从喧嚣到平淡,静候新起点丨A股2022年投资策略展望

（以下内容从招商证券《从喧嚣到平淡,静候新起点丨A股2022年投资策略展望》研报附件原文摘录）
　　图：招商证券策略首席分析师张夏在2022资本市场年会上 2022年，A股仍有望保持增量资金持续入市的态势，但节奏较前两年有所放缓，在机构重仓板块普遍高估值的背景下，结构分化的剧烈程度有所收敛。 A股盈利增速将会保持下行的态势，宏观流动性逐渐转向充裕，社融增速企稳回升带动A股三季度迎来新一轮上行周期起点。 市场呈现“前稳后升”的态势类似“√”。 行业配置以“逆周期”“顺科技”为主线，风格偏大盘。 一、喧嚣的A股 2019年以来A股呈现结构牛市，机会此起彼伏 我们早在2018年的《A股三段论》中描述了A股的三年半左右的周期运行规律，并在2019年1月4日提出A股开启了两年半的上行周期。 从2009年1月份开始，到今年9月，A股的投资机会此起彼伏，虽然上证指数涨幅较前几轮上行周期涨幅相对不大，但是其中的结构性机会，精彩纷呈，并不逊色于前几轮大牛市。 图：2019年以来的行业主线轮动 资料来源：Wind、招商证券 2019年以来，居民通过公募和私募加速入市，截止2019年9月，股票型和混合型公募规模达到超过8万亿，而私募基金的规模从2018年底的1.9万亿元增长至2021年9月的5.6万亿元，增幅达到191%。 图：2019年以来居民通过公募和私募加速入市 资料来源：Wind、招商证券 居民资金通过公募基金入市也使得基金重仓和加仓的方向出现了大涨。过去两年半，公募基金基本上在消费、科技、医药和新能源进行布局，由于规模不断增加，公私募调仓对市场行情的影响越来越大，而且在增量资金的强化效应下，消费、科技、医药和新能源也呈现此起彼伏的大型投资机会。 图：过去两年半，公募基金基本上在消费、科技、医药新能源进行布局 资料来源：Wind、招商证券 机构投资者占据主导的市场跟此前的市场相比具备以下三个特点： 一是，以赛道为核心投资理念，给景气以溢价 由于机构投资者更希望追求长期价值，因此，对于长期空间大，成长性强的行业和赛道，一旦行业景气度出边好转迹象，投资者通常会给未来的成长性以更高的溢价，这也是为什么2019年以来局部块涨幅非常大关键原因之一。因此在这一轮景气上行中消费、医药、新能源的估值水平均突破了过去10年的最高水平。 左：这一轮景气上行中消费估值水平突破了过去10年的最高水平 右：同样，医药板块也明显突破了过去十年估值的均值上限 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 新能源盈利不稳定，从PS（市销率）的角度，处在历史最高水平附近。 图：新能源PS （市销率）处在历史最高水平附近 图：信息行业PS处在历史低位水平附近 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 二是，行业表现的相关性明显下降 经济由高速增长转为高质量增长，因此宏观经济整体增速对于各个行业的影响降低。2019年之后，不同行业的景气度经常出现错位的情况。机构投资者更加关注行业或产业的景气趋势。由于机构投资者思维模式、决策框架、考核机制相对较为接近，因此大家对于行业景气度的评估方式、估值方式较为接近，导致大家会一致买入景气度较高的行业，而对于那些景气度较低或者长期空间不明显的行业，投资者会一致抛弃。这使得2019年以来经常会出现局部板块涨而局部板块跌的情况，行业的相关性明显回落，今年以来这种特点表现的尤为明显。 表：今年以来，不同指数之间的相关系数 资料来源：Wind、招商证券 三是：行业、主线和赛道的轮动加快 在强度较大的考核压力下，由于机构投资者投资理念趋于一致，判断标准趋于一致，而信息传递效率在当前大幅提升。因此，一旦发生了局部的信息变化，大家对于赛道主线和行业会迅速形成一致预期，导致股价在短期内反应预期的变化。而过去三年影响股票整体的宏观和行业的因素较多，也使得在不同板块赛道和主线之间的轮动明显加快。稍微反应慢一点就错过了一波较大的结构性机会。 经历了大型机会此起彼伏的过去三年之后，进入到2022年，我们认为随着增量资金趋于平稳。经济整体景气度有所下行，局部板块行情的幅度将会逐渐降低，体现为从喧嚣到平淡的特征。 流动性平稳：居民资金资产在配置不可逆转，但宏观流动性平稳，增量资金流入平稳 两类资产有一定的替代性。当房地产成交活跃、房价上行阶段，居民大量的存款甚至赎回基金卖股票转化为房地产销售；而相反当房地产成交低迷，房价上涨预期较低，投资者更容易去购买基金或股票。 图：地产成交增速、房价涨幅与WIND全A 资料来源：Wind、招商证券 目前由于房地产调控并未放松，房住不炒深入人心，房地产税试点有可能会落地。房地产未来预期回报率进一步回落的概率较大。而由于过去三年基金的表现较好，从长期来看偏股公募基金能够提供一个相对较为稳定的10%以上的年化回报。对比不同类型大类资产的相对收益后，我们认为未来居民资产不断转向包括公募和私募的含权理财，将是一个大的趋势。 图：一线城市房产和公募私募基金的过去三年年化回报比较 资料来源：Wind、招商证券 但是，具体有多快的节奏流入公募和私募还要取决于宏观流动性的环境。2012年以来的十年，两次大规模增量资金的流入，都发生在货币环境宽松之后。2020年下半年开始，流动性开始边际收敛，在赚钱效应和房住不炒的背景下，2021年仍然维持了较大规模的增量资金，但是随后公募和私募回报率边际下降，增量资金的流入开始趋缓。 图：增量资金的加速流入都是在超额流动性大幅改善之后的外溢效应 资料来源：Wind、招商证券 而另外一方面，2019年以来A股推出了科创板，创业板进行了注册制改革，IPO明显提速，在市场上涨和股票供给增加两个因素的推动下，A股的流通市值已经超过了70万亿，较2018年底增长了一倍。流通市值的不断增加，使得同样资金体量的成交额带来的换手率明显下降。 表：2021年增量资金回顾及2022年展望（2021/10/31） 资料来源：Wind、招商证券 但是按照我们前面所描述的，当前的货币政策稳健中性，如此一来，流动性外溢效应减少。同时，今年以来公募私募的回报率较前两年有所回落，“赚钱效应”有所回落。虽然“房住不炒”深入人心，居民资金还在稳定的流入市场，但是没有金融系统整体流动性的支撑，稳定的增量资金在70万亿体量的流通市值面前，能够“溅起”的水花相对越来越小，A股就会逐渐进入一个相对平淡的时间，等待新的流动性改善的窗口到来。 二、变数与新起点 2022年A股投资的关键要点 我们认为，虽然A股增量资金持续流入的态势不会发生变化，但A股所面临的外部宏观环境将会出现诸多变数。 1、经济下行后，国内货币政策逐渐更加灵活适度 2022年是非常重要的年份，重要会议将会召开，而根据我们前面的判断，企业盈利增速将会在未来三个季度保持下行的趋势，使得货币宽松的必要性明显提升而在。什么情况下货币政策会明显宽松，我们总结了过去4轮货币政策明显宽松的时候的宏观指标特征。 图：国内流动性边际宽松的宏观环境 资料来源：Wind、招商证券 第一，工业企业盈利增速单月增速负增长，体现企业内生增长动力不足； 第二，出口增速保持下行的趋势，反映外需不振内需稳定的必要性，进一步提升； 第三，通胀压力不可太大，无论是CPI或PPI过高均将会制约货币政策，但如果这两个指标保持在一定的范围之内，即CPI+PPI低于6%，可能货币政策受到的掣肘较低。 如此一来。根据我们前述的推算，明年3月份之后随着一季度经济数据出炉，两会召开结束，所有指标均吻合此前4轮货币政策宽松的背景，明年3~4月份之后，货币环境宽松的概率明显提升。 2、静候新起点：A股前稳后高，三季度迎来新上行周期的起点 中国的新增社融增速运行周期基本是40个月左右，我们称之为“信用周期”或者“金融周期”。我们将新增社融增速由负转正的时间标注在时间轴中，分别发生在2005年9月，2008年12月，2012年6月，2015年9月，2019年1月。而工业企业盈利增速均迎来向上拐点。既然如此，A股本质还是反应盈利的变化，则在社融转正前后，A股往往迎来拐点，进入两年半左右的上行周期。这也是A股出现三年半运行规律的核心原因之一。 社融下行带来的市场底部随着A股盈利规模的增加在不断抬升，这个不断抬升的中枢构成了A股的长期价值线，A股最终由于盈利的增长可以实现大约12.5%的年化回报。而价值线附近也是A股最佳的加仓时机。 图：中国新增社融有40个月左右的周期，是A股三年半运行周期的核心原因 资料来源：Wind、招商证券 如果按照三年半40个月左右的信贷周期，2022年6-7月附近新增社融可能会再度正，这与我们前面按照各项指标的推演时间基本吻合，则三季度前后A股将会迎来新一轮盈利增速上行周期。 因此按照这样的规律，2022年A股将会保持前稳后高的走势。类似“ √”。 三、风格与行业 稳增长与稳定增长 1、A股所处的状态——从转折期到下行期，从基本面驱动到流动性驱动 我们在《A股三段论》《A股四大周期理论》中定义的A股所处的不同状态，2022年经济整体呈现的特征应该是从转折期到下行期，市场驱动动力从基本面驱动到流动性驱动，出现类资产荒的状态。这与2012年年初、2014年一季度和2019年的情况有相似之处，均是盈利增速持续下行，但流动性持续边际改善。 图：2022年整体特征为从转折期到下行期，市场驱动动力从基本面驱动到流动性驱动，出现类资产荒的状态。 资料来源：Wind、招商证券 以上分析全年市场风格，大盘成长和大盘价值轮番占优的概率较高，但是相对优势也不会较前几年那么明显。 图：明年大盘成长和大盘价值轮番占优的概率较高，但是相对优势也不会较前几年那么明显 资料来源：Wind、招商证券 明年所处的经济环境由转折期到下行期，前期出现类资产荒的状态，而三季度之后随着增速的企稳，又可能会进入到复苏早期，所以明年的配置思路以逆周期和早周期的配置为主。 从科技创新的角度出发，若明年在新的消费电子形态如VRARMR、智能驾驶水平明显提升，卫星互联网、工业互联网云计算快速发展有更大的变化，则明年顺科技也是一个重点考虑的思路。 图：明年以逆周期、早周期和顺科技的配置思路为主 资料来源：Wind、招商证券 2、2022年稳定增长或边际改善的逻辑思路 （1）逻辑一：货币宽松，信贷企稳 根据上文所述，明年一季度之后，经济增速数据进一步回落，工业企业盈利增速在高基数背景下可能会转负，出口增速进一步回落，而PPI进入下行趋势，CPI不会太高，如此以来，货币政策边际宽松的条件具备，当货币环境宽松后，信贷和社融增速企稳条件回升的条件具备。计算机、券商和军工是典型流动性驱动板块。 （2）逻辑二：稳增长发力：新基建、稳地产与促销费 在经济下行压力加大之后。政府依旧会出台稳增长政策。但是未来不会将房地产作为短期刺激经济的工具，传统的基建规模也相对空间有限，因此新基建成为未来稳增长的重要利器。而当前的新基建主要指两个，一方面是支撑数字经济的数字基建，另外一方面是支撑双碳目标的新能源基建。 · 数字基建、新能源基建 根据我们的测算，新基建将在20-25年新增约10万亿的投资。 表：新基建在2025年前投资规模测算 资料来源：Wind、招商证券 而能源基建的规模至2030年累计或将达30万亿以上。 表：新能源基建至2030年累计或达30万亿以上 资料来源：Wind、招商证券 （3）逻辑三：科技创新趋势 2022年，我们关注元宇宙、智能车、工业互联网与云服务等产业趋势的快速发展，详细内容见正文第八章 （4）逻辑四：日常消费品的提价 过去两轮PPI大幅上行之后，日常消费品的出现不同程度的提价，从毛利率趋势来看，确实都出现了持续的上行趋势，成本压力将会推动有一定定价能力的日常消费品的提价，在提价后往往成本又进入了下行趋势，毛利率继续进一步提升。 3、A股行业配置思维导图 根据本章阐述，列出2022年A股行业配置思维导图，如下： 图：A股行业配置思维导图 资料来源：Wind、招商证券 四、业绩测算 2022年全A/非金融及两油3.2%/0.9% 进入2022年后，整体A股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不过进入下半年后放缓趋势将会收敛，预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为3.2%/0.9%。 图：全部A股和非金融及两油净利润累计同比增速及预测值 资料来源：Wind、招商证券 表：A股及大类行业净利润同比增速历史值及2022年分季度当季及累计同比测算值 资料来源：Wind、招商证券 五、行业景气度趋势判断及 可关注细分领域 同样的，基于财报、景气、估值和持仓等多个维度对于二级细分行业进行定量评分，可重点关注的细分行业集中在结构材料、消费电子、元器件、通信设备制造、计算机设备/软件、食品、畜牧业、电气设备、航空航天、银行、地产、券商等。 图：二级行业中观景气热力图 ：可关注目前景气度较高且景气变化方向向上的行业 资料来源：Wind、招商证券 六、左手新能源基建，右手新信息革命 产业趋势展望 图：2021与2022年产业趋势投资环境对比 资料来源：Wind、招商证券 图：2022年产业趋势的两大主线 资料来源：Wind、招商证券 七、考虑盈利后估值合理，行业分化仍有收缩空间 估值展望 根据前文对于A股盈利预期并采用自下而上的方法来推算未来估值的变化情况，全部A股2021年/2022年净利润增速测算值分别为28.9%/3.2%，2022年盈利增速对应的市盈率水平为10.7倍；非金融及两油2021年/2022年净利润增速测算值分别为45.1%/0.9%，2022年盈利增速对应的市盈率水平为16.9倍。考虑到2021年及2022年盈利增长之后，当前A股估值水平处于相对合理位置甚至偏低的水平。 图：全部A股和非金融及两油估值变化情况（根据盈利预测推算） 资料来源：Wind、招商证券 分析师 招商证券 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