【西南策略】“类滞涨”环境下的赛道选择

（以下内容从西南证券《【西南策略】“类滞涨”环境下的赛道选择》研报附件原文摘录）
　　2021/11/01—2021/11/05 西南策略 2021年11月 摘要 经济的类“滞涨”状态已经成为当前的宏观背景。在这种状况下，布局抗滞涨的板块，成为投资者的最佳选择。通过A股历史的复盘，我们发现具有稳健增长、抗通胀属性的消费板块以及具有独立成长逻辑的成长板块是“滞涨”时期投资的最佳选择。具体到当下，必选消费、新能源车、军工、光伏、半导体是抗滞涨的最佳选择赛道。这其中，从性价比来看，又属新能源车和军工板块，最具性价比。 回顾历史，2005年以来，A股大致经历了四次“滞胀”或“类滞涨”时期，整体市场都呈现承压状态。四次“滞涨”状况分别约持续了16个月、14个月、14个月、8个月，其中阶段一和阶段二是典型的“滞涨”，阶段三和阶段四是“类滞涨”。从市场表现来看，阶段一万得全A指数大幅回调，阶段二也有一定回落，阶段三和阶段四为震荡行情，总体来看估值明显承压。 今年的经济形势与2016.12-2018.01的情况有较大相似性，且演绎更加充分，均是PPI受供需驱动上行，今年PPI上行还叠加了去年全球QE的外溢效应，对上游的业绩提振可能更加明显；消费端同样是猪周期下行，粮价较低，另外今年还叠加了后疫情时期消费仍未完全恢复的影响，价格传导效应也不明显。 今年和阶段三2016.12-2018.01的市场有较大的不同，最主要体现在市场风格不同。阶段三是大市值和“茅指数”占优，即以蓝筹白马股为代表的核心资产为主流，今年则是小市值和“宁组合”占优。 投资策略：展望未来一到两季度，类“滞涨”仍是宏观环境主流，需要更加关注行业高景气、业绩可持续、增速估值匹配、ROE稳中有升的板块。建议关注：1、关注前期回调较大且具备防御属性的必选消费，重点关注价格传导顺畅的细分子板块。2、关注与经济周期相关性较低的军工板块，前期回调较多但中长期成长性较为确定，同时三季报业绩向好。3、关注下游高景气，且中游有较高议价能力，或具有一体化产业链的企业，如新能源、半导体、高端装备制造等。标的方面重点关注贵州茅台（600519）、迎驾贡酒（603198）、海天味业（603288）、宁德时代（300750）、爱旭股份（600732）、通威股份（600438）、航发动力（600893）、西部超导（688122）、航宇科技（688239）、北方华创（002371）、华峰测控（688200）、欧林生物（688319）、横店影视（603103）、宋城演艺（300144）、东方电子（000682）、密封科技（301020）、正海生物（300653）等。 风险提示：流动性大幅收紧，经济快速下行 1“类滞涨”环境下的赛道选择 经济的类“滞涨”状态已经成为当前的宏观背景。在这种状况下，布局抗滞涨的板块，成为投资者的最佳选择。通过A股历史的复盘，我们发现具有稳健增长、抗通胀属性的消费板块以及具有独立成长逻辑的成长板块是“滞涨”时期投资的最佳选择。具体到当下，必选消费、新能源车、军工、光伏、半导体是抗滞涨的最佳选择赛道。这其中，从性价比来看，又属新能源车和军工板块，最具性价比。 当前经济呈现类滞涨的状态。价格方面，9月经济数据显示，我国PPI同比增速升至10.7%的高位（前值为9.5%），CPI受猪周期下行的影响仍然处于0.7%的较低水平（前值为0.8%），但近期猪肉和蔬菜价格已经有所抬升。在碳中和与能源转型的大背景下，能耗双控叠加煤电紧缺，上游原材料价格持续维持在高位。此外，海外石油和天然气等能源紧缺加剧了国内的通胀压力。经济增长方面，多项数据表明经济增长动力走弱：10月份 PMI继续维持在荣枯线以下；投资、消费等数据也显示经济增速放缓，呈现“类滞胀”的状态。 我们通过复盘A股历史上“滞胀”或“类滞涨”时期指数与各个板块的表现，从而为当下的投资带来一定启示。回顾历史，2005年以来，A股大致经历了四次“滞胀”或“类滞涨”时期，分别约持续了16个月、14个月、14个月、8个月，其中阶段一和阶段二是典型的“滞涨”，阶段三和阶段四是“类滞涨”。从市场表现来看，阶段一万得全A指数大幅回调，阶段二也有一定回落，阶段三和阶段四为震荡行情，总体来看估值明显承压。 阶段一：2007.7-2008.10 此阶段为典型的“滞涨”时期，经济在经历了前期的大幅增长后增速放缓，“猪油共振”推动CPI和PPI大幅上行。在金融危机之前，全球经济共振上行，石油价格上涨以及美元贬值推动大宗商品价格高攀，国内猪肉等重要商品价格受供给约束影响也有大幅上涨，此外劳动力成本的抬升进一步推高通胀。CPI在2007年7月份突破5%，11月份继续提升至6.9%，PPI在前期维持较低的水平，到12月也突破了5%。进入2008年后，通胀数据进一步攀升，CPI在2月份达到8.7%，PPI更是持续上行，8月份达到10.06%的高点，直到下半年国际金融危机急剧恶化，通胀数据开始全面回落。经济增长方面，央行持续升准加息抑制经济过热和通胀，2008年受国际金融危机影响出口大幅下滑，经济在经历了前期的大幅增长后增速逐步放缓，GDP增速从2007年Q2的15.0%降至2008年Q3的9.5%。 此阶段大盘和行业补跌，主要被估值拖累。一方面通胀数据不断创新高，政策持续收紧，此外企业成本也不断抬升，大幅挫伤盈利。全部A股净利润增速在2007年Q1已经见顶达到80%，到年底降低至50%，到2008年Q1进一步降低至18%，盈利预期不断降低，加之国际金融危机降低市场风险偏好，上证综指在2017年10月站上6124点后开始大幅杀估值，各行业的估值水平也都大幅下挫。 阶段二：2011.4-2012.5 金融危机之后，发达国家实施量化宽松政策具有一定的外溢效应，资本流入以及石油等资源涨价给我国带来明显的输入性通胀压力，此外我国推出“四万亿”等政策救市，内需较快增长，“猪油共振”再次使得经济面临全面通胀。CPI在2010年10月突破4%，2011年7月份达到阶段性高点6.45%，PPI在2010至2011年基本位于4%-7%的区间。围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，央行多次升准加息遏制物价过快上涨的势头，房地产投资增速放缓以及出口持续回落使得我国经济增速逐步下滑，2011年Q1我国GDP增速为10.2%，2012年Q1这一增速降至8.1%。 此阶段市场估值明显承压，消费和金融板块显现防御价值。通胀高企叠加政策进一步趋严，2011年4月至2012年5月期间，指数和估值处于震荡下行的趋势，例如上证综指下跌19%，对应PE（TTM）下降27%。行业方面，大部分行业都遭遇估值的大幅下滑，消费板块显现后周期与防御属性，食品饮料板块唯一涨幅为正，家电、医药生物以及大金融板块相对较为抗跌。 阶段三：2016.12-2018.01 2017年经济呈现“类滞涨”状态，经济增速略降，CPI处于低位，供需共同驱动PPI上行。此阶段在供给侧改革以及环保限产政策的影响下，加之内需回暖，工业品价格持续走强，PPI于2016年12月突破5%，2017年维持在6%-7%的区间。但是由于猪肉处于下行周期，粮食等价格处于低位，CPI增速在2017年基本维持在2%以下，上游涨价对下游的传导并不畅通。同时经济增速略降，GDP增速从2017年Q1的7.0%降至2017年Q4的6.8%。 此阶段市场行情分化显著，核心资产成为主流。以蓝筹白马股为主要标的的上证50指数、沪深300指数获得戴维斯双击，创业板指则是戴维斯双杀。行业方面，食品饮料、家电涨幅居前，受益于供给侧改革盈利明显回升的钢铁、有色、采掘也获得较高涨幅，银行、非银板块表现也较好，电子、通信板块在国产芯片情绪的带动下也有阶段性行情，传媒、综合、纺织服装跌迎来较大的回调。 阶段四：2019.5-2019.12 2019年经济同样为“类滞涨”，经济增速下滑，PPI处于低位，CPI创阶段性新高但与核心CPI出现明显背离。2014年起CPI连续5年在3%以下的水平，2019年年初开始猪周期处于加速上行周期，加之非洲猪瘟冲击供给，猪肉价格超预期上涨的同时也带动了禽类、牛羊肉、蛋类等食品的涨价，进而带动了CPI的上涨。CPI于2019年9月达到3.0%，12月升至4.5%，但核心CPI（不包括食品和能源）呈现缓慢下行趋势。同时，由于国内外经济增速放缓，原油等上游资源价格处于低位，PPI也处于底部位置。我国GDP增速从2019年Q1的6.3%降至2019年Q4的5.8%。 此阶段市场估值明显修复，成长与消费占优。上证综指、沪深300等大盘指数在2018年的超跌之后，估值得到明显修复，创业板指主要受业绩驱动，涨幅领先其他指数。行业方面，在中美贸易摩擦的大背景下，电子、计算机等科技成长板块估值大幅抬升，食品饮料、家电、医药生物等消费板块也显现防御属性，钢铁、商业贸易、建筑装饰等板块回调较大。 今年的经济形势与阶段三2016.12-2018.01的情况有较大相似性，且演绎更加充分，均是PPI受供需驱动上行，今年PPI上行还叠加了去年全球QE的外溢效应，对上游的业绩提振可能更加明显；消费端同样是猪周期下行，粮价较低，另外今年还叠加了后疫情时期消费仍未完全恢复的影响，价格传导效应也不明显。 复盘过去“滞胀”或“类滞涨”时期A股的表现，我们发现在“滞胀”时期，市场估值大幅承压，在“类滞涨”时期，市场估值回调的压力相对较小，更多体现结构性行情。食品饮料、医药生物此类消费板块具有明显的抗通胀防御属性，某些行业或板块盈利上行可持续时，也能走出结构性牛市。 具体到今年的市场环境，必选消费、新能源车、军工、光伏、半导体是抗滞涨的最佳选择赛道。这其中，从性价比来看，又属新能源车和军工板块，最具性价比。因为食品饮料板块虽然是传统的抗滞涨品种，但是由于受疫情冲击影响，居民消费力呈现疲软状况，使得其板块增速明显偏低，而且还呈现逐季下行的态势，三季度归母净利润增速仅有7%不到，远远低于前三季度14.2%的总体增速。相比之下，中证国防板块虽然市盈率有60多倍，但其三季度增速达到38.4%，还略高于前三季度37.5%的增速，显示军工板块景气度在提升。而新能源车板块，三季度利润增速依然维持在100%左右，与其110倍的市盈率相匹配。 投资策略：展望未来一到两季度，类“滞涨”仍是宏观环境主流，需要更加关注行业高景气、业绩可持续、增速估值匹配、ROE稳中有升的板块。建议关注以下几个方向： 1、关注前期回调较大且具备防御属性的必选消费，重点关注价格传导顺畅的细分子板块。 2、关注与经济周期相关性较低的军工板块，前期回调较多但中长期成长性较为确定，同时三季报业绩向好。 3、关注下游高景气，且中游有较高议价能力，或具有一体化产业链的企业，如新能源、半导体、高端装备制造等。 标的方面重点关注贵州茅台（600519）、迎驾贡酒（603198）、海天味业（603288）、宁德时代（300750）、爱旭股份（600732）、通威股份（600438）、航发动力（600893）、西部超导（688122）、航宇科技（688239）、北方华创（002371）、华峰测控（688200）、欧林生物（688319）、横店影视（603103）、宋城演艺（300144）、东方电子（000682）、密封科技（301020）、正海生物（300653）等。 风险提示：流动性大幅收紧，经济快速下行 2 本周市场行情 本周（11月1日至11月5日），上证综指下跌1.57%，深证成指上涨0.08%，沪深300下跌1.35%，创业板指上涨0.06%，科创50上涨0.04%。恒生指数下跌0.60%，标普500指数上涨1.62%，纳斯达克指数上涨2.85%，道琼斯工业指数上涨0.85%。 申万行业中，农林牧渔（+4.67%）领涨，电子（+4.37%）、通信（+3.47%）涨幅居前；休闲服务（-10.37%）、钢铁（-7.14%）、化工（-5.54%）跌幅居前。 3 股市流动性追踪 北上资金：从资金面上看，本周北上资金净流入44亿元，北上资金净流入最多的个股是宁德时代、中国中免、恒瑞医药，分别流入27亿元、19亿元和8亿元。 基金发行：本周新成立的股票型+混合型基金51只，规模253亿元。 融资融券：截至11月4日，两融余额18429元，占A股流通市值的比例为2.60%。 新股上市：本周上市新股5家，增发与IPO共募资1273亿元。 限售股解禁：本周限售股解禁288亿元，预计下周解禁3141亿元。 4 板块及行业估值水平 全部A股当前PE（TTM，整体法）为16.00，上周为16. 25，下降0.25；全部A股（非金融石油石化）当前PE（TTM，整体法）为23.39，上周为23.69，下降0.30；创业板当前PE（TTM，整体法）为50.22，上周为49.48，上升0.74；科创板当前PE（TTM，整体法）为50.54，上周为49.11，下降1.43。 5 新股投资标的梳理 6 疫情数据跟踪及重要政策事件回顾 11月1日至11月5日，央行累计开展逆回购投放资金2200亿元，同期逆回购到期资金量为10000亿元，实现净回笼7800亿元。 11月2日晚，北京证券交易所发布《北京证券交易所交易规则（试行）》、《北京证券交易所会员管理规则（试行）》2件基本业务规则及31件细则指引指南。上述业务规则自11月15日起施行。 （资料来源：中国证券报，上海证券报，证券时报，第一财经日报，西南证券整理） 朱斌，西南证券首席策略分析师，经济学博士。本科毕业于复旦大学生物系，具有理工科与经济学交叉背景。曾就职于体制内智库上海社科院，从事宏观与产业研究，之后进入基金公司与证券公司，从事宏观研究、策略研究。2015年加入西南证券研究发展中心。具有宽广的研究视野，对宏观经济、行为金融学有深入研究；对国家政策动向，市场资金博弈十分敏感。曾获得2016年彭博通讯社A股最准策略分析师称号，2017年天眼最佳策略分析师称号，2019年“慧眼”行业配置策略分析师第4名。2020年，在上海证券报社主办的“最佳分析师评选”中，入围最佳分析师奖。 常潇雅，策略组分析师，克拉克大学金融硕士，多年行业研究经验，对科技板块产业链、大金融板块等都有深刻理解，擅长行业比较和主题研究。 周鑫雨，策略组助理分析师，华中科技大学经济学学士，上海财经大学金融硕士，2021年加入西南证券。

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