌；欧股指创新高。受到市场担心美国调控油价的影响，原油跌幅较大；10年期美债收益率创三周新高后转降，回落到1.59%。美元指数盘中涨破96，创16个月新高后转跌。 国际方面，拜登不满意美国汽油价格居高不下，要求联邦贸易委员会“立即”调查哄抬价格行为；英国10月CPI达4.2%，飙升至近十年来的最高水平。 国内方面，国常会表示设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。未来结构性直达实体工具或成为主角，总量降准降息的工具动用的概率进一步下降。 最近几日市场处于胶着状态，未来需要观察房地产政策边际放松的效果，资金面的波动，海外加息预期等等的变化，短期内或继续保持窄幅波动的格局。 等待市场的破局：江海债市午盘策略（2021-11-18） 周三早盘利率下行，资金面宽松和股市下跌，带动利率下行幅度1bp左右。海外原油价格大跌，也缓和了市场的通胀预期。 最近一周市场，债券市场基本处于胶着状态。后期的破局在于： （1）资金面的宽松是否会发生边际变化？（2）前期大宗商品在煤炭期货的带动下，跌幅巨大。最近有一些企稳的迹象。通胀预期如何变化，需要关注。（3）房地产边际放松的效果如何？这一点需要看到更多的数据去证实或者证伪房地产改善的预期。 整体而言，市场短期胶着的状态或难以打破，交易上由于波动较小，难度较大。但是市场不会一直如此，最终会当上述焦点问题明朗后，市场会选择方向。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。

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