【国信食饮】2021年三季报总结暨11月投资策略:大众食品板块环比改善,关注提价行情

（以下内容从国信证券《【国信食饮】2021年三季报总结暨11月投资策略:大众食品板块环比改善,关注提价行情》研报附件原文摘录）
　　大众食品板块11月投资策略 （报告正式外发时间：2021年11月4日） 报告摘要 1.大众食品板块10月表现稳健，啤酒、乳制品板块领涨 10月食品饮料板块表现稳健，涨幅1.62%，高于大盘约1pcts，其中啤酒、乳制品板块领涨，涨幅分别为18%、11%。成本端，原材料价格高位震荡，9月生猪、大麦价格环比下降，生鲜乳环比微降，大豆和包材价格持续小幅上涨。零售价方面，啤酒、牛奶、酸奶、婴幼儿奶粉等价格微涨。 2. 三季度大众食品板块环比改善，关注提价行情 ①啤酒：疫情叠加极端天气给现饮渠道带来短期影响，原材料价格高位震荡、淡季来临，提价预期升温；龙头呈现高端化加速趋势，未来有望释放更多利润弹性。②乳制品：需求端，疫情后，消费者健康饮食观念提升，乳制品消费升级趋势明显。成本端，21Q3原奶价格上涨趋势放缓，乳企毛利改善，龙头利润弹性显现。③调味品：社区团购等新兴渠道冲击边际减弱，渠道库存趋于良性；进入Q4销售旺季，终端需求有望回暖；海天提价靴子落地，板块性提价周期将至，企业业绩弹性有望逐季释放。④速冻食品：21Q3收入端整体表现稳健，利润端在成本上行下继续承压；安井提价有望带来板块性提价预期升温。⑤休闲食品：21Q3需求端环比回暖，社区团购逐渐规范，商超人流边际恢复，企业业绩表现边际改善；原材料价格持续上涨有望催动新一轮提价周期。 3. 投资建议：关注成本压力下提价带来的边际改善 21Q3大众食品板块整体环比改善，但成本持续上行，利润承压。我们认为当前阶段下，应把握提价主线，建议关注有望通过控费提效、产品结构改善、直接提价等转嫁成本压力，释放利润弹性的行业龙头。重点推荐重庆啤酒、伊利股份、妙可蓝多、海天味业、中炬高新、千禾味业、安井食品、立高食品、绝味食品等。 4. 风险提示 宏观经济不达预期，需求增长不达预期，食品安全问题。 1 行业观点：大众食品板块10月表现稳健，啤酒、乳制品板块领涨 食品饮料重仓比例持续小幅回落，超额配比低位略有下降。21Q3食品饮料板块（主动型基金）重仓配比为7.34%，同比下降1.60pct，环比降低1.62pct，环比继续回落；截止2021年6月板块超配比例为3.12%，同比提升0.74pct，环比降低0.45pct，处于历史区间较低位置。 市场回顾： 10月上证综指跌0.58%，沪深300涨0.87%，食品饮料板块涨1.62%。食饮各子板块（中信分类）中，啤酒涨幅最大，为18.29%；非乳饮料跌幅最大，达5.54%。从估值（整体法剔除负值）来看，截至2021年10月27日，上证综指动态PE12.7X，沪深300动态PE12.7X，食饮板块43.2X，细分板块估值：白酒44.7X，啤酒47.6X，乳制品32.2X，调味品70.8X，休闲食品39.1X，速冻食品48.8X，肉制品21.9X，其他食品27.5X。 从个股来看，10月食品饮料板块个股涨幅前五名是青岛啤酒、千禾味业、盐津铺子、洽洽食品、迎驾贡酒，跌幅前五名是来伊份、酒鬼酒、舍得酒业、伊力特、汤臣倍健。 2 数据追踪：啤酒、乳制品价格小幅上涨，原材料价格高位震荡 2.1 啤酒饮料进入销售淡季，产量下降 产量数据：根据wind数据显示，2021年乳制品9月产量261.8万吨，同比增长1.0%，环比增加0.9%；啤酒9月产量298.9万千升，同比减少5.7%，环比减少15.3%；葡萄酒9月产量2.1万千升，同比减少30.0%，环比增加23.5%；软饮料9月产量1597.6万吨，同比减少7.0%，环比减少10.8%。 2.2 零售价：啤酒、牛奶、酸奶、婴幼儿奶粉价格微涨 酒类：2021年9月36大中城市630ml瓶装啤酒平均价格4.76元/瓶，同比持平；36大中城市罐装350ml啤酒平均价格4.10元/罐，同比上涨3.0%。红酒方面，2021年9月红酒价格指数为364.4，同比上涨17.41%。 乳制品：2021年10月，牛奶零售价12.64元/公斤，环比上涨0.1元/公斤；酸奶价格16.23元/公斤，环比上涨0.06元/公斤；国内外婴幼儿奶粉价格分别为216.16、264.90元/公斤，分别同比上涨4.39%、4.50%，环比基本持平。 2.3 成本：生猪、大麦价格环比下降，大豆和包材价格小幅上涨 2021年9月，白砂糖平均价格5643.64元/吨，同比增加1.65%，环比微降0.76%；南宁糖蜜平均价格1650元/吨，同比增加37.85%，环比持平；生猪平均价格13.19元/千克，同比下降63.01%，环比下降12.46%；生鲜乳平均价格4.34元/公斤，同比提升12.65%，环比微降0.69%；进口大麦平均价格281.99美元/吨，同比上升28.97%，环比下降5.83%，下降趋势有所增大；大豆平均价格5222.18元/吨，环比小幅上升0.33%，整体保持上行趋势。包材方面，中国玻璃指数5月平均价格为1708.60元，环比上升7.58%，继续保持上涨趋势；瓦楞纸2021年9月平均价格4232.40元/吨，同比上涨14.37%，环比上涨0.33%。 3 板块策略：三季度环比改善，成本压力下关注提价主线 啤酒：疫情叠加极端天气给现饮渠道带来短期影响，淡季来临提价预期升温 2021年前三季度A股啤酒板块收入532亿元，同比+11%；净利润58.8亿元，同比+18%。2021Q3 单季度收入185亿元，同比持平；净利润22.4亿元，同比+11%。三季度受零散疫情、极端天气影响，整体啤酒产销量呈小单位数下滑，得益于高端化持续推进吨价提升，收入基本持平。原材料价格上涨部分被结构提升所消化，随着淡季来临提价预期逐渐升温，带动市场关注度提升。 2021单Q3，A股啤酒板块毛利率46.1%，同比+2.6pcts，主要得益于产品结构持续的高端化升级、整体吨价继续提升。2021Q3 啤酒板块销售费用率15.2%，同比+1.3pcts，销售投放有所恢复，2021Q3 板块净利率同比+1.2pcts至12.1%。 三季报公布后迎来业绩真空期，啤酒长期高端化逻辑确定性强，短期获提价消息催化，且估值已回落至合理区间，值得重点关注。 重点公司点评：青岛啤酒&重庆啤酒 青岛啤酒：产品结构持续升级，高端化稳步推进。公司21年前三季度收入267.71亿元（+9.62％），期内销量实现708.2万千升（+2.02%），平均吨价3780.15元/千升（+7.4%）。单Q3实现收入84.80亿元（-3.01%），主要受疫情、天气等综合影响，部分地区现饮渠道销量受到冲击，销量231.3万千升（-8.8%），得益于产品结构的持续优化，吨价提升约6.35%对冲销量下滑带来的收入增速压力。三季度高端酒销量增速较去年同期略微放缓，但整体吨价仍保持向好态势。主品牌青岛啤酒实现产品销量378.4万千升，同比增长13.05%；第二品牌崂山销量329.8万千升，同比下降8.25%，产品升级效应明显，带动公司毛利率实现43.66%（+1.68pcts）。公司基地市场缩减费用投放，注重产品升级，销售费率较去年同比微降，毛销差实现26.82%（+1.78pcts，环比+0.71pct）。四费合计20.45%（+1.26pcts）整体保持平稳，净利润率提升至13.89%（+1.15pcts），前三季度扣非归母净利润实现32.15亿元（+20.09%），单Q3扣非利润10.57亿元（+0.25%）。 原材料价格的持续上涨为公司带来成本压力，2021年前三季度公司吨成本上升至2130元/千升，较去年同期上涨超4%，公司将通过对利润贡献较大的主品牌提价来维持盈利水平。根据过往行业由于成本上升整体被动提价的经验来看，大多数厂商选择在1季度进行提价，其中青啤分别于08年1月、18年1月和18年5月进行产品提价以缓解成本压力。公司产品矩阵构建完备，品牌与品质优势明显，长期产品结构优化带来利润弹性的逻辑得到持续验证，短期看成本压力有望通过产品涨价成功转嫁，未来业绩有望加速释放。 重庆啤酒：高端放量叠加成本管控得当，盈利能力持续向好。公司20年12月完成重大资产重组导致同比业绩的口径发生变化，根据公司披露的备考口径（即21年业绩可比口径）来看，公司前三季度实现营收111.87亿元（+23.89%），扣非归母净利润10.26亿元（+53.63%）；实现啤酒销量241.68万千升（+18.29%），吨价为4629元/千升（+4.7%）。分产品档次来看，高端/主流/经济分别实现53.9%/13.1%/10.6%的收入增长，其中高端产品占比同比提升6.87pcts至36.1%，主要受大城市计划和高端化推进顺利，以及新零售的快速发展带动。乌苏前三季度整体增长42%（单Q3增长54%），疆外增长75%；1664前三季度增长39%，产品结构持续优化。分区域来看，西北区/中区/南区分别实现31.4%/17.6%/28.7%的增速，全国化推进顺利。公司单Q3实现营收40.48亿元（+17.97%），扣非归母净利润4.15亿元（+84.89%），公司成本管控得当，吨成本控制在2167元/千升同比持平微降，主要系供应链优化项目管控得当叠加公司产品放量后规模效应逐步体现所致，产品结构进一步优化下持续释放利润弹性，21Q3毛利率进一步提升至53.19%，环比提升1.06pcts。公司费用投放管控得当，销售费率18.69%保持同比平稳，毛销差进一步扩大。 为应对成本上涨压力，公司已启动疆内乌苏的提价且推进顺利；未来针对疆外市场计划逐步开始分品牌、分区域进行4%-8%幅度的产品提价，叠加供应链的持续优化，寻求销量、毛利和息税前利润的平衡增长。公司扬帆22战略推进顺利，大城市的拓展、分销网络的深度布局以及渠道的加强帮助公司高端产品迅速放量，未来业绩有望持续增长。 乳制品：奶价增速放缓，龙头利润弹性有望逐步释放 需求端，疫情后，民众的健康饮食观念提升，乳制品消费升级趋势明显。成本端2021Q3原奶价格上涨趋势放缓，乳企毛利改善，龙头利润弹性有望逐步释放。另外在奶粉、奶酪品类中，国产品牌消费者培育进程良好，与外资品牌相比，国产品牌渠道优势显著，市场份额有望持续提升。 ？？收入端：乳制品板块21Q3实现收入约403.5亿元，同比+9.1%，增速环比提高1.7pct，整体看行业在去年同期较高基数下保持平稳增速，可见下游需求平稳增长。 ？？利润端：乳制品板块21Q3实现利润约30.7亿元，同比+18%，环比改善明显，主要系①奶价涨幅放缓，龙头伊利利润弹性有所释放，②产品结构升级下乳企盈利能力改善，③同期基数较低。 ？？盈利水平：21Q3原奶价格涨幅放缓，板块整体盈利水平回升，龙头企业在规模效应下利润弹性更大。21Q3板块毛利率32.1%，同比-1.1pcts，环比-2.3pcts，主要系①会计准则调整影响，②原奶价格持续上涨。为对冲原材料价格上涨带来的盈利压力，各乳企通过减小促销力度、精细化费用投放等方式加强费用管控，21Q3板块销售费率/管理费率/财务费率分别为20.0%/4.2%/0.4%，分别同比-1.8pcts/-0.4pct/+0.04pct，分别环比-2.3pct/-0.1pct/+0.2pct，最终导致毛销差扩大，板块整体净利润有所改善， 21Q3板块净利率7.6%，同比+0.58pct，环比+0.4pct。 重点公司点评：伊利股份&妙可蓝多 伊利股份21Q3业绩亮眼，毛销差稳步提升。公司21Q3实现营业总收入 285.01 亿元，同比+8.61%，归母净利 26.22 亿元，同比+14.56%，扣非后归母净利 25.37 亿元，同比+24.25%，收入端实现亮眼增长。分产品看，Q3 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现收入223.09/40.42/14.09亿元，分别同比+2.1%/+48.2%/+20.8%，白奶增速放缓主要系低温酸增速较低，高端白奶和低温鲜维持较高速增长，奶粉奶酪等业务在公司多年的产品、渠道、营销等布局下实现快速增长。原奶价格增速放缓、奶粉等高毛利产品收入占比提升拉高毛利率约1pct，销售费率和管理费率在规模效应下实现小幅下移，毛销差稳步提升，净利率亦小幅提升约0.5pct。此外，公司收购澳优，加快奶粉业务布局。展望Q4及明年，原奶成本增速放缓，在规模效应、产品结构提升的影响下，公司盈利能力有望进一步增强，长期看龙头稳增可期，利润弹性大。 妙可蓝多21Q3维持较高速增长，期待常温奶酪放量。公司21Q3 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为0.77/0.32/0.32亿元，同比增35.85%/52.77%/56.90%。分产品看，21Q3奶酪/液态奶/贸易收入分别为 7.60/1.06/2.10亿元，分别同比+38.57%/-2.49%/+48.66%，奶酪业务维持较高增长。调整后毛利率与营销费率基本维持稳定，控费提效下，归母净利润小幅提升0.3pct，费效比亦有所提升。此外，2021年9月公司常温奶酪棒已投产并开始销售，与传统奶酪棒相比，常温奶酪棒无需冷链运输及储存，降低运输成本，便于渠道拓展和下沉（全国低温渠道终端不及常温渠道终端的1/3），有望进一步打开公司奶酪棒大单品的增量空间。渠道拓展方面，截止三季度末公司拥有 4226 家经销商，Q3净增加891家，经销商的快速拓展有望助力常温奶酪实现快速铺货。我们认为公司作为中国奶酪行业的先行者和龙头企业，有望充分受益于奶酪行业高速发展的红利，随着产品结构升级和规模提升，费效比及整体盈利能力有望上移，且蒙牛入主后有望全方面赋能公司，未来稳增可期。 调味品：动销恢复，关注板块性提价周期 2021年Q1-Q3 A股调味品板块收入553.4亿元，同比+12.1%；净利润85.3亿元，同比-3.7%。单Q3调味品板块收入175.1亿元，同比+8.1%；净利润22.2亿元，同比-15.5%。3季度调味品板块动销有所恢复，主要系：1）社区团购等新兴渠道冲击边际减弱；2）渠道利润及渠道信心有所恢复。 毛利率方面，2021年Q1-Q3调味品板块毛利率30.31%，同比下滑6.39pct，单Q3环比下滑2.62pct。毛利率下滑较多主要有三方面原因：1）主要原材料、包材、运费价格于大幅上涨；2）多数企业启用新的会计准则，运费及包装费在确认在成本中；3）部分企业如天味去库存的过程中采用了搭赠的方式进行销售。 销售费用方面，2021年Q1-Q3调味品板块整体销售费用率6.84%，同比下滑2.92pct，销售费用率同比下滑主要系多数企业启用新的会计准则，运费及包装费在确认在成本中；其中火锅调味料板块销售费用率17.87%，同比提升4.52pct，主要系区域龙头企业积极渠道扩张与品牌建设，同时促销费用有所增加所致。 我们认为行业最差的时候或许已经过去，社区团购等新兴渠道冲击边际减弱，渠道库存经过Q2、Q3的消化已逐渐趋于良性。展望21Q4及2022年，随着Q4进入调味品销售旺季，预计终端消费需求将有所回暖；同时由于海天提价靴子落地，我们认为调味品板块性提价将至，行业渠道利润及经销商信心将在提价带动下有望进一步恢复，企业业绩弹性也将逐季释放，建议关注调味品企业经营边际改善机会。 重点公司点评：海天味业&中炬高新&千禾味业&天味食品&涪陵榨菜 海天味业：业绩环比改善，最困难时刻已过。公司前三季度营业收入179.9亿元（+5.3%）；归母净利润47.1亿元（+3.0%）；其中Q3实现收入56.6亿元（+3.1%）；归母净利润13.6亿元（+2.7%）。分品类看：21Q1-3酱油收入101.8亿元（+4.7%），调味酱20.1亿元（+3.2%），蚝油31.9亿元（+6.1%），其他产品16.8亿元（+10.6%）。公司21年Q1-3毛利率下滑-3.4pct至38.87%，其中21Q3毛利率为37.9%，环比提升0.9pct，毛利率环比有所提升。销售费用率（-2.3pct），波动较大主要系同期会计准则变更。2021Q1-3公司净利率下滑0.6pct至26.2%，其中Q3净利率下滑0.1pct至23.9%，环比下滑3.1pct，盈利能力承压。今年调味品行业及公司均面临诸多经营压力，但从Q3开始，社区团购等新兴渠道对公司的直接冲击已边际减弱，渠道库存也在持续去化，公司Q3业绩也呈现边际改善的趋势。我们认为海天经营最困难的时刻或已过去，随着提价的顺利落地，公司成本端压力将有所趋缓，渠道利润及渠道信心也将持续恢复。展望21Q4及2022年，提价将持续在报表收入及利润端贡献增量，业绩弹性将从Q4开始逐季释放。 中炬高新：业绩环比降幅收窄，期待公司治理拐点。公司21Q1-3实现收入34.1亿元，同比-10.5%；归母净利润3.7亿元，同比-45.7%；其中21Q3实现收入11.0亿元，同比-12.7%；归母净利0.9亿元，同比-59.2%。美味鲜公司Q1-3实现收入32.8亿元，同比-11.9%，实现归母净利4.0亿元，同比-40.7%，其中Q3实现收入/归母净利10.4/0.9亿元，同比-17.2%/-56.4%。分产品看：21Q1-3酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别为19.8/3.9/3.6亿，同比-15.4%/+14.2%/-23.6%，酱油承压明显，鸡精鸡粉因餐饮恢复快速增长。21Q1-3毛利率为33.1%，同比-8.8pct，Q3毛利率23.4%，同比-18.4pct,主要系原材料价格大幅上涨及会计准则变化所致；21Q1-3销售费用率8.8%，下滑3.4pct，单Q3为2.3%，费投收缩明显；21Q1-3净利率为8.6%，环比-2.3pct。目前公司渠道库存已恢复至良性水平，同时社区团购冲击边际减弱叠加基数压力消除，预计Q4业绩将有所改善。中长期看，张卫华总重新回归管理团队赋能美味鲜，随着未来股权激励落地，看好公司在治理改善带动下，竞争优势强化的同时补齐短板。 千禾味业：拐点已现，Q4业绩有望持续恢复。公司Q1-Q3实现收入13.6亿元，同比+10.9%，实现归母净利1.3亿元，同比-41.1%；单Q3实现营收4.7亿元，同比+11.1%，实现归母净利润0.66亿元，同比-1.2%。分产品看，2021Q1-Q3酱油实现营收8.4亿元，同比+9.9%，食醋实现营收2.3亿元，同比+2.5%，其中Q3酱油、食醋分别同比+8.8%/26.2%，环比均改善明显。21Q3公司毛利率为40.0%，同比-8.95pct，毛利率出现下滑主要系：（1）公司执行新收入准则，运杂费、包装费计入营业成本；（2）原材料价格上半年大幅上涨。21Q3公司净利率为14.1%，同比-1.75pct，环比+7.7pct，净利率环比大幅提升，主要系公司下半年广告投入环比减少，《新相亲大会》冠名费用大部分为21H1计提，目前《新相亲大会》节目费用已全部确认完毕，预计公司21Q4盈利能力有望继续改善。我们认为目前社区团购冲击影响已边际减弱，渠道利润和信心在持续恢复，同时随着Q4消费需求的逐步复苏和品牌宣传费用的收缩，预计21Q4公司业绩和盈利能力将继续改善。中长期看，千禾凭借差异化定位，品牌势能加速，看好千禾在高端酱油市场享受行业扩容的同时，不断收割市场份额。 天味食品：经营压力凸显，期待四季度环比改善。公司Q1-Q3实现营收14.0亿元，同比-8.4%；实现归母净利0.8亿元，同比-75.0%；其中Q3实现收入3.8亿元，同比-37.1%；归母净利0.05亿元，同比-96.2%。分品类看：Q3公司火锅底料/川菜调料收入分别为1.5亿/1.7亿，同比-55.9%/-27.6%，大幅下滑主要系行业竞争加剧同时渠道进货意愿降低。Q3香肠腊肉调料收入5837万，低基数下同比大幅增长；公司Q3毛利率为33.5%，同比下降10.3pct，主要系Q3原材料成本继续上涨及Q3继续维持较高促销力度所致。Q3销售费用率23.8%，同比+6.1pct，环比-4.9pct，同比大幅提升主要系2021年广告费投入增加所致，但由于广告费21H1确认较多，故环比有所下滑。在成本上涨及费投增加背景下，公司Q3净利率1.2%，同比-18.7pct，盈利能力持续承压。目前天味渠道库存已基本良性，未来随着需求的恢复及基数压力消除，公司经营压力将逐步缓解，Q4开始业绩有望逐季改善。 涪陵榨菜：动销环比增长，成本阶段承压。21Q1-3实现收入19.6亿元，同比+8.7%；归母净利润5.04亿元，同比-17.9%；其中Q3实现收入6.1亿元，同比增长1.3%；归母净利润1.3亿元，同比-39.1%，公司收入表现出环比改善趋势，重新恢复增长，但盈利能力有所承压。2021Q1-3毛利率为57.1%，其中Q3毛利率为51.6%，环比-7.2pct，主要系今年公司青菜头采购成本上升20-30%，此批原料21H2开始使用，导致Q3采购成本提高。费用率方面，21Q3销售费用率为29.6%，环比+3.3ppt，主要系公司于Q3投放约5000万左右品牌宣传费用，21Q3管理费用率分别为3.6%，环比+0.4pct。在原材料成本上行及品牌费用投放增加的背景下，公司21Q3净利率为20.95%，环比-6.2pct。根据调研，9月底公司渠道库存为6-7周，同时动销环比有所改善，故我们预计公司21Q4收入端仍将保持环比改善趋势。另根据调研，渠道预计2022年青菜头收购价大概率回落至800元以内的正常水平，公司也考虑采取15-16年通过产品结构升级的方式进行间接提价，以缓解成本端压力，毛利率有望持续恢复。2021年Q1-3公司为提高品牌知名度，投放约2.2亿品牌宣传费，公司原本预计下半年空中费用投放1亿，但根据草根调研，公司21H2广告费用投放更加理性，并有缩减品牌宣传费计划，预计Q4销售费用率环比将有所下降，毛销差将持续恢复，助推盈利能力回升，建议关注Q4及22年涪陵榨菜的利润弹性。 食品综合：下游需求回暖，成本上涨下业绩承压 ？？收入端：食品综合板块21Q3实现收入约213亿元，同比+7.6%，增速环比提升6pct，主要系下游需求回暖。 ？？利润端：食品综合板块21Q3实现利润约24.9亿元，同比-5.8%，环比有所改善，主要系①下游需求回暖，②同期基数较低，③相关企业经营改善。 ？？盈利水平：今年大众食品板块成本端压力较大，影响整体毛利率水平，21Q3板块毛利率32.3%，同比-4.8pcts，环比+0.4pct。相关企业为对冲原材料上涨带来的盈利压力，加强费用，尤其是销售费用的管控，21Q3板块销售费率/管理费率/财务费率分别为14.8%/4.4%/-0.01%，分别同比-2.7pcts/+0.2pct/0.0pct，分别环比-0.8pct/-0.3pct/-0.1pct，最终21Q3净利率11.7%，同比-1.7pct，环比+1.5pct，有所改善。 1、速冻食品：成本上行下业绩短期承压，长期逻辑仍在 21Q3营收稳定增长，利润受成本端和费用端双重影响，短期承压。①成本端，年初以来油脂等原材料价格持续上涨，对相关企业毛利率产生较大影响，多数企业毛利率持续下行；②去年同期处于疫情后的恢复期，一方面费用投放在疫情影响下有所收缩，另一方面营收基数较高，因此整体看21Q3业绩压力较大。但龙头企业基本面不变，长期发展逻辑稳健，市占率有望进一步提升。 速冻食品重点公司点评：安井食品&立高食品 安井食品短期利润承压，长期发展逻辑不变。公司21Q3实现营收22.03亿元（+34.92%），归母净利润1.46亿元（+22.44%），扣非净利润0.77亿元（-28.36%）。若剔除新宏业/功夫食品并表影响，预计营收增速23%左右，保持平稳增长。21Q3毛利率18.32%，调整后预计同比-6pct，主要系①促销力度较大，②油脂等原料价格持续上涨，③低毛利菜肴制品占比提升，④限电限产弱化规模效应。今年公司重点开发小B端经销商，加速渠道下沉，21Q3末销商 2057 个，净增 834 个（剔除并表影响后净增 90家）。展望Q4，公司有望通过减小促销力度、提价等方式改善毛利。我们认为公司净利润承压是阶段性的，未来公司有望通过规模效应、产业链协同、产品结构提升等提升盈利能力，长期成长逻辑不变。速冻食品行业是长坡厚雪的好赛道，空间大，集中度低。公司作为速冻食品行业龙头，综合竞争优势显著，经营韧性强，未来持续稳增可期。 立高食品冷冻烘焙高增长，多因素影响下利润承压。公司21Q3公司实现营收7.10亿元（+33.84%），归母净利润0.61亿元（-26.50%），扣非净利润0.62亿元（-23.90%）。分业务看，Q3冷冻烘焙食品/烘焙原料分别同比+58.26%/+6.39%，烘焙原料在高基数下增速放缓，冷冻烘焙食品中麻薯及冷冻蛋糕维持高增长，挞皮、甜甜圈因受产能限制，增速低于冷冻烘焙食品平均增速。分渠道看，得益于山姆店的快速放量，商超Q3维持高增长，营收占比首次超过传统烘焙店。受原材料价格上涨、产品结构变化、费用支出增多等多因素影响，21Q3毛利率33.63%，同比-9.72pct，环比-1.77pct。展望Q4销售旺季，河南工厂的投产有望缓解公司产能瓶颈，助力营收增长。10月底，河南工厂甜甜圈类、麻薯类、起酥类等生产线产品相继下线包装，已投产产能约3亿，且挞皮、冷冻蛋糕生产线分别有望于11月和12月投产。此外，预计Q4计提约2300万的股权激励费用，叠加成本端压力，利润继续承压。我们认为当前冷冻烘焙食品需求旺盛，今年Q1行业整体出现断货情况，公司是行业高壁垒龙头，有望更好地受益于行业高速发展的红利。虽然公司短期受成本上行、费用支出增加等影响业绩承压，但长期发展逻辑稳健。 2、休闲食品：社区团购冲击边际减弱，需求环比改善 21Q3需求环比回暖，社区团购逐渐规范，商超人流边际恢复，企业业绩表现边际改善；在成本上行的大趋势下，休闲制品企业利润承压；原材料价格持续上涨有望催动新一轮提价周期；主要玩家经营势头良好，期待Q4进一步改善。 休闲食品重点公司点评：盐津铺子&绝味食品 盐津铺子21Q3转亏为盈，有望迎来经营拐点。公司21Q3实现营收5.64亿元，同比+15.30%，归母净利润0.29亿元，同比-51.03%，扣非归母净利润0.07亿元，同比-82.75%。经估算，我们预计9月中下旬的限电对公司营收有5%左右的影响，整体来看，在供应链改革的持续推进下，公司21Q3经营环比明显改善。公司Q3毛利率38.47%，同比-5.37pct，环比+2.36pct，净利率5.08%，同比-6.89pct，环比+11.76pct。整体来看盈利能力环比改善，毛利率处于历史低位主要系①原材料价格上涨，②低毛利经销渠道销售占比提高，③新品生产初期投入较大。公司前三季度计提股权支付费用相比去年同期增加约2800万元，对净利润影响约5pct；此外经过评估，公司在业务转型中保持了较为合理的费用投入，21Q3销售费率/管理费率分别同比+3.59pct/+1.1pct，环比-6.87pct/-0.23pct。2021年，公司在后疫情时代主动进行业务转型调整，积极应对社区团购等带来的渠道变革：①积极尝试多种商超渠道的费用投放方式和效率，精准调整商超中岛的投放方向和费用，加速渠道拓展和下沉（21H1经销数量相比20年底增加300余家）；②大力挖掘供应链潜力聚焦核心品类；③加大产品研发力度，通过散装称量&定量装产品组合覆盖全渠道。我们认为公司是拥有高供应链壁垒的散称休闲食品重要玩家，在聚焦大单品和全面拓展渠道的新经营政策下，经营业绩环比改善，有望迎来经营拐点。 绝味食品疫情下业绩短期承压，长期成长性佳。公司21Q3实现营业收入17.03亿元，同比+15.67%；归母净利润4.62亿元，同比+88.16%；扣非归母净利润4.47亿元，同比+90.57%。Q3公司转让江苏和府股权获得1.10亿元净利，千味央厨上市确认投资收益1.00亿元，剔除上述影响后，扣非净利同比+1%。疫情、洪涝影响部分地区开店营业，营收增速有所放缓。Q3 公司毛利率 31.6%，调整后同比-3.0pct，主要系鸭肉成本上涨，销售费率/管理费率分别为 7.1%/5.7%，分别同比+1.8pct/-0.7pct，销售费率提升主要系营销宣传同比增加。我们认为公司作为休闲卤制品龙头，供应链壁垒高，开店天花板尚远，未来成长性佳。 3、其他重点公司点评：期待承德露露改革持续推进和新品落地 承德露露21Q3平稳增长，期待公司改革持续推进和新品落地。公司21Q3实现营业收入4.94亿元（+28.77%），同比2019Q3略降4.08%，实现归母净利润1.17亿元（+20.45%），同比2019年增长15.84%，略低于市场预期；主要系受宏观经济政策影响居民消费能力尚未完全恢复，同时送礼的消费场景在疫情管控加严下受到一定影响。公司21Q3毛利率34.12%，同比降低14.61pct，环比降低16.02pct（预计会计准则调整对毛利率影响约2pct），主要系包材铁罐（占总成本的30%-40%）价格在21年处于上涨态势，公司21H1执行原有采购合同，毛利率未受影响，21Q3开始执行新采购合同，故而毛利率降低，未来公司有望通过改变包装形式降低包材成本。21Q3净利率23.61%，同比降低1.68pct，环比提升5.08pct，处于历史正常区间，主要系销售费率同比降低9.59pct，管理费率同比降低2.11pct，研发费率同比提升0.33pct。21年3月新董事长沈志军上任后，各项改革措施有序落地：①公司8月份推出新的销售激励政策，奖金上不封顶提高销售人员积极性；②餐饮渠道PET瓶装有望在四季度推出，新饮品的研发正积极推进；③公司持续引进市场、品牌、研发等方面的中高层管理人员，股权激励计划有望于人才引进后落地；④南方市场已开始招商。我们认为公司是我国杏仁露行业的绝对龙头，品牌势能强、北方市场根基深厚，新一任董事长上台后各项改革政策逐渐落地，未来公司有望进入新的成长通道。 4 投资观点及建议 我们的观点： 从三季报披露情况来看，大众食品板块环比改善，整体增速稳健，但成本上行下利润承压。我们认为当前阶段下，应把握提价主线，建议关注有望通过控费提效、产品结构改善、直接提价等转嫁成本压力，释放利润弹性的行业龙头。重申2021年投资的三条主线：1. 优选成长潜力充足的赛道，以长期视角审视公司价值；2. 优选边际改善显著，具有估值性价比的公司；3. 优选业绩确定性强、估值合理的白马龙头。从更长视角看，行业集中度提升加速，所处赛道空间广阔且具有核心竞争力的龙头公司市占率有望持续提升。 基于以上投资主线，我们继续看好速冻食品、乳制品、调味品、休闲食品等板块龙头的中长期发展机会，重点推荐高端化、全国化加速推进的重庆啤酒，利润弹性逐渐开始释放的伊利股份，空间广阔、有望通过常温奶酪棒打开成长空间的妙可蓝多，业绩有望逐渐改善的海天味业、中炬高新、千禾味业，有望通过涨价改善盈利能力的安井食品，有望充分享受行业高增长红利的立高食品，高供应链壁垒的绝味食品等。 5 风险提示 宏观经济增速放缓；需求增长不达预期；食品安全问题。 本报告分析师： 证券分析师：陈青青，电话0755-22940855，证券投资咨询执业资格证书编码S0980520110001，邮箱chenqingq@guosen.com.cn 相关研究报告： 《国信证券-食品饮料行业中报业绩前瞻：白酒高增持续，食品关注下半年改善》——2021-07-14 《大众食品行业中期策略暨7月投资策略：板块分化，关注结构性机会》——2021-07-01 《大众食品行业6月投资策略：成本上行，关注行业加速分化下的细分龙头》——2021-06-09 《食品饮料5月投资策略：业绩改善持续验证，关注集中度加速提升下的核心龙头》 ——2021-05-17 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 欢迎关注国信食饮团队！

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