“捡漏”的机会又来了？

（以下内容从招商证券《“捡漏”的机会又来了？》研报附件原文摘录）
　　摘要 招商固收 | 周度观点（信用） From 睿哲固收研究 00:00 06:14 净增量为何只能“脉冲”不能持续？近期一级融资可谓“大起大落”，本周发行量环比下降近600亿，但净融资降幅超千亿。分券种而言，公司债“独撑大局”的现象重现；上周表现不错的短融和中票，本周难掩“疲弱”。为何净融资难以持续，原因有三：1）高等级“玩家”的市场，融资刚性弱化，2）投资者议价能力不足，难以博弈票面溢价，3）“余额包销”后出券，可能对投资者造成“意外伤害”。 接下来，一级上量将再次被贴上“缓慢”的标签，新债性价比依旧不高，原因可归纳为两点：1）供给端，高等级“玩家”滚债刚性本就不强，加之9月-12月到期下滑与融资覆盖到期主体已经过半，发债动力趋弱，2）需求端，包销后折价出券的行为不少，压低票面之外，也会伤害市场化参与投标的机构，抑制本就不高的认购热情。 利率持续调整，信用演绎预期差。7月以来，低估值成交频繁，加之新债票面过低的缘故，信用利差短期内已经出现较大幅度压缩。近两周利率债市场的持续调整，正在撼动做多票息资产的预期。特别是，本周活跃利率债收益率向上突破心理关口后，部分机构对负债端收缩的预期被强化。而成交量的变化，较好的折射了这一预期，体现在以下两点：1）信用短债与长债换手率差值拉大，后者降至今年7月初水平，实则凸显投资者对信用长债流动性风险的担忧；2）AA城投债成交占比再次抬升，体现机构对高票息资产态度的分歧。 负债端稳定性预期差演绎，城投债展现“稳定性”。首先，产业债成高估值成交“主角”，城投债高估值成交笔数虽有增加，但仍低于产业债。其次，AAA城投债交易期限拉长，这也是短久期高等级利差保护有限时，机构只能“另辟蹊径”。 综上所述，一级市场在经历“大起”之后，终归于“大落”，这也是对冲到期逻辑弱化的表现。接下来，对新债上量不要抱太大希望，原因有二：一方面，高等级“玩家”占据绝对市场份额，融资渠道多元化降低滚债刚性，只会通过取消发行规避融资成本上行，而非给予投资者溢价补贴；同时，包销后的折价出券，可能会损害市场化认购的投资者，进一步抑制“打新”热情。另一方面，9月至12月到期量的下降，以及过半发行人可以覆盖到期规模，发行人供给意愿有些不足。 二级市场虽成为“淘金”的“主战场”，但短期内利差快速压缩，已经难以抵御利率债累积的调整压力。具体表现在两点，一是长短端信用债流动性出现分化，二是顾虑负债端稳定性的投资者正在抛售AA城投债。不过，从价格信号来看，城投债展现出“稳定性”，不仅是波动市中的低估值成交“主角”，而且AAA品种交易期限上出现拉长。产业债就没有如此幸运，缺乏信用资质长线修复的证据，“获利了结”的交易氛围浓厚，此前净价涨幅最大的钢铁和煤炭债，本周跌幅也靠前。 利率市场“草木皆兵”有目共睹，但要复辟2017年“大熊市”，无论从宏观还是微观角度来看，并不具备条件。要赚债市的钱，抓牢票息资产的稳定回报是目前最可靠的策略。所以，错过近两周一级配置窗口，不妨密切盯住二级市场，负债端“预期差”愈演愈烈的当前，“捡漏”优质票息资产的概率也较大。布局方向上，1）建议债县域城投做下沉，控制期限在1年以内，寻找省管县与百强县叠加的平台，2）国家级经开区及高新区头部平台同样值得关注，隐性债务占有息债务较高的主体更安全，3）负债端稳定的机构建议关注短端房企债，头部开发商是首选，规避净财务杠杆过高，能级过度下沉的主体，4）煤炭债和钢铁债交易窗口还在，但适合负债端稳定的机构参与。 风险提示：二级成交不及预期，债基产品出现大面积赎回，监管风险超预期 正文 缺乏方向，顾虑丛生。债市还未从上周资金偏紧的“阴影”中走出来，多头信心再次遭到打击。一方面与央行开展14天公开市场操作有关，引发机构对标2016年“牛熊”拐点导火索。另一方面，国债供给意外放量，碰上央行投放谨慎。资金面虽没有被扰动，配置端难言积极。此外，还有两点增量信息压制情绪，其一，中美双方通话，达成第一阶段协议，缓和贸易摩擦预期；其二，央行再次定调未来货币政策走向，以“三不变”（稳健货币政策取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变）应对“万变”。活跃10年国债200006本周突破3%心理关口，正奔向3.1%；10年国开200210收益率上行至3.6%，投资者偏悲观态度可见一斑。对信用市场而言，利率市场快速调整能否触发联动，取决于利差薄厚。遗憾的是，7月以来，过快抢票息的动作，导致优质信用债套息保护有所不足，高估值成交成为本周“关键词”。凡事皆有两面，对缺资产的投资者来说，多了“捡漏”的机会。 【“大起”之后，终归平静】 市场表现验证我们判断。近期一级融资可谓“大起大落”，并且展现出两个特点，一是打破历史融资节奏（7-9月通常是发行人密集发债区间），二是上周突破1300亿的净融资创下今年5月以来新高。 此前，我们并不看好一级市场新债上量，核心逻辑在于票面利率调整迟滞，以至于需求不足以拉动如此大规模的供给（详见《警惕一级市场融资功能的“丧失”_20200816》）。而上周供给陡然攀升，我们倾向于认为这是发行人为了避免跨月资金扰动，提前安排融资计划的行为。缺乏需求的供给“井喷”，难以持续（详见《抢新债，趁现在——一级配置窗口将短暂开启_20200823》）。 的确，从本周融资表现来看，“大落”的格局已经呈现。尽管发行量环比下降近600亿，但净融资降幅超千亿。分券种而言，公司债“独撑大局”的现象重现；上周表现不错的短融和中票，本周难掩“疲弱”。 另一方面，单独从公募信用债（剔除私募公司债和PPN）净融资观察，发行与到期近乎持平，似有复制5月到7月行情的迹象。 净增量为何只能“脉冲”不能持续？最直观的原因是需求不行。尽管部分个券“打新”火热，诸如20山煤CP002和20九江城投CP001等认购倍数均在3倍以上，但机构参与申购的情绪整体一般，认购上限与票面利率平均价差走阔放缓。当然，利率债波动加剧的背景中，投资者存在两方面顾虑，一是负债端稳定性，二是信用债申购的性价比。相对于前者，后者是更短期的决定因素，这也就意味着多数投资者依旧不认可新券的风险收益比，从而造成申购的“冷热不均”。 事实上，认购只是结果，并非原因。从以下三点证据来看，认购遇冷不是短期内就可以“反转”的事。 证据之一：高等级“玩家”的市场，融资刚性弱化。资管新规重塑二级配置行为时，亦对一级发行产生牵引。2018年以来，AAA及AA+主体融资占比大幅推升，至今年的均值中枢已经高达85%。 高等级“玩家”过多意味着什么？优质主体本身可以在贷款和债券之间自由切换，如果债券融资成本过高，会通过取消发行或者推迟融资计划规避成本上行；而后转向举借流贷，抵补融资缺口。这也是今年5月至7月，以及本周所观察到的现象。 证据之二：高等级“玩家”多元化融资，投资者处于“弱势”地位。融资结构变迁导致滚债刚性弱化，等于投资者议价能力不足，难以博弈票面溢价。实际上，5月这一轮调整以来，与利率债二级动辄上百bp的调整幅度来看，信用一级票面抬升幅度极为有限，同一主体相同期限融资成本调整多在40bp左右（相较于利率下行周期中的发行票面）。 分券种来看，本周部分3年城投中票票面利率甚至低于利率下行周期20bp（相同主体相同期限票面价差）。票面利率难以上行至合意水平，如何能够吸引投资者进场？ 证据之三：“余额包销”后出券，可能对投资者造成“意外伤害”。融资刚性下降与票面利率调整不足的环境下，还能够有如此大的供给量，实则与主承的“余额包销”有一定的关系（当然也会有投资者参与到新债的认购中）。 某些个券当周刚新发，就能够在二级市场观察到大量折价交割。对于银行类主承的个券而言，这样的现象更为普遍，原因也在于主承会考虑综收（包括发行人的贷款产生的收益等），而非单券的承销费。但是，包销后折价出券，很有可能伤害市场化参与投标的机构，因高估值收益率成交会带动个券后续估值收益率上行，对于有持仓的投资者而言，无疑是变相“伤害”。所以，久而久之，这一现象也会打压一级认购热情。 总体上，以上三点论据足以解释新债认购短期难以走强。并且，进入9月之后，今年到期量将逐步下降，对发行人来说，滚债的诉求亦会降低，从供给端影响一级上量。 另一方面，截至8月底，融资规模超过全年到期的主体并不罕见，AA及以上主体中，过半数主体已经可以用新债覆盖到期，其中AA+城投更是达到60%（计算方式为：期间发行规模大于全年到期额的主体数量/该券种同等级等级存量主体）。 接下来，一级上量将再次被贴上“缓慢”的标签，新债性价比依旧不高，原因可归纳为两点：1）供给端，高等级“玩家”滚债刚性本就不强，加之9月-12月到期下滑与融资覆盖到期主体已经过半，发债动力趋弱，2）需求端，包销后折价出券的行为不少，压低票面之外，也会伤害市场化参与投标的机构，抑制本就不高的认购热情。 【预期差演绎，城投债不弱】 利率持续调整，信用演绎预期差。一般情况下，如果信用债票息保护充足或者利差处于高位，利率债市场的调整，较难以联动信用市场。不过，7月以来，低估值成交频繁，加之新债票面过低的缘故（一级新债亦会纳入到估值收益率的计算中），信用利差短期内已经出现较大幅度压缩。近两周利率债市场的持续调整，正在撼动做多票息资产的预期，和今年3月下旬的情况较为类似。尤其是，本周活跃利率债收益率向上突破心理关口后，部分机构对负债端收缩的预期被强化，我们路演过程中也感受到投资者对这方面的焦虑。而成交量的变化，较好的折射了这一预期，体现在以下两点： 1）信用短债与长债换手率差值拉大，后者降至今年7月初水平，实则凸显投资者对信用长债流动性风险的担忧，亦是防范负债端压力，放缓增持力度。 2）AA城投债成交占比再次抬升，体现机构对高票息资产态度的分歧。实际上，8月上旬，AA城投债成交占比显著下滑，反映的是机构“捂住”票息资产，不愿拿出来做交易。但随着利率调整压力累积，“落袋为安”切换为部分投资者的心里预期。而优质AA城投债ofr的增加，为负债端预期相对稳定的机构提供了增持机会。 交易特征以外，价格信号同样指向城投债的“稳定性”，可产业债就没有如此幸运。 首先，产业债成高估值成交“主角”，城投债高估值成交笔数虽有增加，但仍低于产业债。两大券种的分化，本质也是交易和配置的表征。7月这一轮产业债的上涨，率先集中在钢铁债和煤炭债，炒作逻辑多为PPI企稳向上有助于修复周期行业信用资质。不过，严控地产杠杆的宏观环境下，周期债要有“大作为”，恐怕需要“供给侧改革”2.0的配合，否则资质修复均存在“天花板”。因而对投资者而言，产业债获利了结心态更重，这也是其利差阶段压缩后，收益率迅速反弹的内因。相对而言，城投债更偏配置属性，即便预期演绎分化，低于估值成交的城投债依旧存在。 其次，AAA城投债交易期限拉长，这也是短久期高等级利差保护有限时，机构只能“另辟蹊径”。波动市中，信用债加久期并非博收益最优策略，毕竟长端信用债抛售难度较大。不过，这也恰好证明城投债更适宜配置的特点。 高估值成交普遍，CFETS活跃个券估值收益率普遍上行。1）产业债调整力度明显大于城投债，这与上述高估值成交特征相互验证，2）估值收益率下行的样本中，城投债表现好于产业债，同样是上述交易方式的结果。 值得注意的是，两种口径下计算的信用利差出现分化，活跃个券信用利差普遍被动压缩，而中债口径则以走阔为主。事实上，换手率存在边际向下压力时，活跃个券表征的结果更“真实”。 综上所述，一级市场在经历“大起”之后，终归于“大落”，这也是对冲到期逻辑弱化的表现。接下来，对新债上量不要抱太大希望，原因有二：一方面，高等级“玩家”占据绝对市场份额，融资渠道多元化降低滚债刚性，只会通过取消发行规避融资成本上行，而非给予投资者溢价补贴；同时，包销后的折价出券，可能会损害市场化认购的投资者，进一步抑制“打新”热情。另一方面，9月至12月到期量的下降，以及过半发行人可以覆盖到期规模，发行人供给意愿有些不足。 二级市场虽成为“淘金”的“主战场”，但短期内利差快速压缩，已经难以抵御利率债累积的调整压力，3月下旬的“预期差”戏码正在重现，一是长短端信用债流动性出现分化，二是顾虑负债端稳定性的投资者正在抛售AA城投债。不过，从价格信号来看，城投债展现出“稳定性”，不仅是波动市中的低估值成交“主角”，而且AAA品种交易期限上出现拉长。产业债就没有如此幸运，缺乏信用资质长线修复的证据，“获利了结”的交易氛围浓厚，此前净价涨幅最大的钢铁和煤炭债，本周跌幅也靠前。 利率市场“草木皆兵”有目共睹，但要复辟2017年“大熊市”，无论从宏观还是微观角度来看，并不具备条件。要赚债市的钱，抓牢票息资产的稳定回报是目前最可靠的策略。所以，错过近两周一级配置窗口，不妨密切盯住二级市场，负债端“预期差”愈演愈烈的当前，“捡漏”优质票息资产的概率也较大。布局方向上，1）建议债县域城投做下沉，控制期限在1年以内，寻找省管县与百强县叠加的平台，2）国家级经开区及高新区头部平台同样值得关注，隐性债务占有息债务较高的主体更安全，3）负债端稳定的机构建议关注短端房企债，头部开发商是首选，规避净财务杠杆过高，能级过度下沉的主体，4）煤炭债和钢铁债交易窗口还在，但适合负债端稳定的机构参与。 信用·周论 【20200821】抢新债，趁现在 ：一级配置窗口将短暂开启 【20200817】警惕一级市场融资功能“丧失” 【20200810】吃票息得靠“早鸟策略” 【20200727】都想赚票息，谁能给机会? 【20200719】看股做债，不尴尬吗？ 【20200712】“控票面”变成“好心办坏事” 【20200628】赎回尚未“由点及面” 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