秋短冬长的实体经济_公众号研报

（以下内容从开源证券《秋短冬长的实体经济》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 愿你每一天都安好音乐：张宇桦 - 星空下的钢琴曲 2 1.按生产法去统计，经济的确是存在一些好转的，工业增加值同比增长从3.1%上升到3.5%。 2.但遗憾的是：之前我们期待的管控政策放松，似乎对经济增长的作用还没起作用： 1）地产投资的负增长幅度已经变得更深，以单月口径观察，地产投资增长已经落到数据开始统计（2000年）以来的最低值； 2）基建同比也是如此，基建的实际增长为-6.6%，综合考虑连续两年增长的话，基建投资的实际水平比2019年是下降的； 3）出乎意料的是：上游原材料的产出增长继续下滑，除了焦炭、有色金属、发电量的产出继续减速外，钢材的产出增长破了历史前低。 3.这些细节所讲述故事有两个： 1）政策管制的逻辑依然存在，而且这些政策管制在地产及基建这两个链条已经形成了自我负向循环，这些负向循环至今还没出现化解的迹象； 2）似乎快速下降工业品价格的背后并非供应逻辑的恢复，而是在更进一步控价政策的压力下，前期汹涌炒作的资金正在退潮。 4.似乎消费是唯一的好消息，消费的实际增长速度（近两年年化）是上升的，但似乎也难以持续： 1）消费各个类目中，化妆品、家用电器、音响器材、通讯器材的消费加速相对明显，其余项目并没有太多变化，这应与双11活动有关； 2）双11活动本应每年都有，但这些可选消费品在10、11月的同比增长于近两年的跳升非常明显，这反而应是消费者对价格更为敏感、需求曲线变平有关； 3）从周期上，消费没有启动的逻辑，甚至修复的逻辑似乎也暂时没有见到。 5.照此来看，经济增长的企稳似乎是短时的，经济增长后续继续上行的空间很窄： 1）未来管控政策的放松幅度及效果是一个影响经济斜率的重要变量，但目前来看，经济的实际行驶方向应非常靠近理论区间的下沿； 2）这个不确定性虽然存在，但并不十分重要，因为即使管控政策放松到位，短时经济最多是企稳的，经济的V底至少短期还看不到。 6.基本面的变化不太会影响债券市场的轨迹（债券市场的核心逻辑还是资产荒的化解），但这个沉重的基本面应对股票市场影响更大，在业绩向下且流动性最多稳定的阶段，股票市场的贝塔风险可能越走越近。风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

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