行业专题:逻辑验证与再探,寻找领先身位企业——A/H建材龙头2021年三季报总结20211104

（以下内容从国泰君安《行业专题:逻辑验证与再探,寻找领先身位企业——A/H建材龙头2021年三季报总结20211104》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： 2021Q3建材行业，水泥Q3限电限产主导行情，玻璃供给托底、玻纤量价韧性均超预期，消费类建材盈利韧性，经营质量全面分化。 摘要： 行业维持“增持”评级。我们认为市场将会提升对包括地产和基建逆周期调节发力的预期，已经出现最为关键的政策边际改善信号，震荡行情下更多的机会我们认为可能在悲观预期反映比较充分的品种。继续推荐消费建材的东方雨虹及紧随其后的防水企业、伟星新材、中国联塑，“三块玻璃”信义玻璃、旗滨集团、福耀玻璃；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、中材科技。我们认为水泥股机会主要来自于仍有超越行业的成长性的个股，推荐港股中国建材、华润水泥，A股龙头海螺水泥、上峰水泥及华新水泥。 水泥：Q3限产限电主导行情，但与历史相比缺乏需求逻辑：我们认为8-9月的各地“双控双降”政策出台，导致水泥供给端明显受限，销量同比持续下行，叠加成本煤炭价格大幅上涨，导致Q3水泥行业罕见利润同比下滑；整体行业表现继续明显落后于钢铁、煤炭、玻璃等“总量”逻辑占优大宗品。随着10月水泥价格陆续新高，及煤价近期受到调控逐步下行，Q4行业盈利敞口将明显扩张。但是我们考虑到目前的限电行情与历史2010年及2012年相比缺乏了需求逻辑，整体行业仍难看到水泥行业“边际”逻辑的反转，机会可能仍来自于有超越行业的成长性的个股。 玻璃供给托底，待滞后需求启动；玻纤量价韧性均超预期。我们认为玻璃9月以来受到地产风险事件以及限电影响，竣工需求释放节奏被打乱，企业出货同比下降，出现旺季累库现象。我们认为中长期视角下竣工缺口客观仍然存在，当期环保限产及高窑龄产线作为供给“滚动调节阀”对价格形成托底作用，且目前库存天数仍处于正常偏低水平之上，价格向下有底，向上仍有弹性。而玻纤我们认为市场本担忧新线投产以及下半年需求下行致玻纤价格大幅下滑，但实际上8月库存再次去化，主流品种涨价再启，我们认为意味着新增供给已然被增量需求消化。判断21Q4至22年需求旺盛大概率将延续，供给端2022年新增产能较2021年明显减少，供不应求仍将为主旋律。 成长性，盈利韧性，经营质量全面分化。Q3消费建材营收、成本及现金流均继续呈现明显的分化，我们判断在需求或继续回落触底的过程中，剧烈波动的上下游环境下，行业集中度提升的速度有望加速；不同板块净利率的差别依然明显体现出产业链地位和格局优劣的差别，功能属性明显且格局逐步走优的防水板块头部企业依然占据明显优势；涂料瓷砖行业变化幅度相对更为明显，而塑料管道行业内部呈现更大的分化，碳纤维行业全面景气，传统耐火材料依然承压。我们认为地产链最悲观的预期已经消除，在无差别的泥沙俱下后，寻找行业领先身位的企业更为关键。 碳纤维及复材：产业链全面景气，复材成本传导分化，耐火材料行业：原材料大涨背景下行业或走出价格战。 风险提示：宏观政策风险、原材料涨价风险 1. 投资要点 我们根据2021年建材行业三季报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，得出如下结论： 水泥：Q3限产限电主导行情，但与历史相比缺乏需求逻辑：我们认为8-9月的各地“双控双降”政策出台，导致水泥供给端明显受限，销量同比持续下行，叠加成本煤炭价格大幅上涨，导致Q3水泥行业罕见利润同比下滑；整体行业表现继续明显落后于钢铁、煤炭、玻璃等“总量”逻辑领先的大宗品。随着10月水泥价格陆续新高，及煤价近期受到调控逐步下行，Q4行业盈利敞口将明显扩张。但是我们认为此轮限电行情与历史2010年及2012年相比缺乏了需求逻辑，水泥产量自5月开始步入下行通道，目前旺季不旺低产能利用率状态仍难看到“边际”逻辑反转，机会可能仍来自于类似上峰等有超越行业的成长性的个股。 玻璃：供给托底，待滞后需求启动。我们认为9月以来受到地产风险事件以及限电影响，竣工需求释放节奏被打乱，企业出货同比下降，出现旺季累库现象。我们认为中长期视角下供需缺口客观仍然存在，当期环保限产及高窑龄产线作为供给“滚动调节阀”对价格形成托底作用，且目前库存天数仍处于正常偏低水平之上，价格向下有底，向上仍有弹性。2021Q3信义、旗滨盈利能力仍显著领先，南玻、金晶科技等玻璃企业经营利润同比皆大幅抬升。进入Q4后，成本结构中纯碱及燃料价格提升较快，企业盈利环比承压，高龄窑炉出清或加速，龙头企业有望凭借良好的成本管控能力拉开与后位企业差距。 消费建材：成长性，盈利韧性，经营质量全面分化。Q3消费建材营收、成本及现金流均继续呈现明显的分化，我们判断在需求或继续回落触底的过程中，伴随基数等因素的改善，行业营收端增速或继续保持相对稳定的增长中枢，行业集中度提升作为行业增长第一驱动力的趋势依然延续，而在2021年剧烈波动的上下游环境下，行业集中度提升的速度有望加速；不同板块净利率的差别依然明显体现出产业链地位和格局优劣的差别，功能属性明显且格局逐步走优的防水板块头部企业依然占据明显优势；涂料瓷砖行业变化幅度相对更为明显，而塑料管道行业内部呈现更大的分化，碳纤维行业全面景气，传统耐火材料依然承压。我们认为地产链最悲观的预期已经消除，在无差别的泥沙俱下后，寻找行业领先身位的企业更为关键。 碳纤维及复材：产业链全面景气，复材成本传导分化：产业链呈现全面景气。2021Q3碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态。其中吉林碳纤谷与金博股份的高增长主要来自于旺盛需求支撑下，期间新产能的逐步投产；而光威与中简科技的增长放缓，分别受到碳梁原材料供给不足，以及部分产品降价产能有限的因素的影响，最主要终端国防需求的成长性依然强劲。上游纤维在紧缺环境下呈现强溢价，中下游复合材料与制品领域传导成本压力的能力呈现巨大分化，热场材料板块凭借优异的供需关系保持高盈利水平，而风电碳梁和一些传统领域传导能力相对较弱。 耐火材料行业：原材料大涨背景下行业或走出价格战：我们认为传统以钢厂为下游的耐材行业确定的趋势是下游钢铁行业的整体整合的速度加快，在此背景下，耐材龙头市占率增长趋势明确。但耐材行业2020Q4开始在原材料涨价背景下，价格战进一步演化，我们判断整体行业降价幅度在5-10%左右。同时相较于传统，以陶瓷纤维为代表的新型耐火材料在“碳中和、碳达峰”背景下，在冶金、石化行业中渗透率却逆市提升（降低能耗及建线成本），鲁阳节能2021Q3收入增速达到34%，受益毛利率提升，净利润增速达到41%。 当下，我们维持建材行业“增持”评级： 第一，水泥继续推荐港股的中国建材及华润水泥，A股华新水泥及上峰水泥及万年青，及机构首选品种海螺水泥；财政发力基建预期修复推荐天山股份、祁连山及宁夏建材； 第二，地产链我们依然认为防水是消费类建材景气，格局的最佳赛道，下半年房屋延伸提标或造就行业翻倍式扩容，这是建材行业下半年最大的超预期点，同时光伏屋面等开辟了新的空间，这其中防水方为流量入口，推荐东方雨虹及紧随其后的防水企业、中国联塑；继续推荐伟星新材、北新建材； 第三，我们继续重点推荐“三块玻璃”，供给缺口的硬性存在，产业链延伸估值提升还没开始，推荐信义玻璃、旗滨集团、信义光能、福耀玻璃、南玻A； 第四，市场低估了玻纤盈利的韧性及中长期成长性，继续推荐中国巨石、中材科技。 第五，继续重点推荐高成长建材标的硅宝科技、金博股份、石英股份、鲁阳节能、国检集团。 2. 2021Q3限产限电主导行情，但与历史相比缺乏需求逻辑 横向对比水泥及大宗商品2021Q3的经营情况，水泥收入增速、利润增速明显落后于钢铁、煤炭、玻璃等，与大宗商品的分化加剧。我们认为后疫情时代流动性环境充裕，经济的快速复苏带动了大宗商品呈现量价齐升态势，并且在供给端受到包括碳中和政策限制情况下，可以预见大宗商品后续供需依然会保持紧平衡，价格易涨难跌，本质是利好于“总量”逻辑占优品种胜出。 我们观察到从8月开始河南、湖南、广西、云南等省份限电措施开始出台，水泥企业生产开始受到限制；而8月下旬发改委下达《各地区2021年上半年能耗双控目标完成情况晴雨表》通知，确保各地完成能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务，未达标省份政策压力增大，9月各省的“双控双降”政策出台开始达到顶峰。受此带动8月开始水泥价格开启涨价进程，并于10月各地区陆续创出历史新高。但我们对比历史上可比的2010年及2012年，当下的限电行情缺乏需求逻辑：2010年还处于地产基建的大周期，水泥需求双位数增长，2012Q4存在着地产基建政策调整放松的强复苏预期（但后续证伪）；站在旺季10月底当前时点以华东中南为代表的龙头企业发货情况普遍只有同期的7-8成左右，明显弱于2019-2020年同期，自5月份开始进入水泥产量负增长。 展望后市，在煤炭价格大幅下行背景下，预计水泥行业四季度盈利敞口扩大，行业盈利有望同比提升。而在四季度及2022年积极财政政策背景下专项债加速有望推动基建增速上行，整体基建产业链需求有望回升。 2.1. 水泥产量三季度同比下行压力增大，成本端影响行业利润同比下降 2021年前三季度，全国累计水泥产量17.78亿吨，同比增加5.3%。分区域来看，华东、中南地区增速较高，同比增长9.91%、8.43%；其后西北、华北、东北分别实现5.49%、4.82%、4.06%的小幅增长，与此同时西南地区遭遇2.33%的降幅。 截至2021年8月，水泥行业实现销售收入6400亿元，同比增长6.3%，增幅较1-7月份回落3.6个百分点，利润总额达940亿元，同比下降16.2%。 2.2. 水泥行业量减成本提升，与大宗商品分化加剧 我们横向对比SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭这五大板块营收以及净利润的同比增速，从2020Q3开始水泥逐步和钢铁、煤炭、玻璃等拉开差距。我们认为后疫情时代流动性环境充裕，经济的快速复苏带动了大宗商品呈现量价齐升态势，并且在供给端受到包括碳中和政策限制情况下，可以预见大宗商品后续供需依然会保持紧平衡，价格易涨难跌，本质是利好于“总量”逻辑占优品种胜出。 2.3. 2021Q3水泥行业全面承压 我们认为受煤炭成本上涨及限产影响销量影响，2021Q3 SW水泥板块净利润平均下行27.21%，近5年时间排除2020H1受疫情影响外，整体行业业绩下滑尚属第一次。我们认为三季度水泥行业受到“能耗双控”的政策影响，销量明显受到抑制，同时煤炭价格大幅上涨，侵蚀了利润。我们认为随着“边际逻辑”弱化等影响，未来行业盈利可能在目前水平上保持窄幅波动，更多的投资机会可能来自于具备自身成长属性的个股。 横向对比上市水泥企业Q3业绩，其中水泥主业、骨料、环保业务均有大幅拓展的上峰水泥业绩领跑行业，也继续印证了我们对于水泥行业投资需要聚焦有自身成长性的判断。 2.3.1. 全国水泥价格Q3受限产限电影响开始回升 我们观察到随着能耗双控政策收紧及各省份限产限电影响，水泥供给端收缩明显，带动全国水泥价格进入上行通道。从水泥上市公司三季报看，2021Q3出厂均价大多数企业高于2020年同期。 从不同上市企业出厂均价观察，除了祁连山价格略低于300元/吨，大多数水泥企业出厂均价在330元/吨左右，相差不大。 2.3.2. 成本端煤炭价格大幅上行，水泥行业盈利承压 我们观察到，在出厂均价相差不大的背景下，龙头海螺水泥继续保持在吨净利方面的领先优势，其次是上峰水泥和塔牌集团。我们认为这一方面体现了各企业在成本方面的把控力度（煤炭采购价格、吨煤耗等）；另一方面，费用端的把控也继续拉开了企业间盈利的差距。 从吨成本角度看，上峰水泥在煤炭成本大幅上行背景下实现了行业内吨成本最低，同比吨成本基本持平的答卷，凸显了公司卓越的精细化管理与成本把控能力；海螺水泥也依然保持业内领先的吨成本199元/吨，显示了卓越的成本管控能力；而管理费用方面，华东及华南企业继续保持了较低管理吨管理费用，与北方企业继续拉开差距。 2.4. 煤价下行背景下Q4行业盈利敞口扩张，但当前欠缺需求逻辑，行业难言反转 我们认为8-9月的“双控双降”政策出台，供给端明显受限带动水泥价格在10月陆续创出历史新高。同时考虑到近期煤价大幅下行，行业Q4盈利敞口呈快速扩张趋势，Q4业绩有望同比抬升。 但我们认为此轮行情主要受供给侧影响，对比历史上可比的2010年及2012年，当下的限电行情缺乏需求逻辑，行业难言反转：2010年还处于地产基建的大周期，水泥需求双位数增长，2012Q4存在着地产基建政策调整放松的强复苏预期（但后续证伪）；而旺季10月底以华东中南为代表的龙头企业发货情况普遍只有同期的7-8成左右，明显弱于2019-2020年同期，自5月份开始进入水泥产量负增长。 我们认为当前高能耗双控行情的演绎，将全面与地方官员考核挂钩，因此双控可能将中长期改变对高能耗+高产能利用率行业的盈利曲线预期，变成确定性高回报资产，核心在于高能耗且高产能利用率，因此煤炭钢铁电解铝逻辑强于水泥；水泥行情本质是“涨价”，不要妄想行业“反转”因为水泥讲总量的产能利用率偏低。 2.4.1. 2021年限电背景下，水泥价格创历史新高 我们观察到从8月开始河南、湖南、广西、云南等省份限电措施开始出台，水泥企业生产开始受到限制；而8月下旬发改委下达《各地区2021年上半年能耗双控目标完成情况晴雨表》通知，确保各地完成能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务，未达标省份政策压力增大，9月各省的“双控双降”政策出台开始达到顶峰。 受大面积的限产及成本端煤价上行带动，全国水泥价格9月开始大幅上涨，各地陆续创出历史新高，全国平均水泥价格从9月初的433元/吨大幅上涨至10月底的621元/吨，涨幅达188元/吨。 2.4.2. 煤炭价格下降，Q4行业盈利敞口扩张，但同比2010年及2012年缺乏需求逻辑 我们观察到近期随着政策调控落地，煤炭价格大幅度下降，受此带动在目前高水泥价格背景下，行业的盈利空间明显扩张，或带来Q4盈利的同比抬升。 但在水泥价格创新高背后，我们认为此轮限电行情与2010年与2012年不同的在于需求背景的疲软，2010年还处于地产基建的大周期，水泥需求双位数增长，2012Q4存在着地产基建政策调整放松的强复苏预期（但后续证伪）。根据数字水泥网的数据，全国水泥产量自5月开始负增长，并逐步拉大，10月底全国水泥出货率明显弱于2020年同期。但我们认为，在限产边际放缓情况下，疲软的需求较难支撑如此高的水泥价格；近期辽宁、粤东、武汉云南等地水泥价格已经开始大幅下调，行业价格或11月开启下行趋势。 我们认为当前高能耗双控行情的演绎，将全面与地方官员考核挂钩，因此双控可能将中长期改变对高能耗+高产能利用率行业的盈利曲线预期，变成确定性高回报资产，核心在于高能耗且高产能利用率，因此煤炭钢铁电解铝逻辑强于水泥；水泥行情本质是“涨价”，不要妄想行业“反转”因为水泥讲总量的产能利用率偏低。 3. 玻璃板块：供给托底，待滞后需求启动 2021Q3需求节奏延后，供给硬约束贡献安全边际。二季度末在雨水、庆典停工以及新增供给加速等不利因素开局下，7月需求再启动， 库存重回下行通道，当月提价近300元/吨，8月出货平稳，月底产销再提速为“金九银十”做储备。但9月以来受到地产风险事件以及限电影响，竣工需求释放节奏被打乱，企业出货同比下降，出现旺季累库现象。我们认为中长期视角下竣工缺口客观仍然存在，当期环保限产及高窑龄产线作为供给“硬约束”对价格形成托底作用，且目前库存仍处于正常偏低水平之上，价格向下有低，向上仍有弹性。 2021Q3信义、旗滨盈利能力仍显著领先，南玻、金晶科技等玻璃企业经营利润同比皆大幅抬升。进入Q4后，成本结构中纯碱及燃料价格提升较快，企业盈利环比承压，高龄窑炉出清或加速，龙头企业有望凭借良好的成本管控能力拉开与后置位企业差距。 长期看，我们认为玻璃行情超预期演绎的本质逻辑在于玻璃行业已然进入紧平衡乃至供给缺口存在的态势之中：供给端而言，玻璃行业已然进入产能非扩张周期，玻璃行业严禁审批新线指标，同时高窑龄产线成为滚动“调控阀”；再观需求端，逻辑推演19年下半年开启的竣工周期至少3年内无虞（16-20年地产新开工及销售数据皆坚挺）。此外，行业竞争格局正加速从分散走向集中。 3.1. 需求阶段性延迟，供给“调控阀”支撑淡季价格 7-8月库存持续低位，新增供给有效消化。根据卓创资讯，截至6月30日，全国浮法玻璃生产线共计306条，在产263条，日熔量共计17.34万吨，环比上月增加3150吨/日，同比增加10.71%，当月产量增速为年内高点，表明三季度为实际新增供给边际影响最大的一个季度。而进入三季度以来，原片企业库存始终控制在偏低水平，下游订单持续消化新增供给，且原片价格七月再次大幅提涨，8-9月份价格始终维持在3000元左右高位，表明正常竣工节奏之下，玻璃需求及价格韧性均超预期。 9月以来受阶段性冲击旺季不旺，仍处于安全库位下。9月以来我们观察到旺季发货弱于同期，且厂库出现一定程度小幅累库，旺季累库主要因素在于： 1）深加工限电影响原片需求：“双控“对玻璃产业链的影响主要仍在镀膜等耗电量较高的加工端，加工贸易商实际上为部分玻璃原片的直接需求方，阶段性限电对下游提货造成了阶段性影响；2）贸易商观望情绪增强，一是恒大事件放大了地产供应链风险敞口，贸易商/加工商在终端提单时都对付款条件更为谨慎，二是玻璃原片价格高位横盘，从博弈层面上下游预期原片价格有下行趋势不愿高位提货。 根据玻璃信息网统计，截至九月底玻璃库存仍不到3000万重箱，处于历史正常偏低位置上，库存天数从历史极低值的8天增长到10天，低于正常生产的14天。 展望Q4，短期竣工节奏为主要矛盾，供给“硬约束”下寻找新中枢。10月以来，限电因素边际放缓，原片厂家通过一定幅度让价，加速推动厂库向社库转移，阶段性出货出现好转，头部企业产销率提升。然厂库主要在降价渠道上转向贸易商，加工商直接对接的竣工实际需求仍未见明显起色，以按需提货为主。 中期看，新开工高峰期到竣工的传导缺口仍客观存在，而下游地产商处于资金紧缺推迟竣工，以及推迟竣工项目资金无法从监管账户取出资金更为紧张的负面循环之中，后市拿地及融资端政策松动或能更有效推动滞后需求的释放。 长期看，玻璃需求具有强延展性，体现在单位用量提升（单玻-中空-双中空），以及应用场景多样化（二手门窗换新、光伏、电子、药玻）。 成本抬升，供给“调控阀”寻找新中枢。21Q3华东重碱价格抬升约650元/吨，进入10月份以来纯碱涨价提速，单月纯碱价格跳涨近800元/吨，叠加11月即将进入冬季供暖期，天然气成本压力同时上升，Q4玻璃企业盈利能力或环比承压。盈利压力之下，我们判断供给“调控阀”自动出清机制将再次寻找价格新中枢，而成本高位意味着新中枢价格将高于同期水平。 供给方面“硬约束”已然形成： 1）沙河产能仍处于环保严控下。根据玻璃信息网，9月环保组进驻沙河，10月份再次进驻，同时考虑到冬奥会前环保的优先级仍然较高，环京周边区域燃煤制气企业存在较大环保压力，供给缩减压力较大。 2）高龄窑炉占比较高。根据玻璃信息网数据统计，截至9月30日玻璃在产265条产线中，我们测算高龄窑炉（2013年之前点火）占比近30%，供给硬缺口仍在。 3.2. 逻辑重塑：行业供给的非扩张周期，高窑龄产线成为滚动“调控阀” 库存持续低位的另一面，是弹性有限的供给，主要体现在： 我们以2007年为起点，对玻璃价格进行复盘，我们观察到虽然2019-20年浮法价格均发生“V”型波动，但波幅较过往区间已然大幅收窄，长周期而言，实际上2017年后浮法玻璃价格区间已较为平稳（若无2020年疫情影响波动更小）。 我们认为玻璃价格波动收窄本质原因为2015年后实际在产产能已趋于平稳，供给端进入非产能扩张周期。一方面，2014年后政府停止审批新线指标，同时于2020年1月叫停“僵尸”产线（已停产两年或三年内累计生产不超过一年产线）产能置换，2020年5月底浮法玻璃年产能约13.7亿重箱，较2015年底仅增加约1.4亿重箱，而在产产能基本维持在9亿重箱上下。 另一方面，2007-2013年为浮法玻璃产能投放高峰期，期间共投产164条浮法产线总产能10.8万吨/天，约占浮法有效产能（在产+冷修）的61%。浮法玻璃产线窑龄约8年，理论上2015年始浮法玻璃进入平稳的冷修高峰期，但企业冷修并非“形而上学”的静态逻辑，企业亦考虑当期市场行情（若行情较好企业冷修延迟）。因此，实际上2007-2013年高窑龄线成为2015年后行业供给的第一批“调控阀”，这也解释了2019-20年“V”型反转的深层逻辑——行情底部批量高窑龄产线冷修，供需适配后基本面触底，竣工需求回暖后行情走俏。 根据玻璃协会数据，以2006-2012年高窑龄在运行产线表征潜在冷修（供给收缩），以当前冷修先表征潜在新增（供给扩张），则高窑龄运行线共65条总产能3.98万吨/天，而冷修线共48条总产能2.87万吨/天，前者大幅超越后者，我们认为意味着供给端自我调节的“控制阀”仍然高效。而在供给的非扩张周期，高窑龄产线冷修将滚动存在（冷修期8年轮回），因此浮法工业的产能自我调控机制长周期延续。 而供给自我调控机制有效的前提为需求的平稳。房屋竣工面积2012年后基本维持窄幅波动，浮法玻璃销量趋势2015年后则为稳中有升，意味着玻璃需求相对平稳。而2015-2019年地产新开工面积持续走阔，我们判断未来3-5年地产新开工仍将维持平稳，意味着中长期竣工需求无虞。 3.3. 竞争格局明朗，龙头优势加大 我们观察到虽然行业总产能2015年后未见扩张，但信义玻璃、旗滨集团双龙头的“头部”效应愈发显著，体现为产能的持续扩张以及与行业盈利能力的拉开，而在浮法景气背景下重新聚焦“三块玻璃”经营管理改善的南玻A迎来α+β共振。 一方面，旗滨集团和信义玻璃通过国内并购（产线或指标）以及海外扩张持续做大规模。旗滨集团2013-14年完成对浙江玻璃玻璃的收购（彼时10条线共4900t/d），信义玻璃则收购倒闭的江苏华尔润产能指标用于张家港以及北海产线的建设。2020年10月底，旗滨以及信义国内浮法总产能分别达16400t/d、20000t/d。同时两大龙头均在马来西亚建设海外工厂，若加上海外产能，旗滨、信义总产能则分别达17600、23100t/d。当前两大龙头的产能扩张仍未结束，旗滨集团公告预计2024年浮法总产能较2018年末增加30%以上（或主要通过收购），信义玻璃则实现20Q3张家港以及广西北海4条产线的点火投产（合计2500t/d），且国内产线（指标）的收购力度持续加大，另外公司在东南亚、欧洲以及北美的海外扩张仍在进行时。除两大龙头外，其他玻璃企业鲜有扩张。 另一方面，环保趋严或公司经营不善驱使行业落后产能持续出清。2016年前河北沙河地区曾为国内浮法产能聚集地，占比超20%。但自2017年始，沙河不环保产能呈现逐年缩减态势，2017年11月集中关停9条线，2018年8-9月再停4条线，而2019年9-10月与2020年4-5月分别关停2条、5条线，2020年9月底沙河在产产能较2016年底压缩过半。 因此我们看到信义、旗滨两家企业2014年末产能比重仍不足15%，但截至2021年4月底两家浮法产能合计近30000t/d，占在产产能份额超20%。我们认为从趋势上看，浮法工业正加速由分散走向集中，未来旗滨集团、信义玻璃双寡头竞争格局愈发明朗。 从盈利情况上看，信义玻璃、旗滨集团盈利能力领先行业： 1）信义玻璃：2021H1公司实现营收135.8亿港元，同增90.3%，归母净利53.8亿港元，同增289%，业绩靠近预告上限，超市场预期。受益于20H2信义北海及张家港5条线的点火投产，以及江门华尔润三条产线的收购（三线950t/d2021年5月复产，而一二线400、900t/d产线2020年12月初均点火复产），测算21H1销量同比增速超40%，下半年公司将完成海南4条合计2400t/d浮法产线收购，公司产能扩张将更进一步。在供给指标愈发稀缺的当前，公司仍能延续产能高增，成长的稀缺性愈发彰显。 2）旗滨集团：2021Q3公司实现营收39.86亿元，同增44.17%，归母净利14.65亿元，同增106.40%，符合市场预期。估算公司三季度浮法原片销量约2810万重箱，Q3单箱净利超50元，保持强劲的盈利能力。旗滨浮法贡献业绩高增基本盘，电子玻璃、光伏玻璃及药用玻璃进展顺利，公司新成长已然开启。我们预计2021-2022年公司利润在50，60亿元，对应PE9x，8x，根据其稳定的50-60%分红率测算，2021-22年对应股息率均超6%，价值凸显。 3）南玻A：2021Q3公司实现营收36.32亿元，同比+19.32%，归母净利1.57亿元，同比-53.09%，低于预期（主要受到三季度计提资产减值6.7亿元影响，不考虑减值经营利润为8.3亿元），我们认为浮法行业淡季不淡全年将继续贡献稳定盈利基本盘，公司电子玻璃板块南玻产品迭代周期最领先，率先受益盖板玻璃国产替代加速。 4. 玻纤板块：销量创历史新高，涨价渐呈超预期演绎 不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品，玻纤下游差异化显著，且本质上是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，且需求远未至天花板。与玻璃类似，玻纤亦为24h连续作业工业品，供给具刚性。 4.1. 量价韧性均超预期，成长逻辑开启 新增供给释放，需求韧性超预期，再次迈入降库通道。2021年1-5月玻纤行业库存持续去化，6月以来受高温雨水、海内外疫情反复以及供给端新产能投放等因素影响，7月底行业库存翘尾至23.1万吨，引发市场对于需求无法消化新增产能的担心。然而实际上，21Q3结构性产品紧俏仍然突出，需求韧性超预期来自于：1）国外刚需订单增量较明显；2）热塑产品8-9月进入传统旺季；3）此前预期较为悲观的风电领域，需求尚有小幅增量，综合来看需求支撑力度仍较强。2021年8月底玻纤库存再次迈入下行通道，9月底行业库存已减至17.9万吨。 再观价格，粗纱及电子布价格韧性皆超预期。受产能集中增加影响，7月初多数池窑厂主流产品（缠绕直接纱）价格小幅下调，降幅100-300元/吨不等，然工业用合股纱，以及高端热塑短切产品Q3价格维持高位稳定。9月初伴随降库，粗纱及合股纱产品价格重新掉头向上，产品提价顺畅。主流G75电子纱2021年初均价约10000元/吨，而三季度末价格维持在17000元/吨，而主流7628电子布价格Q3价格维持在8元/米。 21Q4供不应求延续，量价中枢有望持续上行。9月初旺季伊始玻纤库存已处低位，而涨价再启，国庆节后，合股类产品继续涨价，主流产品缠绕纱价格再提涨100-300元/吨不等，库存持续低位，预计Q4盈利将持续强劲。我们认为意味着二、三季度新增供给已然被增量需求所消化。四季度为传统旺季，而供给端增量较前三季度明显削弱，玻纤供不应求态势大概率将重现。展望22年，供给压力大幅缓解，2022年新增供给较2021年明显减少，预计2022年玻纤新增约40万吨，较2021年的70万吨左右显著下降。 2020-2021年量价特征已然反映玻纤属性正从“周期”向“成长”切换。长周期而言，“成长”属性将愈发鲜明。玻纤的出身便作为替代材料，替代的是传统高能耗的钢铁水泥等，目前市场对碳中和的理解还仅仅在对于钢铁、水泥、电解铝等传统行业产能的收缩上，而我们则认为碳中和将驱使玻纤为代表的替代材料繁荣，玻纤供需两端皆产生深刻变化：需求端将加速扩容且玻纤主导需求或从传统部门向新兴部门倾斜，供给端碳权配额制成为行业有效产能“调控阀”，同时碳权将成环保产能增值资产。供需双向优化，我们判断行业“周期”属性将由此削弱，“成长”属性愈发凸显（逻辑详阅我们行业重磅深度《从“周期”到“成长”，玻纤之研究视角重构》）。 4.2. 2020-21年行业新增产能冲击有限，国内龙头企业市场份额有望加速提升 预计2021年粗纱产能净增约60万吨，龙头投产执行力度领先行业。测算2021年粗纱新增产能约60万吨，复产新增约21万吨，而冷修产能约24万吨，名义供给端产能全年净增约57万吨。市场预期的部分年内点火产线有所延迟，反观龙头巨石，市场本预期年内仅桐乡15万吨智能制造粗纱三线点火投产，实际上除三线外，四线15万吨仅建设半年即于2021年8月点火，节奏大超超市场预期。再观电子纱，2021年前三季度仅巨石6万吨智能制造电子纱线点火，预计21Q4泰山玻纤及建滔化工分别投产一条6万吨电子纱线。整体而言，充分反映了龙头企业更强的执行力以及稳固的行业地位，全年而言行业集中度进一步提增。 预计2022年新增产能冲击同比弱化。根据卓创资讯数据判断，预计2022年玻纤粗纱产能新增约40万吨，较2021年的60万吨左右显著下降。中长期而言，碳权配额制将成为玻纤行业有效的产能“调控阀”：产能规模更大、生产效率更高、能耗管控更优的龙头企业将在市场竞争之中占据主动权，我们认为行业竞争格局的持续优化将为大概率。 4.3. 龙头盈利持续领跑 1）中国巨石：21Q3公司实现营收52.76亿元，同增76.81%，归母净利17.08亿元，同增230.08%，Q3扣非净利润14.34亿元，同增216.84%，三季度利润落在中枢偏上区间，符合预期，此前三季报预告略超市场预期。测算21Q3公司粗纱及制品销量达57.5万吨，环比Q2增长6%，延续产销旺盛态势。价格方面，公司Q3国内玻纤价格持续高位运行，叠加海外市场的价格上涨，我们预计单季度粗纱及制品均价及吨净利（不含电子纱）环比Q2均稳中略升。在Q3粗纱行业平均价格小幅下调100-200元/吨背景下，公司优化产能结构和产品结构，智能线新产能投产后效率提升、单耗下降，盈利韧性超预期。 《超额利润分享方案》确立十四五经营底部，公司盈利曲线上移。作为国企改革三年行动方案的具体行动，公司首次实施超额利润分享的中长期激励机制，将公司业绩的增长与核心团队的考核奖励结合起来，将业绩能否增长作为能否提取超额的关键门槛。超额利润的提取比例分成三个层次：1）0-10%，按超额利润的15%提取；2）10-20%，按超额利润的20%提取；3）20%+，按超额利润的30%提取。我们认为，《方案》的发布将员工利益的实现与公司业绩的增长挂钩，将进一步激发员工积极性，有望驱使公司盈利曲线上移。 智造驱动新成长，“十四五”开启新篇章。预计“智能制造”将成为公司“十四五”关键词：一方面，公司已然进入新一轮冷修周期，智能制造线替代老线顺理成章，与此同时，公司新产线亦将持续落地，判断公司2025年末粗纱及制品产能有望较2020年末翻番，电子布或达17亿米；另一方面，公司产品结构将持续优化，高端产品占比的抬升将为必然，预计十四五末期公司产品结构将实现由粗纱及制品的单一驱动，向普通粗纱、热塑短纤及电子布三驾马车切换。我们判断十四五末公司平均吨制造成本较现有的智能制造线将下降3-5%，公司成本优势将愈发凸显。 2）中材科技：21Q3公司实现营收52.83亿元，同比-1.45%，归母净利8.00亿元，同增29.41%，扣非净利润7.46亿元，同增23.72%，略低于市场预期。整体而言，玻纤维持产销旺盛，盈利平稳。销量上看，Q3公司玻纤及制品销量约30万吨，环比Q2略有增加，产销延续旺盛。盈利方面，我们判断Q3玻纤利润约7亿元，环比Q2下降约3亿元，其中因Q2出售贵金属实现利润2亿，Q3实际玻纤利润环比Q2下滑1亿元左右。我们认为汽车热塑、电子纱及海外需求仍强劲，Q4玻纤板块业绩弹性仍可期。 风电叶片盈利略有承压，隔膜产能释放在途。风电方面，Q3实际装机量约3GW，测算Q3单季度公司风电板块净利润约1亿元，受去年抢装高基数以及产品结构影响单GW盈利能力环比下滑较为明显，Q3为风电板块的经营的压力测试期，2022年风电装机有望重启上行通道，碳中和将驱使板块经营长周期向好。隔膜方面，我们判断Q3公司隔膜仍维持产能基本打满状态，保持月出货量6000万平左右，Q3单季度利润贡献在1000-2000万左右，隔膜盈利环比基本持平。21H2始公司新隔膜产线将加速落地，全年销量有望达8亿平。 5. 消费建材：营收与盈利端望企稳，经营质量分化 5.1. 综述：营收与盈利端望企稳，经营质量分化 1. 板块降速具备一定偶发因素，营收端或呈企稳定趋势。Q3消费建材板块呈现营收端全面降速的表现。一方面在去年疫情回补后Q3基数的明显提升，但从环比Q2的绝对值角度来看，板块诸多公司Q3绝对值环比Q2也呈现下滑趋势。 市场有较为悲观的观点认为这是地产政策收紧后，真实需求驱动板块营收下滑的开始，但我们认为Q3板块营收端的疲软更多受真实需求以外的偶发因素：1. 在原材料高企的背景下，地产业务有风险却无利润，引起行业内公司尤其是二线定价较低公司对业务的主动收缩；2. 7-8月北方强降水天气与9月的缺电和能控对供需的释放均产生了暂时不利的影响。 因此我们判断在需求或继续回落触底的过程中，伴随偶发因素的改善，行业营收端增速或继续保持相对稳定的增长中枢，行业集中度提升作为行业增长第一驱动力的趋势依然延续，而在2021年剧烈波动的上下游环境下，行业集中度提升的速度有望加速。 2.成本端超预期上行，板块盈利能力筑底企稳。原材料价格大幅提升对成本端的影响已经在Q2开始充分体现，各个子行业也均对下游进行一些调价进行转嫁。但相对超出产业预期的现实在于Q3化工原料和能源成本出现了进一步的上行，因此板块毛利率仍然处于筑底企稳阶段。而部分公司Q3毛利率出现环比Q2的进一步明显下滑，也存在其自身促销或个体成本出现偶发因素有所上升的影响。 从利润率的绝对值来看，C端经营成熟的伟星进一步表现出明显的优势，而从板块间对比来看，不同板块净利率的差别依然明显体现出产业链地位和格局优劣的差别，功能属性明显且格局逐步走优的防水板块头部企业依然占据明显优势。原材料价格的锚在于原油和煤炭，因此判断成本压力基本已经筑顶，板块利润率在筑底寻稳，而子板块间的分化效应将继续明显。 3.经营质量保持稳健，信用减值将出现较大分化。从收现比来看，Q3板块收现比整体呈现较好趋势，反映出整体对风险管控的改善，也体现出下游实际的经营活力尚可，这也是我们对接下来板块营收端有望保持较强韧性的判断来源。 在目前下游风险开始保留的情况下，板块各个公司在信用减值端也呈现出较大的分化：这种分化一方面体现在龙头公司的风险暴露更低回款更好，因此较二线企业有更强的优势；同时在二线企业当中，一部分选择了开始逐步减值进行主动风险暴露，另一部分则处于观望的状态之中。我们判断伴随下游各个企业局势逐步的明朗以及年报审计过程，信用减值的分化将呈现进一步明显的趋势。 5.2. 防水材料：雨虹延续越大越快特征，行业利润率触底稳 雨虹延续越大越快的特征。2021Q3东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企业营收增速分别为36.46%，14.64%与33.02%，在营收端出现一定的降速，但我们认为与企业为保持盈利能力与经营安全，进行适当主动收缩有关，其中雨虹越大越快的特点延续，验证了公司从业务经营到风险管控上的优势。从渠道拆分来看，判断基建需求为代表的工程渠道或表现较地产集采渠道更强，防水板块对地产集采的单一依赖性边际减弱。目前行业集中度提升趋势延续，基建业务质量明显改善且呈集采化趋势，行业提标大势长期利好行业扩容，行业龙头市占率成长仍然在途。 利润端继续筑底企稳。Q3沥青以及乳液等成本材料价格呈现超预期环比继续走高的趋势。Q3东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛利率分别为28.29%，26.31%，28.95%，同比分别减少11.18，10.69，17.70pct，但其中约含有5pct会计准则变更下运输费用的影响。Q3三家公司净利率为13.63%，10.57%，5.64%水平，同比分别下滑3.17，6.40，9.95pct，除凯伦股份表现相对特殊外，雨虹与科顺基本与Q2状态相对保持稳定。判断Q3利润率已经开始筑底，伴随原材料价格企稳，以及提价效果的逐步显现，盈利能力有望逐步修复。 5.3. 塑料管道：营收保持韧性，盈利压力触底 整个消费建材板块营收韧性最强子行业。2021Q3伟星新材，永高股份，雄塑科技营收增速分别15.80%，24.01%，22.39%。塑料管道子行业公司营收增速表现出消费建材板块中的最强韧性，整个三公司Q3营收绝对值环比Q2均有所提升，这或主要与整个行业主要以经销为主和企业均采取较为稳健的发展策略有关，其中伟星同比增速数据略放缓也主要是基数效应为主，判断板块将保持较为稳健的增长速度。 成本转嫁能力差异明显。2021Q3伟星新材，永高股份，雄塑科技毛利率分别为41.89%，17.06%，15.26%，同比分别下滑3.95，11.43，11.15pct。其中有一部分来自于会计准则调整下的运费影响，伟星新材在利润率绝对值上依然保持较大领先优势，以及明显的成本转嫁优势，体现其商业模式的根本差异。 5.4. 涂料与瓷砖：营收呈现较明显放缓，行业有望加速出清 Q3在营收端呈现放缓或体现主动风控。Q3三棵树，亚士创能，蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居营收增速分别为34.22%，25.47%，19.25%，-2.22%，16.78%，环比Q2增速均有较为明显的下滑，基数效应为主要原因之一，但从营收绝对值的比较而言，Q3相较于Q2也大多呈现下滑趋势。我们判断放缓的原因有地产环境承压的客观环境因素，但也体现出各个公司主动风控降速的因素。判断营收增速放缓后将迎来逐步企稳。 涂料盈利能力继续企稳筑底，瓷砖成本压力也开始体现。Q3涂料板块成本压力延续，与提价效应和产品结构优化效应相对冲，最终呈现环比略改善的趋势，Q3三棵树与亚士创能新会计准则下毛利率26.75%，27.05%，同比旧会计准则基期下滑12.76，10.95pct，其中会计准则影响或在4-5pct，判断伴随原材料的价格的上涨趋缓盈利能力有望筑底；瓷砖板块上游大多非化工大宗，但在能源涨价，材料普涨，以及开工率受限电等因素影响下，毛利率影响也开始体现，Q3蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居毛利率为30.10%，27.90%，26.58%，同比下滑5.87，10.78，11.04pct。 两行业利润率的压力，也体现出涂料与瓷砖行业竞争格局的激烈，但伴随上下游环境如此较大的变动，行业出清有望加速出让份额并逐步改善盈利能力。 5.5. 碳纤维及复材：产业链全面景气，成本传导分化 产业链呈现全面景气。2021Q3碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态。2021Q3吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的营收增速分别为72.03%，264.27%，13.52%，8.22%。其中吉林碳纤谷与金博股份的高增长主要来自于旺盛需求支撑下，期间新产能的逐步投产；而光威与中简科技的增长放缓，分别受到碳梁原材料供给不足，以及部分产品降价产能有限的因素的影响，最主要终端国防需求的成长性依然强劲。 成本传导呈现明显分化。Q3金博股份，光威复材，中简科技的毛利率分别为55.08%，42.08%，78.29%，同比下降9.24，6.89，5.61pct；净利率34.70%，27.07%，51.50%，同比下降4.8，1.77，10.07pct。整个产业链盈利情况表现来看，可见国防客户目前呈现议价能力上升的情况下，而对与民品产业链来看，上游纤维在紧缺环境下呈现强溢价，中下游复合材料与制品领域传导成本压力的能力呈现巨大分化，热场材料板块凭借优异的供需关系保持高盈利水平，而风电碳梁和一些传统领域传导能力相对较差。 金博股份：产能释放保持节奏，成本压力充分释放 产能释放效应继续体现，新增产能将持续助力成长。公司Q3营收3.76亿元，环比Q2增加20%，验证新产能的实际落地投放在继续，判断Q4营收环比应继续提升，可转债项目或有望提前逐步释放，公司定增新产能继续1500吨加快进度，公司高增长趋势将延续。 成本环比影响毛利率，进一步影响空间有限。Q3公司毛利率55.08%，同比下降约9.24pct，环比下降约4pct。我们判断毛利率的下滑主要在于上游碳纤维，天然气等要素上涨背景下，入账的逐步体现。公司销售端定价应相对稳定。伴随上游涨价逐步稳定，判断毛利率水平也将在高位逐步启稳。 费用端长期摊薄趋势不变，新方向逐步储备。Q3公司销售+管理+研发费用率合计为17.04%，同比下降6.52pct，摊薄效应持续体现，环比Q2上行2.42pct，主要在于一次性的新材料保费以及股权支付费用的增加。公司布局氢能源和碳陶材料产业链，在氢气利用，氢气瓶，碳纸，刹车片等领域储备新增长方向。 5.6. 耐火材料行业：原材料大涨背景下行业或走出价格战 我们认为耐材行业确定的趋势是下游钢铁行业的整体整合的速度加快，在此背景下，耐材龙头市占率增长趋势明确。但耐材行业2020Q4开始在原材料涨价背景下，兴起价格战，我们判断整体行业降价幅度在5-10%左右。受此影响，耐火材料头部企业濮耐股份、北京利尔2021Q3收入增速分别为5%、21%相较2020年的25%+的增速均有所下降；而净利润端受到应收账款计提及价格战毛利率下行影响，净利润增速分别下降56%、3%。 我们注意到近期耐火材料主要原材料镁砂主要产地辽宁，对于省内电熔镁砂企业进行有序限产限电，导致镁砂价格大幅度上行（涨幅在70%左右）。受成本端上行倒逼，耐火材料行业有望结束近一年的价格战行为。我们判断近期行业内公司已经逐步对于钢厂新签订单进行20%左右的提价，并且考虑到目前能耗双控政策，后续成本端镁砂价格可能价格维持较高水平，耐火材料价格有望步入上行通道。 同时相较于传统钢铁行业耐火材料价格战的情况，以陶瓷纤维为代表的新型耐火材料在“碳中和、碳达峰”背景下，在冶金、石化行业中渗透率却逆市提升（降低能耗及建线成本），鲁阳节能2021Q3收入增速达到34%，受益毛利率提升，净利润增速达到41%。 5.7. 东方雨虹：行业底部的领先身位更重要 Q3收入继续保持36%的高增长，背后是一体化公司打开增长加速起点。我们认为在7-8月份洪水大雨且同比基数压力增加、疫情反复、地产调控收紧压力增大及能耗双控带来的限电限产背景下，雨虹依然保持了36%以上的逆市收入增长，作为消费建材板块体量最大公司，雨虹的营收增速或远快于诸多规模远小的企业，这个我们认为是最值得关注的行业变化，因为这是事实意味着行业或正在进行着洗牌。 提价开始Q4毛利率有望环比提升。Q3单季度毛利率32.38%，同比下降7.75%。而考虑到主要成本沥青Q4将进入淡季且部分成本已经锁定价格，同时公司9月底全面提价10%，预计全年毛利率底点已现，预计Q4毛利率有望环比提升。 Q3扣非净利润主要受毛利率及股权激励费用及应收计提冲回影响。公司Q3单季度扣非后净利润为10.21亿，同比增长2.56%，我们认为扣非增速不显，主要受到原材料成本上升导致毛利率下行、股权激励费用计提影响及同期基数有部分应收坏账计提冲回影响。我们认为随着四季度提价的全面推行，Q4毛利率或环比抬升，全面回款的节奏下前三季度计提应收减值也有望冲回，Q4业绩有望抬升。 5.8. 北新建材：销量逆市提升，Q4提价盈利有望回升 石膏板销量逆市提升。我们估算公司Q3石膏板销量同比增长约15%。我们观察到随着三季度各地开始的能耗双控进行限电限产，而石膏板主要燃料成本是煤炭，小企业在限产与原材料成本大涨背景下经营步履维艰，北新凭借央企优势市占率逆市提升。 Q4提价预计盈利能力恢复。我们估算Q3公司石膏板价格环比基本持平，但受煤价大幅上行影响侵蚀利润。我们认为公司石膏板价格已经全面提涨0.4元/平左右，覆盖成本端涨幅，预计随着煤价下行，公司Q4盈利能力有望恢复。Q3经营性净现金流为8.48亿，与净利润基本匹配，在防水业务收入体量近10亿的情况下，整体现金流的表现体现了石膏板现金牛业务特征。资产负债率保持27.31%的低位。 防水业务带动公司收入体量提升。我们估算公司Q3防水业务同比增长30%，占营收比重已近20%。受三季度原材料价格大幅上升影响，我们估算北新防水业务毛利率环比Q2下降1-2个百分点至20%左右。我们认为北新防水目标“十四五”期间建设完成30个世界一流的防水材料产业基地，后续收购兼并的步伐将继续加快，行业集中度有望进一步提升，行业格局改善龙头企业或进一步受益。 5.9. 伟星新材：零售延续增长势头，毛利率显韧性 Q3零售延续增长势头，但工程业务拖后腿。Q3实现收入16.39亿，同增16%，在2020Q3同期收入40%增长的高基数下，继续实现了15%+的增长。我们估算零售依然同比保持20%左右的销量增长，占比20%的市政工程业务预计持平，地产工程增长约15%左右。 毛利率成本端压力下依然保持较好水平。Q3毛利率为41.88%，剔除会计口径变动影响毛利率同比下降约1.5个百分点左右，环比仅下降0.3个百分点，在三季度原油价格大涨背景下，毛利率的韧性超过市场预期。而剔除21年新增股权激励费用约2000万，及投资收益影响（约6000万），我们估算Q3利润增速17%左右，与收入增速匹配。 收购新加坡 Fast Flow Limited，向系统集成+服务转型。公司公告拟以1700万新加坡币全资收购Fast Flow Limited（全球虹吸排水领域的佼佼者和技术领导者）。我们认为伟星看重其在系统设计服务能力，符合伟星新一轮向系统集成+服务转型的战略规划。 5.10. 石英材料：半导体光伏高端化加速，业绩弹性显现 我们认为国内石英材料过去一直聚焦于传统的光源及5G领域，但随着传统光源受到LED灯替代及5G投产高峰结束后，石英企业收入利润承压。我们观察到随着石英企业突破半导体石英材料应用领域认证壁垒及国内光伏市场需求持续增长，石英企业产品高端化及进口替代正在加速。 石英股份2021Q3实现收入2.38亿，同比增长48.27%，归母净利润6278万，同比增长126.70%，超过市场预期。 2021年前三季度公司通过改进管理流程、增加生产班次等措施，在2万吨募投项目尚未投产情况下积极扩大原有产能，我们估算前三季度高纯石英砂收入达到1.8亿左右，同比大幅增长80%，与光伏行业的隆基股份、晶澳科技等建立了稳定的业务关系。 我们认为公司2万吨高纯石英砂项目有望在2021年底小批量投产，2022年一季度全面投产，有望解决公司产能瓶颈；同时近期美国尤利明面对国内光伏行业旺盛需求已经开始提价20-30%，我们估算公司Q3开始逐步对不同客户提价10-20%，预计后续有望量价齐升。 我们估算前三季度公司半导体领域收入约1.2亿，同比大幅增长70%以上，预计全年半导体收入达1.6亿以上，翻倍增长；其中预计TEL与LAM贡献量各一半，随着下半年TEL刻蚀认证落地，出货量有望继续提升。而公司在建6000吨电子级石英产品18条线项目已经有6条线左右建成投产，预计全部项目于2022年10月前投产。 6. 风险提示 宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为建材主要的下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。 原材料涨价风险。今年我们观察到大宗品及各上游原材料的持续涨价，比如水泥之煤炭、玻璃之纯碱以及防水之沥青等，若原燃料强涨价延续，企业经营压力加大。

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