太阳纸业:盈利能力持续提升,新建产能稳步投产【华西轻工徐林锋团队】

（以下内容从华西证券《太阳纸业:盈利能力持续提升,新建产能稳步投产【华西轻工徐林锋团队】》研报附件原文摘录）
　　事件概述 公司发布2020年半年报，2020年H1公司实现营收104.28亿元，同比下降3.23%；归母净利润9.36亿元，同比增长5.61%；扣非后净利为8.75亿元，同比增长1.35%。 分季度看，公司2020年Q1/Q2分别实现营收55.52/48.76亿元，同比增长1.86%/-8.34%；分别实现归母净利润5.36/4.00亿元，同比增长40.97%/-20.93%；扣非后净利润分别为4.95/3.80亿元，同比增长48.18%/-28.17%。公司业绩符合我们的预期。 1 收入端：多项产品收入同比正增长 公司Q2营收同比下滑8.34%，主要系疫情导致海外纸产品在中国市场倾销，4月文化纸价格出现较大幅度回调所致。直到5月下旬，随着疫情逐步得到控制，需求增多、产能控制、下游渠道信心恢复，厂家订单逐步均衡，市场价格逐步回归。 分行业看，公司浆及纸制品依然是公司最主要的业务，占整体营收的比重为95.60%，共实现营收99.69亿元，同比下滑3.44%。其中非涂布文化纸产品收入为37.86亿元，同比增长7.8%，占整体营收的比重为36.31%；铜版纸产品收入为14.66亿元，同比下滑2.94%，占整体营收的比重为14.06%；化机浆产品收入为8.94亿元，同比增长16.08%，占整体营收的比重为8.57%；溶解浆产品收入为13.09亿元，同比下滑28.31%，占整体营收的比重为12.55%；生活用纸产品收入为3.71亿元，同比下滑6.16%，占整体营收的比重为3.56%；淋膜原纸产品收入为3.86亿元，同比下滑7.31%，占整体营收的比重为3.70%；牛皮箱板纸产品收入为16.59亿元，同比增长15.85%，占整体营收的比重为15.91%；瓦楞原纸产品收入为0.71亿元，同比下滑84.36%，占整体营收的比重为0.68%；化学浆产品收入为0.27亿元，同比增长306.72%，占整体营收的比重为0.25%。 浆及纸制品外，公司还经营电及蒸汽、化工产品以及其他业务。3项业务分别实现营收3.87/0.09/0.63亿元，同比增加3.16%/72.09%/-11.70%，占整体营收的比重分别为3.71%/0.09%/0.63%。 公司在企业转型升级和产品、原材料结构调整等方面的工作成效已逐步显现，在疫情最严重的时刻，公司也做到了稳定生产经营。 2 利润端：文化纸毛利率增幅较大，公司盈利能力持续提升 公司2020年H1净利润小幅提升，主要系原材料端，国内木浆价格长期维持在低位震荡所致。 公司2020年H1毛利率为23.72%，同比提升4.01pct，毛利率的提升主要是由于海外木浆价格持续在底部震荡，而公司外购浆板的数量较大，以量换价成本优势明显。同时，公司10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线已经在2019年度进入稳定生产期，进一步确立了公司的成本优势。2020年H1，公司浆及纸制品业务毛利率为23.71%，同比增加了4.09pct，其中非涂布文化用纸、铜版纸、生活用纸受益于木浆价格维持在低位，毛利率增幅较大，分别同比增长11.99/14.53/12.34pct至33.51%/34.59%/22.67%。淋膜原纸、化机浆的毛利率也有小幅提升，同比增长9.97/1.44pct至29.16%/24.75%。牛皮箱板纸的毛利率小幅下滑，同比下降5.31pct至8.72%。溶解浆的毛利率大幅下滑21.03pct至0.67%。此外，公司电及蒸汽业务的毛利率为24.84%，同比提升了3.40pct。 2020年H1公司净利率为9.03%，同比提升了0.71pct，净利率的提升主要是因为毛利率有所提升。2020年H1公司的费用率为12.62%，同比提升2.41pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升1.24/0.75/0.50/-0.07pct至 4.76%/3.15%/1.98%/2.73%。销售费用率的提升主要系报告期内公司运输费用增加所致。 公司2020年Q2公司毛利率为22.72%，同比上涨0.95pct，环比下滑1.87pct。净利率为8.27%，同比下滑1.40pct,环比下滑1.42pct。主要系2020年4、5月，文化纸价格出现了大幅下滑所致。公司2020年Q2的期间费用率为12.38%，同比上涨1.44pct，环比下滑0.46pct。其中销售费用率为4.08%，同比提升0.29pct，环比下滑1.26pct。管理费用率为3.35%，同比提升0.98pct，环比提升0.37pct。研发费用率为2.03%，同比提升0.22pct，环比提升0.09pct。财务费用率为2.91%，同比下滑0.05pct，环比提升0.34pct。 3 其他重要财务指标 公司投资活动产生的现金流量净额同比下降了55.03%，主要原因是报告期内，公司取得投资活动收到的现金比去年同期增加，而公司本部45万吨特色文化用纸项目、7 万吨特种纸项目和碱回收升级改造项目，公司子公司广西太阳北海 350 万吨林浆纸一体化（一期）项目，老挝孙公司太阳沙湾120 万吨造纸项目等付款增加所致。公司筹资活动产生的现金流量净额同比提升了438.24%，主要原因是公司取得借款收到的现金同比减少，偿还债务支付的现金低于去年同期支付的现金及分配股利时间差异，筹资活动现金流出低于去年同期现金流出较多，故筹资活动产生的现金流量净额增加。公司存货尚有29.72亿元，同比提升了8.44%。 4 新增产能稳步推进，助推未来业绩快速增长 目前公司正全力推进山东、老挝、广西三大基地建设，实现“一带一路”经济带、祖国沿海和内陆地区的全覆盖，补齐公司工厂布局战略位置上的短板，有望在未来实现千万吨制浆造纸产能。 老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线已经在2019年度投入运营，项目中的两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线正按计划稳步推进中，公司力争在2020年底和2021年初使前述两条生产线陆续进入试生产阶段。 广西350万吨林浆纸一体化项目进展顺利，其中一期项目包括55万吨/年文化用纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，一期项目预计将于2021年9月投产。同时为了加速项目建设，公司将原项目二期中年产90万吨的白卡纸生产线以及40万吨化机浆生产线提前至2020年8月开始建设。 公司兖州本部45万吨特色文化用纸项目正在按计划稳步实施，预计将于2020年12月份进入试生产阶段。公司在兖州颜店太阳纸业新材料产业园实施年产14万吨特种纸项目。该项目一期工程暨7万吨特种纸项目已经按计划稳步实施，预计也将于2020年12月份进入试生产阶段。此外公司还有20万吨本色高得率生物质纤维项目开始试产。 生活用纸方面，公司的子公司山东太阳生活用纸有限公司在2019年度启动建设年产5万吨生活用纸项目。该项目第一台纸机已经于2020年8月份投产，第二台纸机预计将于2020年9月份投产，届时公司生活用纸产能提升至17万吨。 我们认为，随着公司各项项目的稳步推进，将不断提升企业在文化纸领域的竞争力以及生活用纸细分市场的市场份额。 5 投资建议 受到欧美疫情的影响，浆价依然维持在低价区间，纸产品生产成本有所下降。而文化纸价格已于5月触底，并在6月反弹。中长期看，建党100周年以及未来20大的召开年将为文化纸的需求形成较大的支撑，公司今年本部新增的45万吨文化纸产能能够充分被市场消化。而疫情作为供给侧外生冲击，基本面脆弱、抗风险能力差的中小企业恐将难以为继，预计行业洗牌加速。未来行业龙头将通过并购整合不断提高市场份额，遵循马太效应强者恒强。目前公司文化纸产能位居全国前列，而随着公司北海基地的开工建设，未来有望继续提高其市场占有率。考虑到公司新项目陆续落地，北海二期项目提前开工，我们上调公司的盈利预测，预计2020/2021/2022年公司营收由240.26/279.97/327.28亿元上调至240.76/280.30/333.28亿元，归母净利润由23.99/26.76/33.95亿元上调至24.02/28.47/35.86亿元，对应EPS分别为0.93/1.10/1.38元，继续给予“买入”评级。 6 风险提示 1）行业竞争加剧。2）原材料价格大幅上涨。 重要声明 向上滑动阅览 注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 报告发布日期：2020年08月29日 首席分析师：徐林锋 分析师执业编号：S1120519080002 分析师：戚志圣 分析师执业编号：S1120519100001 分析师：杨维维 分析师执业编号：S1120520080001 证券研究报告：《盈利能力持续提升，新建产能稳步投产》 重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明： 本订阅号为华西证券轻工团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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