策略对话传媒:向下一世代起锚

（以下内容从中银证券《策略对话传媒:向下一世代起锚》研报附件原文摘录）
　　会议预告 摘要 传媒行业“熊而不熊”，A股传媒板块已到阶段性配置点。近几年虽然A股传媒行情整体弱于大盘，但港/中概传媒板块表现强势，总市值不断创出新高。究其原因，A股传媒与港/中概传媒巨大的结构差异是主要原因，A股传媒中旧传媒子版块占比达60%，表现疲弱拖累行业整体表现，新传媒子版块表现基本是与港/中概传媒板块是共振的。目前机构对A股传媒板块已持续低配四个季度，到了历史极值点，因此我们有理由认为该板块可以作为阶段性配置的合适板块，随着行业监管落地以及元宇宙的引领，A股传媒互联网板块在未来几个季度有望得到市场的青睐。 策略对话传媒 对行业监管政策看法：针对互联网平台的主要规范性政策框架已经形成，中短期内，主要监管措施将会在这个框架下开展，管理政策的出台并不是要遏制传媒互联网行业的发展，而是要把行业引导在一个准确且产生最大社会效益。展望2022年，政策因素将不再是影响传媒互联网行业最主要或唯一因素 元宇宙的投资近景：近期甚至中期的落点仍然主要在游戏行业，从内容的角度来看，游戏有能力吸纳大量用户进入虚拟世界；从技术的角度看，元宇宙相关软硬件及各类技术基本能服务于游戏行业；从发展的角度看，元宇宙的逐步落地都将在游戏行业得到展现；投资标的方面，主要关注现阶段游戏、社交方面行业巨头 社区团购前景：在强监管的背景下，我们预计头部平台将持续优化供应链，提高履约能力，差异化定位占领市场，社区团购模式可与现有农贸市场、线下超市并行发展，互为补充，进而形成各自稳定且均衡的用户群和市场 视频直播赛道的行业趋势：长视频整体来看具备以上优势的平台广告收入仍然会较为稳定，行业整体向头部集中，会员变现成为长视频未来增长的主要来源；直播电商规模高速增长，未来增长空间广阔，短视频直播电商发展迅猛，有望抢夺半确定性需求 风险提示：互联网企业预期面临更加常态化的政策监管；元宇宙概念尚处初期，技术和内容发展尚不成熟；流量红利消退，互联网企业面临竞争加剧风险；游戏、影视等行业面临未成年人保护、内容形态监管风险 报告正文 策略看传媒：“熊而不熊”，机构配置比例已到底部反弹点 内外两重天，A股传媒板块持续缩水，港/中概传媒板块表现强势。2016年以来，A 股传媒板块行情整体弱于大盘，行业自2016 年起持续下跌，直至2019年初才有所反弹，但在2020年后持续下行至今，与大盘走势有较大背离。究其原因，2016-2018年传媒行业的行情一定程度是在为2014-2015年的传媒板块大牛市还债，在以外延并购推动的2014-2015传媒牛市中，业绩对赌成为了增厚传媒股业绩的主要手段，但随着业绩承诺兑现率在此后数年的逐年下滑以及监管对并购监管力度的提升，此前的模式难以为继，A股传媒板块陷入了长时间的低迷；在2019年板块触底反弹后，2020年后由于疫情的影响以及行业监管政策的变动，A股传媒行业再度陷入低迷，移动互联网月活用户规模增速放缓标志整个行业进入存量用户博弈格局，行业内耗加剧。从指数具体表现看，A股传媒指数五年来跌幅始终未能明显收窄，目前较16年年初跌幅在20%左右，区间最大跌幅达66.67%，行业指数表现远落后于主要基准指数，位于申万一级行业尾部。但与此同时，A股之外的资本市场的国内传媒互联网板块表现却是另一番风景，从市值层面观察，在中概股回归潮以及龙头腾讯的推动下，港股互联网传媒行业市值近年来水涨船高，板块市值从2016年的18909亿升高至2020年的60388.6亿；美股中概互联网传媒总市值近五年来也在走高，从2016年3910.4亿到2020年的13949.4亿，规模反超了A股传媒板块，SEC潜在对中概股监管政策的变动也未冲淡互联网传媒企业赴美上市的市场热情，这些与A股互联网传媒市值纵向比较不增反降的低迷局面形成了鲜明对照。 新旧传媒子版块表现迥异，A股传媒与港/中概传媒的公司结构差异是表现差异的重要原因。A股传媒互联网板块可分为游戏、互联网、营销、出版、院线影视、广电六大子板块，从这些子板块的表现我们可以发现，游戏和互联网（数字媒体）是唯二有正贡献的子行业，其中互联网（平台、视频、社交）更是上涨了47%，这一点是与香港/美国市场中中国互联网股票的强势是一致的，在2020年板块反弹行情中互联网是主要的引领者。拖累板块表现的子版块主要是营销、院线影视、出版、广电这些较为传统的传媒业务子版块，跌幅都在30%以上，院线影视和广电的跌幅更是都超过了50%。从最新的A股传媒互联网行业市值分布结构占比看，新传媒（游戏+互联网）约占40%，老传媒约占60%，这样的市值分布结构与港股传媒互联网、美股中概股传媒互联网都有较大的区别，新旧传媒子版块表现的迥异造成了A股传媒指数表现的颓势。 A股传媒公司市值秩序稳定但龙头体量与港/中概传媒差异巨大，纵向来看A股传媒配置比例已到底部反弹点。从A股互联网传媒公司市值来看，行业前列公司并未发生较大变化。第一梯队近五年来仍较为稳固，龙头虽多次易位但行业整体仍存在较大变数，靠前公司与龙头差距逐步缩减。从港股互联网传媒公司市值来看，龙头公司相对固定，新经济规模逐渐上升。除腾讯、网易，其余上榜公司基本为百亿规模，泡泡玛特依托新经济的东风，上市之初市值便一举超越了传统的传媒公司，教育行业公司受国内监管打击较显著，龙头市值缩水严重，另外受疫情影响院线影视公司龙头市值也显著下降。2021Q3公募基金对A股传媒行业配置比例持续下滑，继续低配：2021Q3A股传媒行业在公募基金重仓占比的比重是1.19%，重仓总市值为418.93亿元，较上一季度环比降低16.53%，低配比例进一步扩大，低配比例为0.5%，而2021Q3公募基金对腾讯一支股票的持有市值便超过了1000亿。从A股传媒板块的超配比例出发我们发现历史上公募基金重仓对传媒板块低配的最大时间跨度为四个季度，而2020Q4-2021Q3A股传媒板块已持续低配，因此我们有理由认为该板块可以作为阶段性配置的合适板块，随着行业监管落地以及元宇宙的引领，A股传媒互联网板块在未来几个季度有望得到市场的青睐。 策略对话传媒：规范性政策框架已经形成，行业向下一世代起锚 Q1：2021以来针对传媒互联网行业监管政策频出，市场对政策的反应比较大，怎么看待这一轮的行业政策周期？是否已经到了底部？对2022年的行业政策有什么样的展望？ 在过去一年多来，主管部门针对传媒互联网行业出台了多项政策，重点涉及1）金融监管；2）平台经济竞争行为监管；3）劳动权益保障；和4）数据监管等方面。本轮互联网监管主要以反垄断和防止资本无序扩张为核心抓手，主要针对以往互联网企业早期疯狂补贴抢占市场份额、发展期兼并收购、成熟期利用市场垄断地位获取超额利润的商业逻辑实施重点打击。这些措施在短期内降低了大型互联网企业扩张的速度及商业化水平，加强了各企业的合规要求与员工保障制度，提升了监管方面对行业发展的把控力度。 本轮互联网监管的具体实施以蚂蚁集团IPO被暂停为起点，随后出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法》颠覆了互联网金融的商业模式，显著降低互金平台的杠杆水平，使行业盈利及规模水平明显下降。对客户审核要求的提高一定程度降低了大量网络贷款所积累的宏观风险。 而后，监管出台本轮监管的最重要政策之一，于2021年2月发布的《关于平台经济领域的反垄断指南》，重点打击大型平台类互联网企业滥用市场支配地位及违法实施经营者集中。针对阿里巴巴、美团等平台“二选一”实施调查，罚款及责令改正；针对经营者集中情况，监管总局实施罚款，禁止斗鱼虎牙垄断合并，撤销腾讯娱乐独家版权等。对平台经济类企业的监管政策加强了行业内对降本增效等核心竞争力的要求。反垄断之外，过度竞争及价格违法也成为重点关注领域。市场监管总局2021年7月出台的《价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）》精准打击了通过“大数据杀熟”、倾销、不正当价格等行为等非法竞争的市场参与者，从而避免互联网企业频繁使用低价补贴进行恶意竞争。 在用工端，人社部、发改委也出台密集指导意见，于2021年7月发布《维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》，全方位加强包括外送员在内的各灵活用工群体的工作保障制度。同时，最高法与人社部也从法律角度就社会反映广泛的常态化加班进行舆论引导，明确“996”等超时加班的工作制违法。对灵活用工群体的保障加强短期内提升了企业的人工负担，但长期看有利于人员团队稳定，降低招聘成本；而对员工加班时间的削减，有助于创造更积极的企业文化与社会风气。 网络企业频繁与用户交互，产生大量隐私敏感数据。针对我国网络数据安全，网信办等12个部门发布的《数据安全法》、《关键信息基础设施安全保护条例》和《个人信息保护法》已于今年9月及11月正式实施。这些新法律法规重点加强了对个人信息的保护，同时限制了算法对用户数据的滥用。 2021年10月，中央政治局集体学习数字经济相关内容，积极肯定了数字经济高创新性、强渗透性、广覆盖性，是我国新的经济增长点及传统产业改造支点，要求以自主创新的方式提高数字技术基础研发能力。另一方面，中央也要求规范数字经济发展，健全市场准入制度、公平竞争审查制度、公平竞争监管制度；防止平台垄断和资本无序扩张，依法查处垄断和不正当竞争行为；保护平台从业人员和消费者合法权益。加强税收监管和税务稽查。 我们认为，针对互联网平台的主要规范性政策框架已经形成；中短期内，主要监管措施将会在这个框架下开展。市场对传媒互联网行业政策方面的关注焦点也正逐步从法律、法规和政策制定和完善转移到具体监管措施落实和部分重大或突发相关事件上。 展望未来1-3年，我们认为行业政策上整体延续过去18个月以来看到的基调和措施。其中，在一部分领域，例如个人信息保护等，一些细化的政策和措施，如《个人信息保护法》相关的实施条例，可能在此期间出台征求意见稿或最终实施，给行业特别是龙头企业带来一些新的要求。不过，我们认为，主要传媒互联网企业都对各自主要业务的相关政策有一定预判和准备。同时，主管部门出台管理政策并不是要遏制传媒互联网行业的发展，而是要把行业引导在一个准确且产生最大社会效益，并促进全体行业参与者都健康成长的发展轨道上。因此，我们认为，展望2022年，政策因素将不再是影响传媒互联网行业最主要或唯一因素。 Q2：如何看待元宇宙长期和短期的趋势？元宇宙会对如今的行业有怎样的影响？移动互联网时代诞生了很多伟大的公司，从投资角度有哪些公司在元宇宙时代会成为tenbaggar？ 总体而言，元宇宙的定义是映射完整现实世界的一个虚拟世界，因此让市场拥有了极为广阔的想象空间。根据人们对元宇宙的设想，人工智能（AI）、交互性沉浸技术（AR/VR/MR）、区块链是构建元宇宙的三大核心技术。AI为元宇宙提供基础设施建设和海量内容生产；交互性沉浸技术模糊现实与虚拟的边界，创造一个平行于现实世界的环境；区块链则能完善经济体系。但目前这些底层技术仍在发展，这决定了短期内我们不会看到元宇宙的成熟形态，而“元宇宙”这个概念本身或许也会根据底层技术发展不断演化出更多细节。我们认为元宇宙在近期甚至中期的落点仍然主要在游戏行业。 从内容的角度来看，游戏有能力吸纳大量用户进入虚拟世界。元宇宙作为虚拟世界需要吸引大量用户加入方才具备进一步发展社交、文明等方面的可能性，而优质的内容是用户留存度的根基，在这一方面游戏行业已经有相对较多的经验积累也已不乏成功的例子，如《GTA V》《荒野大镖客2》《原神》等游戏早已凭借其提供的开放世界、丰富的内容以及多样的玩法吸引海量用户在游戏中以虚拟身份加入并在小范围内形成了社交和文化。在内容方面游戏行业在元宇宙落地途中具备最丰富的经验积累，其本身虚拟世界的基因也让其成为元宇宙的最佳载体。 从技术的角度看，元宇宙相关软硬件及各类技术基本能服务于游戏行业。硬件设备是元宇宙中用户感知虚拟世界的基础，AR、VR、MR和可穿戴设备都能很好地服务于游戏行业，同时游戏行业带来的需求拉动了相关硬件设备的发展，来自游戏行业的反馈也同时服务于各类硬件设备的升级。元宇宙所强调的沉浸感在硬件设备的提升带来更多种感官刺激的同时也无法脱离游戏引擎的画面、声音以及交互基础。纵观游戏行业的发展史，每一次游戏引擎的提升带来的都是游戏沉浸感的升级，游戏行业也随之从以玩法为核心慢慢向动画、材质、模型等方面倾斜，随着游戏引擎的提升以及与硬件设备的融合虚拟世界的沉浸感将首先在游戏方面迎来革命。 从发展的角度看，元宇宙的逐步落地都将在游戏行业得到展现。Roblox定义中的元宇宙各项特征都已某种程度上在游戏领域初具雏形，而在未来也将伴随着技术进步在游戏行业率先展开革命。而元宇宙的远期形态中AI、物联网、通信技术以及区块链等基本技术架构的落地也将在游戏中实现，游戏将作为元宇宙发展的先驱为各项技术的进步提供动力，同时也将作为雏形为市场呈现元宇宙发展每个阶段的进化。 投资标的方面，主要关注现阶段游戏、社交方面行业巨头。元宇宙相关技术仍未全面成熟，这加大了基础软硬件制造类厂商面临的不确定性。短期以及中期元宇宙的主要参与方仍为游戏、内容平台，而元宇宙开发成本高昂中小企业难以进入赛道，唯有游戏、社交类巨头具备将变化带来的成果充分变现的实力。具体标的上我们建议关注腾讯腾讯，腾讯拥有全游戏生产链的布局，很多全球热门元宇宙企业背后都有腾讯的身影，如Roblox、Epic Games等，这不仅表明在元宇宙概念火热前，腾讯已前瞻性布局了相关产业，而且元宇宙的构想也与腾讯本身战略相契合。除此以外，腾讯具备相当强大的科研能力，在云计算等技术方面已有储备有能力发挥自身全方位布局带来的协同效应。 Q3：社区团购模式本质何在？高性价比有可持续性吗？从2020年底开始针对社区电商监管力度加大，社区团购前景如何？现在面临的最主要问题是什么？ 模式本质：社区团购是一种轻资产模式；“预售+自提”满足零库存低损耗。极致性价比的特点使社区团购受众永远庞大。区域间人口密度、消费习惯、消费水平的差异造就了国内复杂的流通体系；尤其是在人口密度较低、供应链基础设施不完善的下沉市场中，生鲜以及部分单价低而运输成本高的包装食品、日用品仍依赖流通环节多、加价率偏高的深度分。社区团购的“预售+自提”模式有效、持续地提升商品流通效率、降低渠道加价率，或将成为消费品流通的一个重要渠道。 持续性：社区团购的相对高性价比保证了其会受到消费者的持续关注，但是其以超高补贴方式获客起量的商业模式已经受到严格监管。2021年第二季度前，社区团购平台往往都是采用烧钱打价格战策略：一方面向消费者发放优惠券的同时大幅降低产品零售价，价格不足市场价的1/3，突破了成本价；另一方面向团长支付高额提成。而从2020年底到现在，主管部门针对社区团购低于成本价销售行为采取了逐步严格的管理措施。自2021年5月起，这种类似倾销的商业模式已经走不通了。 在这种强监管的背景下，我们预计头部平台将持续优化供应链，提高履约能力，差异化定位占领市场。 供应链：社区团购供应链优化的最终目的是满足客户需求，降低成本，并使社区团购平台获取盈利。商品品质决定了社区团购平台的供应链建设特点。生鲜作为社区团购的核心商品，品类繁多，储存条件、产地也各不相同，对于社区团购平台供应链的建设和管理要求极高。因此，对于平台来说，一方面，需要加强冷链建设和布局；另一方面，需要与上游供应商紧密合作。我们看到，美团优选、多多买菜、淘菜菜等头部社区团购平台自2021年初来均在供应链能力上发力。 提高履约能力：社区团购平台商品具备低价、便捷等优点，但是目前仍存在品类少、总体档次不够高、偶有品质不良、售后难以保证等问题。如果为了提高效率、降低操作的复杂性，对商品品类和SKU的数量进行了控制和简化，那就无法满足消费者高品质、多样化的需求。目前大的社区团购平台的SKU数量在1000个左右，生鲜产品是社区团购主要销售的商品，蔬菜、水果和肉蛋禽占销售商品种类的60%。对运力系统、仓配管理系统进行强化，更多地采用自动化、智能化的设备来提供更多品类、更多SKU数量以及品控更完善、更具个性化的商品，这将是社区团购平台不断扩张和盈利必须走的道路。 定位：我们认为，社区团购、线下零售门店乃至农贸市场和小商贩并不是天然的矛盾体；这些不同的商贸渠道存在大量的错位发展空间。我们预计，达到稳定发展期后，社区团购所售产品的价格会低于线下零售门店，但高于自营自销的菜贩。就生鲜食品来讲，社区团购的时效性弱于线下采购，也无法满足消费者对同品类商品的挑拣需求，不过在品类丰富度上优于大多数，特别是低线地区的线下门店或农贸市场。因此，我们认为，不论是目前的高速发展阶段，还是未来的稳定发展期，社区团购模式可与现有农贸市场、线下超市并行发展，互为补充，进而形成各自稳定且均衡的用户群和市场。 模式仍有挑战：对于业内龙头企业来说，社区团购业务终极目标是成为中国市场的主流零售渠道之一。但行业目前面对的一个尴尬现状是做多了物流仓配跟不上，做少了难以满足需求。美团优选在过去一年在全国大部分地区将 SKU 扩张至 1500 个，多多买菜也达到了 1000 个以上，兴盛优选在湖南达到了 2500 个以上，但这依然难以满足用户一站式购齐的需求。今天的社区团购没有建立起全品类的认知，用户端粘性尚未达到期待值，只能依赖于平台压缩成本、提高品质，以低于平台预期的速度缓慢吸引用户。当市场增长逐渐放缓，繁杂的零售生意想象力已经大大压缩，这些龙头企业在社区团购业务面临的一种较为悲观的业务发展前景：长回报周期甚至长期投入之后的回报不明。 Q4：目前互联网视频行业各类变现方式的发展情况？如何看待视频广告长期和短期的趋势？直播电商的发展方向？长视频平台的行业趋势？ 视频产业的变现方式可按照2B和2C进行区分。2B的主要模式是广告，包括效果广告和品牌广告。信息流广告是典型的效果广告，也是短视频广告的重要组成，利用算法精准向用户推送。横幅、开屏、浮窗等在视频APP中铺陈的硬广则是最为普及的互联网广告形式，它同时具有效果和品牌广告的目的。纯粹的品牌广告一般通过内容植入、冠名赞助、明星/KOL营销等形式出现。 目前广告行业的重要趋势是越来越多的广告主追求品效合一的营销，要求平台能够提供综合的营销产品能力，因此拥有流量优势和更多样化广告库存的平台是具有较强优势的。同时，内容视频化趋势的加深更加帮助了视频产业在广告方面的变现不断加快。例如短视频平台，它沉淀了庞大的流量、丰富的用户人群，能够提供的广告形式也非常多样，包括信息流、展示类广告、KOL营销、直播带货、品牌原生账号等等；还有B站这样的中视频平台，社区调性鲜明、内容类型非常丰富、UP主的变现效率较高，作为新品牌的整合营销阵地也非常具有优势。 短视频广告2020年以17.4%的市场份额超越搜索引擎广告成为仅次于电商广告的第二大广告类型，艾瑞咨询预测未来三年市场占比不断提高，2023年达25.3%。2021年上半年，在互联网媒介行业的广告收入中，短视频也以遥遥领先的优势占据收入首位。 在艾瑞咨询调研中，2021年7月，超过90%的广告主认为数字化营销是必然趋势，广告主的营销预算相较于2020年也高速增长，网络广告更是广告主预算上涨的核心业务板块，网络广告预算增加的广告主近60%，其中增长50%以上的广告主占比达9.3%。短视频投放平台则备受广告主青睐，53.4%的广告主增加了短视频广告预算。 短期来看，尽管今年的Q3/Q4乃至到明年的上半年，我们认为由于整体消费比较疲软，品牌商的广告投放预算预期有所收缩；另外政策监管的常态化也使得开屏等广告形式库存位受到限制，但整体来看具备以上优势的平台广告收入仍然会较为稳定，行业整体向头部集中。我们仍然看好快手2021年广告收入增速将接近100%；B站的广告整合营销发力明显，预期增速超过100%；微博的广告收入增速保持在两位数。 视频行业2C的变现方式主要有三类：会员付费、打赏、电商。长视频平台倾向于提供更多优质的付费内容刺激会员变现的发展，同时降低广告投放波动对其收入的影响。打赏通常只出现在直播、短视频等PUGC或UGC平台，平台方从中抽成，这种变现方式的发展空间比较小。带货电商是变现潜力较大的模式。 直播电商规模高速增长，未来增长空间广阔。截至2021年6月，直播电商用户规模达3.8亿人，，占网络直播用户比例60.2%，成为网络直播中用户体量最大的细分类别；市场规模在2018-2020年间CAGR 达到220.5%，扩张迅速；市场渗透率逐年稳固提高，2020年10.6%，未来提升空间广阔。 短视频直播电商发展趋势：抓住非确定性需求，有望抢夺半确定性需求。消费者需求可分为确定性需求、半确定性需求与非确定性需求。确定性的需求由传统货架式电商满足，效率最高；直播电商主要满足非确定性需求：买什么商品是不确定的，进了直播间，因为主播的营销才产生了购买欲望；半确定性需求目前主要由线下和综合电商平台满足，用户“边逛边买”。半确定性需求是一个很大的增量市场，直播电商未来如果做到数据结构化，打造“直播步行街”，给消费者营造线下边逛边买的体验感，有望抢夺半确定性需求。 目前头部短视频抖音和快手在电商上的发展方向分别为“兴趣电商”和“信任电商”。抖音在2021年4月提出兴趣电商，即通过成熟的推荐技术来进行个性化内容分发，以挖掘用户的潜在购物需求并进行消费转化，决策路径为“激发兴趣——产生需求——购买转化”。抖音已推出四大平台解决方案助力兴趣电商——抖店为经营阵地，巨量百应连接生态，电商罗盘融合数据，巨量千川进行智能营销。 快手坚持营造平民化、强社交的良好社区氛围，用户与主播与信任关系建立的牢固信任关系构筑成以“极致信任”为核心，“以人带货”为模式的信任电商生态。目前快手采取“双管齐下”的战略搞信任电商：一是借助商家或者主播在平台私域与粉丝建立的信任关系，筑牢私域信任电商的竞争优势；二是大搞品牌化，通过品牌效应建立用户平台商品和服务的信任，以开发公域电商价值。 据Latepost报道，2020年抖音电商GMV超过5000亿元，较2019年增长超300%；2021年的GMV目标是万亿。快手2Q21电商产生的GMV达1454亿元，同比增长约100%，2021年GMV目标为6500亿元，同比增长约70%。各平台现阶段佣金率还较低，快手综合佣金率在1%左右，远低于成熟电商平台的3%-4%，直播电商的变现收入尚有较大的增长空间。 会员变现成为长视频未来增长的主要来源。头部长视频平台会员数量呈扩张趋势，会员收入规模及份额不断提升，其中爱奇艺2018年会员收入占比首次超过广告收入，此后至2021H1均占据营业收入贡献首位。我们认为，随着人均收入的提升以及对内容付费的意识加强，会员付费收入将成为未来在线视频平台增长的主要来源。而广告收入受宏观经济影响较大，具有波动性。另外，付费会员可以免广告观看视频，会员的增长会一定程度上压制贴片广告投放的总量，但对植入性广告影响较小。 长视频行业经过十余年的整合和摸索，已经走过了“烧钱”抢用户的阶段，进入了注重高质量内容和用户运营的阶段。目前，长视频呈现出以下发展趋势： 平台改变内容制作模式，内容成本有降低趋势。长视频为改善盈利状态改变了竞争策略，包括加大自制剧/定制剧的投入、引入新的剧集制作模式，例如分账剧、开创剧场短剧，以有效控制成本。 付费用户数量增长放缓下会员价格开始提升。近几年各大在线视频平台的付费用户数增长有放缓的迹象，提升付费率和会员费是未来的重要增长点。爱奇艺和腾讯视频分别在20Q4和21Q1相继宣布涨价。 政策限制明星薪酬，规范付费增值服务。2017年开始，国家广电总局等部门或行业组织都相继发布了多项通知或倡议书，对明星片酬进行限制，长视频网站的联合行动使得“限薪令”可执行性极强，效果明显。同时，2021年10月4日，爱奇艺、腾讯视频、优酷视频三大平台同日宣布取消超前点播；11月相关部门要求长视频平台整改“会员付费后仍存在广告”等问题。长期来看，会员收入的增长需要平台更精细化地运营用户社群、发展粉丝经济，提高内容制作的ROI等手段。 具有内容优势的平台将保持长期竞争力。目前来看实现公司盈利还是在线视频行业的痛点，在用户红利消退的前提下，未来的竞争将主要集中在内容ROI的提升。因此，我们预计有内容自制优势、善于挖掘IP衍生价值的视频平台未来市占率将得到提高。 当前中国在线视频平台的竞争格局已初步形成，以爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV和哔哩哔哩五大头部公司为代表，占据了主要的流量和用户。 我们建议关注芒果超媒在剧集内容和IP衍生方面的强势发展： 芒果TV拥有湖南卫视的优质综艺制作基因，持续打造系列化爆款综艺，系列综艺招商能力稳定，拉动会员效应强。 剧集将带来“破圈”增量。2020年下半年开始，芒果TV持续加大对独播剧和自制剧的投入；探索短剧模式，与湖南卫视台网联动，启动“芒果季风”剧场；以定制化和精品化为主路线打造微短剧。 内容电商和线下娱乐加强内容变现。通过自有IP和兴趣社交孵化的小芒电商，以及 “明星大侦探”“密室大逃脱”等热门IP衍生的线下剧本杀娱乐场景“芒果M—CITY”，都将进一步拓宽内容变现渠道。 风险提示：互联网企业预期面临更加常态化的政策监管；元宇宙概念尚处初期，技术和内容发展尚不成熟；流量红利消退，互联网企业面临竞争加剧风险；游戏、影视等行业面临未成年人保护、内容形态监管风险。 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 欢迎关注 太平桥策略随笔 公众号：PBSSTR

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）