如何重拾地产的信心

（以下内容从西南证券《如何重拾地产的信心》研报附件原文摘录）
　　近期出去跟投资者交流，大家的信心都很脆弱。股票的投资者基本认为政策托底效果不大，抗不过房企的不断暴雷，地产行业Beta没有，Alpha可能只有保利，对带头大哥万科信心也不足，港股基本上也是哀鸿遍野，缺乏博弈价值的内房标的里面，安全的中海涨不动，龙湖的估值也在回落。债券的投资者更是如惊弓之鸟，清空了不少地产债，看着还没卖完已经下跌的品种也是进退两难。 悲观的论调当然不止资本市场，地产行业形势及相关的产业服务链都在急转直下，除了购房需求观望，房企裁员瘦身过冬，据说不少地产老板都在暗生退意。到底是什么出了问题？如何重拾对行业的信心？ 房地产需求消失了？可能只能说投资投机需求消失了不少，但首套、首改、再改（二胎、三胎家庭）的购房需求不仅有，而且还不少，可能有延后，但并没有消失。 房地产税的征收改变了预期，大家不会再买房？逻辑也显然不这么简单，看看香港的房价表现，供求才是核心，而非持有成本和交易成本。不过房地产税确会影响投资房产的预期收益率，但预期收益率也并不是买房的全部理由。所以，即便出台可能也是阶段性、结构性地影响买房的节奏、二手房的供求、新房二手房的价差、新房的去化率，中长期还是看供求关系。 供给出了问题？本质还是看结构，部分城市会过剩，甚至可能长期过剩，但一线、强二线、大湾区和长三角的二线和部分三四线可能还是会结构性占优，供给最多只能算阶段性过剩（看季度平均销售情况），大部分时间还是算供需平衡或供不应求。 地产的金融属性消失了？可能只是被抑制，但从未消失，将来也不会。人多地少的地方，只要你持有的成本够低，囤地囤房总是可以分享城市发展红利的。信用尽管是有宽有紧，但信用的创造是不可逆的，土地信用尽管是自己在跟自己玩，但在城市化进程中发挥了重要作用，软着路后土地估值水平可能逐步向租金和无风险收益率靠拢，风险压实了当然可以继续玩。当然，目前新的信用创造工具可能是碳减排，只要政府愿意推，金融机构配合，衍生的信贷和金融工具可能会越来越丰富。但是这个工具可能并不如土地这么自主可控，能有多大的效果还需要观察。 调控出了问题，政策转的太急？客观地讲，政策压力大确实是一个方面。但是回头来想想，2016年首次提出“房住不炒”，有多少人会联想到这四个字到底意味着什么？很多房企在2017年享受资产重估、市值大涨后信心倍增，做大规模的决心很大，表内表外杠杆用足打满，前三前五前十的目标不绝于耳。 2018年棚改货币化开始收紧退出，宏观层面深化金融去杠杆；2019年首提“房短不刺”，在拿地端、购房端限制杠杆投机资金流入，大力压降非标融资等，传统调控政策一路高压，但市场预期不改；2020年初新冠来袭，货币宽松了一把，核心城市或周边外溢区域房价再创新高。市场的亢奋容易让人激情澎湃而自我肯定，缺乏对政策市场风险的敬畏和自我能力边界的认知。 游戏规则的开始改变还是三板斧：2020年8月约束开发商的三道红线、2020年12月约束银行的两个集中度、2021年2月约束地方土地出让的双集中。但是即便如此，不少房企依然是玩起了负债腾挪、拿地马甲等游戏，第一次集中土拍竞争激烈。21年2月就提出的共同富裕，可能也没引起太多人的重视。 危机的信号在6月初，H大发布声明回应商票兑付和降价促销。之后，商票不兑付、理财产品暴雷、美元债躺平、银行贷款逾期、资产处置、股债双杀等不绝于耳。行业信心出了问题，美元债难以借新还旧，境内金融机构风险偏好急剧收缩、购房者担心期房难以交付、总包供应商不敢垫资施工，政府担心房企抽调预售资金，进入恶性循环。 信心出了问题，预期发生了转向，就不是央行喊喊话就能解决的。10月以来，尽管政策拖底意图明显，但实际效果还是打了不少折扣。 信心如何重建？很多人以为还是融资放松、回到老路？可能并不是这样，行业的出清和新秩序的建立必不可少，出清阶段的阵痛难以回避。 行业出清阶段企业的分化情景： 1）部分房企违约躺平甚至遭遇政府接管或债权人清算，逐步退出市场；部分房企切实履行责任，优先保障购房人/供应商/债权人利益，股东利益持续受损，后续丧失持续投资能力；部分房企因为短期现金流压力贱卖资产，安全着路后退出转型； 2）对于央国企来说，出清阶段多了不少拿地和捡漏的好机会； 3）对于优质民企而言，出清后会拥有真正的集中度提升的机会。 优质的民企，应该是有良好的信用和信誉、严格的财务纪律、优质的土储（一二线占比高、大湾区长三角占比高）、充裕的自由可支配现金、较低的短债占比和少数股东权益占比等。 新秩序可能是这样的情景： 1）地价、房价均可涨跌，市场化供需力量为主，调控政策干预为辅，风险能自由定价而不是由政府背书兜底； 2）提供好品质和好服务的房屋理应在价格端享受溢价或在去化速度方面享有优势，鼓励企业真正关注品质和服务而不是资金/杠杆； 3）城市土地增值红利通过合理调节的房地产税均衡地映射到商品住宅、公寓、保障房、商业写字楼等里面，优质不动产必然能通过健康的现金流来体现。 行业泥沙聚下，优质企业也被错杀，但风险充分释放下也孕育着巨大机会。未来的房地产行业，即便萎缩一定比例，市场还是会很大，而剩下来的企业，优质开发产品能自由定价，开发管理效率能通过代建变现，优异经营性资产能通过REITs自我循环，优质服务能延伸到城市主流空间，怎么可能盈利不可持续？又怎么可能才2-5X的估值？ 最近有感而发，希望能向行业和投资者朋友们传递多一点信心~

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