【招商证券·房地产】投资意愿继续下行,资金来源边际改善—房地产行业最新观点及1-10月数据深度解读

（以下内容从招商证券《【招商证券·房地产】投资意愿继续下行,资金来源边际改善—房地产行业最新观点及1-10月数据深度解读》研报附件原文摘录）
　　10月单月销量较19年同期年化复合增长-5.0%，较9月负增长扩大1.5 PCT，6月以来的按揭额度偏紧、按揭利率上行以及需求短周期回调或是主因，预计四季度销售保持回落趋势，预计全年销售或保持5%左右增长，在政策边际改善下，销售后续或有托底。行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构市场"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，在去杠杆背景下，预计未来一年行业库存下行，库存底或在2022年下半年，而政策边际底部或已出现，在宏观流动性短期波动加大背景下，或强化低估值房地产板块配置价值。 10月单月房地产投资较19年同期年化复合增长3.3%，继续回落，预计四季度或继续平缓回落，全年或较20年有接近5%的增长，预计结构上拿地费用回落仍将持续； 10月新开工较19年同期年化复合增速为-5.2%，主因或是受疫情反复叠加房企资金链偏紧，往后看，年底新开工具备反弹的基础，全年或较20年大个位数负增长，其恢复弹性或高于销售； 10月竣工较19年同期复合增速回落至2.8%，或受到短期资金链趋紧影响，再次强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工继续修复行成强力支撑，判断22年继续维持高位。 10月资金来源较19年同期年化复合增长1.8%，结构上个人按揭贷款表现最好（+6.9%），国内贷款受信贷收紧等影响复合增速负增长收窄至-7.1%，虽有收敛但仍相对较低；目前行业经营层面资金链稳健性下降，但仍相对安全（销售下行的同时投资亦在下降）。部分区域出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点，新房价格在与二手房无倒挂的城市出现部分松动。 行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，判断未来一年行业竞争格局改善，拿地或持续较弱，开工或出现反弹，行业库存底部或出现在2022年四季度左右，而政策底部或提前出现对估值修复形成支撑。甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现。推荐"造血能力"强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的管理红利公司【金地集团】；精选上一轮周期后现金流结构改善的【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。 框架申明 从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产产业链上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。 事件 统计局公布21年1-10月全国房地产相关数据，1-10月房地产销售面积14.30亿平，同比+7.3%，近2年复合同比为+3.6%；新开工面积16.67亿平，同比-7.7%，近2年复合同比为-5.2%；开发投资额12.49万亿，同比+7.2%，近2年复合同比为+6.8% ；资金来源16.66万亿，同比+8.8%，近2年复合同比为+7.1%。 一、更真实口径观察，10月单月销量较19年同期年化复合增长-5.0%，较9月负增长扩大1.5 PCT，6月以来的信贷收紧叠加需求短周期回调或是主因，预计四季度销售保持回落趋势，但在政策边际改善下，全年看销售或保持5%左右增长。行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构市场"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，在去杠杆背景下，预计未来一年行业库存下行，库存底或在2022年下半年，而政策边际底部或已出现，在宏观流动性短期波动加大背景下，或强化低估值房地产板块配置价值 10月单月销量较19年同期年化复合增长-5.0%，较9月负增长扩大1.5PCT，这或跟近期按揭额度偏紧、按揭利率上行叠加进入回调周期有关，预计四季度保持回落趋势，但在政策边际改善下，全年看或保持5%左右增长。 量上看，10月单月全国销量增速-21.7%（较9月单月负增长扩大8.5PCT），两年复合口径看，较19年同期年化复合增长-5.0%（较9月单月增速负增长扩大1.5 PCT）；1-10月全国销量累计增速7.3%（较1-9月累计增速正增长收窄4.0PCT），两年复合口径看，较19年同期年化复合增长3.6%（较1-9月累计增速正增长收窄1.0 PCT）。 从价格看，10月单月销售均价较19年同期增长6.1%，拉动10月单月销售额较19年同期年化复合增速-2.1%（较9月-0.9 PCT）；1-10月销售均价较19年同期累计增长10.2%，拉动1-10月累计销售额较19年同期年化复合增长8.8%（较1-9月累计复合增速正增长收窄1.2 PCT）。 整体来看，全国商品房销售额增速自去年下半年起持续高位，今年5月之前单月销售额较19年同期年化复合增速仍维持两位数，但随着按揭额度偏紧，按揭利率进一步上行，在连续高基数（短周期回调）的共同作用下，6月销售额增速开始回落，7月叠加疫情反复等影响进一步下滑，8-10月随信贷收紧进一步下滑。结构上看，今年至今销量一线强于二线强于三四线。 往后看，在信贷收紧、政策趋严背景下，预计21年四季度销售仍将下滑，但政策已出现边际改善，同时，判断21年底新开工回升将对后续推盘起到一定托底作用，对销售有一定保障，全年看21 年全国销量或在18亿平左右，较20年保持5%左右增长，较19年保持个位数的年化复合增长。判断22年销售V型走势，前低后高，下半年销售或好于上半年，全年销售或较21年小个位数负增长。 行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，判断下半年行业竞争环境进一步改善，同时系统性风险担忧逐步缓释。甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现。推荐内生"造血能力"强的高质量周转公司【保利地产】【金地集团】【万科A】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；精选上一轮周期后现金流结构改善的【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。 二、10月房地产投资较19年同期年化复合增长3.3%，继续回落，预计四季度或继续平缓回落，全年或较20年有5%左右的增长；10月新开工较19年同期年化复合增速为-5.2%，主因或是近期疫情反复叠加房企资金链偏紧，往后看，随着政策改善，预计四季度新开工弹性高于销售，全年或较20年大个位数负增长；10月竣工较19年同期复合增速负增长收窄至-8.3%，或受信贷偏紧影响施工进度，再次强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工修复行成强力支撑，判断22年维持高位 10月房地产投资较19年同期年化复合增长3.3%，继续回落，预计四季度或继续平缓回落，全年或较20年有5%左右的增长。 10月房地产单月投资增速-5.4%（较9月-1.9 PCT），两年复合增速口径看，房地产10月单月投资较19年同期年化复合增速+3.3%（较1-9月累计复合增速正增长收窄0.7 PCT）；1-10月房地产累计投资增速7.2%（较1-9月累计增速正增长收窄1.6 PCT），两年复合增速口径看，房地产累计投资较19年同期年化复合增速+6.8%（较1-8月累计复合增速正增长收窄0.4 PCT），延续平缓回落趋势。结构上但拿地费用受上半年全局土地成交价款负增长影响，下半年或滞后出现回落（7月已明显回落，8月进一步小幅回落）。 在当前“三条红线”等政策环境以及部分头部房企现金流困境的“警示效应”下，“囤地型”商业模式或加速转为“已销定产”模式，作为结果，房地产行业前端库存（土地）周转会被动提速（降低拿地），而后端库存周转会主动提速（加快开工及销售回款）。“降低拿地”与“加快开工及销售回款”的组合或形成维持一年左右的趋势，合意库存去化周期目标或降低一年左右。作为结果，新开工和房地产投资或有向上支撑，而拿地趋势持续向下，综合来看，认为四季度投资或延续缓慢下行趋势，全年或较20年有5%左右的增速，22年上半年或延续下行趋势，下半年或触底反弹，全年看或较21年有小个位数增长。 10月新开工较19年同期年化复合增速为-5.2%，主因或是受疫情反复叠加房企资金链偏紧，往后看，四季度新开工或具备向上弹性，弹性或超过销售，全年或较20年小个位数负增长。 10月单月新开工增速-33.1%（较10月单月增速负增长扩大19.6 PCT），两年复合增速口径看，较19年同期年化复合增速为-7.7%（较9月单月两年复合增速负增长扩大3.3 PCT）；1-10月累计新开工增速-7.7%（较1-8月累计增速负增长扩大3.2PCT），两年复合增速口径看，较19年同期年化复合增速为-5.2%，或受疫情反复叠加房企资金链偏紧等影响（较1-9月累计两年复合增速负增长扩大1.3 PCT）。 整体来看，今年年初以来新开工表现一直较弱，主要原因是库存去化周期在高位，同时受“复工优先压制”，进入5月，复工优先压制影响有所减弱，且全局开工未售去化周期降至低位，推动新开工出现改善，6月单月年内首次转正，而7月单月受疫情反复和极端天气影响等再次转负，8、9月单月同比降幅连续收窄。往后看，由于堰塞湖库存复工完毕告一段落，施工力量将转移到新开工上，叠加疫情及7月暴雨极端天气带来的新开工滞后爆发，预计今年四季度新开工或超预期，全年或较20年大个位数负增长，22年上半年新开工趋势或将延续，节奏上看全年前高后低，呈“倒V”型走势。 10月竣工较19年同期复合增速回落至2.8%，或受到短期资金链趋紧影响，再次强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工继续修复行成强力支撑，判断22年继续维持高位。 10月单月竣工增速-20.6%（较7月单月增速正增长收窄21.6 PCT），两年复合增速口径看，10月单月竣工较19年同期复合增速-8.3%（较9月负增长收窄0.5 PCT）；1-10月累计竣工增速+16.3%（较1-9月累计增速正增长收窄7.1 PCT），两年复合增速口径看，1-10月累计竣工较19年同期复合增速+2.8%（较1-9月累计复合增速正增长收窄1.7 PCT），虽有回落但仍相对稳健。 竣工滞后新开工，时滞14年以前约2-2.5年，而14年以后延长至3年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19年至22年），19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%，21年或大幅反弹（向上周期叠加释放20年被“压制”的竣工），而22年或维持高位；数据上我们已观察到去年四季度竣工出现较明显改善，并延续到了今年1-2月，3-4月数据有所回落加大后续竣工的弹性，5月如期出现大幅回升（+8.2%），6月更是反弹至24.7%，7月有所回落但仍不错，8月正增长进一步扩大，10月单月回落或由于短期资金链趋紧拖累；仍强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工继续修复行成强力支撑。从房地产产业链角度讲，beta之外更重要的是alpha，是房地产行业长期痛点下出现的产业链企业集中度提高和精装修及全装修比例提高等。 结构上看，展望2021年，预计各能级城市竣工均将出现改善，三四线弹性或更大。 三、9月资金来源较19年同期年化复合增长0.8%，结构上自筹资金表现最好（+3.7%），国内贷款受信贷收紧等影响复合增速降至-11.6%；目前行业经营层面资金链稳健性下降，但仍相对安全（销售下行的同时投资亦在下降），暂未观测到新房价格大幅回撤的领先信号出现，但部分区域出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点 10月资金来源较19年同期年化复合增长1.8%，结构上自筹资金表现最好（+3.7%），国内贷款受信贷收紧等影响复合增速降至-11.6%；目前行业资金链仍相对安全，暂未观测到新房价格大幅回撤的领先信号出现，但部分区域出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。10月单月房地产行业资金来源较2019年同期年化复合增长1.8%，这较9月复合增速回升1.0 PCT；结构上看销售回款增速有所回落，而国内贷款负增长收窄，自筹资金（自有资金+股东直投等）和个人按揭贷款小幅回升；从绝对增速来看，个人按揭贷款表现最好，较19年同期年化复合增长6.9%，而销售回款回落至+0.6%，国内贷款受信贷收紧等影响复合增速负增长收窄至-7.1%。房地产行业资金链自20年下半年以来维持在较安全位置，目前130.1%，这意味全局房价仍受到一定支撑，但资金链安全水平受到挑战；往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼部分房企在降合意库存和去杠杆的通道中前行；受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，且二手房涨幅明显超过新房，目前部分地区出现2019年二手房价格回落，新房价格上涨的收敛特点。 行业整体杠杆（净负债率）18年后告别45度上行趋势，高位回落，21Q2央行货币执行报告显示房地产贷款增速进一步回落，结合多项融资政策，判断行业杠杆未来进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去beta主导的板块行情或逐渐演变为alpha主导，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。 四、配置建议 行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，判断政策底部已出现，竞争环境趋于改善，系统性风险担忧逐步缓释。甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现。推荐"造血能力"强的高质量周转公司【保利地产】【万科A】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的管理红利公司【金地集团】；精选上一轮周期后现金流结构改善的【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。 （1）开发领域： 首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【万科A】【保利地产】，港股【龙湖集团】也属于此类公司：该类房企主要通过高质量周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖3年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值（相当于只考虑了未来三年的现金流，而非永续），因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV溢价。中长期角度，与大多数高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力（相对低的杠杆和相对高的信用能力），是成功穿越周期的品种；中短期角度，涨价因子和杠杆因子都受到压制，周转因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高质量周转龙头；具备边际改善的【金地集团】可关注。 高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”：该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征，但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低，虽然部分高杠杆企业结算利润增速也相对较高，但结算利润对选股的意义并不大。如何定义“有质量的杠杆”，核心还是经营活动创造的现金流能覆盖高杠杆的代价，也即销售回款要“盖住”融资支出和成本。A股高杠杆房企中，能够真正实现“有质量增长”的企业不多，推荐【中南建设】【金科股份】等。 资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城】等。资源型公司风险相对较小收益相对稳健，比较优势未来或回升，该类房企销售净利率高于其他两类，主要来自于拿地成本优势和货币的时间价值，一定程度上也有主动的价值创造能力（区域和产品溢价），其未售货值一般可供销售5年以上甚至10年左右，虽然短期受制于限价，但长期而言，核心城市土地仍是稀缺资源，“资源红利”将陆续释放。资源型公司推荐【华侨城】等，资源储备潜在价值突出，极致低估且经营效率边际上有改善；此外，【苏宁环球】也可关注，低负债、无资本开支、资源好、重分红，本质上是一系列稳定现金流的折现。 （2）顺延于开发的转型：购物中心/写字楼/长租公寓/产业园等 核心优质物业（包括商办、物流及产业园等）仍具备对抗周期衰退的能力，并且长期复合回报也相对可观（类比REITs），在经济下行和疫情冲击下，预判2021年此类公司或具备底部机会；其中： a. 零售物业线：上对线下的侵蚀逐步转化为对线下赋能（品牌），未来五年或是破局关键，关注运营能力相对不错的【华润置地】【龙湖集团】【新城控股】【华润万象生活】【星盛商业】【宝龙商业】； b. 商办物业：总量供给相对过剩，区域分化趋势明显，关注优质商办公司【中国国贸】等； c. 长租公寓：万亿市场空间继续突破，政策实现从量到质的突破，重视具备运营能力基础的重资产盘活预期，关注【万科A】【龙湖集团】【旭辉集团】等； d. 产业园、物流地产：在长期经济潜在增速中枢下行、利率中枢下行的背景下，存量资本化盘活可期，产业园关注已上市REITs【华安张江光大REIT】【蛇口产园REIT】等；物流地产关注已上市REITs【中金普洛斯REIT】【盐港REIT】，同时关注【南山控股】。 （3）围绕房地产生态链的转型：集采/交易/物管/房地产科技等 a. 集采：泛建材交易市场潜力大，科技、互联网赋能或能解决传统模式对降本增效的掣肘，关注平台化的一级市场公司以及产品完整化下的精装修比例提升与供应商不可逆的集中度提高； b. 中介：存量房崛起，交易在互联网端作为一个天然入口可以自然叠加装修/金融等延伸服务，关注【贝壳】； c. 物管：住宅物业平台化，凭借社区增值服务打造第二增长曲线；非住宅领域头部企业抢跑城市服务黄金赛道；关注【碧桂园服务】、【旭辉永升服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等。物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股，核心是服务业的践行，资产负债表质量（商誉）和关联交易（盈利调节）是部分公司的瑕疵； d. 房地产科技：物业行业整合，连同智慧家居、智慧办公的普及驱动地产科技领域加速催化。 风险提示：销售复苏持续性低于预期，房地产税超预期，流动性收紧超预期，政策边际收紧超预期，三四线销售回调大幅超预期。 喜欢本篇内容请给我们点个在看

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