困境反转横向比较:哪些更具确定性?【天风策略丨困境反转系列】

（以下内容从天风证券《困境反转横向比较:哪些更具确定性?【天风策略丨困境反转系列】》研报附件原文摘录）
　　摘要 核心结论： 1.当我们在谈反转，我们期待什么样的困境反转？ 困境反转分为两类，一类是外部政策导致的反转，例如【旅游出行】以及【地产产业链】上的家电、家具、工程机械等，但由于仍然需要外部因素催化，这类反转相比后者存在更多的不确定性；另一类是我们重点推荐的不依赖于政策，自身景气就能够推动困境反转的行业，例如受益于汽车补库存+进入新能源车产业链的【汽车及零部件】、新一轮猪周期带动下的【猪肉】、PPI-CPI剪刀差收敛利好的【必选消费】。 （1）地产产业链：白电、地产、家具的超额收益与地产销售相关，工程机械、水泥、玻璃的超额收益与施工增速相关，明年机会主要取决于信用周期的扩张力度。 （2）旅游出行：民航客座率的变化与航空运输的超额收益相关性较大，而休闲服务（尤其是景点）的超额收益与旅客周转量相关性较大。旅游出行机会主要取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度。 2.自身景气能够困境反转的行业，存在更强的确定性 （1）汽车及零部件：汽车零部件的超额收益与乘用车库存增速的相关性较强，随着未来缺芯缓解，汽车主动补库存+进入新能源车产业链，BETA、ALPHA收益有望形成共振。 （2）猪：生猪大约四年一个大周期，价格明年有望见底回升，畜禽养殖板块（主要是猪）的超额收益与生猪价格相关性较强，而猪粮比相关性远低于生猪价格，成本端对超额收益的影响远小于需求端，历史复盘来看，每次板块启动都早于猪价的启动，明年新一轮猪周期有望带动板块困境反转。 （3）必选食品：以必选食品的几个细分行业：乳制品、啤酒、调味品、肉制品为例，PPI-CPI剪刀差收窄，中上游利润逐步向中下游转移，在大部分时候毛利率都能够得到或多或少的修复的。复盘发现，存在PPI-CPI剪刀差收窄，取得超额收益的概率较大的现象。 3. 锁定高景气+自身能够困境反转的行业 第一，推荐景气度能够延续的“硬科技”赛道：光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等。（尤其是计划经济属性的高端制造，同时也建议关注调整下来分歧很大的锂矿） 第二，推荐自身能够“困境反转”的板块：汽车及零部件、猪肉、必选食品等。 第三，关注外部政策刺激才能够 “困境反转”的板块：旅游出行、地产链条等。 01 当我们在谈反转，我们期待什么样的困境反转？ 我们在报告《近期路演交流更新：成长能否再崛起？消费何时能回归》及《“信用-盈利”二维框架的复盘和应用》中，多次提及看好困境反转的行业。 困境反转分为两类，一类是外部政策导致的反转，例如【旅游出行】以及【地产产业链】上的家电、家具、工程机械等，但由于仍然需要外部因素催化，这类反转相比后者存在更多的不确定性；另一类是我们重点推荐的不依赖于政策，自身景气就能够推动困境反转的行业，例如缺芯得到缓解的【汽车】、新一轮猪周期带动下的【猪肉】、PPI-CPI剪刀差收敛利好的【必选消费】。 1.1地产产业链：机会主要取决于信用周期的扩张力度 白电、地产、家具的超额收益与地产销售相关，明年机会取决于信用周期的扩张力度。从历史数据和逻辑关系来看，信用周期决定了地产销售，地产销售又对白电产生影响。18年、21年，两次白电板块的大熊市，都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比大幅回落。展望22年，白电板块的机会主要取决于信用周期的扩张力度。地产、家具的超额收益与白电相似，均主要取决于信用周期的扩张力度。 工程机械、水泥、玻璃的超额收益与施工增速相关，明年机会也主要取决于信用周期的扩张力度。地产过往的开发的流程通常是新开工→施工→销售（达到预售标准）→（停工）→继续施工→竣工交房（合同上最迟交房期限之前）。新开工面积对施工增速的可持续性有重要影响，新开工往往取决于（1）销售去化情况；（2）购置土地面积；而当前对地产信用收紧下，房企资金链紧张，土拍市场利润率低，房企拿地意愿仍然较弱。因此，信用周期也决定了地产新开工，新开工又影响施工可持续性，而施工增速影响到工程机械、水泥、玻璃的超额收益。 1.2旅游出行：机会主要取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度 过去两年，旅游出行板块深受疫情影响。客座率作为航空公司的核心指标，从历史数据和逻辑关系来看，民航客座率的变化与航空运输的超额收益相关性较大。疫情限制民众出行，极大拉低了客座率，与之相对应的是航空运输超额收益的快速回落。而前期低基数导致的客座率变化回升，对超额收益的影响较小。与之相似地，是休闲服务（尤其是景点）的超额收益与旅客周转量相关性较大。 展望来看，随着全球疫情恢复、新冠口服药物的预期、逐步开放国门的预期，旅游出行板块可能会带来超额收益，但最终主要还是取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度，可以跟踪客座率、旅客周转量等指标。 02 自身景气能够困境反转的行业，存在更强的确定性 自身景气能够困境反转的行业，可以从量、价两个角度来分析各行业的关键因子，汽车及零部件的超额收益与量相关性各大；猪的超额收益与猪价相关，成本端反而较小，具体表现在与猪价的相关性远大于猪粮比的相关性；必选消费与价的相关性更大，同时受到成本端（降本）和价格端（涨价）的影响，主要因为PPI收缩往往是衰退期，成本下降时需求同步回落，但是必选消费的需求具备韧性。 2.1汽车及零部件：汽车零部件的超额收益与乘用车库存增速的相关性较强，随着未来缺芯缓解，汽车补库存+进入新能源车产业链，BETA、ALPHA收益有望形成共振 汽车零部件的超额收益与乘用车库存增速的相关性较强，随着未来缺芯缓解，汽车主动补库存+进入新能源车产业链，BETA、ALPHA收益有望形成共振。从历史数据和逻辑关系来看，汽车零部件的超额收益与乘用车的库存增速的相关性较强，（1）当前库存处于历史低位，未来缺芯缓解，带动汽车主动补库存，汽车零部件有望获得BETA收益。（2）而随着新能源车销量的快速增长，越来越多传统汽车零部件厂商有望进入新能源车产业链，稳定获得ALPHA收益。 2.2猪：畜禽养殖的超额收益与生猪价格相关性较强，且板块启动往往早于猪价的启动 畜禽养殖的超额收益与生猪价格相关性较强，四年一个大周期，生猪价格明年有望见底，且板块启动往往早于猪价的启动，明年新一轮猪周期有望带动板块困境反转。（1）从历史数据来看，猪周期大概每4年一个大的周期底部，历史规律推断，2022年生猪价格有望见底；（2）畜禽养殖板块（主要是猪）的超额收益与生猪价格相关性较强，而猪粮比相关性远低于生猪价格，成本端对超额收益的影响远小于需求端；（3）历史复盘来看，每次板块启动都往往早于猪价的启动。明年新一轮猪周期有望带动板块困境反转，当前或是较好的布局时间点。 2.3必选食品：PPI-CPI剪刀差收窄，毛利率修复，取得超额收益的概率较大 PPI-CPI剪刀差收窄，意味着中上游利润逐步向中下游转移，复盘发现，必选食品取得超额收益的概率较大。背后的逻辑在于毛利率的修复，PPI收缩往往是衰退期，成本下降时需求同步回落，但是必选消费的需求具备韧性，价格也能够企稳。 以必选食品的几个细分行业：乳制品、啤酒、调味品、肉制品为例，PPI-CPI剪刀差收窄（为方便展示，下图使用CPI-PPI），中上游利润逐步向中下游转移，在大部分时候毛利率都能够得到或多或少的修复的。但毛利率和PPI-CPI剪刀差不是完全相关的，因为毛利率一是受到所处行业在产业链中地位的影响，弱势行业容易被转嫁成本，二是行业的竞争格局的影响，因此两者不是完全相关，举例来看，乳制品近些年价格战，即便投资、收购上游牧场，PPI-CPI剪刀差不断收窄，仍然无法阻挡行业毛利率的整体下滑。 必选食品的几个细分行业：乳制品、啤酒、调味品、肉制品。复盘发现，同样存在PPI-CPI剪刀差收窄，取得超额收益的概率较大的现象。 03 锁定高景气+自身能够困境反转的行业 因此，在当前的配置上仍需继续寻找结构性机会，推荐两个方面（锁定高景气+自身能够困境反转的行业），关注需要外部政策刺激才能够困境反转的行业（旅游出行、地产链条等）： 第一，推荐景气度能够延续的“硬科技”赛道：光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等。 从自上而下的宏观环境来看，未来2-3个季度经济将处于衰退的窗口期，总需求包括投资和消费需求可能都较一般。这种情况下，我们尽可能寻找逆周期属性最强的板块，即基本面和盈利不受总量经济回落冲击的板块。这其中，计划经济相关的板块大概率能够具备这样的属性，即toG业务的板块（这里的G指的是中央政府，地方政府面临财政问题）。因此，在硬科技赛道中，我们更加关注具备类似属性的：光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等。 （紫色标记的行业代表可能上调盈利预测） 第二，推荐自身能够“困境反转”的板块：汽车及零部件、猪肉、必选食品等。 首先，汽车零部件的超额收益与乘用车库存增速的相关性较强，随着未来缺芯缓解，汽车补库存+进入新能源车产业链，BETA、ALPHA收益有望形成共振。 其次，畜禽养殖的超额收益与生猪价格相关性较强，四年一个大周期，生猪价格明年有望见底，且板块启动往往早于猪价的启动，明年新一轮猪周期有望带动板块困境反转。 最后，2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重点看好必选食品，例如乳制品、啤酒、调味品、肉制品等。PPI-CPI剪刀差收窄，意味着中上游利润逐步向中下游转移，复盘发现，必选食品取得超额收益的概率较大。背后的逻辑在于毛利率的修复，PPI收缩往往是衰退期，成本下降时需求同步回落，但是必选消费的需求具备韧性，价格也能够企稳。 第三，关注外部政策刺激才能够 “困境反转”的板块：旅游出行、地产链条等。 关注可选消费中，旅游出行板块和家电的困境反转，家电的超额收益取决于信用周期回升的幅度。过去两年，旅游出行板块深受疫情影响，展望来看，随着全球疫情恢复、新冠口服药物的预期、逐步开放国门的预期，旅游出行板块可能会带来超额收益，但最终主要还是取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度，可以跟踪客座率、旅客周转量等指标。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《困境反转横向比较：哪些更具确定性？》 对外发布时间 2021年11月14日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 余可骋 联系人 特别提示：公众微信号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 徐 彪 天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。 刘晨明 策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 附：天风研究所机构销售通讯录

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