中资美元债:打开境外融资渠道的“功夫债”——债券品种小百科之八【华创固收丨周冠南团队·深度】
（以下内容从华创证券《中资美元债:打开境外融资渠道的“功夫债”——债券品种小百科之八【华创固收丨周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
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从存量角度看，2022年至2023年中资美元债将迎来到期偿还高峰。当前房地产、城投、银行存续个券规模约占总量的一半，且高收益债又以房地产行业为主，流动性评分较低，再融资难度较大。此外，对存量债规模排名前列的房企以及城投发行人的境内外融资成本对比发现，高收益房企美元债发行人的海外融资成本往往更高，优等资质城投美元债发行人的境外融资成本相对偏低。 从定价模式来看，其一，中资美元债的流动性在境外，所以其基准利率多由海外联储货币政策周期以及美元流动性决定，且投资级债券与10年期美国国债收益率表现具有较强的一致性。其二，信用溢价层面看，近期国内信用环境收紧，风险事件影响之下，中短端房企高收益债估值损失明显。 投资建议：综合而言，建议持续关注高等级主体，注意防范尾部信用风险。对于交易盘而言，Taper落地，美元流动性收紧压力较大，长端美债收益率或有一定上行压力，建议适当压缩久期；国内方面，城投债实质性违约风险仍不高，仍可重点关注，根据机构偏好选择不同区域标的；地产债方面，伴随“三道红线”对于房企资产负债表监管趋严，恒大事件发酵对于企业再融资的不利影响等一系列因素，安全边际下降，或需等待行业风险出清，挖掘收益的同时注意风险防范；其他产业债方面，可适当关注非必选消费、材料、通讯等前期风险抵御性较强的优质板块。对于负债端期限较长的配置盘而言，债市调整或尚未结束，增配仍需等待时机，可逢低布局高资质房企、城投等票息机会，甄选优质投资标的。 风险提示：美元流动性超预期收紧，汇率大幅波动，信用风险事件频发。 正文 一、品种概述：境内主体打开境外融资渠道 中资美元债是中资企业在境外市场发行的以美元计价的债券。一方面，境内企业及其控制的境外企业或分支机构作为发债主体，通过境外融资可以有效利用外资，满足其融资需求。另一方面，对于国内投资机构而言，中资美元债是初期进行境外市场投资的重点关注对象，从流动性上看，美元债市场机制成熟，活跃度较高，配置和交易优势都较为明显。 中资美元债市场关注度逐步提升，现已发展成为重要的投资品种。自1986年第一支中资美元债发行至今，美元债市场已有了长足的发展。从存量规模来看，截至2021年10月22日，中资美元债券合计约2200只，存量规模超9000亿美元，占全部离岸债比重的90%以上，约为境内信用债存量规模的14%。 因其信用主体在境内，流动性在境外，中资美元债同时受到国内与国外两类政策的监管。国内监管是影响中资美元债发行规模波动的重要原因之一，其主要监管机构为人民银行、发改委以及外管局。相较于国内监管而言，国际监管政策相对松弛，主要发行规则是参照Reg S以及144A。 （一）国内监管：2015年后，备案制出现，监管实质放松 2015年发改委2044号文的颁布是中资美元债发展进入快车道的重要节点。为推进企业发行外债，发挥国际资本市场低成本资金在促投资、稳增长方面的积极作用，2013年外管局颁布《外债登记管理办法》，取消了部分审批流程，2015年《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（2044号文）颁布，中国境内对中资美元债由审批制转为采用备案制，监管实质“松绑”。 2044号文主要针对发行期限在1年期以上的外债，对备案登记流程做出简化，对事前、事中、事后的债务管理做出了明确规定，中资美元债发行效率自此大大提升。具体来看，发改委收到备案登记申请后5个工作日决定是否受理，受理日起7个工作日内，在外债总规模限额内出具《企业境内接直发行外债备案登记证明》，债券在1年的有效期内完成发行即可，企业境外发债热情也由此被激发。 2018至2020年，防风险、控杠杆监管政策下，美元债扩张进程有所放缓。2018年境外债券发行监管趋严，发改委、财政部联合印发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，2019年666号文和778号文相继发布，项目与城投融资的资金使用均受到一定的限制，所发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。 2021年，全口径融资额度调降，个别企业违约事件爆发，美元债市场阶段性调整压力较大。2021年3月，因疫情爆发调升25%的外债额度重新调降，同时，国内房地产信贷政策不断收紧，个别房企信用事件频发，高收益美元债市场短期发行疲弱，二级交易也受到一定冲击。于此同时，近期“南向通”的开通打开了境内资金配置美元债的渠道，或对美元债市场形成一定利好，目前香港市场中资美元债存量超6000亿美元，未来或成为一级交易商以及合格投资者初期进行境外投资的重点关注对象。 （二）国外监管：借助Reg S与144A豁免条例 由于债务风险不发生在美国境内，中资美元债在境外的监管限制相对宽松。为推动欧洲美元债以及亚洲美元债市场的发展，美国证券交易委员会先后颁布了SEC注册程序的豁免条例144A和Reg S，也称安全港规则，放松了对中资美元债发行的监管限制。此外144A还放松了两年持有期限的要求，允许大型机构相互交易头寸；Reg S规则的发行人同样可以不受任何SEC备案要求的约束，且发行所需时间和费用的要求更低。 适用144 A规则发行的债券主要是面向美国境内投资者发行，因此144A的监管条例相较Reg S更严格。144A主要是适用于在美国境内发行的美元债，Reg S主要是适用在美国境外市场发行的美元债，因此在信息披露和尽职调查方面144A的要求相对更高。此外，在Reg S条例下发行的债券也被允许使用144A同时发行，以在美国境内筹集资金。 目前中资美元债主要是依据Reg S规则发行。截至2021年9月，存量中资美元债中适用Reg S发行的债券的规模约7000亿美元，占市场规模的比重约在81%，适用144 A条款发行的债券规模约在1200亿美元，占全部存量债券规模的比重约在14%。从平均发行规模看，依据144A条例发行的中资美元债的规模较大，单只发行体量在9亿美元，是Reg S规则下单只债券平均发行规模的两倍多。 二、发行架构：关乎担保力与违约可能性 目前国内信用债发行主要采用直接发行和担保发行的方式，相比之下，中资美元债的发行方式较为多样。 （一）直接发行：发行效率高，但税负较重 直接融资模式下，境内集团公司借助自身优质评级直接发行债券，发行效率高，投资者保护较强。对于发行人而言，集团公司直接发行境外债券，依靠自身优质信用直接进行融资，由于可以跳过在境外设立特殊目的子公司的步骤，规避提供离岸律师法律意见书等监管流程，额外费用较低，时间效率较高。对于投资者而言，直接发债模式下，投资者保护的优先级靠前，债券违约的概率较小，有利于提高投资认购与交易热情。 缺点方面，直接发行的融资方式成本往往偏高。债券利息、汇兑损益以及相关税费是企业发债过程中需要关注的三大成本构成，对于直接发行模式的企业来说，相关税费部分的负担往往较重。（1）发行人往往需实际承担10%的所得税成本。境外债券持有人应当就利息收入缴纳企业所得税，按照《企业所得税法实施条例》，目前利息所得税率可由20%减至按照10%的标准执行，在具体的缴纳实务中，境内发行人预先实行代扣代缴，因此发行人的融资成本也会相应提高；（2）增值税缴纳暂无明文规定，企业或承担6%的增值税税负。根据《财政部、国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税[2016] 36号文）的相关规定，境外投资者取得来自境内的利息收入，应按照6%的增值税率纳税，发行人应承担起代扣代缴的义务，但境外单位或者个人向境内单位或者个人销售完全在境外发生的服务的除外，因此对于境外投资者向境内发行人提供贷款服务这一行为是否可以适用第十三条排除条例，还需具体咨询监管意见。 （二）担保发行：资金回流或有税收限制 担保发行是境内中资企业设立境外SPV主体，以母公司签署担保协议作为增信措施的发债结构。首先，由于SPV多是专门用于企业境外发债设立的，所以需要母公司担保的方式来增信，以确保债务的偿付能力，该模式的债务违约风险依旧较低，有利于维持投资者积极性。其次，担保发行的结构较为简单，通过境外子公司或是特设的SPV载体发债，母公司的债务负担也会有所减轻。 缺点方面，与直接发行不同，担保发行的资金回流受到一定限制，母公司境外发行额度或被占用。（1）除需在发改委进行备案申请外，企业进行境外债券担保时需在外管局进行登记。根据《跨境担保外汇管理规定》，外汇局对内保外贷实行登记管理，且资金用途和资金回流也有一定的限制，债务人通过股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用或会面临一定的税收风险。（2）担保发行模式下，母公司外债审批额度或被占用。集团母公司担保事项需获得外管局备案核准，该笔债项或记作集团母公司的或有负债，外债额度以及母公司的对外担保余额或也将被占用 （三）备用信用证发行：投资者认可度逐步上升 备用信用证发行结构是设立境外SPV主体，以国内商业银行或境外分支机构所开立的备用信用证（SBLC）作为增信措施的发债结构。类似于母公司担保发行的模式，备用信用证发行模式的违约风险较低，以银行信用作为外部增信可以减少占用集团母公司外债或是担保的额度，投资者认可度较高。2019年以来SBLC发行规模占比逐年提升，2021年采用SBLC结构的中资美元债发行规模接近57亿美元，占全部发行规模的比重接近3.5%。 缺点方面，信用证开立在一定程度上提高了整体融资成本。信用证开立保函的年化费率一般在1%左右，此架构下融资成本会随之上升，此外，母公司在境内外银行的授信额度也将被部分占用，且信用证开立具备不可撤销的特点。 （四）维好协议与股权回购激励：不具备偿付义务，投资者保护较弱 维好协议（Keepwell Agreement）是以境内集团母公司为境外发债企业提供债券违约时的偿付承诺作为增信措施的发行结构。当SPV或子公司债务偿付无法兑现时，母公司会承诺收购发行人持有的境内子公司股权，以回购的价款保持发行主体流动资金充足，偿付到期债务。 缺点方面，由于母公司不具备向投资者偿付的法律义务，该发行结构下投资者保护力度较弱。维好协议的发行结构自2012年起被中资发债企业所采用，2015-2016年是维好协议发行的高峰期，2016年采用维好协议发行结构的债券发行规模超200亿美元，此后该发行结构下境外债券规模出现下降。2018年上海华信、2020年9月北大方正境外债的违约使得维好协议的违约风险进一步暴露，年初至今，维好协议结构发行规模占比进一步下降至8%，且该发行方式下票面成本补偿或有所提高。 三、含权条款辨析：与境内有所不同的“赎回”与“回售” 相较于国内债券而言，中资美元债的含权条款应用较为丰富，且在条款细节上与境内债略有差异。含权债赋予发行人或投资者选择行权的机制，与普通债权相比，含权债的估值往往有所偏离，目前中资美元债最常见的三类含权条款为赎回、回售和票息重置三类，关注境内境外含权条款的差异有助于投资者客观为含权债定价。 （一）赎回条款：海外债赎回权优势更加明显 赎回条款是发行人在债券到期日前所拥有的提前赎回债券的权利。赎回条款赋予了发行人根据市场情况，按照所约定的赎回价格，选择全部或者部分赎回所发行债券的权力，因此含有赎回条款的个券票面利率往往会有溢价。 从到期类型看，可赎回个券发行规模明显增长，目前整体规模已接近到期支付型个券。（1）发行规模：可赎回美元债发行规模趋于上升，占全部发行规模的比重也随之增长，目前该类债券发行规模占全部发行的权重从2015年的25%增长至40%左右。（2）发行只数：2020年至2021年，60%至70%个券的到期类型为到期支付，可赎回个券只数占比稳定在20%左右，与到期支付个券只数占比仍有一定差距。 相较国内债，中资美元债中的赎回条款于发行人而言优势更大。历史发行的中资美元债中绝大多数含有可赎回的条款，且赎回权的行权时间往往不做限制。于此同时，国内债券发行人赎回权的行权日一般为票息重置日，因此对于发行人而言，海外债的赎回权优势更加明显，在市场利率下行周期中，发行人利用赎回权提前偿还，进行再融资的概率较大。 （二）回售条款：重大事件触发，投资人行权空间有限 回售条款是投资者在债券到期日前所拥有的将债券回售给发行人的权利。回售权赋予了投资者在特定情况下，选择部分或全部将所持有债券回售的权利，近些年所发行的中资美元债中回售条款的出现频次有所增多。2021年年初至10月底，含回售条款个券的发行规模合计115亿美元，约占全部发行规模的7%。 中资美元债所含回售条款留给投资者的行权空间相对有限。中资美元债的回售条款多是针对发行人控制权发生变更或终止交易的情况设立的。对于投资者来说，国内债的回售条款优势更加明显。当无风险利率走高导致债券相对收益率降低，或该只债券的二级交易价格低于回售价格时，境内债持有人均可选择行使回售权套利或防范债券违约带来的风险。 （三）票息重置条款：票面惩罚加点较高 票息重置条款多见于永续债中，且利率跳升机制多为期限延长的加点惩罚。中资美元债中某些个券沿用利率跃升机制，且美元债永续个券惩罚性加点利率一般在400BP左右，高于国内非金融机构永续债300BP的加点惩罚的平均水平。从锚定的利率看，中资美元债中票息重置的利率确定方式通常为“3Y/5Y美国国债基本利率+跳升基点”，国内永续债基准锚定利率通常为Shibor（1周）和同期限国债收益率两类。 四、发行视角：高峰已过，供给疲软 （一）发行规模：加速发展期已过，当前融资环境受限 中资美元债市场发行情况主要受境内监管政策的影响，具体可分为以下几个阶段： （1）1986年至2014年：品种初现，进入缓慢发展时期。自1986年第一只中资美元债发行以来，中资美元债市场处于缓慢发展时期，直至2005年，各年度市场发行金额均在100亿美元以下。2010年以来，该品种发行有所加速，年均发行规模逐步升至200亿美元以上。 （2）2015至2017年：监管实质放松，步入加速扩张时期。2044号文颁布后，中资美元债由审批制转为备案登记制，企业发行热情逐渐释放，2017年中资美元债发行金额达到2295亿美元，约是2015年总发行规模的2.16倍。 （3）2018至2020年：监管再收紧，净融资体量减少。由于监管对房企以及城投的发债资金用途做出限制，2018-2020年中资美元债净融资规模出现下降，分别录得1071.95、1175.18、796.03亿美元，三年年均净融资额较2017年减少854.70亿美元左右。 （4）2021年以来：信用环境收紧，违约频发，再融资难度上升。2021年以来，美元债到期压力较大，且国内房企信用风险暴露，在美元债市场行情明显下跌后，一些高收益债发行人融资成本大增，一级发行进程或因此受阻滞。截至10月底，美元债净融资规模仅有28.4万亿美元，10月当月发行规模仅为63亿美元，远不及2020年251.62亿美元的发行体量。 （二）发行行业：行业集中度较高，金融服务业不断放量 中资美元债的行业分布集中在地产、城投和银行，其他行业中综合金融服务业的占比趋于上升。从行业分布来看，美元债发行金额占比较大的行业主要为房地产、城投、以及银行，2021年10月以来上述三类行业的发行金额分别为418.08、182.80、184.13亿美元，分别占总发行量的53.26%、11.13%和11.21%。其次，中资美元债在其他行业分布较为广泛，2011年至2021年金融服务业发行规模占比由8.61亿美元增长至216.18亿美元，占总发行规模的比重也由4%提高到12%左右，消费品、通讯等其他行业也在不断发展。 1、房地产：拓展融资渠道，与境内债互为补充 2020年前，地产中资美元债的发行规模与境内债的发行规模大致呈现此消彼长的态势：（1）2013年-2016年上半年：2013年经济疲软和去库存的压力显现，自2014年4月起央行降准靴子落地，国内10年期国债收益率下行，境内融资成本下降，房地产政策调控有所放松，境内债券的发行量明显增多；相应地，该时间段中境外美元债的发行规模有所下滑。（2）2016年下半年-2019年，境内融资环境受限，房企积极开拓境外融资渠道：2016年下半年国内为防止地产市场泡沫，调控政策开始收紧，融资成本方面，由于国内货币政策同步收紧，10年期国债收益率大幅上行，地产境外债发行实现快速扩张，2019年地产债发行规模突破800亿美元，占该中资美元债总体发行规模的35.65%，较2016年占比提高24个百分点。 2020年至2021年以来，房企融资受到“三道红线”抑制，去杠杆压力之下，地产境内债与境外债发行规模同时下滑。疫情爆发后，房地产政策由中性积极转为收紧，房企融资环境趋严，境内与境外地产债发行规模同时出现明显萎缩，截至10月末，境外美元债发行规模仅为418亿美元，境内与境外债净融资规模均落入负区间，境内债录得-1849.42亿元，境外债为-150.8亿美元。 2、城投债：隐债化解压力悬顶，净融资明显收缩 中资美元债中境外城投债发行规模仅次于房企，但与境内城投债体量相比仍有较大差距。2015年2044号文颁布，境外债募集资金用途优先用于重大基础设施平台建设和重点领域投资，城投平台境外融资获得监管的鼓励支持，城投平台通过境外发债的方式可以增强融资方式的灵活性，同时可以起到引进外资，利用外资的作用。目前城投平台仍以境内市场作为融资主体，2020年度城投境内债发行规模为4.69万亿元，按照年末汇率折算的城投美元债的发行规模仅为1361亿元，仅为境内融资规模的2.90%。 从发行规模和净融资规模来看，城投境内债和境外债融资规模年度环比变化方向大致相同。2017年监管层提出“防范化解金融风险”，化解地方隐形债务成为其中的重要命题，城投债境内与境外净融资规模均出现明显下滑；2021年政府工作报告再次强调控风险，截至10月末，城投境内债与境外债的净融资规模分别为9088亿元与-100.90亿美元。 此外，与境内债一致，近年来城投美元债单只债券的平均发行规模逐渐减小。2020年单只美元债的平均发行规模为1.86亿美元，远低于2015年时3.61亿美元的单只发行水平，于此同时，境内债的单只平均发行规模也由2015年的9.77亿元降至7.28亿元。 （三）发行等级：投资级债券为主，高收益占比亦趋于上升 目前中资美元债中所发行个券以投资级债券为主。2010年以来，投资级发行规模占比稳步提高，2021年投资级别债券发行规模为926亿美元，占全部发行规模的59%；2019年至2021年高收益债券占全部发行的权重亦有所上升，发行规模占比均高于20%。 此外，中资美元债仍有较多债券存在评级缺失问题，2021年所发债券中尚未评级的约占全部体量的22%。其主要原因或在于以下三点：其一，Reg S以及144A对于中资美元债发行评级无强制性要求；其二，部分发行人的评级结果不及预期，故选择不将评级结果对外公开；其三，中资美元债的持有者大部分是境内机构，投资者进行二级投资交易时多参考境内评级结果，发行人选择不评级可以省出评级费用，简化发行流程，提高发行的时间效率。 （四）发行利率：投资级与高收益票息分化 （1）投资级美元债的票面利率与美国国债收益率走势相关性较强，且2018年以来，投资级债券票面利率下行趋势较为明显，或表征市场认可度不断提升。2012年至2021年投资级美元债的平均发行利率由4.36%降至2.33%，与美国十年期国债的利差也收窄160BP左右。高评级主体的票面利率下降，一方面得益于美国国债基准利率的下移，一方面也反映了投资者对于高资质美元债较高的认购热情。 （2）高收益债的票面利率不断走高，低资质企业境外发债成本压力加大。高收益债票面利率变化趋势与投资级债有所分化。2012年至2021年高收益美元债的平均发行利率由5.93%上行至9.02%，与美国十年期国债的利差也走扩约220BP，个别主体中资美元债违约事件的阶段性爆发或加剧低资质企业境外债的发行难度。 （五）发行期限：中短期为主，一年期以下占比趋于上升 目前中资美元债的发行期限分布集中在中短久期，以1年、3年、5年期为主。2010年至2019年，3年期美元债发行规模快速增长，现已追赶上5年期，成为主流品种之一。截至2021年10月，3年期发行规模为472亿美元，占比在30%左右，5年期发行规模为461亿美元，与3年期体量大致相当。 从时间维度上看，近年来1年期及以下品种的发行规模稳步增长。久期分布上短端所占总体发行规模的比重不断增加，2020年1年期及以下久期债券发行规模159亿美元，接近2015年发行规模的4倍。此外，未来期限在1年以下的短期债券的占比有望继续上升，由于2019年后监管收紧对城投及房地产美元债的审批，企业多选择发行一年期以下个券，以此绕开发改委的受理流程。 五、存量视角：到期偿还高峰将至 （一）行业：房地产存续个券以高收益债为主 目前房地产、城投、银行约占中资美元债存量的一半。截至2021年10月底，中资美元债存量规模约在9000多亿美元。分行业来看，房地产行业存量占比依旧最高，合计规模在2083亿美元，约占存量规模的23%，银行与城投债所占规模分别为存量规模的13%与9%。 分等级看，或受高收益存量个券占比较多的影响，中资美元债中地产行业的流动性情况较差。按照BIC分类，对存续个券的二级流动性评分情况进行统计，目前通信、能源、公共事业与主权债的二级交易的流动性较好，彭博流动性平均得分较高，均大于50；或因房地产行业内个券多属于高收益类型，现阶段房地产行业的流动性评分仅为19.84，远低于其他行业，且房地产存续债券的平均票面利率明显偏高。 （二）境内外融资成本比较：不同资质主体境内外融资成本差异较大 1、房企：高收益债发行人的境外融资成本相对更高 从统计结果看，高收益地产债发行主体的境外加权融资成本相对更高。目前地产美元债存续余额排名前列的企业多为港股上市，且债券类型以高收益债为主。在不考虑债券发行时间与发行期限的情况下，对美元债存量较大发行主体境内外的融资成本进行比较，除碧桂园外，其余主体的境外融资成本均高于境内，隐含评级越低的发行主体的境外成本负担往往越重，恒大、佳兆业、富力的境内外利差均高于300BP。 2、城投：评级较高，成本相对偏低 存量余额较大的城投美元债发行人资质一般较好，境外融资成本多低于境内。其一，与地产行业有所不同，境外美元债存量余额排位靠前的城投公司评级相对较高。其二，城投美元债的加权融资成本多小于境内债，除青岛城投、云南能投、诸暨发展和福建漳龙外，其余主体的境外融资成本均低于境内，广州地铁、重庆物流、水发集团的境内外融资成本的利差分别在-146BP、-114BP、-60BP左右。 （三）到期：2022-2023年迎来偿还高峰 2022年至2023年中资美元债将迎来到期偿还高峰。就到期偿还压力而言，2022年至2023年美元债偿债压力较大，其中2022年为债券到期高峰，到期规模约1773.28亿美元。 从行业类型来看，2022年地产、城投和银行的到期偿还规模均处在高位。由于2017年以及2019年处于发行高峰，且地产、城投和银行的发行期限多集中在3年或5年期，因此存量债券中，地产、城投和银行2022年的到期偿还金额较大，分别为497.01亿美元、288.74亿美元、230.25亿美元。另一方面，由于以上三类行业中十年及以上的超长久期品种的发行数量较少，将于2027年及以后到期的个券主要集中在其他行业。 六、投资价值：境外流动性与境内信用的复合定价 （一）基准利率：美联储货币政策周期与美元流动性定调 趋势上看，中资美元债总体表现与10年期美债呈现较强的相关性。中资美元债的基准利率主要受美联储货币政策调整的影响，利率确定方式通常为美债收益率加点。从历史数据看，投资级债券违约风险较低，信用风险溢价较低，与10年期美国国债收益率波动的相关性更高，当美债利率进入上行通道时，美元债也往往承压。 其次，美元流动性收紧会对中资美元债收益率产生较为明显的冲击。当美元流动性紧缺时，资本多回流至发达市场，新兴市场美元债多会承压。复盘前几轮美元债的下跌行情，在2008年次贷危机与2020年3月疫情期间，避险需求推动下，美国国债收益率下行，美元债却出现一定抛压，彼时美元流动性明显收紧，配置资金抽离，或是导致行情下跌的主要原因之一。2008年10月与2020年3月3M LIBOR-OIS利差明显走扩，分别超300bp和90bp，或表征着银行体系的美元流动性大幅收紧。 此外，中资美元债期限利差变化或主要受长短端美债收益率利差变化的影响。2020年7月至2021年4月，10年期长端美债收益率明显上行，短端美债收益率依旧在低位徘徊，10年期与1年期美债收益率利差由47.81BP走扩至157.41BP。相应地，该阶段7-10年以及10年及以上中资美元债行情指数表现较差，回报率仅为-11%与-4%，1-3年债券指数回报率录得3%，行情指数走势与中短端指数出现明显分化。 （二）信用风险溢价：国内信用环境收紧，高收益债估值损失明显 1、分评级：高收益跌势明显，投资级表现较平稳 近期受融资环境收紧、房地产信用事件频发的影响，高收益债行情指数跌幅明显。融资难度大幅上升导致房地产行业债券违约事件频发，高收益债市场紧张情绪加剧。目前高收益债券中绝大部分为房地产行业个券，2021年9月起，因恒大以及花样年等事件的影响，高收益中资美元债行情大幅走弱，9月、10月末彭博高收益级别中资美元债总体收益率分别为15.46%%和17.85%，较美国十年期国债利差大幅走扩，利差分位数位置也上升至98%、99%的历史高位 。 投资级与高收益中资美元债行情表现有所分化，投资级债券行情较为平稳。从彭博投资级中资美元债的收益率表现看，2021年以来投资级债券较美国十年期国债利差水平处于相对低位，9至10月虽受高收益债行情的波及，但整体表现较为稳定，利差分位数位置由10%小幅升至16%，较美国国债利差小幅走扩5.38bp。 2、分期限：中短端品种受冲击更为严重 中短期维度看，短端受信用风险冲击更严重。信用环境收缩以及个别主体违约事件频发对市场情绪产生较为明显的影响，不同期限的中资美元债的收益率均有所回调；其中0-3年期与1-3年期中短期限债券的调整最为明显，2021年至今到期收益率分别上行619bp与182bp，利差分位数位置上行至90%左右的高位。与此同时，10年及以上长久期品种受影响相对较小，收益率稳定在3.3%-3.6%的区间，与国债利差水平有所压降，或与中短端品种存量债券更多且交易更加活跃有关。 3、分品种：房地产债券行情指数明显跳水，非金融债表现相对稳定 行业方面，地产企业投资级与高收益债券大幅回调。截至10月22日，风险事件频发推升抛盘压力，地产高收益债券行情加速回落，收益率大幅上行，与国债利差水平升至历史分位数98%的高位。此外，房地产投资级债券行情也明显走弱，与国债利差上升至250BP以上，分位数位置也升至75%左右，较投资级别债券整体的利差和分位数位置明显偏高，待负面消息充分发酵后，可以重点关注地产行业优质发行主体个券。除房地产外，其余行业投资级标的品种需求相对较好。目前金融债、企业债与非金融债投资级别的利差分位数水平仍处在20%以下，利差水平较年初并未出现大幅上升，非金融企业高收益债也有较为稳定的表现。 （三）投资策略：票息策略下，优选投资级标的，等待时机，逢低布局 等级方面，精选投资级品种，谨慎下沉，防范尾部信用风险的发生。此前金融数据发布会对前期过度收紧的房地产政策进行了一定“纠偏”，后续房地产政策调控基调边际或有所放松，房企资金压力或有减轻，但预计年内调整空间不大，以房企为发行主体的中资高收益美元市场或仍面临一定的下跌压力。综合来看，当前国内融资环境未明显改善，产业间分化加剧，需注意尾部信用风险，避免信用下沉，建议优选投资级高质量资产。 久期方面，美联储Taper落地，长端国债利率上行压力或有所加大，配置资金可适度向中短端倾斜。2013-2014年Taper启动至加息靴子落地之间，美国国债收益率由上转下，与上一轮不同，本轮美联储缩减购债将在11月中旬开启，此前市场预期较为充分，四季度海外通胀压力仍然很大，叠加市场风险偏好提振，长端美债收益率大概率延续上行，“熊陡”或延续。基准利率大概率上行的背景之下，建议缩短久期，控制风险。此外，美元指数大概率随美联储紧缩货币周期的开启而走高，人民币贬值压力下，境内资金的外债配置需求或有所提升，或对中资美元债行情形成一定程度利好。 结合行业来看，投资级地产、城投美元债标的数量可观，价格回调后或可以提供一定的收益挖掘空间。9至10月以来，受恒大事件、花样年高收益债主动违约等事件影响，高收益地产美元债估值损失较大，投资级美元债也受到一定波及。从二级市场收益率表现看，10月当月0至3年期、3至5年期以及5至10年期投资级地产债本月中价到期收益率分别上行78.58BP、67.30BP和63.11BP，明显高于其他行业；10年及以上个券收益率波动较小，或与发行主体信用优质，实控人多为国资背景相关。此外，10月投资级短端城投美元债也受到一定波及，收益率水平升至较高位置。 其他行业方面，非必选消费与材料等板块受本轮信用事件冲击较小。除10年及以上长久期以及永续债品种外，必需消费、工业、公共事业、科技行业平均中价到期收益率与年初相比多有上升，非必需消费、材料、通讯整体资质较好，投资级美元债的配置价值受到风险事件的波及较小，10月收益率变动分别为5.96BP、-26.19BP、11.03BP。 综合而言，我们建议持续关注高等级主体，注意防范尾部信用风险。对于交易盘而言，Taper落地，美元流动性收紧压力较大，长端美债收益率或有一定上行压力，建议适当压缩久期；国内方面，城投债实质性违约风险仍不高，仍可重点关注，根据机构偏好选择不同区域的标的；地产债方面，伴随“三道红线”对于房企资产负债表的监管趋严，恒大事件发酵对于企业再融资的不利影响等一系列因素，安全边际下降，或需等待行业风险出清，挖掘收益的同时注意风险防范；其他产业债方面，可适当关注非必选消费、材料、通讯等前期风险抵御性较强的优质板块。对于负债端期限较长的配置盘而言，债市调整或尚未结束，增配仍需等待时机，可逢低布局高资质房企、城投等票息机会，甄选优质投资标的。 七、风险提示 美元流动性过度收紧，汇率大幅波动，信用风险事件频发。 具体内容详见华创证券研究所11月14日发布的报告《中资美元债：打开境外融资渠道的“功夫债”——债券品种小百科之八》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1382篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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从存量角度看，2022年至2023年中资美元债将迎来到期偿还高峰。当前房地产、城投、银行存续个券规模约占总量的一半，且高收益债又以房地产行业为主，流动性评分较低，再融资难度较大。此外，对存量债规模排名前列的房企以及城投发行人的境内外融资成本对比发现，高收益房企美元债发行人的海外融资成本往往更高，优等资质城投美元债发行人的境外融资成本相对偏低。 从定价模式来看，其一，中资美元债的流动性在境外，所以其基准利率多由海外联储货币政策周期以及美元流动性决定，且投资级债券与10年期美国国债收益率表现具有较强的一致性。其二，信用溢价层面看，近期国内信用环境收紧，风险事件影响之下，中短端房企高收益债估值损失明显。 投资建议：综合而言，建议持续关注高等级主体，注意防范尾部信用风险。对于交易盘而言，Taper落地，美元流动性收紧压力较大，长端美债收益率或有一定上行压力，建议适当压缩久期；国内方面，城投债实质性违约风险仍不高，仍可重点关注，根据机构偏好选择不同区域标的；地产债方面，伴随“三道红线”对于房企资产负债表监管趋严，恒大事件发酵对于企业再融资的不利影响等一系列因素，安全边际下降，或需等待行业风险出清，挖掘收益的同时注意风险防范；其他产业债方面，可适当关注非必选消费、材料、通讯等前期风险抵御性较强的优质板块。对于负债端期限较长的配置盘而言，债市调整或尚未结束，增配仍需等待时机，可逢低布局高资质房企、城投等票息机会，甄选优质投资标的。 风险提示：美元流动性超预期收紧，汇率大幅波动，信用风险事件频发。 正文 一、品种概述：境内主体打开境外融资渠道 中资美元债是中资企业在境外市场发行的以美元计价的债券。一方面，境内企业及其控制的境外企业或分支机构作为发债主体，通过境外融资可以有效利用外资，满足其融资需求。另一方面，对于国内投资机构而言，中资美元债是初期进行境外市场投资的重点关注对象，从流动性上看，美元债市场机制成熟，活跃度较高，配置和交易优势都较为明显。 中资美元债市场关注度逐步提升，现已发展成为重要的投资品种。自1986年第一支中资美元债发行至今，美元债市场已有了长足的发展。从存量规模来看，截至2021年10月22日，中资美元债券合计约2200只，存量规模超9000亿美元，占全部离岸债比重的90%以上，约为境内信用债存量规模的14%。 因其信用主体在境内，流动性在境外，中资美元债同时受到国内与国外两类政策的监管。国内监管是影响中资美元债发行规模波动的重要原因之一，其主要监管机构为人民银行、发改委以及外管局。相较于国内监管而言，国际监管政策相对松弛，主要发行规则是参照Reg S以及144A。 （一）国内监管：2015年后，备案制出现，监管实质放松 2015年发改委2044号文的颁布是中资美元债发展进入快车道的重要节点。为推进企业发行外债，发挥国际资本市场低成本资金在促投资、稳增长方面的积极作用，2013年外管局颁布《外债登记管理办法》，取消了部分审批流程，2015年《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（2044号文）颁布，中国境内对中资美元债由审批制转为采用备案制，监管实质“松绑”。 2044号文主要针对发行期限在1年期以上的外债，对备案登记流程做出简化，对事前、事中、事后的债务管理做出了明确规定，中资美元债发行效率自此大大提升。具体来看，发改委收到备案登记申请后5个工作日决定是否受理，受理日起7个工作日内，在外债总规模限额内出具《企业境内接直发行外债备案登记证明》，债券在1年的有效期内完成发行即可，企业境外发债热情也由此被激发。 2018至2020年，防风险、控杠杆监管政策下，美元债扩张进程有所放缓。2018年境外债券发行监管趋严，发改委、财政部联合印发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，2019年666号文和778号文相继发布，项目与城投融资的资金使用均受到一定的限制，所发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。 2021年，全口径融资额度调降，个别企业违约事件爆发，美元债市场阶段性调整压力较大。2021年3月，因疫情爆发调升25%的外债额度重新调降，同时，国内房地产信贷政策不断收紧，个别房企信用事件频发，高收益美元债市场短期发行疲弱，二级交易也受到一定冲击。于此同时，近期“南向通”的开通打开了境内资金配置美元债的渠道，或对美元债市场形成一定利好，目前香港市场中资美元债存量超6000亿美元，未来或成为一级交易商以及合格投资者初期进行境外投资的重点关注对象。 （二）国外监管：借助Reg S与144A豁免条例 由于债务风险不发生在美国境内，中资美元债在境外的监管限制相对宽松。为推动欧洲美元债以及亚洲美元债市场的发展，美国证券交易委员会先后颁布了SEC注册程序的豁免条例144A和Reg S，也称安全港规则，放松了对中资美元债发行的监管限制。此外144A还放松了两年持有期限的要求，允许大型机构相互交易头寸；Reg S规则的发行人同样可以不受任何SEC备案要求的约束，且发行所需时间和费用的要求更低。 适用144 A规则发行的债券主要是面向美国境内投资者发行，因此144A的监管条例相较Reg S更严格。144A主要是适用于在美国境内发行的美元债，Reg S主要是适用在美国境外市场发行的美元债，因此在信息披露和尽职调查方面144A的要求相对更高。此外，在Reg S条例下发行的债券也被允许使用144A同时发行，以在美国境内筹集资金。 目前中资美元债主要是依据Reg S规则发行。截至2021年9月，存量中资美元债中适用Reg S发行的债券的规模约7000亿美元，占市场规模的比重约在81%，适用144 A条款发行的债券规模约在1200亿美元，占全部存量债券规模的比重约在14%。从平均发行规模看，依据144A条例发行的中资美元债的规模较大，单只发行体量在9亿美元，是Reg S规则下单只债券平均发行规模的两倍多。 二、发行架构：关乎担保力与违约可能性 目前国内信用债发行主要采用直接发行和担保发行的方式，相比之下，中资美元债的发行方式较为多样。 （一）直接发行：发行效率高，但税负较重 直接融资模式下，境内集团公司借助自身优质评级直接发行债券，发行效率高，投资者保护较强。对于发行人而言，集团公司直接发行境外债券，依靠自身优质信用直接进行融资，由于可以跳过在境外设立特殊目的子公司的步骤，规避提供离岸律师法律意见书等监管流程，额外费用较低，时间效率较高。对于投资者而言，直接发债模式下，投资者保护的优先级靠前，债券违约的概率较小，有利于提高投资认购与交易热情。 缺点方面，直接发行的融资方式成本往往偏高。债券利息、汇兑损益以及相关税费是企业发债过程中需要关注的三大成本构成，对于直接发行模式的企业来说，相关税费部分的负担往往较重。（1）发行人往往需实际承担10%的所得税成本。境外债券持有人应当就利息收入缴纳企业所得税，按照《企业所得税法实施条例》，目前利息所得税率可由20%减至按照10%的标准执行，在具体的缴纳实务中，境内发行人预先实行代扣代缴，因此发行人的融资成本也会相应提高；（2）增值税缴纳暂无明文规定，企业或承担6%的增值税税负。根据《财政部、国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税[2016] 36号文）的相关规定，境外投资者取得来自境内的利息收入，应按照6%的增值税率纳税，发行人应承担起代扣代缴的义务，但境外单位或者个人向境内单位或者个人销售完全在境外发生的服务的除外，因此对于境外投资者向境内发行人提供贷款服务这一行为是否可以适用第十三条排除条例，还需具体咨询监管意见。 （二）担保发行：资金回流或有税收限制 担保发行是境内中资企业设立境外SPV主体，以母公司签署担保协议作为增信措施的发债结构。首先，由于SPV多是专门用于企业境外发债设立的，所以需要母公司担保的方式来增信，以确保债务的偿付能力，该模式的债务违约风险依旧较低，有利于维持投资者积极性。其次，担保发行的结构较为简单，通过境外子公司或是特设的SPV载体发债，母公司的债务负担也会有所减轻。 缺点方面，与直接发行不同，担保发行的资金回流受到一定限制，母公司境外发行额度或被占用。（1）除需在发改委进行备案申请外，企业进行境外债券担保时需在外管局进行登记。根据《跨境担保外汇管理规定》，外汇局对内保外贷实行登记管理，且资金用途和资金回流也有一定的限制，债务人通过股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用或会面临一定的税收风险。（2）担保发行模式下，母公司外债审批额度或被占用。集团母公司担保事项需获得外管局备案核准，该笔债项或记作集团母公司的或有负债，外债额度以及母公司的对外担保余额或也将被占用 （三）备用信用证发行：投资者认可度逐步上升 备用信用证发行结构是设立境外SPV主体，以国内商业银行或境外分支机构所开立的备用信用证（SBLC）作为增信措施的发债结构。类似于母公司担保发行的模式，备用信用证发行模式的违约风险较低，以银行信用作为外部增信可以减少占用集团母公司外债或是担保的额度，投资者认可度较高。2019年以来SBLC发行规模占比逐年提升，2021年采用SBLC结构的中资美元债发行规模接近57亿美元，占全部发行规模的比重接近3.5%。 缺点方面，信用证开立在一定程度上提高了整体融资成本。信用证开立保函的年化费率一般在1%左右，此架构下融资成本会随之上升，此外，母公司在境内外银行的授信额度也将被部分占用，且信用证开立具备不可撤销的特点。 （四）维好协议与股权回购激励：不具备偿付义务，投资者保护较弱 维好协议（Keepwell Agreement）是以境内集团母公司为境外发债企业提供债券违约时的偿付承诺作为增信措施的发行结构。当SPV或子公司债务偿付无法兑现时，母公司会承诺收购发行人持有的境内子公司股权，以回购的价款保持发行主体流动资金充足，偿付到期债务。 缺点方面，由于母公司不具备向投资者偿付的法律义务，该发行结构下投资者保护力度较弱。维好协议的发行结构自2012年起被中资发债企业所采用，2015-2016年是维好协议发行的高峰期，2016年采用维好协议发行结构的债券发行规模超200亿美元，此后该发行结构下境外债券规模出现下降。2018年上海华信、2020年9月北大方正境外债的违约使得维好协议的违约风险进一步暴露，年初至今，维好协议结构发行规模占比进一步下降至8%，且该发行方式下票面成本补偿或有所提高。 三、含权条款辨析：与境内有所不同的“赎回”与“回售” 相较于国内债券而言，中资美元债的含权条款应用较为丰富，且在条款细节上与境内债略有差异。含权债赋予发行人或投资者选择行权的机制，与普通债权相比，含权债的估值往往有所偏离，目前中资美元债最常见的三类含权条款为赎回、回售和票息重置三类，关注境内境外含权条款的差异有助于投资者客观为含权债定价。 （一）赎回条款：海外债赎回权优势更加明显 赎回条款是发行人在债券到期日前所拥有的提前赎回债券的权利。赎回条款赋予了发行人根据市场情况，按照所约定的赎回价格，选择全部或者部分赎回所发行债券的权力，因此含有赎回条款的个券票面利率往往会有溢价。 从到期类型看，可赎回个券发行规模明显增长，目前整体规模已接近到期支付型个券。（1）发行规模：可赎回美元债发行规模趋于上升，占全部发行规模的比重也随之增长，目前该类债券发行规模占全部发行的权重从2015年的25%增长至40%左右。（2）发行只数：2020年至2021年，60%至70%个券的到期类型为到期支付，可赎回个券只数占比稳定在20%左右，与到期支付个券只数占比仍有一定差距。 相较国内债，中资美元债中的赎回条款于发行人而言优势更大。历史发行的中资美元债中绝大多数含有可赎回的条款，且赎回权的行权时间往往不做限制。于此同时，国内债券发行人赎回权的行权日一般为票息重置日，因此对于发行人而言，海外债的赎回权优势更加明显，在市场利率下行周期中，发行人利用赎回权提前偿还，进行再融资的概率较大。 （二）回售条款：重大事件触发，投资人行权空间有限 回售条款是投资者在债券到期日前所拥有的将债券回售给发行人的权利。回售权赋予了投资者在特定情况下，选择部分或全部将所持有债券回售的权利，近些年所发行的中资美元债中回售条款的出现频次有所增多。2021年年初至10月底，含回售条款个券的发行规模合计115亿美元，约占全部发行规模的7%。 中资美元债所含回售条款留给投资者的行权空间相对有限。中资美元债的回售条款多是针对发行人控制权发生变更或终止交易的情况设立的。对于投资者来说，国内债的回售条款优势更加明显。当无风险利率走高导致债券相对收益率降低，或该只债券的二级交易价格低于回售价格时，境内债持有人均可选择行使回售权套利或防范债券违约带来的风险。 （三）票息重置条款：票面惩罚加点较高 票息重置条款多见于永续债中，且利率跳升机制多为期限延长的加点惩罚。中资美元债中某些个券沿用利率跃升机制，且美元债永续个券惩罚性加点利率一般在400BP左右，高于国内非金融机构永续债300BP的加点惩罚的平均水平。从锚定的利率看，中资美元债中票息重置的利率确定方式通常为“3Y/5Y美国国债基本利率+跳升基点”，国内永续债基准锚定利率通常为Shibor（1周）和同期限国债收益率两类。 四、发行视角：高峰已过，供给疲软 （一）发行规模：加速发展期已过，当前融资环境受限 中资美元债市场发行情况主要受境内监管政策的影响，具体可分为以下几个阶段： （1）1986年至2014年：品种初现，进入缓慢发展时期。自1986年第一只中资美元债发行以来，中资美元债市场处于缓慢发展时期，直至2005年，各年度市场发行金额均在100亿美元以下。2010年以来，该品种发行有所加速，年均发行规模逐步升至200亿美元以上。 （2）2015至2017年：监管实质放松，步入加速扩张时期。2044号文颁布后，中资美元债由审批制转为备案登记制，企业发行热情逐渐释放，2017年中资美元债发行金额达到2295亿美元，约是2015年总发行规模的2.16倍。 （3）2018至2020年：监管再收紧，净融资体量减少。由于监管对房企以及城投的发债资金用途做出限制，2018-2020年中资美元债净融资规模出现下降，分别录得1071.95、1175.18、796.03亿美元，三年年均净融资额较2017年减少854.70亿美元左右。 （4）2021年以来：信用环境收紧，违约频发，再融资难度上升。2021年以来，美元债到期压力较大，且国内房企信用风险暴露，在美元债市场行情明显下跌后，一些高收益债发行人融资成本大增，一级发行进程或因此受阻滞。截至10月底，美元债净融资规模仅有28.4万亿美元，10月当月发行规模仅为63亿美元，远不及2020年251.62亿美元的发行体量。 （二）发行行业：行业集中度较高，金融服务业不断放量 中资美元债的行业分布集中在地产、城投和银行，其他行业中综合金融服务业的占比趋于上升。从行业分布来看，美元债发行金额占比较大的行业主要为房地产、城投、以及银行，2021年10月以来上述三类行业的发行金额分别为418.08、182.80、184.13亿美元，分别占总发行量的53.26%、11.13%和11.21%。其次，中资美元债在其他行业分布较为广泛，2011年至2021年金融服务业发行规模占比由8.61亿美元增长至216.18亿美元，占总发行规模的比重也由4%提高到12%左右，消费品、通讯等其他行业也在不断发展。 1、房地产：拓展融资渠道，与境内债互为补充 2020年前，地产中资美元债的发行规模与境内债的发行规模大致呈现此消彼长的态势：（1）2013年-2016年上半年：2013年经济疲软和去库存的压力显现，自2014年4月起央行降准靴子落地，国内10年期国债收益率下行，境内融资成本下降，房地产政策调控有所放松，境内债券的发行量明显增多；相应地，该时间段中境外美元债的发行规模有所下滑。（2）2016年下半年-2019年，境内融资环境受限，房企积极开拓境外融资渠道：2016年下半年国内为防止地产市场泡沫，调控政策开始收紧，融资成本方面，由于国内货币政策同步收紧，10年期国债收益率大幅上行，地产境外债发行实现快速扩张，2019年地产债发行规模突破800亿美元，占该中资美元债总体发行规模的35.65%，较2016年占比提高24个百分点。 2020年至2021年以来，房企融资受到“三道红线”抑制，去杠杆压力之下，地产境内债与境外债发行规模同时下滑。疫情爆发后，房地产政策由中性积极转为收紧，房企融资环境趋严，境内与境外地产债发行规模同时出现明显萎缩，截至10月末，境外美元债发行规模仅为418亿美元，境内与境外债净融资规模均落入负区间，境内债录得-1849.42亿元，境外债为-150.8亿美元。 2、城投债：隐债化解压力悬顶，净融资明显收缩 中资美元债中境外城投债发行规模仅次于房企，但与境内城投债体量相比仍有较大差距。2015年2044号文颁布，境外债募集资金用途优先用于重大基础设施平台建设和重点领域投资，城投平台境外融资获得监管的鼓励支持，城投平台通过境外发债的方式可以增强融资方式的灵活性，同时可以起到引进外资，利用外资的作用。目前城投平台仍以境内市场作为融资主体，2020年度城投境内债发行规模为4.69万亿元，按照年末汇率折算的城投美元债的发行规模仅为1361亿元，仅为境内融资规模的2.90%。 从发行规模和净融资规模来看，城投境内债和境外债融资规模年度环比变化方向大致相同。2017年监管层提出“防范化解金融风险”，化解地方隐形债务成为其中的重要命题，城投债境内与境外净融资规模均出现明显下滑；2021年政府工作报告再次强调控风险，截至10月末，城投境内债与境外债的净融资规模分别为9088亿元与-100.90亿美元。 此外，与境内债一致，近年来城投美元债单只债券的平均发行规模逐渐减小。2020年单只美元债的平均发行规模为1.86亿美元，远低于2015年时3.61亿美元的单只发行水平，于此同时，境内债的单只平均发行规模也由2015年的9.77亿元降至7.28亿元。 （三）发行等级：投资级债券为主，高收益占比亦趋于上升 目前中资美元债中所发行个券以投资级债券为主。2010年以来，投资级发行规模占比稳步提高，2021年投资级别债券发行规模为926亿美元，占全部发行规模的59%；2019年至2021年高收益债券占全部发行的权重亦有所上升，发行规模占比均高于20%。 此外，中资美元债仍有较多债券存在评级缺失问题，2021年所发债券中尚未评级的约占全部体量的22%。其主要原因或在于以下三点：其一，Reg S以及144A对于中资美元债发行评级无强制性要求；其二，部分发行人的评级结果不及预期，故选择不将评级结果对外公开；其三，中资美元债的持有者大部分是境内机构，投资者进行二级投资交易时多参考境内评级结果，发行人选择不评级可以省出评级费用，简化发行流程，提高发行的时间效率。 （四）发行利率：投资级与高收益票息分化 （1）投资级美元债的票面利率与美国国债收益率走势相关性较强，且2018年以来，投资级债券票面利率下行趋势较为明显，或表征市场认可度不断提升。2012年至2021年投资级美元债的平均发行利率由4.36%降至2.33%，与美国十年期国债的利差也收窄160BP左右。高评级主体的票面利率下降，一方面得益于美国国债基准利率的下移，一方面也反映了投资者对于高资质美元债较高的认购热情。 （2）高收益债的票面利率不断走高，低资质企业境外发债成本压力加大。高收益债票面利率变化趋势与投资级债有所分化。2012年至2021年高收益美元债的平均发行利率由5.93%上行至9.02%，与美国十年期国债的利差也走扩约220BP，个别主体中资美元债违约事件的阶段性爆发或加剧低资质企业境外债的发行难度。 （五）发行期限：中短期为主，一年期以下占比趋于上升 目前中资美元债的发行期限分布集中在中短久期，以1年、3年、5年期为主。2010年至2019年，3年期美元债发行规模快速增长，现已追赶上5年期，成为主流品种之一。截至2021年10月，3年期发行规模为472亿美元，占比在30%左右，5年期发行规模为461亿美元，与3年期体量大致相当。 从时间维度上看，近年来1年期及以下品种的发行规模稳步增长。久期分布上短端所占总体发行规模的比重不断增加，2020年1年期及以下久期债券发行规模159亿美元，接近2015年发行规模的4倍。此外，未来期限在1年以下的短期债券的占比有望继续上升，由于2019年后监管收紧对城投及房地产美元债的审批，企业多选择发行一年期以下个券，以此绕开发改委的受理流程。 五、存量视角：到期偿还高峰将至 （一）行业：房地产存续个券以高收益债为主 目前房地产、城投、银行约占中资美元债存量的一半。截至2021年10月底，中资美元债存量规模约在9000多亿美元。分行业来看，房地产行业存量占比依旧最高，合计规模在2083亿美元，约占存量规模的23%，银行与城投债所占规模分别为存量规模的13%与9%。 分等级看，或受高收益存量个券占比较多的影响，中资美元债中地产行业的流动性情况较差。按照BIC分类，对存续个券的二级流动性评分情况进行统计，目前通信、能源、公共事业与主权债的二级交易的流动性较好，彭博流动性平均得分较高，均大于50；或因房地产行业内个券多属于高收益类型，现阶段房地产行业的流动性评分仅为19.84，远低于其他行业，且房地产存续债券的平均票面利率明显偏高。 （二）境内外融资成本比较：不同资质主体境内外融资成本差异较大 1、房企：高收益债发行人的境外融资成本相对更高 从统计结果看，高收益地产债发行主体的境外加权融资成本相对更高。目前地产美元债存续余额排名前列的企业多为港股上市，且债券类型以高收益债为主。在不考虑债券发行时间与发行期限的情况下，对美元债存量较大发行主体境内外的融资成本进行比较，除碧桂园外，其余主体的境外融资成本均高于境内，隐含评级越低的发行主体的境外成本负担往往越重，恒大、佳兆业、富力的境内外利差均高于300BP。 2、城投：评级较高，成本相对偏低 存量余额较大的城投美元债发行人资质一般较好，境外融资成本多低于境内。其一，与地产行业有所不同，境外美元债存量余额排位靠前的城投公司评级相对较高。其二，城投美元债的加权融资成本多小于境内债，除青岛城投、云南能投、诸暨发展和福建漳龙外，其余主体的境外融资成本均低于境内，广州地铁、重庆物流、水发集团的境内外融资成本的利差分别在-146BP、-114BP、-60BP左右。 （三）到期：2022-2023年迎来偿还高峰 2022年至2023年中资美元债将迎来到期偿还高峰。就到期偿还压力而言，2022年至2023年美元债偿债压力较大，其中2022年为债券到期高峰，到期规模约1773.28亿美元。 从行业类型来看，2022年地产、城投和银行的到期偿还规模均处在高位。由于2017年以及2019年处于发行高峰，且地产、城投和银行的发行期限多集中在3年或5年期，因此存量债券中，地产、城投和银行2022年的到期偿还金额较大，分别为497.01亿美元、288.74亿美元、230.25亿美元。另一方面，由于以上三类行业中十年及以上的超长久期品种的发行数量较少，将于2027年及以后到期的个券主要集中在其他行业。 六、投资价值：境外流动性与境内信用的复合定价 （一）基准利率：美联储货币政策周期与美元流动性定调 趋势上看，中资美元债总体表现与10年期美债呈现较强的相关性。中资美元债的基准利率主要受美联储货币政策调整的影响，利率确定方式通常为美债收益率加点。从历史数据看，投资级债券违约风险较低，信用风险溢价较低，与10年期美国国债收益率波动的相关性更高，当美债利率进入上行通道时，美元债也往往承压。 其次，美元流动性收紧会对中资美元债收益率产生较为明显的冲击。当美元流动性紧缺时，资本多回流至发达市场，新兴市场美元债多会承压。复盘前几轮美元债的下跌行情，在2008年次贷危机与2020年3月疫情期间，避险需求推动下，美国国债收益率下行，美元债却出现一定抛压，彼时美元流动性明显收紧，配置资金抽离，或是导致行情下跌的主要原因之一。2008年10月与2020年3月3M LIBOR-OIS利差明显走扩，分别超300bp和90bp，或表征着银行体系的美元流动性大幅收紧。 此外，中资美元债期限利差变化或主要受长短端美债收益率利差变化的影响。2020年7月至2021年4月，10年期长端美债收益率明显上行，短端美债收益率依旧在低位徘徊，10年期与1年期美债收益率利差由47.81BP走扩至157.41BP。相应地，该阶段7-10年以及10年及以上中资美元债行情指数表现较差，回报率仅为-11%与-4%，1-3年债券指数回报率录得3%，行情指数走势与中短端指数出现明显分化。 （二）信用风险溢价：国内信用环境收紧，高收益债估值损失明显 1、分评级：高收益跌势明显，投资级表现较平稳 近期受融资环境收紧、房地产信用事件频发的影响，高收益债行情指数跌幅明显。融资难度大幅上升导致房地产行业债券违约事件频发，高收益债市场紧张情绪加剧。目前高收益债券中绝大部分为房地产行业个券，2021年9月起，因恒大以及花样年等事件的影响，高收益中资美元债行情大幅走弱，9月、10月末彭博高收益级别中资美元债总体收益率分别为15.46%%和17.85%，较美国十年期国债利差大幅走扩，利差分位数位置也上升至98%、99%的历史高位 。 投资级与高收益中资美元债行情表现有所分化，投资级债券行情较为平稳。从彭博投资级中资美元债的收益率表现看，2021年以来投资级债券较美国十年期国债利差水平处于相对低位，9至10月虽受高收益债行情的波及，但整体表现较为稳定，利差分位数位置由10%小幅升至16%，较美国国债利差小幅走扩5.38bp。 2、分期限：中短端品种受冲击更为严重 中短期维度看，短端受信用风险冲击更严重。信用环境收缩以及个别主体违约事件频发对市场情绪产生较为明显的影响，不同期限的中资美元债的收益率均有所回调；其中0-3年期与1-3年期中短期限债券的调整最为明显，2021年至今到期收益率分别上行619bp与182bp，利差分位数位置上行至90%左右的高位。与此同时，10年及以上长久期品种受影响相对较小，收益率稳定在3.3%-3.6%的区间，与国债利差水平有所压降，或与中短端品种存量债券更多且交易更加活跃有关。 3、分品种：房地产债券行情指数明显跳水，非金融债表现相对稳定 行业方面，地产企业投资级与高收益债券大幅回调。截至10月22日，风险事件频发推升抛盘压力，地产高收益债券行情加速回落，收益率大幅上行，与国债利差水平升至历史分位数98%的高位。此外，房地产投资级债券行情也明显走弱，与国债利差上升至250BP以上，分位数位置也升至75%左右，较投资级别债券整体的利差和分位数位置明显偏高，待负面消息充分发酵后，可以重点关注地产行业优质发行主体个券。除房地产外，其余行业投资级标的品种需求相对较好。目前金融债、企业债与非金融债投资级别的利差分位数水平仍处在20%以下，利差水平较年初并未出现大幅上升，非金融企业高收益债也有较为稳定的表现。 （三）投资策略：票息策略下，优选投资级标的，等待时机，逢低布局 等级方面，精选投资级品种，谨慎下沉，防范尾部信用风险的发生。此前金融数据发布会对前期过度收紧的房地产政策进行了一定“纠偏”，后续房地产政策调控基调边际或有所放松，房企资金压力或有减轻，但预计年内调整空间不大，以房企为发行主体的中资高收益美元市场或仍面临一定的下跌压力。综合来看，当前国内融资环境未明显改善，产业间分化加剧，需注意尾部信用风险，避免信用下沉，建议优选投资级高质量资产。 久期方面，美联储Taper落地，长端国债利率上行压力或有所加大，配置资金可适度向中短端倾斜。2013-2014年Taper启动至加息靴子落地之间，美国国债收益率由上转下，与上一轮不同，本轮美联储缩减购债将在11月中旬开启，此前市场预期较为充分，四季度海外通胀压力仍然很大，叠加市场风险偏好提振，长端美债收益率大概率延续上行，“熊陡”或延续。基准利率大概率上行的背景之下，建议缩短久期，控制风险。此外，美元指数大概率随美联储紧缩货币周期的开启而走高，人民币贬值压力下，境内资金的外债配置需求或有所提升，或对中资美元债行情形成一定程度利好。 结合行业来看，投资级地产、城投美元债标的数量可观，价格回调后或可以提供一定的收益挖掘空间。9至10月以来，受恒大事件、花样年高收益债主动违约等事件影响，高收益地产美元债估值损失较大，投资级美元债也受到一定波及。从二级市场收益率表现看，10月当月0至3年期、3至5年期以及5至10年期投资级地产债本月中价到期收益率分别上行78.58BP、67.30BP和63.11BP，明显高于其他行业；10年及以上个券收益率波动较小，或与发行主体信用优质，实控人多为国资背景相关。此外，10月投资级短端城投美元债也受到一定波及，收益率水平升至较高位置。 其他行业方面，非必选消费与材料等板块受本轮信用事件冲击较小。除10年及以上长久期以及永续债品种外，必需消费、工业、公共事业、科技行业平均中价到期收益率与年初相比多有上升，非必需消费、材料、通讯整体资质较好，投资级美元债的配置价值受到风险事件的波及较小，10月收益率变动分别为5.96BP、-26.19BP、11.03BP。 综合而言，我们建议持续关注高等级主体，注意防范尾部信用风险。对于交易盘而言，Taper落地，美元流动性收紧压力较大，长端美债收益率或有一定上行压力，建议适当压缩久期；国内方面，城投债实质性违约风险仍不高，仍可重点关注，根据机构偏好选择不同区域的标的；地产债方面，伴随“三道红线”对于房企资产负债表的监管趋严，恒大事件发酵对于企业再融资的不利影响等一系列因素，安全边际下降，或需等待行业风险出清，挖掘收益的同时注意风险防范；其他产业债方面，可适当关注非必选消费、材料、通讯等前期风险抵御性较强的优质板块。对于负债端期限较长的配置盘而言，债市调整或尚未结束，增配仍需等待时机，可逢低布局高资质房企、城投等票息机会，甄选优质投资标的。 七、风险提示 美元流动性过度收紧，汇率大幅波动，信用风险事件频发。 具体内容详见华创证券研究所11月14日发布的报告《中资美元债：打开境外融资渠道的“功夫债”——债券品种小百科之八》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1382篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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