“信用-盈利”二维框架:复盘与展望(之趋势研判)【天风策略】

（以下内容从天风证券《“信用-盈利”二维框架:复盘与展望(之趋势研判)【天风策略】》研报附件原文摘录）
　　摘要 核心结论： 1、信用周期：扩张期持续18.7个月，收缩期持续14.9个月 2000年至今，信用周期大体上经历了七轮的扩张与收缩，扩张周期平均持续18.7个月，收缩周期平均持续14.9个月。当前的收缩期由2020年11月持续至2021年底（目前已持续了11个月）。 2、信用周期的领先性：信用->估值/指数->盈利->库存 从周期拐点来看，信用周期领先于市场指数（估值）、盈利周期、库存周期。 ①信用周期平均领先市场指数5.4个月。 ②信用周期平均领先盈利周期8.6个月。 ③信用周期平均领先存货周期14.4个月，且前一轮库存周期见顶前后，往往对应着新一轮信用周期的开启。 ④ 与信用周期重叠度最好的是估值的变化。信用周期所指引的盈利预期的变化以及剩余流动性水平这两个因素，很大程度决定了A股市场整体估值的水位。 3、“信用-盈利”二维框架与市场表现 ① 【信用扩张前期】：信用扩张+盈利下行，小幅下跌+小幅杀估值。多数情况下，指数小幅下跌、估值小幅下移，但当扩张信号强烈时，则可能拔估值上涨。 ② 【信用扩张后期】：信用扩张+盈利上行，大幅上涨+大幅抬估值。盈利估值双击、收益最显著、确定性最高的阶段，盈利回升、估值扩张概率均达到100%。 ③ 【信用收缩前期】：信用收缩+盈利上行，涨跌互现+小幅杀估值。多数情况指数、估值的波动幅度在+/-10%以内，但结构性差异可能带来指数显著的分化。 ④ 【信用收缩后期】：信用收缩+盈利下行，大幅下跌+大幅杀估值。多数情况盈利估值双杀，特别是传统类指数或行业。 4、什么情况下，可能有超越“周期规律”的表现？ 在以往几段“收缩期”，结构性差异比较典型的有3个时间段：2013.05-2013.09、2016.07-2017.12、2021.04-2021.10。导致这种差异的原因，是由于期间的信用扩张方向不同：①2013年，来自并购重组的外生力量与充裕的微观流动性，结构性扩张偏向科技；② 2016-2017年，供给侧改革、行业集中度提升，结构性扩张偏向传统行业；③2021年与2013年类似，由科技产业周期（半导体、新能源）驱动的结构性行情。 因而，宏观信用周期指向的是传统行业加杠杆的方向，而当市场出现结构性差异（行业间、行业内部），就会导致相应资产有超越“周期规律”的表现。 5、当前“经济不好、政策力度不够大”对信用周期的指引 当前正处于【信用收缩后期】向【信用扩张前期】过渡的阶段，配置上继续寻找结构性机会，具体思路由两个角度展开（详见前期报告《经济不好、政策力度不够大？市场如何看？》）： 第一，关注景气度能够延续的“硬科技”赛道：光伏、风电、军工等。 第二，关注“困境反转”的板块：必选食品、猪肉、旅游出行等。 在前期报告《经济不好、政策力度不够大？市场如何看？》中，我们认为： 当前可能正处于【信用收缩后期】向【信用扩张前期】过渡的阶段，市场整体没有太大机会，仍以结构性行情为主。 本篇报告，我们进一步复盘“信用-盈利”二维框架（四个阶段：扩张前期、扩张后期、收缩前期、收缩后期），并对当前环境、结构差异、行业配置做出展望。 01 信用周期：扩张期持续18.7个月，收缩期持续14.9个月 2000年至今，信用周期大体上经历了七轮的扩张与收缩，扩张周期平均持续18.7个月，收缩周期平均持续14.9个月。我们采用“金融机构贷款余额+债券存量规模”作为全社会债务总额的指标，一方面避免了因近几年因社融口径变化而导致的数据不连续，另一方面社融数据在2016年以前缺少月频数据，不便于历史回溯分析。 债务总额同比增速向上，定义为信用扩张；增速向下，定义为信用收缩。当前进行着的第七轮信用周期：扩张期由2020年3月至2021年10月，期间共持续了7个月；收缩期由2020年11月持续至2021年底（目前已持续了11个月）。 从当前的宏观环境来看，政策刺激力度整体偏弱，信用逐步探底，但仍未扩张，且即便扩张，目前力度可能也会较弱（第八轮扩张周期仍待确认）。 另外，近几年，信用周期的持续时间也较以往明显缩短。这背后反应的是近几年地产严控与去杠杆（以往靠地产周期大起大落的宏观周期已不复现）、政策跨周期调控（从逆周期到跨周期，更强调中长期的稳定性与可持续性）等政策思路，宏观周期被熨平。 02 信用周期的领先性：信用->估值/指数->盈利->库存 从周期轮动的拐点来看：信用周期领先于市场指数、盈利周期、库存周期，具有明显的前瞻意义，体现的是【信用->盈利->库存】、【预期->估值/指数】的传导逻辑。 具体来说： （1）信用周期->市场指数：信用周期平均领先市场指数5.4个月。其中，【底部】拐点平均领先5.6个月，【顶部】拐点平均领先5.1个月。市场指数在信用周期出现底部或顶部拐点的1-2个季度之后，也会出现走势的拐点，而这个拐点也通常领先于盈利的变化。近几年信用周期领先的时间在缩短，这和宏观大环境被熨平、市场预期更趋一致有关。 （2）信用周期->盈利周期：信用周期平均领先盈利周期8.6个月。其中，【底部】拐点平均领先10.3个月，【顶部】拐点平均领先7.0个月。信用扩张的背后体现的是企业财务杠杆的扩张，并进一步带动产业链需求和盈利传导的逻辑。 在传统自上而下的框架内（尤其是以往依赖地产周期的环境下），指数跟随盈利预期、而盈利跟随宏观信用的链条较清晰。因而，对于信用周期位置的判断、结构杠杆扩张的方向，是市场走势、结构行情的核心决定因素。当然，对于有集中度提升或全球化扩张逻辑的行业龙头，可能具备穿越经济周期甚至行业周期的能力。 （3）信用周期->存货周期：信用周期平均领先存货周期14.4个月。其中，【底部】拐点平均领先13.7个月，【顶部】拐点平均领先15.1个月。如果单纯以库存周期是扩张还是收缩来指导投资买卖的时点，得出的结论可能并不会很理想。因为库存是顺周期经济的滞后项，当经济过热时，过度的扩张往往导致库存运行至高位（产能过剩）；而当经济萧条时，产能被迫退出也会导致库存运行至过低位置。 因此，前一轮库存周期见顶的前后一段时间内，通常也对应着新一轮信用周期、新一轮需求刺激的开端。 9月份，工业企业产成品库存增速同比增长13.7%，较8月回落了0.5个百分点，是近半年来的首次回落。当前库存增速的回落有限电限产的供给约束的原因，但可能也意味着企业主动去库存预期的形成（营收增速也在回落）。从库存变化这一点出发，也支撑新一轮需求刺激（信用扩张）的临界点越来越近的判断。 （4）相比之下，与信用周期重叠度最好的是估值的变化。 信用周期除了对盈利层面的传导之外，但另一层面也可用来形容A股市场的剩余流动性环境。当信用大幅扩张的时候，也是企业部门能够通过各种手段大量拿到便宜资金的时候，于是这一阶段，一般都会发生所谓的“脱实入虚”，即企业部门将拿到的资金投入房地产市场或者金融市场。 作为一个验证，信用周期的指标可以很好的同M1-PPI拟合。投资者经常用M1-PPI来形容股票市场的剩余流动性，大体逻辑在于，M1代表市场上的钱，PPI代表进入实体经济的钱，于是两者相减，即代表漏出到金融市场的钱。 因此，信用周期所指引的盈利预期的变化以及剩余流动性水平这两个因素，很大程度决定了A股市场整体估值的水位。从过往7轮信用周期来看：在信用扩张阶段，非金融A股估值扩张的概率为100%、平均涨幅为+105%；在信用收缩阶段，非金融A股估值扩张的概率仅为17%、平均涨幅为-36%。 03 “信用-盈利”二维框架与市场表现 在上文中，我们将信用扩张或信用收缩阶段作为整体来分析，但事实上，在每轮扩张或收缩阶段的前期和后期，市场的表现差异也很大。因此，我们进一步引入盈利增速这一维度，通过信用周期与盈利周期的变化，交叉划分为四个阶段：扩张前期、扩张后期、收缩前期、收缩后期。 总体来说，指数涨跌与估值变化有以下规律： ① 【信用扩张前期】：信用扩张+盈利下行，小幅下跌+小幅杀估值。 ② 【信用扩张后期】：信用扩张+盈利上行，大幅上涨+大幅抬估值。 ③ 【信用收缩前期】：信用收缩+盈利上行，涨跌互现+小幅杀估值。 ④【信用收缩后期】：信用收缩+盈利下行，大幅下跌+大幅杀估值。 分阶段来看： （1）信用扩张前期：多数情况下，指数小幅下跌、估值小幅下移，但当扩张信号强烈时，则可能展开提估值式的上涨。在信用已开始扩张但盈利仍未企稳的时候，指数通常表现为小幅下跌、估值小幅下移，如05年初-06年初、11年底-12年中、18年下半年、20年初，此时，市场可能处于对信用扩张、经济企稳是否可持续的验证阶段。但是，也有些情况下，当政策信号特别强烈的时候，如08年底（连续降准降息、四万亿）、14年下半年（从定向降准到全面降息），市场在信用扩张前期，也就是盈利仍未企稳回升的阶段，就开始显著的拔估值上涨。 （2）信用扩张后期：盈利估值双击、收益最显著、确定性最高的阶段。在我们统计的2006年以来的信用扩张后期，盈利上行、估值扩张的概率均达到100%，此时信用数据与基本面（盈利增速）均向好，同时，盈利持续回升的预期驱动着估值的扩张。比如2020年4-10月，非金融A、沪深300、创业板指的涨幅分别达到+30%、+27%、+42%；区间估值的扩张幅度也达到+40%、+32%、+22%。 （3）信用收缩前期：多数情况指数、估值的波动幅度在+/-10%以内，但结构性差异可能带来指数显著的分化。关于这一点的具体情形，我们在下文分析。 （4）信用收缩后期：多数情况盈利估值双杀，特别是传统类指数或行业。当信用与盈利同时向下时，无疑进入了最糟糕的阶段，此时避险是上策。当然，也有可能出现产业周期驱动的结构性信用扩张的行情，比如：2019年下半年-2020年初的科技产业周期，半导体、5G等板块大幅领跑市场，期间创业板指的涨幅为+37%、估值扩张幅度为+12%；2021年二季度至今的新能源产业周期，风光储、电车等板块走出强势的独立行情，期间创业板指的涨幅为+22%、估值扩张幅度为+4%。因此，在分析信用、盈利趋势时，除了把握总量方向之外，结构信用扩张的方向（如科技产业周期）也可能带来指数的结构性行情。 04 什么情况下，可能有超越“周期规律”的表现？ 上文提到，在信用收缩前期，多数情况指数、估值的波动幅度在+/-10%以内，但结构信用扩张的方向（如新兴产业周期）也会带来显著的结构性行情。 因此，可以认为：超越“周期规律”的表现，主要是来自行业间或行业内部结构性的信用扩张、杠杆扩张，背后既有产业周期的作用，也有政策周期的引导。 在上述的几段“信用收缩”期，结构性差异比较典型的有3个时间段： 第一段是2013.05-2013.09：处于信用收缩前期，但创业板指大幅上涨（期间涨幅53.8%），而期间沪深300的涨跌符合历史性规律（上涨+8.8%）。 第二段是2016.07-2017.12：处于信用收缩前期，但沪深300大幅上涨（期间涨幅27.8%），与之形成鲜明对比的是创业板指大幅下跌（期间跌幅-21.3%）。 第三段是2021.04-2021.10：处于信用收缩后期，但创业板指大幅上涨（期间涨幅21.5%），而期间沪深300的涨跌符合历史性规律（期间跌幅-2.8%）。 导致这种差异的原因，是由于期间的信用扩张方向不同： （1）2013年：并购重组的外生力量与微观流动性充裕是这一年行情的主推力，也是创业板指趋势性跑赢沪深300的开端。在并购重组等外生因素助力下，创业板指相对沪深300的盈利优势从2013年持续到了2015年，期间创业板指也大幅跑赢沪深300。 （3）2016-2017年：这两年市场出现了蓝筹白马与尾部小票分道扬镳的趋势走势，期间，创业板指也趋势性跑输了沪深300。一方面，是供给侧改革后上市公司的马太效应持续强化，行业利润向头部公司集中；另一方面，是A股入摩，海外增量资金的助推，同时资管新规也加大了题材股、外延股的调整压力。 （3）2021年：与2013类似，结构分化背后的产业驱动力是当前正在进行的半导体科技周期与新能源产业周期。以2年复合增速的口径来看，创业板指（剔除温氏）21Q1-Q3增速分别为45%、47%、39%，沪深300 21Q1-Q43增速分别为6.8%、6.0%、6.0%。 总结来说，信用周期代表的更偏向于传统行业加杠杆的方向，而当市场出现结构变化（行业间信用扩张差异、行业内部信用扩张差异），就会导致相应资产盈利方向超出信用周期所指引的方向。比如：科技产业周期在较长时间维度内决定科技行业的盈利走向，13年的互联网+、19年下半年的半导体、20-21年的半导体与新能源，背后均有产业周期与信用扩张的力量支撑。另外，蓝筹白马受益行业集中度提升、外资持续流入导致估值体系变迁等因素都会在较长时间内决定股价的走势，行业内部的信用扩张也存在差异，典型的是16-17年。 05 当前“经济不好、政策力度不够大”对信用周期的指引 在前期报告《经济不好、政策力度不够大？市场如何看？》中，我们认为： 根据当前的情况（盈利增速下行、信用逐步见到底部，但还没有扩张，且即便扩张，力度可能暂时不够大），我们可能正处于【信用收缩后期】向【信用扩张前期】过渡的阶段。对应市场整体可能没有太大机会。 另外，考虑到目前沪深300股债收益差的位置，（春节2X标准差、目前均值附近），也可以得到市场整体可能没有太大机会的结论。 因此，在当前的配置上仍需继续寻找结构性机会，具体思路由两个角度展开： 第一，关注景气度能够延续的“硬科技”赛道：光伏、风电、军工等。 从自上而下的宏观环境来看，未来2-3个季度经济将处于衰退的窗口期，总需求包括投资和消费需求可能都较一般。这种情况下，我们尽可能寻找逆周期属性最强的板块，即基本面和盈利不受总量经济回落冲击的板块。这其中，计划经济相关的板块大概率能够具备这样的属性，即toG业务的板块（这里的G指的是中央政府，地方政府面临财政问题）。因此，在硬科技赛道中，我们更加关注具备类似属性的：光伏、风电、军工等。 第二，关注“困境反转”的板块：必选食品、猪肉、旅游出行等。 首先，2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重点看好必选食品和猪肉。PPI-CPI剪刀差收窄，意味着中上游利润逐步向中下游转移，复盘发现，必选食品取得超额收益的概率较大。同时，考虑每4年一个大的周期底部，2022年中，生猪价格可能筑底，对应着养殖行业的触底回升机会。 其次，可选消费中，看好旅游出行板块的困境反转，而家电的超额收益取决于信用周期回升的幅度。过去两年，旅游出行板块深受疫情影响，展望来看，随着全球疫情恢复、新冠特效药的预期、逐步开放国门的预期，每次国内疫情的点状爆发可能都是旅游出行板块布局的机会。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《“信用-盈利”二维框架：复盘与展望（之趋势研判）》 对外发布时间 2021年11月7日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 特别提示：公众微信号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 徐 彪 天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。 刘晨明 策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 附：天风研究所机构销售通讯录

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