“烦恼”与“幸福的烦恼”【招商房地产|年度策略】

（以下内容从招商证券《“烦恼”与“幸福的烦恼”【招商房地产|年度策略】》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产综合服务）组 赵可、路畅、赵心茹 摘要： 短期需求下行的烦恼仍在，按揭加快投放的乘数效应暂未形成，或在年底。连续的基数就是周期，短周期回调和信贷收紧叠加，销售持续较弱，即便10月高频数据出现弱边际改善，但需求下行的烦恼仍未消除，加快按揭投放目前仅限于“小循环”，乘数效应的形成或需要年底。预计21 年全国销量或在18万亿左右（约+5%），22年销量或较21年个位数负增长。 政策边际改善已出现，权益配置区间已出现，预计后续房地产税试点细则出台，靴子则完全落地。目前房地产调控政策的主基调仍是“房住不炒”，以“稳”为主，因城施策。短期而言，地方政府和金融条线的政策都出现边际改善，后续有望持续改善。后续房地产税细则出台，“靴子将落地”，认为当前政策或已不具备进一步收紧的空间，政策底已出现。 库存底部或在22年年底，伴随竞争格局改善，后续竣工弹性高于开工，开工弹性高于销售。预计投资或延续缓慢回落，拿地或持续在下行通道，伴随去库存，预计22年投资小个位数增长；而竣工弹性高于新开工，预计22年全年10%+；若后续销售边际改善，在冻结库存压制解除、开工未售库存不足等背景下，21年底到22上半年新开工具备向上弹性，弹性或高于销售，预计22年全年±0%，倒V。 剩者缓称王，并购市场或出现“幸福的烦恼”。明年或开启中国房企并购大年，复盘美国房企从上世纪80年代集中上市后历经的3次并购浪潮，认为次贷危机后的并购更具借鉴。判断后续行业优胜劣汰将明显化，同时集中度提高的方式将由过去的比拼周转和杠杆转为比拼内生价值创造能力，“好项目、好对价”或逐步出现，部分房企在选择上或有“幸福的烦恼”。 中长期开发业务竞争格局改善，主导行业增长的底层逻辑重置为管理红利。从成长性行业往成熟周期行业变迁是任何行业的必经之路，任何行业都曾经是成长行业，中长期看行业供需格局仍比较稳定；由于过去扭曲的土地供应制度难以持续，房价大幅上行基础遇到制约，三“稳”政策或是常态，过去“加杠杆、赌增值”的商业模式无法持续，“管理红利”将成为主导房地产公司成长的核心变量，这是行业估值体系重构的一个特点。 房地产业对GDP的贡献始终向上，转型有两大方向和一个支柱。城镇化降速、过去扭曲的土地供应制度不再足以支撑住宅价格大幅上行等，使得中国房地产估值体系切换提前来临；开发活动以外的经营活动，交易活动，管理活动等非开发业务比重或将逐步上升；当前房企转型两大方向：房地产生态链和作为终极模式的“资产管理”，一个支柱：REITs。 金融市场和资本市场更加重视对房企现金流层面的考量，我们依据现金流的成长性与稳定性，构建风险与成长的对立统一分析框架。在22年或有的竞争环境改善和并购大潮背景下，可自下而上关注成长性和稳定性兼具的权益标的配置；而债券超额收益仍在成长性较高的房企，但识别力需提高。 投资建议：开发领域，首推具备“持续内生性现金流创造能力”的【保利地产】【金地集团】【万科A】等，关注港股【龙湖集团】【华润置地】等，高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”，资源型公司仍可获稳健回报，关注【华侨城A】等；重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【碧桂园服务】【永升生活服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；关注REITs标的的长赛道布局。 风险提示：政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售监管等政策收紧超预期，市场流动性改善不及预期等 目录 一、政策底已出现，基本面仍有烦恼，剩者“缓称王” 1.短期需求下行的烦恼仍在，按揭加快投放的乘数效应暂未形成，或出现在年底 2.风险偏好上下反复或是银行间沉淀资金转向信贷投放仍较谨慎的结果 3.政策边际改善已出现，预期房地产税试点细则落地或导致资本市场以及房市的短期观望情绪好转 4.库存底继续下探，底部或在22年年底，伴随竞争格局改善；竣工弹性高于开工，开工弹性高于销售 5.剩者缓称王，并购市场或出现“幸福的烦恼” 二、中长期行业供需格局稳定，但行业估值体系重构已开始 1.中长期开发业务竞争格局改善，主导行业增长的底层逻辑重置为管理红利 2.房地产业对GDP的贡献始终向上，其生态链价值将逐步体现 3.房企转型两大方向和一个支柱：房地产生态链和作为终极模式的“资产管理”是两大方向以及作为支柱工具的REITs 三、投资框架及建议 1.风险与成长的对立统一分析框架 2.配置建议 四、风险提示 一、政策底已出现，基本面仍有烦恼，剩者“缓称王” 1.短期需求下行的烦恼仍在，按揭加快投放的乘数效应暂未形成，或出现在年底 连续的基数就是周期，由于短周期回调和信贷收紧叠加，销售持续较弱，即便10月高频数据出现弱边际改善，但需求下行的烦恼仍未消除，加快按揭投放的乘数效用暂未明显形成。整体来看，全国商品房销售额增速自去年下半年起持续高位，21年5月之前单月销售额较19年同期年化复合增速仍维持两位数，但随着信贷收紧，同时在连续高基数的共同作用下，6月销售额增速开始回落，三季度叠加疫情反复、极端恶劣天气及信贷收紧等多方面因素，销售进一步下滑； 10月份销售出现弱边际改善，但按揭贷款的加速目前或仅限于“小循环”，需要更强的政策来对冲基本面的下滑，目前政策进一步改善或已进入观察窗口。“小循环”也即银行投放按揭可能是为了更快收回关联项目的开发贷，而金融机构再次投放贷款的谨慎情绪依然存在，加快按揭投放的“乘数效应”暂未明显形成，政策进一步改善或已进入观察窗口。 从众多领先指标观察，供需环境存在恶化的可能，需求端调控的压力转移到了租赁市场的价格上涨。比如除深圳以外的一线城市租金上涨明显，实际预示着后续供需矛盾下房价上涨的压力，只不过这种压力被信贷的收紧掩盖了。图4显示，居民新增中长期贷款持续负增长，新房市场需求端的调控压力或持续转移到租赁市场。 从结构上观察，短期的弱边际改善来自于一线城市的贡献较大。这或与一线城市的推盘增加有一定关系，价格倒挂的新房支撑了需求的弱边际改善，目前边际改善特点不算明朗。 往后看，在政策趋严背景下，预计21年四季度销售或仍将在下滑通道内，但宏观层面流动性短期边际转好或起到一定托底，全年看21 年全国销量或在18万亿左右，较20年保持5%左右增长。判断明年，也即22年销量呈V型走势，前低后高，下半年销售或好于上半年，22年销量或较21年个位数负增长（如下图和表）。 2.风险偏好上下反复或是银行间沉淀资金转向信贷投放仍较谨慎的结果 长端利率短期反弹后又有所下行，与之对应的CDs快速反弹后回落，这后面或折射市场对银行间资金去往信贷投放加快的预期。从方向性角度而言，判断接下来信贷投向应该转更积极。短期而言，风险偏好上下反复或也印证了前文所述“小循环”现象制约了短期信贷投放的乘数效应。 3.政策边际改善已出现，预期房地产税试点细则落地或导致资本市场以及房市的短期观望情绪好转 近年来房地产政策持续收紧，目前房地产调控政策的主基调仍是“房住不炒”，以“稳”为主，因城施策，短期而言，政策边际出现了改善： 主线一：地方政府角度看，限价政策“阶梯型”退出，因城施策的政策改善或已出现。从2016年的“930”限价政策出台（背景是热点城市房价快速上涨），到2018年三季度的限价变“稳”价（伴随高价库存堰塞湖集中入市），以及近年来的逐步放开，可以看到限价政策呈现“阶梯型”退出，“区间管理”或是未来常态，主体责任在地方政府层面，因城施策的核心或是价格，短期销售和价格的回撤或已触发地方政府因城施策的做出边际改善； 主线二：金融口观察，加快按揭和满足合理购房需求的信贷投放已被提及，针对刚需的利率和首付支持开始形成预期； 主线三：房地产仍是多目标管理，风险和经济因素的重要性或在回升，政策或有改善的内在需求。房地产的政策调控核心是围绕三个目标“经济、民生、风险”，经济看房地产投资，民生看房价，风险看杠杆和资金链，目前来说，风险和经济因素的重要性或在回升，政策已出现编辑改善。 从存量涉房负债数据看，政策难具备持续收紧的大前提，明年涉房负债压力或不大，政策具备宽松空间，尤其在开发贷和国内发债上。从整体上看，2021年房地产行业存量负债规模同比增速较前两年进一步明显下降。在这个口径之外的消费贷和经营性抵押贷款也有受到一定控制，判断政策难具备持续收紧的大前提，反而可能对宏观层面政策的中性偏宽松形成支撑，存在宽松的空间。 10月23日晚全国人民代表大会常务委员会发布关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定，对板块产生了较大的影响。我们认为：（1）对于房地产基本面的影响主要在于“压低由投机等行为放大的市场短周期波幅，而房价中长期的走向仍在健康的行业供需关系下稳定向上”；（2）对于居民端的影响主要在于短期房地产税细则未出，居民观望情绪或增加；中长期而言，对于房价上涨较快的预期或修正，当然，信贷杠杆更决定短周期预期。（3）对于资本市场，房地产税出台预期对股票市场的beta压制已久，也在不断消化，本轮股票反弹底部区间，房地产税对估值的压制反映已比较充分。但靴子完全落地或需要等到细则落地，目前细则尚未落地，资本市场短期波动加大。 随着后续房地产税细则出台，预计“靴子将彻底落地”，我们认为当前或已不具备政策进一步收紧的空间，即政策底已出现。叠加9月以来多地出现“四限”类政策边际放松，且10月21日银保监会统计信息与风险监测部负责人刘忠瑞在国新办举行的新闻发布会上强调“保障好刚需群体信贷需求，在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持”，政策后续或存在进一步放松的可能性。 4.库存底继续下探，底部或在22年年底，伴随竞争格局改善；竣工弹性高于开工，开工弹性高于销售 a. 新开工 如下图，新开工有起来的基础，一方面库存去化周期回落，另一方面，房企前端纯土储过多，后端可售货却不足，判断如果政策改善，销售恢复，开工有起来的基础，起来的弹性或强于销售。 结合上述，判断如果后续销售恢复，开工的弹性或高于销售。如下图，18-19年，销售弱，开工强的背离，建立在低库存叠加冻结库存之上，又比如2021年的销售强，开工弱，也因为冻结库存的复工优先压制了开工。毕竟，房企的子弹（资金排布）是有限的，“栈”的先进先出的逻辑在这里有效是因为房屋交付是有期限的。如果后续销售恢复，开工的弹性或高于销售。 如下图，预计随着政策边际进一步改善，今年年底到22年Q1新开工或具备反弹可能，预计21全年或较20年大个位数负增长，22年节奏上看全年前高后低，呈“倒V”型走势，全年或较21年增长±0%。 b. 投资 在当前“三条红线”等政策环境以及部分头部房企现金流困境的“警示效应”下，“囤地型”商业模式或加速转为“已销定产”模式，作为结果，房地产行业前端库存（土地）周转会被动提速，表现为降低拿地，而后端库存周转会主动提速，表现为加快开工及销售回款。整体拿地22年或延续弱势，预计库存底出现在22年年底。 “降低拿地”与“加快开工及销售回款”的组合或形成维持一年左右的趋势，合意库存去化周期目标或降低一年左右。作为结果，在需求端边际好转后，新开工和房地产投资或有向上支撑，而拿地趋势持续向下。综合来看，认为21年4季度投资或延续缓慢下行趋势，全年或较20年有6%左右的增速，22年上半年或延续下行趋势，下半年或有一定程度的反弹，全年看或较21年有小个位数增长。 c. 竣工 21年上半年竣工较为稳健，竣工和房地产投资逻辑类似，短期信贷收紧制约了本来表现良好的竣工和施工及房地产后周期，后期竣工恢复的弹性或较大，预计竣工复苏周期延续至22年，22年竣工或仍有10%+的增长； 总体来看，我们认为2022年行业整体销售基本面V型，而投资或延续缓慢回落，拿地或持续在下行通道，伴随去库存，而竣工复苏周期或将进一步演绎，弹性或高于新开工，而新开工随着前述库存压制解除、开工未售库存不足以及销售修复，具备起来的基础，弹性或高于销售。 5.剩者缓称王，并购市场或出现“幸福的烦恼” 认为明年或开启中国房企的并购大年，复盘海外房地产业发展历程，观察美国房企从上世纪80年代集中上市后历经的3次并购浪潮，认为次贷危机后的并购更具借鉴意义，判断后续行业优胜劣汰将明显化，同时集中度提高的方式将由过去的比拼周转和杠杆转为比拼内生价值创造能力，“好项目、好对价”或逐步出现，对于部分房企或陷入难以选择的“幸福的烦恼”。 以下是对美国过去3此并购浪潮的简单复盘： a. 房企集中上市带来的第一次并购潮：始于上世纪80年代 房企上市后融资扩张是该轮并购潮的触发点。美国房企在成立初期以深耕地区为主，上世纪80年代通过上市以实现跨越式发展，快速并购扩大企业规模与布局，形成规模经济效益。该时期开启美国房地产20余年的快速上涨周期，在金融自由化、低利率与房价高涨的时代背景下，抵押贷款利率下行推动市场繁荣，新开工住宅套数不断上升，房企上市后便开始快速并购实现区域扩张；例如美国的西蒙地产，是在美国城市化后期的1993-1996年开始快速并购，仅3年就完成5次并购，使得西蒙地产资产从17.5亿美元攀升至59亿美元，年均复合增速达49.9%。 b. 互联网泡沫破灭后的货币宽松带来的第二次并购潮：始于21世纪初 二十一世纪初互联网泡沫破裂后，美联储维持宽松的货币政策，充足的流动性进一步推升地产泡沫，开启地产行业第二波并购潮。次贷危机前美国新房市场一直处于快速发展的阶段，在此阶段房企的并购活动大幅增长，2006年REITs类并购活动激增至39例，美国居民部门金融资产中房地产的配置比例也大幅攀升，房地产市场呈现出交易过热、房价暴涨的状况，相应的实际房价也大幅攀升，直到美联储为控制通胀以及房价，多次加息导致泡沫破灭，房价同比增速回落，2007年甚至转为负增长，随后次贷危机爆发，第二个并购潮自此放缓。 C. 次贷危机后的优胜劣汰带来的第三次并购潮：始于次贷危机后 触发第三次并购潮的背景为次贷危机后期，地产行业在房价与房贷市场的影响下，实现行业内的优胜劣汰。次贷危机后地产行业进入下半场，多数房企由于行情低迷进入低增长甚至负增长的阶段，这种危机后的分化趋势为头部优秀房企创造了收并购环境，触发了第三次房企并购潮。这一阶段部分中小房企经历破产和被收购，大型房企则通过降低企业负债、持有土地期权降低土地所有权风险、并购式扩张以及多元化发展等方式在竞争中扩大市场份额，赢得更大的市场。 龙头房企去库存、降杠杆得以生存。次贷危机后，美国房企开始注重土地风险管控。通过大量削减存货规模来调整企业的经营表现，杠杆率稳定下降；在注重流动性的同时，集中出清部分库存，控制存货规模。美国四大开发商在战略上不断调整土地交易方式，一部分是自身持有，一部分是通过期权的方式锁定土地以减轻持有风险。在土地储备规模不变的基础上，实现轻资产运营，维持企业现金流状况，提高速动比率。 房地产行业下半场，并购市场创新高，百强房企市场份额持续走高。第三次房企并购潮期间美国房企的规模增长以高频吞并为驱动，根据仲量联行数据，房企并购交易额在2018年达到历史新高5247亿美元，较2007年的峰值增加约25%；同时，销售百强的房企市场份额持续攀升，2015年美国百强房企的市场份额达到47.9%，较2003年大幅提升12.2pct。 二、中长期行业供需格局稳定，但行业估值体系重构已开始 1.中长期开发业务竞争格局改善，主导行业增长的底层逻辑重置为管理红利 从成长性行业往成熟周期行业变迁是任何行业的必经之路，任何行业都曾经是成长行业，只要他真是个行业。中长期看，行业供需关系仍比较稳定，有如下a,b,c三点： a．需求端看，目前行业增长空间仍在，城镇化尚未进入成熟阶段。商品住宅销量中枢将见顶回落，但销售额中枢仍相对平稳，或维持在11万亿左右。住宅开发类板块未来成长属性渐弱，周期属性增强。 b. 同时，以下三个要素或共同支撑行业需求高位稳定。 高估的城镇化率：2020年中国城镇化率高达64%，但市民化率仅45%+，缺口反映的是中国特有的城乡二元结构下的“人在城市工作而家在农村”现象，真实的城镇化率被高估，未来随着“人的城市化”的自然进程开启，这个缺口将逐步收敛 高估的人均住房面积：2017年中国人均住房建筑面积36平米，与国外(套内面积)相比需要打个8折，对应人均住房面积仅28.8平米，远低于发达国家的35-45平米/人 低估的改善性需求：第六次人口普查显示现有住房中拥有厨房和厕所户数占比仅63%，我们预估截至2020年占比也仅70%左右，改善性需求存在显著低估 c. 由于大量的储备用地是地方债务的抵押品，这制约了土地供应的大幅放量。 由于过去扭曲的土地供应制度难以持续，房价大幅上行的基础遇到制约，三“稳”政策或是常态，过去靠“加杠杆、赌增值”的商业模式也同时迎来巨大挑战，“管理红利”将成为主导房地产公司成长的核心变量，这是行业估值体系重构的一个特点。过去房地产周期中，加杠杆、囤地是有效策略，房价的明显上涨对公司经营绩效的影响远远大于拿地能力、成本控制和产品力等内生能力，敢于加杠杆囤地的房企股票收益弹性更大，从而可以救赎“烂资产”。过去扭曲的土地供应制度下，“住宅补贴工业”的模型或放大了房价向上的弹性，而目前“住宅补贴工业”或难以再持续，“稳地价、稳房价、稳预期”的出台或能以时间换空间的形式缓解这一风险，但同时，“囤地模式”逐步失效，我们认为新的增长模式——内生能力也即管理红利模式将成为主导房地产股票的核心变量，招商证券地产组现金流模型可以甄选具备管理红利及内生增长能力的真龙头，甄选的关键在于现金流结构是否长期稳健或出现改善（经营回款占主导），从而选取高质量周转标的（=非囤地模式+良性无息负债驱动）。 2.房地产业对GDP的贡献始终向上，其生态链价值将逐步体现 城镇化降速、过去扭曲的土地供应制度不再足以支撑住宅价格大幅上行等，使得中国房地产存量时代（估值体系切换）提前来临。成长往纯周期切换，就是资本利得往“股息”倍数估值切换。 房地产业增加值的统计口径基于《国民经济行业分类》标准，历史上，《国民经济行业分类》标准经过两次调整。最新标准房地产业增加值涵盖了开发经营、物业管理、中介服务以及租赁经营等4个大类，覆盖房地产开发、住宅物业管理、商业物业管理、房地产经纪、房地产咨询、住房租赁等10余个小类，如下图。 综合“房地产业+建筑业”来看，参考美国和日本的发展，随着城镇化的推进，我国“房地产业+建筑业”增加值总量或仍将进一步上升，且对GDP的贡献比例也将明显提高。分开来看，“房地产业”对GDP贡献整体呈现上升趋势，“建筑业”整体呈下行趋势，两者将随着城镇化率的提高出现分化。 从全球市场来看，现阶段中国房地产业增加值占GDP比重约为7%，韩国、德国、日本、英国、美国房地产业增加值占GDP比重分别约为8%、11%、11%、13%、13%及15%，均高于或远高于中国的比值，中国房地产业仍有较大的提升空间，房地产生态链中的非开发业务或将迎来更快速发展。 从样本房企开发经营活动占房地产增加值比例来看，2010年中国城镇化率接近50%后，样本城市平均开发经营活动占房地产增加值比例由上升转为下滑。城镇化发展快速阶段开发经营是主导，高度城镇化以后，中介服务、物业管理、租赁经营等非开发经营业务比重将逐步上升。 3.房企转型两大方向和一个支柱：房地产生态链和作为终极模式的“资产管理”是两大方向以及作为支柱工具的REITs 在开发活动占房地产增加值比例减小、商品房销售规模见顶的环境下，我们认为房地产企业将面临两大“转型”方向：（1）围绕房地产生态链转型，随着开发业务利润率下行到新的区间，生态链及上下游业务的利润优势将越发明显，发展生态链业务将有助于房企拓宽收入渠道，抓住“管理红利”阶段的发展机遇，同时能反哺主营开发业务，增强业务间的协调性；（2）围绕终极模式“资产管理”的转型，同时也是顺延开发的转型，将主要通过不动产投资运营来实现，可对标外国企业是黑石（Blackstone）和博枫（Brookfield），一个更偏向于投资，一个更偏向于运营。 从博枫和黑石的发展路径来看，博枫前身主要开展有轨电车和电力线路等不动产运营业务，在90年代金融危机后，地产融不到钱，市场上出现很多便宜优质资产，同时低利率环境下公司有渠道融到很多低成本资金，基于此公司尝试转型房地产投资，并于21世纪初开始向第三方募集资金，投资标的扩大到私募股权及能源等领域，金融属性进一步增强。而黑石创办初始是以私募股权为主营业务，同样是90年代金融危机后，开始投资房地产，并在2009年金融危机后开始大规模增加房地产投资，目前已成为其主要业务。 截止20年末，博枫资管规模为6060亿美元，黑石资管规模为6186亿美元，两者均达到6000亿美元规模，从业务类型来看，博枫投资范围覆盖不动产（房地产、基础设施及可再生能源）、私募股权及信贷资产三种类型，黑石除此之外还在对冲基金方面有一定的投资，总体而言，两者投资范围基本类似。 从各业务板块规模来看，博枫资管房地产业务、基础设施业务及可再生能源业务规模分别占比36%、16%及10%，合计不动产投资规模达62%，黑石不动产投资规模则为30%，相比而言，博枫资管的不动产属性更强。 从博枫的资产运营逻辑来看，大致分为两种：（1）核心资产长期自持，公司作为家族企业及从不动产运营起步的企业，有财富积累和稳定现金流入的需求，会将核心区域，增值潜力大的项目作为核心资产长期自持，截止20年末，公司以自有资本长期持有超过160亿美元优质核心房地产项目（不含基础设施等）；（2）非核心资产采取买入-修复-卖出模式（ “buy-fix-sell”），该模式为黑石不动产投资的主要模式，同时，黑石不动产投资的周期会更短（一般2-3年），更擅长及更偏好于通过房地产市场周期变动来获得资产增值收益。 三、 投资框架及建议 1.风险与成长的对立统一分析框架 随着三季度以来多家房企现金流风险暴露，金融市场和资本市场或更加重视对房企现金流层面的考量，我们依据现金流的成长性与稳定性，将百强房企（A股上市公司24家，港股上市公司47家）大致分成四类（见下图四象限），因为披露的完整性原因，其中港股为2020年报数据，数据变化还需结合今年销售走势等最新数据，A股数据为2021年中报相对于2020年年报的变化。 从上图现金流模型可知，房企现金流的稳健性和成长性均重要，若房企稳健性不足同时成长性回落或失去成长给经营层面回款带来压力，公司陷入财务困境的概率会提高，此类房企去杠杆压力较大，需要在经营层面尽早做出积极调整，毕竟“留得青山在”； 与此相反，在未来政策导向下，更获得权益投资人青睐的企业或是即稳健又具备成长性的企业，而过去在短周期弹性较高的时代，稳健性对于权益投资人的重要性没这么高。在明年或有的竞争环境改善和并购大潮背景下，此类房企比较主动，可自下而上，成长性和稳定性兼具的权益资产配置；而债券超额收益仍在左上象限，但识别力需提高。 2.配置建议 （1）更注重现金流创造能力的开发领域： 首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【保利地产】【金地集团】【万科A】，关注港股【龙湖集团】【华润置地】等：该类房企主要通过高质量周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖3年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值（相当于只考虑了未来三年的现金流，而非永续），因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV溢价。中长期角度，与大多数高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力（相对低的杠杆和相对高的信用能力），是成功穿越周期的品种；中短期角度，涨价因子和杠杆因子都受到压制，周转因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高质量周转龙头。 高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”：该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征，但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低，虽然部分高杠杆企业结算利润增速也相对较高，但结算利润对选股的意义并不大。如何定义“有质量的杠杆”，核心还是经营活动创造的现金流能覆盖高杠杆的代价，也即销售回款要“盖住”融资支出和成本。A股高杠杆房企中，能够真正实现“有质量增长”的企业不多，政策修复后，可关注【中南建设】【金科股份】等。 资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城】等。资源型公司风险相对较小收益相对稳健，比较优势未来或回升，该类房企销售净利率高于其他两类，主要来自于拿地成本优势和货币的时间价值，一定程度上也有主动的价值创造能力（区域和产品溢价），其未售货值一般可供销售5年以上甚至10年左右，虽然短期受制于限价，但长期而言，核心城市土地仍是稀缺资源，“资源红利”将陆续释放。资源型公司推荐【华侨城】等，资源储备潜在价值突出，极致低估且经营效率边际上有改善；此外，【苏宁环球】也可关注，低负债、低资本开支、资源好、重分红，本质上是一系列稳定现金流的折现。 （2）顺延于开发的转型：购物中心/写字楼/长租公寓/产业园等 核心优质物业（包括商办、物流及产业园等）仍具备对抗周期衰退的能力，并且长期复合回报也相对可观（类比REITs），在经济下行和疫情冲击下，预判2022年此类公司或具备底部机会；其中： a. 零售物业线：上对线下的侵蚀逐步转化为对线下赋能（品牌），未来五年或是破局关键，关注运营能力相对不错的【华润置地】【龙湖集团】【新城控股】【华润万象生活】【星盛商业】【宝龙商业】； b. 商办物业：总量供给相对过剩，区域分化趋势明显，关注优质商办公司【中国国贸、金融街】等； c. 长租公寓：万亿市场空间继续突破，政策实现从量到质的突破，重视具备运营能力基础的重资产盘活预期，关注【万科A】【龙湖集团】【旭辉集团】等； d. 产业园、物流地产：在长期经济潜在增速中枢下行、利率中枢下行的背景下，存量资本化盘活可期，产业园关注已上市REITs【华安张江光大REIT】【蛇口产园REIT】等；物流地产关注已上市REITs【中金普洛斯REIT】【盐港REIT】，同时关注【南山控股】【万科A】。 （3）围绕房地产生态链的转型：集采/交易/物管/房地产科技等 a. 集采：泛建材交易市场潜力大，科技、互联网赋能或能解决传统模式对降本增效的掣肘，关注平台化的一级市场公司以及产品完整化下的精装修比例提升与供应商不可逆的集中度提高； b. 中介：存量房崛起，交易在互联网端作为一个天然入口可以自然叠加装修/金融等延伸服务，关注【贝壳】； c. 物管：住宅物业平台化，凭借社区增值服务打造第二增长曲线；非住宅领域头部企业抢跑城市服务黄金赛道；关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】、【招商积余】等。物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股，核心是服务业的践行，资产负债表质量（商誉）和关联交易（盈利调节）是部分公司的瑕疵； d. 房地产科技：物业行业整合，连同智慧家居、智慧办公的普及驱动地产科技领域加速催化。 四、风险提示 政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售监管等政策收紧超预期，市场流动性改善不及预期等

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