【国信社服|11月策略】跟踪行业复苏节奏,跨年度配置优质龙头

（以下内容从国信证券《【国信社服|11月策略】跟踪行业复苏节奏,跨年度配置优质龙头》研报附件原文摘录）
　　跟踪行业复苏节奏 跨年度配置优质龙头 11月观点 沿着行业复苏节奏和预期差角度跨年度配置优质龙头 维持板块“超配”评级。实证来看疫情反复对企业经营影响仍然显著。短期看，业绩确定性依然是选择相对收益个股的最好标准。由于各地疫情防控越来越有经验，上市公司也更加注重疫情不同阶段的经营灵活性，因此不管是从市场情绪还是经营表现来看，最坏时刻已过。短期综合赛道景气度、经营稳定性、政策导向等，重点推荐中国中免、锦江酒店、首旅酒店、宋城演艺、科锐国际、广州酒家、中青旅、天目湖、三特索道、中公教育、传智教育、华住集团-S、百胜中国-S、海底捞、九毛九、海伦司、奈雪的茶等；中长期继续从“赛道+格局+治理”角度推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、中公教育、九毛九、海伦司、海底捞、华住集团-S、百胜中国-S、海伦司、奈雪的茶等龙头。 10月行情回顾 10月休闲服务指数累计上涨3.28%，锦江酒店领涨19% 10月，申万休闲服务板块指数整体累计上涨3.28%，跑赢沪深300指数2.41pct。涨幅前五分别是锦江酒店（+18.81%）、首旅酒店（+12.39%）、广州酒家（+7.21%）、众信旅游（+6.17%）、凯撒旅业（+3.35%）。受市场风格切换及三季报表现，板块走势较为灵活以及分化。 免税 9月离岛免税日均销售1.14亿，疫情影响中免暑期表现 9月离岛免税销售34/+ 13%；日均销售额1.14元，环比增加108%，较8月明显回升。中免三季度营收140亿元/-12%，经营业绩12亿元/-44%，暑期疫情影响下，公司线上业务占比提升+促销增加，毛利率显著承压。深免公布观澜湖二、三期计划，韩国9月免税销售额恢复至疫前8成。 酒店、演艺 9月酒店入住率环比提升14pct，宋城演艺三季度盈利好于预期 酒店：9月国内酒店入住率为53%，环比提升14pct，带动RevPAR提升近40%；其中深圳入住率接近70%，较19年同期仅差5pct。演艺：宋城演艺Q3营收/业绩各恢复至19年36%/11%，暑期疫情及暴雨影响，恢复速度逊于Q2，但控费优良和花房投资收益贡献下，表现优于预期。 其他 国庆国内游客流恢复70%，9月餐饮/博彩环比改善、出境游继续承压 出境游：9月国际航线仍明显承压，整体处于2019年同期约5%的水平，出境游继续处于历史低位。国内游（景区）：国庆假期出游旅客恢复至70.1%，收入恢复至59.9%。餐饮：9月餐饮收入同比增3.1%，疫情形势趋稳+假期带动需求。博彩：9月澳门博彩赌收同比上升166%，较2019年9月下滑73%，预计短期仍处于较低景气度复苏通道。 风险提示 自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等。 沿着行业复苏节奏和预期差角度跨年度配置优质龙头 板块复盘：10月锦江酒店领涨19%，关注疫情扰动 疫情跟踪：国内多地关联疫情散发，海外新增确诊略有波动 多地关联聚集性疫情散发，疫苗注射持续推进。截至10月31日24时，全国各省本土现有确诊病例为浙江(224例) 、蒙古(184例)、甘肃(108例)、黑龙江(84例)、云南(78例)、上海(62例)，其他地区偶有零星散发病例。自10月17日多地关联聚集性疫情发生以来，国内出现多点散发本土疫情，呈快速发展态势，一周之内已波及11个省份。感染者大多有跨地区旅游活动，且有季节因素叠加，预计短期仍有一定扰动。截至9月29日，全国存在高风险地区2个，分别位于内蒙古自治区与北京市；中风险地区25个，分别位于内蒙古自治区、甘肃省、贵州省、宁夏回族自治区、北京市、山东省与黑龙江省。疫苗接种方面，截至10月31日，全国累计报告接种新冠疫苗22.74亿剂次，日均接种398万剂次。 海外每日新增确诊病例有波动，部分国家反弹。截至10月31日，海外每日新增病例从48万下降至32万，主要系疫苗接种推进与限制措施奏效。亚洲多地如印度、韩国、马来西亚由于疫情趋缓开始逐渐放松管制措施。但受天气转冷、防疫措施放松以及局部疫苗接种进展缓慢等因素影响，欧洲国家如法国、英国、西班牙等国家新冠肺炎疫情在10月中下旬也出现明显反弹；德尔塔毒株也再次升级，预计短期内全球疫情防控仍将持续承压。疫苗接种方面，目前全球累计新冠疫苗接种超过71亿剂次。但变异病毒更强的传播性及更高的免疫逃避能力可能会对疫苗接种速度和接种效果产生影响。建议后续持续关注疫情防控进展以及疫苗接种效果。 纵观海内外疫情发展情况，在出境游尚未恢复以及国内疫情可控的背景下，居民消费回流趋势有望继续推动海南离岛免税保持靓丽的销售情况，但也需跟踪国内疫情情况；其他前期受疫情影响较大的酒店、餐饮、演艺、景区也在持续复苏，短期预计受疫情散发影响略有扰动，但整体仍处于恢复趋势中。此外，海外疫情仍在蔓延，包括出境游、出入境免税等子板块恢复节奏仍待持续观察，建议跟踪疫苗注射进度及疫情控制节奏。 10月休闲服务指数累计上涨3.28%，锦江酒店领涨18.81% 历史上旅游板块11月表现跑输大盘。我们统计了2011年至2020年十年间，旅游板块相对于沪深300指数11月份单月涨跌幅情况，结果显示历史上旅游板块在11月份表现整体跑输大盘（2011、2013、2015、2018年4次跑赢，6次跑输）。近两年受疫情影响，整体风格跟往年有所不同；考虑到短期尚有疫情扰动，以及三季报披刚披露完毕，建议投资者在兼顾疫情节奏的同时，从业绩确定性、市场风格、细分领域热度等角度择机逢低配置优质股票，把握个股行情。 10月，申万休闲服务板块指数整体累计上涨3.28%，同期沪深300指数累计上涨0.87%，休闲服务板块整体跑赢沪深300指数2.41pct。具体看个股表现，涨幅前五分别是锦江酒店（+18.81%）、首旅酒店（+12.39%）、广州酒家（+7.21%）、众信旅游（+6.17%）、凯撒旅业（+3.35%）。跌幅前五名分别为*ST联合（-14.02%）、天目湖（-11.86%）、桂林旅游（-11.51%）、张家界（-8.80%）、西藏旅游（-8.67%）。受市场风格切换等影响，旅游板块行情略有分化，疫情反复预计影响旅游相关公司经营表现，但基于各地散发疫情企稳，新冠特效药等相关利好信息，板块后期有望改善。 10月旅游板块整体和重点公司绝对估值较9月上升 2008年1月2日至2021年10月29日，国信旅游板块TTM市盈率均值为46.70倍，波动区间为【21.12，156.95】。旅游重点公司TTM市盈率均值为42.27倍，波动区间为【19.88，162.25】。2021年10月29日，旅游板块整体TTM市盈率为49.38倍，高于上月末（45.88倍）且高于历史平均水平；旅游重点公司市盈率为49.89倍，高于上月末（46.17倍）与历史平均水平。 2008年1月2日至2021年10月29日，旅游板块相对估值（沪深300，TTM市盈率）均值为3.23倍，波动区间为【1.10，10.76】。重点公司相对估值均值为2.92倍，波动区间为【1.11，11.13】。2021年10月29日，旅游板块相对估值为3.90倍，高于历史平均水平，高于上月末（3.61倍）；旅游重点公司相对估值为3.94倍，高于历史平均水平，高于上月底（3.64倍）。 行业跟踪：9-10月子行业资讯及数据一览 免税：9月离岛免税销售34.17亿元，同增13%，日均销售额1.14元，环比增加108%，较8月明显回升；1-9月海南离岛免税累计销售355亿元，同增121%。中免三季度营收140亿元/-12%，业绩31亿元/+40%，剔除海南所得税优惠（7.40亿）及首都机场租金（11.40亿）两者冲回影响，经营业绩12亿元/-44%，暑期疫情影响下，公司线上业务占比提升+促销增加，毛利率显著承压。深免公布观澜湖二、三期计划，韩国9月免税销售恢复至疫前8成。酒店：9月国内酒店入住率为53%，环比提升14pct，带动RevPAR提升近40%；其中深圳入住率接近70%，较19年同期仅差5pct；房价方面，除三亚、西安，其他城市具有不同幅度上升。1-9月，大连、北京、三亚RevPAR分别同增75%，68% 和59%，增长最快。演艺：宋城演艺Q3营收/业绩各恢复至19年36%/11%，暑期疫情及暴雨影响，恢复速度逊于Q2。但仍难能可贵，主要系公司费用管控优良和花房投资收益贡献增加，预计演艺主业Q3仍然微利（估算千万+）。出境游：受9月国际疫情影响，国际航线仍明显承压，整体处于2019年同期约5%的水平。海外疫情局势尚不明朗，9月出境游继续处于历史低位。国内游（景区）：国庆假期出游旅客恢复至70.1%，收入恢复至59.9%。餐饮：9月餐饮收入同比增3.1%，疫情形势趋稳+假期带动需求。博彩：9月澳门博彩赌收同比上升166%，较2019年9月下滑73%，预计短期仍处于较低景气度复苏通道。 免税：9月离岛免税日均销售1.14亿，疫情影响中免暑期表现 经营数据：9月离岛免税同增13%，日均销售额环比增加108% 海南离岛免税销售数据月度跟踪：根据海口海关数据，2021年8月海南离岛免税店实现销售额16.99亿元，同比下滑45%，日均销售额0.55亿元，环比下滑54%，主要是受疫情影响；免税购物人数达22万人次，同比下滑50%；免税购物件数为271万间，同比下滑17%。9月实现销售额34.17亿元，同增13%，日均销售额1.14亿元，环比增加108%，较8月明显回升；免税购物人数达47万人次，同比增长2%；免税购物件数为576万件，同比增长79%。1-9月累计来看，海南离岛免税销售额为355亿元，同增121%；免税购物人数达513万人次，同增84%；免税购物件数5073万件，同增158%。 机场免税方面，从京沪港三大机场的客流情况看，2021年9月份上海机场、香港机场、首都机场国际+地区航班客流分别为16.5万、22.7万、5.1万人次，相比2019年同期下滑区间仍维持在95%-99%、仍处于历史低位，尚未有明显恢复迹象。目前国际疫情局势仍不明朗，但随着疫苗注射的推进、以及特效药的推出，未来出境游的放开对机场免税或有边际改善。与此同时，线上免税包括直邮等预计继续补充，但月度之间因品牌供货和促销节奏差异，月度销售额本身也可能有一定波动。 中国中免：疫情影响暑期表现，整体业绩预期不必悲观 中国中免10月底发布三季报：公司前三季度营收494.99亿元/+40.87%，业绩84.91亿元/+168.35%；其中三季度营收139.73亿元/-11.73%，业绩31.32亿元/+40.22%，剔除海南所得税优惠（7.40亿）及首都机场租金（11.40亿）两者冲回影响，经营业绩12.44亿元/-43.80%，逊于预期。具体来看，估算三季度海南营收同比个位数下滑，线上业务占比提升，在补税+促销并举情况下，叠加产品结构变化，毛利率显著承压；Q3日上直邮业务预计也同比有所下滑。 国信社服观点：虽疫情散发带来短期扰动，但十一海南离岛免税收入同增66.9%，我们预计10月以来公司海南业务同比增速重拾升势。面对疫情扰动，公司未来一是拟强化联动精准促销，与供应商加强合作；二是线上进一步统筹运营；三是巩固海南布局，新海港项目和海棠湾一期2号地建设推进；四是拟赴港融资，拟强化产业链布局；五是看未来潜在离境市内店政策机遇。全渠道布局+强供应链整合，夯实全球免税第一地位。 免税资讯：深免公布观澜湖二、三期计划，韩国9月免税销售恢复至疫前8成 1、深免公布海口观澜湖免税城二期及三期发展计划。近期，深免集团在第二届旅游零售线上博览会上公布了观澜湖免税城的二期及三期发展计划。集团表示，深免将与零售合作伙伴DFS及观澜湖集团继续合作，利用集团丰富的品牌运营经验和渠道采购优势，开发建设观澜湖免税城的接下来的几个阶段。免税城一期于今年1月31日开业，营业面积约25,000平方米，提供 500 个高端全球品牌。二期的营业面积约46,000平方米内，内部的永久店将于2022年底开业，涵盖各类高档免税奢侈品和体育用品，并将设多家特色餐厅。三期将是一个面积达10万平方米的免税综合体，建成后会成为国内“高档零售的标杆”。 2、2021年9月，韩国免税销售额15.09亿美元，同比增长20%，较2019年同期下滑19%。具体来看，2021年9月，韩国免税店面向韩国人销售额为5408万美元，同比增长48%，较19年同期下滑79%；外国人销售额为14.55亿美元，同比增长19%，较19年同期下滑10%；9月免税总销售额为15.09亿美元，同比增长20%，较2019年同期下滑19%。购物人数方面，韩国免税店购物人数为51.12万人次，同比增长20%，较2019年同期下滑87%；整体客单价为2952美元，与2020年同期持平。 酒店：9月国内酒店入住率为53%，环比提升14pct 根据STR数据，9月中国内地酒店入住率环比增长了14pct达到53%，带动了RevPAR提升近40%。在STR关注的中国内地15个主要市场中，所有市场的入住率都呈现了积极的提升。排在三甲的城市——成都、沈阳和大连的入住率增幅均高达20%以上；而以休闲游客减少后的热点目的地为代表--杭州、青岛和三亚，其平均房价呈现不同程度的下降，三亚再次跌破千元大关，呈现了今年以来的平均房价最低值。 9月入住率：深圳市场表现一枝独秀，入住率水平趋近70%，从绝对值上来看，相比2019年9月份仅相差5个百分点。北京、天津和武汉在商旅客源需求的驱动下，9月入住率已非常接近60%，但尚未达到去年同期。三亚市场入住率为42.7%，比去年同期下降了42%。 9月房价：除三亚、西安，其他市场都有不同幅度的上升：大连、青岛、武汉、沈阳和苏州的上升比例都在两位数。同时，得益于平均房价的优良表现，深圳、大连和武汉的RevPAR优于其他城市，分别呈现了1.2%、2.6% 和4.4%的同比提升。 1-9月累计表现：入住率方面，三亚、深圳和上海的入住率位居全国前列，均突破60%。其次是西安、杭州、成都和武汉等新一线城市。北京入住率为54.3%，增幅排全国首位为56.1%。此外大连和武汉的入住率增幅在37%左右，分别达到了48%和58%的入住率水平。平均房价方面，大连同增27.7%增长亮眼；三亚虽有暑期拖累，但整体仍高出去年同期24.9%。RevPAR层面，大连、北京、三亚分别同增75%，68% 和59%，增长最快。此外，武汉在入住率和平均房价的双重驱动下，RevPAR同增56.7%。 宋城演艺：三季度实现盈利好于预期，控费及花房表现出色 宋城演艺10月底发布三季报：前三季度宋城演艺营收10.16亿元，归母业绩4.33亿元，各恢复至2019年的46%/34%。Q3营收/业绩分别同比-16.24%/42.29%，暑期疫情及暴雨影响，各恢复至19年36%/11%，恢复速度逊于Q2（Q2营收/业绩/扣非业绩分别恢复72.23%/59.28%/72.85%）。但仍难能可贵，主要系公司费用管控优良和花房投资收益贡献增加，预计演艺主业Q3仍然微利（估算千万+）。 国信社服观点：疫情持续反复影响公司主业复苏节奏，带来短期盈利的不确定性。但在暑期旺季多数项目关停背景下，公司Q3仍实现盈利可见公司的成本费用管控优异。同时，公司在疫情反复下摸索打磨内功，积极多元尝试：上海项目亲子模块，张家界“爱在系列”演出，杭州本部室外版尝试等，积极探索新玩法。若未来疫情消散，主业复苏的经营弹性相对较大，且新模式新探索也有助于公司进一步成长。此外，公司佛山、西塘、珠海等项目稳步推进中，中长线扩张仍有持续看点。 出境游：短期仍显著承压，未来需跟踪海外疫情进展 航空客运方面，国内航班呈恢复态势，国际航班需求依旧疲软。根据中国民航局官网数据，2021年9月全行业共完成旅客运输量约3612万人次，旅客运输量同比减少25%。与疫情前相比，旅客运输量相当于2019年同期的66%，环比有所改善（8月恢复至19年同期的37%），主要系多地零星疫情得到有效控制以及中秋国庆假期使得一部分在暑期被抑制的出行需求得到释放。2021 年1-9月航空完成旅客运输量3.53亿人次，同比增长26.1%，恢复到2019年同期的71.0%，恢复程度较2020年全年提升7.3个百分点。 受到国际疫情的影响，国际/地区航空客运需求继续处于低位。目前民航客运恢复主要由国内航线带动，国际航线仍明显承压，根据飞友科技数据，9月中国内地通航国际航线日均执行航班量约为100班次，较上月有小幅回落，整体处于2019年同期约5% 的水平。当前国际航班主要以最低频次保障最基本联通，暂不具备恢复和增班条件。整体来看，新冠变异毒株持续传播，欧美多国确诊人数仍处高位，尽管国际疫苗已经面世，但普及注射尚需时日，且有变异病毒影响，因此预计短期国际航线恢复仍偏谨慎，短期承压。 海外疫情局势尚不明朗，9月出境游继续处于历史低位 港澳游方面：9内地赴港游客仅为6960人次，单月赴港人数连续18个月低于万人，低基数下同比增长11.79%，相比2019年同期下滑99%+；2021年1-9月内地赴港游客累计3.98万人，仅为2020年同期的1.48%。9月赴澳游客为58.31万人，同增41%（但较2019年同期仍下滑70%），环比增长58%；2021年1-9月内地赴澳游客累计524.02万人，高于2020年同期74%，恢复至2019年同期的24.4%。 出国游方面：2021年9月赴日游客约4000人，同比增加33%，主要系2020年同期基数较低（20年3月-21年2月跌幅均在97%-100%），相比19年同期则下滑99%+；2021年1-9月赴日游客累计3.3万人，仅为2019年同期的0.45%。21年9月中国赴泰游客为697人，较19年同期下滑接近100%；2021年1-9月中国赴泰游客累计5696人，为2019年同期的0.067%。 德尔塔毒株再次升级，截至10月30日，美国超过30个州发现其亚变异株AY.4.2，全球已有42个国家和地区报告了AY.4.2感染病例。亚洲整体疫情形势趋缓，日、韩等各地防控措施逐渐开放；欧洲方面法国、英国、德国、西班牙等部分国家新冠肺炎疫情在10月中下旬出现反弹，系天气转冷、急于“解封”以及局部疫苗接种进展缓慢等因素影响；，预计短期内全球疫情防控仍将持续承压。在全球范围内，疫苗接种的进展差异较大，国际旅行复苏仍陷于停滞，同时考虑各地政策限制和海内外疫情情况差异，加之疫情变异毒株肆虐给部分地区带来的更高的不确定性加剧，我们预计出境游全面恢复仍需时日，全球疫苗大规模投入接种以及旅游目的地防控态势根本性好转是关键。 国内游（景区）：国庆假期出游旅客恢复至70.1%，收入恢复至59.9% 2021年10月1日至7日，全国国内旅游出游5.15亿人次，按可比口径同比减少1.5%，按可比口径恢复至疫前同期的70.1%。实现国内旅游收入3890.61亿元，同比减少4.7%，恢复至疫前同期的59.9%,疫情反复影响下恢复情况相对不及今年此前各节假日恢复情况（清明/五一/端午客流恢复95%/ 103%/99%/87%，收入恢复57%/ 77%/ 75%/79%）。受局部疫情反弹影响，今年十一黄金周本地游、周边游、近郊游等短途旅游为主流，跨省游相对受限。文旅部通报提到，专项调查数据显示，49.1%（+4pct）的游客选择省内跨市游；88.3%的游客出游距离在300公里以内游览城市周边乡村、郊区公园的游客比例分别为28.9%、25.8%（+5pct、+6pct）。飞猪车程三小时以内的出游订单占比近60%，同程周边游订单同比+ 56%。此外，部分暑期被中断的旅行需求在长假释放，亲子游热度提升。从携程数据来看，本地亲子酒店订单较2019年+40%、红色景区亲子游比例同比+30%。 餐饮：9月餐饮收入同比增3.1%，疫情形势趋稳+假期带动需求 根据国家统计局公布的社零数据，2021年9月社会消费品零售总额中餐饮收入为3831亿元，同比增加3.1%，相比2019年同期增1.6%；1-9月餐饮累计收入为32750亿元，同比增长29.8%，相比2019年同期增0.6%。9月限额以上企业餐饮收入为9.3亿元，同增5.5%，相比2019年同期增10.8%；1-9月限上餐饮累计收入为7553亿元，同比增长34.8%，相比2019年同期增10.1%。 博彩：9月澳门博彩赌收同比上升166%，较2019年9月下滑73% 根据澳门博彩监察协调局数据，2021年9月，澳门博彩毛收入为59亿澳门元，同比上升166%，但较2019年9月仍下滑73%；1-9月博彩累计毛收入为678亿元，同比上升76%，较2019年同期下滑69%。自20年9月23日恢复办理内地居民赴澳门旅游签注以来，澳门博彩赌收有所恢复，但由于各地对出境游管控力度不一且游客境外出游意愿需要时间修复，因此较历史高位仍有一定的差距，但澳门已经作为是唯一放开出境游目的地恢复程度最好的市场，可给未来其它出境游目的地开闸后的出行景气度提供借鉴。 风险提示 宏观经济、汇率、恶劣天气、重大自然灾害、传染疫情等系统性风险； 国企改革进度、旅游相关政策可能低于预期； 收购整合可能低于预期及商誉减值风险。 国信社服团队 15年卖方路，12载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已15年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 姜甜：社会服务业分析师，2018年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖职教/人力资源/旅游领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080005 张鲁：社会服务业研究助理，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖餐饮、K12领域。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

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