【银河消费品零售甄唯萱】行业动态 2021.10丨关注“双十一”活动中表现优异的消费品品牌商,维持推荐精于主业的优质标的- 拷贝

（以下内容从中国银河《【银河消费品零售甄唯萱】行业动态 2021.10丨关注“双十一”活动中表现优异的消费品品牌商,维持推荐精于主业的优质标的- 拷贝》研报附件原文摘录）
　　零售 2021.10 行业动态报告 ◆ 核心观点 2021年年初至今（2021.10.29）我们定义的零售指数下跌2.30%，跑赢沪深300（-6.81%）、新零售指数（-14.31%）。当前行业的PE/PS/PB分别处于2010年年初至今的1.1%/93.9%/92.9%百分位点，其中PE明显处于低估值区间，其主要原因在于多家公司由于盈利降至负值且持续未得到改善，加权平均后影响行业整体PE水平。目前零售行业处于低配状态，未来有待增持。 从政策角度看，13日，商务部等24部门印发《“十四五”服务贸易发展规划》，《规划》释放了我国加快发展服务贸易的政策信号。27日，商务部、中央网信办、发展改革委印发《“十四五”电子商务发展规划》，其中，预期性目标为2025年，全国电子商务交易额达到46万亿元，较2020年提升8.8万亿，全国网上零售额达17亿，较2020年提升5.2万亿;预计随着《规划》的逐步落地，我国电子商务产业将在质量、规模、对外开放、拓展深度等方面长足发展，引领消费升级，满足线上线下生活新需求。 从行业层面来看，今年前三季度社零总额同比增长16.4%，比2019年同期增长7.2%，消费市场总体呈现积极恢复态势；9月份单月社零总额同比增长4.4%，增速较前期提升。进入“金九银十”的秋冬旺季后，消费恢复再次提速，远超历史中枢。我们认为当前消费市场环境和政策环境较为积极乐观，随着我国疫情管控效果和疫苗普及的进一步推进，消费券等促消费政策稳步落地，国内经济正逐步恢复至前期增长轨迹，居民的消费信心以及国内消费市场活力稳健恢复，社消增速也将回归疫情前水平。 从市场层面来看，消费品零售行业内上市公司前三季度营收较去年有所提升，正逐渐脱离疫情影响，处于复苏恢复状态，但净利同比下跌，盈利能力还有待增强。展望四季度，线上渠道迎来“双十一”大促；线下门店一方面与电商平台形成全渠道营销，另一方面借助十一黄金周、十一月万圣节、十二月圣诞节、年底店庆等主题活动拉长战线，不断吸引消费者到店体验感受并达成消费，渠道商与品牌商均在此时间段内积极把握旺季机遇，冲刺全年销售总额的进一步增长。我们认为符合节假日庆祝宴请、礼赠需求的消费品（例如酒水饮料、黄金珠宝、化妆品），“双十一”热销品类（例如家电3C、化妆品、个护、服饰），以及对应的渠道商（例如电商、购百）等都有望迎来销售额规模的扩张；此外，考虑到十一假期后多地开始出现小范围的德尔塔变异病毒疫情反复，我们认为仍需保持对于基本民生行业（例如个护等日用品、超市渠道）投资机会的关注。 投资建议：维持全渠道配置的逻辑不变，推荐重点关注-零售渠道类天虹百货(002419.SZ)、王府井(600859.SH)、永辉超市(601933.SH)、家家悦(603708.SH)、红旗连锁(002697.SZ)、华致酒行(300755.SZ)、壹网壹创(300792.SZ)、丽人丽妆(605136.SH)；以及消费品类的上海家化(600315.SH)、珀莱雅(603605.SH)、丸美股份(603983.SH)、贝泰妮(300957.SZ)、可靠股份(301009.SZ)、豪悦护理(605009.SH)、稳健医疗(300888.SZ)、百亚股份(003006.SZ)。 ◆ 风险提示 政策推行效果不及预期的风险；疫情防控程度不及预期的风险；消费者信心不足的风险；行业竞争加剧的风险。 行业导语 零售行业在于向最终消费环节的购买者提供所需的商品或者服务，全产业链需要联合中游的交通运输物流将上游的农业工业产品逐步传导到消费者的手中。零售行业的重要性主要体现在以下几个方面中：首先，在拉动GDP增长的三驾马车中，除了消费会通过零售行业直接得以实现，投资和进口的部分也会逐步转化成销售额，间接的通过零售渠道展现价值；目前居民消费支出在国家总体GDP中占比极高，对于国民经济发展具有重大的影响力，社会经济发展的和谐与否会首先表现在消费品流通市场中体现。 其次，消费零售行业作为一个劳动密集型行业，自身因为门店分散、渠道繁多、进入门槛低，对于人力的需求数量要求较高，对一个国家和地区的劳动就业也具有巨大贡献，社会劳动力得以相应的发展；此外，零售行业与居民的生活息息相关，零售的多业态发展与消费者多层次、多元化的消费需求相匹配，零售行业的发展与变革不仅仅是消费水平的提升，也是居民生活质量和生活方式的改变与进步。未来，随着经济水平以及居民消费水平的不断改善，消费者结构主力军更替交换，零售行业会与消费需求的改变共同发展。 我们参照当前的中信行业分类，覆盖现有的一般零售、专营连锁、电商及服务、专业市场经营分类下的上市公司（仅包含A股），构建零售指数。目前A股共有零售行业上市公司96家，最新市值（2021.10.29）全市场市值比重为1.66%，扣除金融行业与石油行业的影响后市值占比为2.05%。美股中零售贸易分类（不含餐饮）共有上市公司139家，其中亚马逊占比零售行业市值的67%左右，市值达到1.71万亿美元，对应2020年总营收3860.64亿美元；中国零售板块的市值龙头为苏宁易购，其市值占比零售板块比例为4.59%，对应市值为416.16亿元人民币，2020年营收2522.96亿元人民币。 一、零售行业景气度逐步恢复至疫情前水平，全年零售市场增速将呈现企稳向好的迹象 （一）消费是个与经济同周期的行业 对比中美日三国的消费增速和名义GDP增速可以看出，即使在疫情的影响之下，两者出现涨跌转折的时间点也基本一致，增减变化大体保持相同的趋势，消费随着GDP相关的宏观指标表现出同周期的变化趋势。 我们认为消费增速和GDP指标可以表现为相似的周期变动主要受到以下两个方面因素的影响： 1.居民消费支出占比总体GDP的比例都维持在较高水平，并呈现出缓慢上升趋势，居民消费支出已经成为GDP的主要推动力之一。受疫情影响，我国居民消费支出规模增幅放缓，美日略有下滑，但在总体GDP中的占比依旧保持稳定，进一步验证了二者的同周期属性。 2.人口对于经济发展和消费带来的影响结果相似：其数量的不断扩张不仅是劳动力和生产力水平上升的基础，同时也是消费需求扩张的必要条件之一；近年来人口结构变化所带来的影响更为受到关注，老龄化趋势的加重一方面可能会拉低经济增长的潜力，另一方面会改变原有的消费能力水平和偏好。 （二）消费增速放缓阶段整体零售市场表现分化，疫情影响下或出现短期的结构性变化但长期趋势不改 1.食品粮油等高韧性必需品消费相对表现优异且稳定，2021年以来可选品类恢复性增长趋势向好 从社会消费品零售的品类成分来看，各品类的零售额在2009年之后基本都表现为增速放缓趋势。其中，家具类产品持续保持增速高于总体增速水平；粮油、食品、日用品等必选品类表现次之，表现基本优于总体水平；金银珠宝类在2008年危机之后表现异军突起，避险优势凸显；烟酒、服装、化妆品、电器等可选品类从2013年开始走弱跑输整体增速；汽车类表现最弱，持续跑输整体社零增速。 从贡献占比情况来看，自2011年以来，汽车类商品由于商品单价相对较高，销售额相对比重贡献较大，占比逐年上升至2021年9月的27.27%；粮油食品、烟酒类、日用品、化妆品商品的占比基本呈现上升趋势，服装、黄金珠宝、家具类商品占比基本呈现下降趋势，家用电器类商品占比较为稳定。 综合来看，在上年大多数单品规模萎缩/负增长的基础上，多数单品实现了增速的大幅提振，2021年前三季度我国社零总体呈现较好的增长 态势，较2020年同期提升4.47万亿元，较2019年同期提升2.14万亿元。各品类较2020年同期增长率均位于10%以上，其中金银珠宝类以41.6%位居第一，烟酒类、服装类、家具类增长率超过20%，化妆品类增长率为17.9%，日用品类增长率为16%，汽车类增长率为15.5%，粮油食品类和家用电器类同比增长率分别为10.3%、13.5%，整体来看，随着疫情影响的消退，居民消费力度持续反弹。从绝对值规模的角度来看，粮油食品、饮料、烟酒品类相较2019年、2020年同期均出现了规模的增长；上述各品类商品的单月销售额增速在上年增速表现突出的基础上（粮油食品类超7%，饮料类22%，烟酒类超17%），依旧可以继续实现9%以上的强劲增长，消费需求旺盛。这与我们前期的判断，节假日聚餐、婚宴需求增加的大趋势相符。日用品类本月绝对值规模不及上年同期，可比口径下仅轻微增长0.5%（上年增速基础10.7%），但仍远超2019年同期水平。日用品由于存在一定的必选囤货属性，受产品保质期的影响更小，前期“618”、后期“双十一”等促销活动或对就近月份的消费额进行透支分流，故近两月增速放缓符合预期。服装鞋帽单月零售额原已连续5个月（3-7月份）超过2019年同期水平，但7月与2019年同期水平相比仅轻微扩张55.3亿元，增幅远不及前期110-440亿元的水平，本月延续上月走势再次出现下滑，不及2020年同期水平，与2019年同期规模相当，连续两月处于负增长区间（绝对值同比较少约60-70亿元）。寒冬来临，冬装换季上市或可带来一定的价格上涨，但是销量相对承压，10月底开始的“双十一”大促或可带来销量的集中释放。化妆品9月增速同样出现拐点，再次步入增长区间，化妆品类的消费具有可预知性，消费者主观选择折扣时点进行囤货式购买。本月化妆品类增速提升符合我们前期的预判，秋冬季开始对于高客单价的补水保湿类产品需求提升，量价共同催化规模增长。金银珠宝类消费自3月起强劲复苏，单月零售额规模超越2019年同期水平，连续半年增势不减，8月在上年高增速的基础上增速略有放缓,9月再次提振。黄金的市场价格虽有波动，但仍处于相对高位水平；婚庆等补偿性消费需求热情较高，且年轻消费者对于黄金类饰品自用的需求观念逐步转变。与房地产周期相关的家用电器和家具等，本期内的增速表现出现差异性。其中家具类与建筑与装潢材料类的表现更为接近，在上年同期的低基数上，实现了进一步的回升，考虑到上半年二手房和新房交付情况较好，且去年下半年部分装修需求递延至今年，进入秋季后家装需求较夏季也会更为集中，家具类在一定周期内可以实现销售的恢复。而家电再次步入正增长区间，增速提升较家具类更为显著，主要系冬季保暖需求来临。 2.东部沿海地区仍为消费主力，中西部地区表现值得期待 从不同地区的角度来看，我国东部沿海省市是消费的主要贡献区域，尽管占比自2005年后有所下滑，但持续稳定在50%以上；浙江、福建、海南、广东、江苏等东南沿海地区优势明显，贡献东部沿海地区58%左右的消费零售额，且保持增速优于全国水平。 中西部地区对于销售额的贡献逐年上升，2020年的占比已提升至近43%，与东部地区的差距进一步缩小；其中中部地区占比约为23%，西部地区占比剩余的20%。中西部地区的消费增速自2004年开始就超过全国整体增速水平，其中四川省的表现较为优异，疫情前的2019年同比增速高达10.35%，贡献中西部地区约12%左右的零售额。对比来看，疫情对于东部地区的冲击明显更大，其同比增速经测算约为-5.57%，同期中西部地区仅是滑落至低增速区间（1.37%），依旧实现了社消规模的扩张。 3.规模以上零售商抗风险能力更强，维持经营优势明显 从规模的角度来看，限额以上的单位（年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业、500万元及以上的零售业企业和200万元及以上的住宿餐饮业企业）占比相对较低，且自2014年到达峰值45.96%后逐年显示出下降趋势，在2019年占比下滑至33.66%之后缓慢回升，2021年8月时占比上升至36.83%，剩余的销售零售额贡献来自于规模以下的单位企业。 增速方面，2011年开始限额以上的单位企业销售额增速逐年下滑，并在2014年之后失去了超越整体增速水平的优势；与之相反，规模以下的单位企业零售额增速一直保持良好的增长态势，2011年开始不断攀升。受疫情影响，自2020年5月开始，规模以上企业的累计社消增速表现已开始逆势跑赢整体水平；截止2021年8月持续出现差异型走势，限额以上单位消费品零售额累计增长19.20%，表现优于社零整体走势18.10%，且早于2020年下半年开始便实现单月正增长，这体现规模体量相对较大的公司企业在疫情期间防风险抗压能力更强，维持经营的优势明显。 4.人均可支配收入稳步上涨，消费者信心逐渐回升，购买力攀升 在物价水平平稳的环境之下，人均可支配收入的提升对于消费者的信心和购买力存在积极促进作用，因此人均可支配收入与消费者信心指数应该存在相似的变化趋势。2008年金融危机之后，中国的消费者信心指数自2011年开始回升；疫情的影响下，2020年内消费者信心指数出现V字形走势，随着疫情的影响消退，国内管控逐步步入常态化，消费者信心提升恢复，截至2021年8月的表现，消费者信心指数在历史的最高值水平（125.20）附近波动。由此可见，随着疫苗接种在国内的逐步普及，后疫情时代监管步入常态化，消费者的消费能力和热情都处于健康发展的态势，短期内波动的疫情并没有对整体消费者信心指数的走势形成剧烈影响，依旧利于未来的长期消费恢复发展。 二、与发达国家的成熟消费市场相比，中国零售行业发展进程较快，行业集中度有待进一步发展 与美国相比，中国零售行业的发展进程较快。其中连锁经营兴起时与美国相差125年，而到无店铺销售兴起的两国相差时间仅仅4年，双方线下实体门店与线上网络零售的差距逐步缩小，中国出现反超。 （一）线下门店渗透率较低，行业集中度提升尚处初级阶段 从线下零售企业渗透率角度看，由于门店数量的增速超过人口总数的增速，渗透率逐年显示出上升的趋势，截止2019年，渗透率为5541人/个门店（门店种类包括专卖店、超市、大型超市、百货、便利店等），但未来人均保有量的上升空间仍大。 从行业集中度方面来看，目前中国和美国的线下零售行业集中度之间存在较大的差距，美国的CR10自2015年开始出现明显的提升，维持超过35%，其中超市龙头沃尔玛优势明显，自2010年开始市占率稳定超过13%，远超第二名克罗格（市占率约为4%）；相比之下，中国的CR10持续在5%左右波动，龙头公司的表现差异不大，华润、欧尚（高鑫）、苏宁、沃尔玛的市占率都仅为0.5%-0.7%。 从不同的子行业角度来看，超市行业的集中度稳中有升，2020年CR5和CR10 分别为16.2%和12.5%，头部公司的优势逐步显现但该项优势不够明显，超市行业占比市场份额最大的华润仅为3.27%；百货行业的集中度CR10与超市行业相似， CR5相对偏低，2020年分别为15.3%和9.3%，市占率最高的王府井占比为2.4%。综合来看，在疫情的影响下，百货行业的集中度提升更为明显，头部企业面对黑天鹅事件冲击的抗压能力更强，在行业承压的大环境之下更容易享受资源聚拢、弱小落后企业出清带来的集中度红利。 （二）线上行业发展高度集中，寡头垄断格局基本稳定 从零售总额的结构分析，中美市场线上渠道占比都在提升。2008年美国网络零售总额占零售总额比例就达到3.6%，相应的中国这一比例为0.98%。到2020美国的网络零售缓慢提升至14%的水平，中国这一数字将近25%。美国虽然是网络零售新业态最早的引领者，中国却加速发展出现了行业发展的反超。从同比增速的角度来看，排除行业发展前期高增速的大规模增长，中国网络零售的同比增速维持在20%以上，2020年降至10.9%；而截止2020年末，美国当年同比增速达32%左右，二者差距明显。 从竞争格局的角度来看，自上世纪90年代末引入网络零售新业态以来，中美线上渠道的行业集中度提升已经进入后期，CR10逐年稳步攀升，基本形成线上巨头垄断格局。美国Amazon一家独大，eBay、Walmart、Apple等其他公司市占率仅为个位数；2020年美国电子商务销售额Amazon占33.5%的市场份额，与占比7.40%的第二名沃尔玛拉开了极大差距，且近年来Amazon的市占率还处于波动上升趋势（沃尔玛作为线下起步的全渠道零售公司，线上销售额的份额占比自2018年开始超过Ebay）。中国网络零售集中度程更甚美国，线上渠道双寡头垄断的基本格局无可撼动，2020年阿里巴巴和京东两巨头占据了超过70%的市场份额，拼多多、苏宁等第二梯队占比为5%-7%左右。 （三）行业财务分析：2021Q3行业规模稳步复苏，业绩表现符合历史淡季趋势，收入现金比例大幅提升，ROE承压 1.利润表：2021Q3营业收入稳健回升，归母净利小幅下跌，整体与社消增速走势趋同，仍未恢复至19年同期水平 2020年零售行业合计实现总营业收入1.04万亿元，同比减速12.73%，行业总体增速自2011年开始呈现出逐步下滑的趋势，2016年短期提振后再次延续降速扩张趋势；2021Q3零售行业实现总营业收入7795.70亿元，同比增速为3.64%，在2020年行业规模增速出现低基数的负值之后，增速回升，但绝对值规模仍未恢复至2019Q3的8742.61亿元。其中主要系传统零售行业均以经营线下门店为主业，而疫情期间暂停营业、缩短营业时间，以及客流下滑等因素直接导致销售规模出现萎缩，同时受新零售业态的挤压较大，外部竞争激烈。2021年上半年尤其是一季度内同比上年疫情情况明显转好，疫情防控步入常态化，线下门店均基本恢复正常经营，零售行业整体转暖，而三季度属于行业的传统淡季，行业增速放缓，但较去年同期依然稳步复苏。2020年行业合计实现归母扣非净利为218.86亿元，同比减速23.98%，跌幅较大；2021Q3零售行业的扣非净利为185.10亿元，同比下跌18.12%，与2019Q3的213.82亿元相比，还未恢复至疫情前的水平。从营业收入和净利润的表现来看，行业整体经营与社消保持同周期变化趋势；其中2020年受疫情影响对应出现异常的偏离。分季度来看，2021Q1较上年同期出现了较大幅度改善；二季度内消费旺季（“五一小长假”、端午假期以及线上“618”活动等）积极影响，且随着我国疫情管控效果的进一步显现，国内经济正逐步恢复至前期增长轨迹，居民的消费信心以及国内消费市场活力稳健恢复，零售行业规模及业绩增速也将回归疫情前水平。三季度处于两轮电商大促之间，促销活动较少，消费者消费欲望减弱，表现相对偏弱。分板块来看，购百、化妆品表现突出，专营连锁、电商行业营收规模有所增长，但业绩略有承压，其中黄金珠宝类公司普遍实现了较优异的营收增长，契合后疫情时代婚庆等主流需求复苏、行业零售额恢复向好的大趋势；超市、个护行业表现较差，营收规模、归母净利和扣非归母净利均负增长，且超市最新一期的扣非归母净利为负值；四季度，双十一消费狂欢节来势汹汹，极大地释放了消费需求。据不完全统计，天猫双十一开售首小时，超2600个品牌的成交额超过去年全天。其中，国货品牌的表现尤为抢眼，薇诺娜等国货品牌，在1小时内就超过了去年全天的销售额，其他许多品牌也凭借打造爆品、直播组合、跨界营销等收获亮眼销售表现。四季度预计各公司的业绩将显著优于三季度，拉动行业规模加速复苏与增长，表现值得期待。 2.资产负债表：资产结构逐步优化，后疫情时代存货经营管理效率亟待恢复 截止2021Q3零售行业公司总资产合计为1.40万亿元，较2020年底略有上升，高于2019Q3的1.12万亿元，排除上市公司数量增加对于行业总资产数目的影响，整体保持稳定的水平，体现了零售行业的规模逐步扩大，门店、物流等线下建设日益完善稳步发展。行业总体的资产负债率从2009年开始逐渐呈现出下滑的趋势，2017年至2020年出现回升，上浮至55%左右，距离2009年的最大值水平61.32%依旧下滑了近6个百分点，（2021Q3行业资产负债率大幅提升至59.78%，逼近10年内的最高位水平，或为季节性波动以及疫情后期的影响结果），长期来看行业整体资产结构得到优化，流动性有所提升。 对于零售企业而言，存货周转能力体现了公司的销售能力和存货管理能力。从存货占比总资产比例与存货周转情况来看，存货占比总资产的规模自2011年达到20.02%的峰值水平之后便开始逐年下滑，2016年开始步入相对稳定的区间，2021Q3仅为13.37%；从存货周转率的角度来看，2016年受华联股份、百大股份等个股周转率出现异常值的影响达到27.24，随后回归正常区间；2020年零售行业的年化周转率为13.02，受疫情影响出现急剧下降，其根本原因在于存货水平保持相对稳定的前提下，公司的营业收入和对应的营业成本均出现一定程度的下滑，后疫情时代零售行业内的上市公司的销售效率有待进一步恢复。 3.现金流量表：经营回款效率下降，收入现金比例下跌 零售行业的收入现金比例持续在1.14左右波动，受疫情之后消费回暖、零售行业季节性备货、销售淡旺季的影响，该比例2021H1下降至0.59；收入现金比例表现出零售行业剔除了应收账款带来的风险之后，现金流入情况与销售收入的实际情况表现基本匹配，行业整体应收账款规模缩小，盈利质量提升。 4.杜邦分析：销售净利率与权益乘数带动ROE水平出现提升 零售行业的ROE在波动中呈现下滑趋势，2016年后短暂回升，2020年后受疫情影响又急剧下降，2021H1小幅回升，而2021Q3较2020年延续下滑势态。将ROE进行拆分，权益乘数情况表现的较为平缓，并存在一定的上升趋势；ROE的变动更多的受到总资产周转率和销售净利率的影响，截止2021Q3，ROE波动下降至4.34%，其中权益乘数为2.49倍，总资产周转率为0.59，销售净利率水平较2020年增长0.06pct，达3.13%，较疫情前还有一定差距。 （四）“新零售”拉开数字化科技驱动大幕，“科创板”将重新定义未来零售 2019年政府工作报告中提出未来需要“发展消费新业态新模式，促进线上线下消费融合发展。”目前零售行业对于这一概念的主要践行体现在“新零售”概念方面。新零售定义为企业以互联网为依托，通过运用大数据、人工智能等先进技术手段，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进而重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现代物流进行深度融合的零售新模式。在大数据时代，零售企业偏向利用数据应对消费者个性多样的消费需求并协调供应链的高效运作，目前较为普遍的运用主要体现在以下几个方面：包括利用大数据分析对消费者进行精准营销，协同线下门店发展线上商品的及时物流配送，在实体门店通过科技手段和互联网技术提升消费者的购物体验等等。实体店受到电商的冲击，网络零售的流量红利难以维系，二者更加需要联手实现共赢发展，优势互补。未来零售市场利用数字化技术将打破零售行业在时间和空间上的局限性，为线上线下全客群提供渠道、商品服务品类的消费延伸。 2019年3月提出的科创板同样利好零售行业，支持商品服务型零售商将成未来零售市场的主流。我们认为未来零售将会更加聚焦“软实力”的系统搭建，由商品实物的生产、流通转型成为商品内容的生产、功能咨询、以及流量派发的泛社区型大零售体系；而科创板旨在支持以科技创新为驱动的、领先型消费品制造或消费服务型企业。目前，实物型零售领域巨头林立，竞争极为激烈，且其自身产品的发展主要依托上游制造业的供给，很难形成难以逾越的科技壁垒；商品服务型零售更看重对于消费者认知的提升，在于对商品、特别是可选消费品的相关信息派发，容易针对消费者多元化的认知基础和需求形成差异化，同时需要科技发展作为支撑，因此前景广阔，将成为未来零售的主流形态。短期来看，科创板落地，有望疏通具备产业模式创新、大数据支持特点的商品服务型新零售企业二级市场直接融资障碍，为公司的持续经营提供充足的资金支持。长期来看，服务未来的科创板将推动未来零售的主流商品服务型零售企业的持续发展，助力未来零售变革。 三、零售行业当前存在的问题及建议 通过下表对当前零售行业所存在面临的问题以及对应的建议进行梳理： 四、零售行业在资本市场中的表现 （一）零售行业公司跑输整体市场但优于新零售企业，部分公司出现PE异常导致行业整体估值处于较低的历史百分位水平 2021年年初至今（2021.10.29）我们定义的零售指数下跌2.30%，跑赢沪深300（-6.81%）、新零售指数（-14.31%）。零售行业总体表现与PE变化趋势较为契合，本月 PS和PB整体上行，但PE持续下行，低于历史均值水平。当前行业的PE/PS/PB分别处于2010年年初至今的1.10%/93.90%/92.90%百分位点，其中PE明显处于低估值区间，其主要原因在于多家公司由于盈利降至负值且持续未得到改善，加权平均后影响行业整体PE水平（如汉商集团、新世界、潮宏基、金一文化等）。 （二）市场情绪指标与风险指标：零售行业处于低配状态，未来有待增持 零售行业的上市公司数量增长不及行业整体，因此零售行业的上市公司数量占比明显处于下滑趋势，截止2021年10月29日，零售行业上市公司为96家，占比全市场比例为2.14 %；零售行业与全行业市值的比值为1.66%，由此可知零售行业内的单个公司市值规模相对较小；零售行业目前处于偏高的历史百分位水平（近似高于均值一个标准差，属于2010年初至今的较高值区间），行业内公司合计市值占比全市场的比重自今年4月以来从高位不断收缩，板块规模持续下降，但始终高于历史平均水平。 零售行业内的上市公司贡献全A股的营收占比总体保持稳定趋势，结合考虑市值占比的下滑，零售行业贡献营收比重呈现出下降态势；2020年零售行业上市公司共实现营收1.62万亿元，贡献全市场营收比例为3.05%；截止2021Q3，零售行业实现总营收1.40万亿元，营收占比全市场比例为2.99%。零售行业净利润的贡献占比情况自2016年开始出现回升趋势，但由于营业收入占比下降且行业整体净利率水平较低，2017年开始由升转降，截止2020年底零售行业上市公司合计贡献归母净利润109.14亿元，占比全市场仅为0.28%；该比例在2021Q3上升至0.44%，基本恢复至前期的均值水平区间内。综合来看，疫情对于行业行业规模和业绩的影响已经逐步削弱，行业在全市场中的相对份额占比均已恢复至疫情前的均值水平；考虑到零售行业的季节性波动趋势较为明显，包含节假日较多或是线上电商大促活动的月份通常贡献更高的销售额，例如一季度的春节、三季度的十一以及四季度的双十一等等，因此全年来看，行业内的业绩表现可期。 目前（2021.10.29）零售行业占全行业成交金额的比值为1.13%，换手率与全行业的比值为1.21倍，二者和中位数水平相比处于较低的百分位水平。此外，我们将指数的1/PE处理为投资收益率，由此通过比较1/PE与10年期国债年化收益率获得差值可视为投资超额收益，当前零售行业的风险溢价为-2.08%，低于中位数和均值水平，自2019年11月开始行业的风险溢价水平步入底部区间波动，均值水平仅为-0.21%；2020上半年由于行业PE受异常的盈利影响出现剧烈波动（出现极小净利带来的异常高值，以及负盈利带来的负PE），因此收益率同样出现剧烈波动。 Beta值衡量了零售行业对市场的敏感程度，与全A 的beta值进行对比后，如果比例大于1，则说明系统性风险高于全市场；反之亦然。零售行业的beta与全市场beta的比例普遍小于1，均值为0.92；板块前期风险偏高，但全时间段范围内beta的相对比例呈现逐步下滑趋势，今年有所回升。目前（2021.10.29）零售行业和全行业beta值的比值为0.84。Beta值衡量了零售行业对市场的敏感程度，与全A 的beta值进行对比后，如果比例大于1，则说明系统性风险高于全市场；反之亦然。零售行业的beta与全市场beta的比例普遍小于1，均值为0.94；板块前期风险偏高，但全时间段范围内beta的相对比例呈现逐步下滑趋势，今年有所回升。目前（2021.09.24）零售行业和全行业beta值的比值为0.80。 五、投资建议 （一）十一月配置建议 从政策层面来看，10月13日，商务部等24部门印发《“十四五”服务贸易发展规划》，提出“十四五”时期，我国服务贸易发展面临前所未有的机遇与挑战。全球价值链加速重构，以研发、金融、物流、营销、品牌为代表的服务环节在全球价值链中的地位愈加凸显。为牢牢抓住机会，《规划》通过发展背景、总体要求、重点任务及保障措施四方面，对服务贸易高质量发展提出预期性目标和具体规划，其中六项重点任务为①深化服务贸易改革开放；②加快服务贸易数字化进程；③优化服务贸易行业结构；④完善服务贸易区域布局；⑤壮大服务贸易市场主体；⑥深化服务贸易对外合作。《规划》释放了我国加快发展服务贸易的政策信号。10月27日，商务部、中央网信办、发展改革委印发《“十四五”电子商务发展规划》，确立了全新的电子商务发展原则和政策导向，开展了电子商务发展指标体系的有益探索，并构建了电子商务服务构建新发展格局的战略框架，其中，预期性目标为2025年，全国电子商务交易额达到46万亿元，较2020年提升8.8万亿，全国网上零售额达17亿，较2020年提升5.2万亿，而农村、跨境电子商务交易额分别达2.8、2.5万亿元，工业电子商务普及率由2020年的63%提升至73%。预计随着《规划》的逐步落地，我国电子商务产业将在质量、规模、对外开放、拓展深度等方面长足发展，引领消费升级，满足线上线下生活新需求。从前三季度我们覆盖的电商行业表现来看，2021年前三季度电商及代运营行业营收规模有所增长，但归母净利润、扣非归母净利润较去年同期下降约25%，业绩略有承压。具体来看，疫情加速了部分电商平台和电商类服务的发展，营收规模较19年同期增长31.81%，而对于品牌而言，零售品牌大都积极拥抱电商渠道，推动新零售业务的发展，布局内容电商寻求新兴市场增量，该渠道的进一步优化有利于品牌持续拓展声量，优化渠道体验，触达更多消费者，从而释放增量空间。11月1日，商务部印发《关于做好今冬明春蔬菜等生活必需品市场保供稳价工作的通知》，部署各地深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，保障今冬明春广大人民群众生活必需品供应充足，切实做好市场保供稳价工作。其中，与零售渠道相关的环节，提及要充分利用大型连锁商贸企业网络优势，保障在重要时段和紧急情况下商贸供应网络正常运营；及时发布商品市场供求和价格信息，稳定社会预期。 从行业层面来看，今年前三季度社零总额同比增长16.4%，比2019年同期增长8%，消费市场总体呈现积极恢复态势；9月份单月社零总额同比增长4.4%，（扣除价格因素实际增长2.5%）。2020年年初社消受新冠肺炎疫情影响极大，上年前7个月的单月社消增速均为负值，直至8月首次转正回归至正增长区间；2021年前三季度社消总额规模提升4.47万亿元，较2019年同期提升2.14万亿元；其中9月单月较上年同期规模提升0.15万亿元，较2019年同期提升0.23万亿元，本月增幅不再延续前期的收窄趋势，而是出现拐点扩张（上半年单月同比增幅的最小值为0.4万亿元，8月同比增速一度降至0.08万亿元）。从绝对值的角度来看，今年上半年时社消已经初步恢复至历史增长区间范围内，进入7月以来，伴随着消费淡季的来临，以及各地小范围的疫情反复，恢复程度有所减缓，低于历史均值水平，但进入“金九银十”的秋冬旺季后，消费恢复再次提速，远超历史中枢。综上我们认为当前消费市场环境和政策环境较为积极乐观，三季度重回消费旺季之后，乃至2021年全年的零售市场增速将呈现企稳向好的迹象。随着我国疫情管控效果和疫苗普及的进一步推进，消费券等促消费政策稳步落地，国内经济正逐步恢复至前期增长轨迹，居民的消费信心以及国内消费市场活力稳健恢复，社消增速也将回归疫情前水平。为了合理引导消费市场预期，结合商务部对于全年社消的预期，我们以2019年为基数，预测2021年全年社消增速较或可达到7%-8%。 从市场层面来看，据公司已发布的三季报，零售行业的96家公司21Q3的整体营收规模为7795.70亿元，YOY3.64%，归母净利244.23亿元，YOY-16.60%，扣非归母净利185.10亿元，YOY-18.12%。消费品零售行业较去年有所提升，正逐渐脱离疫情影响，处于复苏恢复状态，但归母净利、扣非归母净利同比下跌，公司盈利能力还有待进一步增强。其中，上年受疫情影响，线下经营规模大幅缩减的业态与品牌，如购百和化妆品板块，今年前三季度恢复态势良好，受益于客流与销售额的回升，基本实现了营收规模与净利的大幅增长，符合预期；这与前三季度社消中规模以上的百货店、专业店和专卖店实现17%-20%的零售额提升的大趋势一致。此外，数字化在零售公司经营过程中也进一步发挥重要作用，对于多数公司的经营效率提升、盈利能力改善作出实质贡献。展望四季度，线上渠道迎来“双十一”线上大促，第一轮预售已于10月20日-31日完成；线下门店一方面与电商平台形成全渠道营销，另一方面借助十一黄金周、十一月万圣节、十二月圣诞节、年底店庆等主题活动拉长战线，不断吸引消费者到店体验感受并达成消费，渠道商与品牌商均在此时间段内积极把握旺季机遇，冲刺全年销售总额的进一步增长。在上述背景下，我们认为符合节假日庆祝宴请、礼赠需求的消费品（例如酒水饮料、黄金珠宝、化妆品），“双十一”热销品类（例如家电3C、化妆品、个护、服饰），以及对应的渠道商（例如电商、购百）等都有望迎来销售额规模的扩张；此外，考虑到十一假期后多地开始出现小范围的德尔塔变异病毒疫情反复，我们认为仍需保持对于基本民生行业（例如个护等日用品、超市渠道）投资机会的关注。 综合来看，随着国内疫情的发展总体向好趋势以及疫苗接种的普及，长期来看整体增速会经钟摆轨迹回归至疫情前期的均值水平，因此对于社消增速的波动、以及各地出现的小范围疫情反复不宜过分担忧，消费市场规模仍会持续扩张并维持出现结构性机会。在此背景下，我们继续维持前期（Omni-channel）全渠道配置的逻辑不变，同时建议增持酒类、化妆品以及一次性卫生用品三个产业链中的优质标的：①当前中高端品牌推动白酒行业销售额的提升，进口葡萄酒拉动葡萄酒行业规模增长，二者均需要可信可靠的销售渠道链接消费者，十四五规划针对酒类流通企业制定了“酒类大商1510培育计划”，并对产业标准化体系及质量安全提出要求，具有品牌认知度和一定市场规模的流通企业更容易享受行业发展红利；②当前国内的化妆品公司主营以护肤品居多，彩妆占比相对较低，而个护品类与护肤品品类必需属性相对较强，消费者的购买频次偏高且需求稳定，同时护肤品的毛利率水平亦相对较高，在当前的外部环境之下，化妆品公司可以极为有效的借助互联网渠道营销并落地销售，未来线上渠道也是触达更多消费者、拉动销售规模增长的核心动力之一；③一次性卫生用品整体产业链成熟，上游原料供应充足，下游需求随着经济发展及居民购买力提升持续扩大，当前消费已经出现多元化细分、高端化升级趋势，具体来看，一方面国际品牌与国内新兴品牌在国内市场寻求优质的代工企业进行ODM合作，具有生产规模优势和产品研发优势的制造类企业持续享受行业发展的红利，另一方面在成人失禁用品等新兴细分赛道，本土企业加强自有品牌布局，提升核心竞争力。公司方面，维持全渠道配置的逻辑不变，推荐重点关注-零售渠道类天虹百货(002419.SZ)、王府井(600859.SH)、永辉超市(601933.SH)、家家悦(603708.SH)、红旗连锁(002697.SZ)、华致酒行(300755.SZ)、壹网壹创(300792.SZ)、丽人丽妆(605136.SH)；以及消费品类的上海家化(600315.SH)、珀莱雅(603605.SH)、丸美股份(603983.SH)、贝泰妮(300957.SZ)、可靠股份(301009.SZ)、豪悦护理(605009.SH)、稳健医疗(300888.SZ)、百亚股份(003006.SZ)。 （二）核心关注组合表现回顾 六、风险提示 疫情恶化的风险；CPI表现不及预期的风险；政策推行效果不及预期的风险；消费者信心不足的风险；行业竞争加剧的风险。 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《【银河消费品零售】10月行业动态报告--关注“双十一”活动中表现优异的消费品品牌商，维持推荐精于主业的优质标的》 报告发布日期：2021年11月3日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 甄唯萱 执业证书编号：S0130520050002 甄唯萱 零售及轻工行业分析师。2018年5月加盟银河研究院从事零售行业研究，擅长深度挖掘公司基本面。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 银河证券公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。 中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用 本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。

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