11月策略 | 主题游离,短期波动加大,基金投资轻交易重配置!

（以下内容从上海证券《11月策略 | 主题游离,短期波动加大,基金投资轻交易重配置!》研报附件原文摘录）
　　市场回顾+11月市场展望 我们在10月份的资产配置策略中指出，经济增速回落，货币政策权益市场波动加大，主题游离，短期择时难度加大，虽然热门商品供需存在缺口，但需警惕政策调整风险，要注重长期投资，寻找高安全边际的资产。权益市场波动如期加大，板块轮动更加频繁，周期板块在“能耗双控”政策推动下，估值回落，消费、医药等行业企稳。此外，煤炭期货价格如期下行。 回顾基金市场走势，截至10月31日，中国股基指数上涨2.91%,中国混基指数上涨1.78%，中国债基指数涨0.21%。 11月市场展望： 随经济增速回落，中游企业利润不足、居民收入增速放缓等问题逐步显现。当前政策仍以大力推动创新科技，发展实体经济为主，抑制投资炒作，住房不炒、保上游供给，货币供应和信贷总量保持稳健增长，同时注重定向宽松。 结合当前经济基本面、政策方向及市场风险偏好推断，新能源、半导体、生物医药等行业仍是长期发展方向，但权益市场的波动短期内仍难以快速平复，主题偏好将持续游离，短期择时难度加大。债券收益率维持低位概率较高，期限利差宽幅震荡，固收品种以稳为主。终端需求改善，叠加碳中和、供应链等问题，油气、有色金属等上游资源将持续获益，但须警惕各国经济复苏情况及政策节奏的变化。我们建议在大类资产配置上要重视投资的长期性，不要被市场短期波动左右。此外，把握好资产之间的性价比，深挖安全边际，赚取高确定性的钱。 一、GDP增速如期回落，但表现出强大韧性 三季度，服务业扩张表现略优于制造业。分区域看，南亚及东南亚地区制造业景气度回升较为明显，中国及欧美地区制造略有回落。亚洲地区服务业景气度明显提升，而欧美地区服务业景气度略有下降。从市场预期看，新兴市场经济表现相对符合预期，但中国及十国集团经济增速略低于预期。这和各区域经济恢复情况，以及上游资源供应、运输成本上升等因素有很大关系。 全球主要经济体经济景气情况 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-10-28 国内，受疫情、汛情以及基数升高等因素的影响，三季度GPD同比增速为4.9%，略有回落，但中国经济发展还是表现出了强大的韧性和活力，IMF最新发布的世界经济展望预测2021年中国GDP增长8%。从需求拉动看，消费支出仍是GPD增长的主要动力。 实际GDP增长趋势 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-10-28 三大产业对GDP累计拉动 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-10-28 从具体经济指标看，9月经济数据表现略有分化。其中，工业增加值增速继续回落，一方面受前期的高基数影响，另一方面也受到了气候及上游原材料涨价等因素影响。经济热度边际回落，固定资产投资下滑，M1与M2剪刀差反向放大，采购经理人指数回落至荣枯线之下。 国内 9 月份主要经济数据 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-10-28 虽然得益于猪肉价格的持续回落，CPI增速得到有效控制，但是受海外原材料供给不足、航运费用涨价及恶劣气候等因素影响，PPI增速并未如期回落，市场议价能力较低的中下游企业利润受到挤压。具体看，1-9月规模以上工业企业利润同比增速，较1-8月略有下滑，但仍保持快速增长态势，且9月份利润同比增速较8月份明显上升6.2个百分点。不过，不同工业企业盈利能力进一步分化，原材料工业企业受益于市场旺盛需求，盈利同比增速继续提升；电力、热力、燃气，以及中游制造业企业受上游原材料涨价影响，利润同比继续大幅下滑。而医药制造业、电子及通信设备制造业等高高技术附加值行业依然维持较高盈利增速。居民消费不旺的背景下，9月消费品制造业利润同比增速较8月下滑。 工业企业利润增速不高 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-10-28 CPI & PPI趋势 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-10-28 二、通胀虽高，但加息进程依然缓慢 当前，上游商品价格快速上涨已成了全球普遍关注的问题。美联储主席鲍威尔表示，如果看到有严重通胀风险将采取行动，同时警告称高通胀可能比预期持续得更久，美联储应很快开始缩减资产购买规模，并在2022年中期完成这一过程，但目前还不应加息。欧洲央行对货币政策收紧的态度较为鸽派，行长拉加德则表明欧元区的通胀上行仅是暂时的；此外，欧洲央行执委埃尔德森表示，欧洲央行正在密切关注能源价格上涨对通货膨胀可能产生的影响，但也认为这只是暂时现象。市场普遍认为欧央行的加息节点可能在2024年。 回看国内，地方政府债前慢后快，上半年主要以再融资债券为主，专项债发行低于预期目标，金融机构存贷增速下降，货币供应量及社融增速均有下滑。 M1、M2 、社融增速 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-10-28 金融机构存贷增速差持续扩大 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-10-28 当局货币政策方向上趋于稳健，货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增长率基本匹配，流动性相对充足。此外，央行货币政策委员会第三季度例会指出，要引导金融机构增加制造业中长期贷款，推动绿色金融。我们认为，宽信用、降成本、稳总量的方针仍将是未来一段时间的主旋律。 国债收益率走势 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-10-28 金融机构短期融资成本略有回升（单位：%） 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-10-28 三、美国对在美上市的外国公司监管趋严，可能推动中概股回归 美国证券交易委员会通过的《外国公司问责法》规定外国上市公司连续三年未通过美国PCAOB审计，将被禁止在美国进行交易。这一法规将影响到中概股的整体估值。目前，中概股中不乏掌握行业核心资源的互联网和消费行业龙头企业，由于海外投资者对中国股的普遍认知度较低，此类企业的估值一直相对低于美国本土企业，监管的趋严将进一步加大估值差距。估值与企业价值的错配，已推动一些中概股回归国内上市，未来随着我国资本市场高水平对外开放有序推进和资本市场制度性开放向纵深发展，可能会有更多的企业回归。 四、行业政策密集出台，压制投机炒作，推动创新经济 近期，国内行业相关政策密集出台，充分体现中央对压制投机炒作，促进消费，推动创新经济的长期目标。经过梳理，我们认为有三政策值得关注。 其一、煤炭价格快速上涨，大幅推高下游行业生产成本，对电力供应和冬季供暖产生不利影响。因此，相关部门依法对煤炭价格进行干预，全力推动煤炭增产增供，维护市场秩序，在为煤炭保供创造良好资本市场环境、保证冬季煤炭市场供应源安全。 其二、全国人大常委会会议决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，由国务院制定房地产税试点具体办法，试点地区政府制定具体实施细则，授权试点期限为五年。该决定明确指出，试点征税对象为居住用房，但农村住宅不在试点范畴。房地产税的出台有利于地方政府改革税收形式摆脱对土地出让的依赖，同时有利于引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，推动房子回归居住属性、减少金融炒作属性，促进房地产市场平稳健康发展。此外，房地产税推出虽然可以影响短期消费，但是长期看将，改善社会财富结构，推动共同富裕，促进消费。 其三、为进一步推动新能源经济，做好碳达峰碳中和工作，中央层面制定和印发《意见》，并明确提出五方面的主要目标和分三步骤走的实施路径。从投资角度来看，深度调整产业结构一是将从前端能源替代、中端节能减排、后端循环利用等环节构建高效能源体系；二是低碳产业将获得更大发展机会，尤其是新能源车、新材料、绿色环保等新兴产业，以及与低碳产业深度融合的互联网、大数据、人工智能和5G等相关领域。 五、偏好高景气+高安全边际的资产 资产配置的核心是在风险可控范围内选择概率上最有利的资产和策略，因此我们要通过资产配置策略平滑组合风险。目前，行业估值分化依然明显，一些受热捧的行业估值拥挤度双高，要注重风险把控。前期回撤较为明显，但前景明确、拥有核心资产的大盘股估值性价比逐渐回升。在行业配置上，我们建议在关注高景气度+高安全边际的“赛道”，例如，金融、电气设备、机械设备、电子、生物医药等。 各行业历史市盈率 VS 目前市盈率（TTM） 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据区间为 2011-11-1 至 2021-10-27 注：行业以目前估值低向高排列 当然，在资产配置时，还要重视大类资产间的性价比。相对债券资产，当前A股资产性价比处于中位数，是长期布局的合理位置。此外，经过较长一段时间地调整，港股的性价比也在提高。 股债收益比（TTM） 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至 2021-10-27 大类资产配置 综合对市场的整体判断，我们建议投资者重视投资的长期性，不要过度关注短期的得失。当然，四季度我们仍要保持谨慎，重视大类资产的性价比，寻找安全边际较高的资产。 大类资产 10 年期风险收益对照表 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至 2021-10-27 当然，资产配置是理性长期投资者的必备武器，多元化配置在任何时候也不过时。对于普通投资者而言，以平衡的多元配置结构应对多变的未来不失为上策，但合格投资者或更应该在确保风险得到有效控制的前提下，以更加积极的方式参与市场投资。长期看，权益资产仍优于固收资产，国内权益优于海外权益。 各类型投资者资产配置比例 来源：上海证券基金评价研究中心 注：以上积极型、平衡型、稳健型配置不代表风险等级，仅代表资产配置策略的偏好的一种表述。配置比例基于上海证券基金研究中心大资产配置模型。QDII 产品主要包括海外权益及原油类基金。 权益基金：把握确定性方向，逢低布局 权益资产仍然存在机会，但主题偏好将持续游离，板块轮动加剧，短期择时难度加大。周期行业面临政策风险，叠加估值渐高，市场风险加剧。前期回撤较为明显但前景明确，拥有核心资产的大盘股估值性价比逐渐回升。全球新能源产业前景明朗，国内相关企业在技术、市场份额方面具有长期竞争优势。 具体配置：1）大盘核心资产估值性价比提升，可适当提高仓位，但仍要把握整体风格的均衡性。2）主题上，首推低估值、业绩有保障的板块，如金融、机械设备、建筑装饰等行业；择机布局长期增长逻辑明朗，具有核心优势的板块，如新能源、高端制造、车载电子等“赛道”；政策调整下，警惕周期板块风险。 固定收益基金：稳健产品为主，适当博取高收益 今年以来，经济增速逐步回归常态，从政治局会议和高层定调看，货币政策仍将以稳为主，一方面，地方政府要摆脱对金融杠杆的依赖，压降城投债政府债杠杆，总量宽松可能性不大；另一方面，为保证经济稳定发展，推动地方隐性债务再融资，支持科技企业、中小企业发展，信用上要定向放宽。 当前短期流动性较为宽松，短端利率维持低位可能性较高，专项债及再融资债券的发行将支撑长端利率，期限利有望宽幅震荡。在政策及基本面的双重改善下，信用债利差冲高回落。受正股影响，可转债风格轮动速度加快，配置时要与自身风险承受能力相匹配，不一味追求弹性策略。战术上建议，主配以企业债为主金融债为辅的稳健产品，适当通过可转债、“固收+”、信用下沉策略增强收益。 配置型投资者建议遵循从基金公司到基金经理再到具体产品的选择思路，重点关注具有优秀债券团队配置以及较强投研实力的基金公司，这类公司往往信用团队规模较大，拥有内部评级体系，具有较强的券种甄别能力，具体基金公司债券基金管理规模可以作为一个重要参考。 QDII基金：保持多元配置，警惕政策风险 海外通胀超预期，影响货币宽松预期，加拿大、澳大利亚等国加速货币收紧节奏。在海外疫情控制仍不确定，叠加美国等地区权益资产估值再创新高下，短期内，海外权益资产仍有一定风险，配置上应保持谨慎。恒生指数估值进一步回落，市场风险偏好有一定改善，长期看，港股QDII资产有一定上涨潜力。美债收益率及美元指数走强，会对黄金价格形成下压，建议低配黄金基金。全球经济持续复苏，终端需求改善，通胀预期再升温，市场预期明年全球原油缺口约为200万桶/日，库存下滑趋势短期不变。当然，各国经济复苏情况及政策节奏仍会持续扰动短期商品价格，配置时需警惕确定性风险，切勿过度关注短期投机性收益。 内容来源：上海证券基金评价研究中心 刘亦千，执业证书编号：S0870511040001 池云飞，执业证书编号：S0870119070003 上海证券有限责任公司投资咨询服务风险提示 ▲请您上下滑动查看▼ 尊敬的投资者： 上海证券投资咨询服务是为提高客户体验，向您提供的增值服务。您应全面评估自身的风险承受能力，充分了解证券投资咨询业务的风险，并根据适当性管理规定，合理接受我公司提供的投资咨询服务。我公司投资咨询服务的主要风险如下。 一、公司投资咨询服务是基于公司员工的个人专业能力，在公开信息基础上开发的服务产品，相关内容和建议不承诺收益保障，仅为投资参考，您在使用时需做出理性判断。 二、公司投资咨询服务具有针对性和时效性，不对所有投资者适用，也不能保证在任何市场环境下均有效。 三、公司投资咨询服务均依据公开获得的证券研究报告和投资信息，我公司不承担上述信息的真实性。 四、公司投资咨询服务将根据市场需求及业务发展进行调整，并将充分告知，可能影响服务产品的持续性。 五、公司郑重提醒您证券公司员工不得对您的账户进行操作、不得约定分享收益或共担风险，您需要妥善保管好账户密码并自行进行证券买卖操作。如您发现公司员工存在违法违规行为或利益冲突情形，应及时进行投诉。 “股市有风险，入市须谨慎”，请您切记风险！ 上海证券有限责任公司 二〇一七年六月

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