招商证券基金评价 | 固收+基金都在配什么?——另眼看季报系列之三

（以下内容从招商证券《招商证券基金评价 | 固收+基金都在配什么?——另眼看季报系列之三》研报附件原文摘录）
　　债券型基金维持配置结构 固收+基金愈受市场青睐 固收类基金2021年三季报披露完毕，本文分析了债券型基金和固收+基金三季度的投资组合结构，包括债券仓位、券种配置、重仓个券信用评级、久期分布、大类资产配置、股票投资等情况。 2021年三季度，债券市场整体继续波动上行，各类债券指数均呈现不同程度上涨。中债总全价指数上涨2.0%，中债国债总指上涨1.6%，中债信用债总指上涨0.4%，中证可转换债券指数上涨6.4%。 债券型基金： 2021年三季度末，债券型基金平均债券仓位（债券市值/资产净值）为111.1%，较上季度末继续上升0.9个百分点。与上季度相比，主动开放债券型基金平均债券仓位为104.8%，上升0.2个百分点；定期开放债券型基金平均债券仓位为122.7%，上升1.9个百分点。 三季度末，债券型基金所配置的各类别债券（利率债、信用债、可转债）比例与上季度相比，变动幅度较小，整体结构基本保持不变。信用债占比较上季度略微下降，可转债占比略微上升；利率债占比基本不变，仍在债券型基金投资中占据主导地位，占基金债券投资的比例为62.0%。 三季度末，债券型基金前五大重仓个券为16农发05、18国开05、19国开14、17农发15以及18国开11，基金的前二十大重仓个券均为金融债。 三季度末，所有债券基金重仓配置的信用债中，AAA评级信用债配置比例仍为最高，与上季度相比略微有所下降，市值占所有重仓信用债比例为82.0%，AA+、AA和AA-评级信用债占比依次为13.8%，4.1%和0.0%。 从重仓利率债的久期来看，与上季度相比，久期在1年以下的利率债占比下降至15.8%，久期在1-3年的债券占比上升至44.5%，久期在3-5年的债券占比上升至25.2%，久期在5-7年的债券占比下降至12.2%，久期在7-10年的债券占比上升至2.3%。整体来看，久期在3-5年的债券占比上升幅度最大，久期在1年以下的债券占比下降幅度最大。 固收+基金： 近年来，固收+基金愈发受到市场青睐。整体规模逐年稳步上涨，三季度末已超2万亿元；三季度收益率均值为1.6%，绩优产品权益仓位较高。 三季度末，全市场固收+基金的股票仓位和债券仓位分别为14.9%和89.1%，与近五年均值相比，股票投资的比例相对较高。对信用债、利率债和可转债的配置比例分别约为57.3%、31.5%、10.4%。与债券型基金相比，固收+基金整体更偏好投资信用债，可转债的配置比例也更高。 从股票持仓的角度来看，固收+基金与主动权益基相比，超配银行，低配医药、食品饮料、电子等行业；继续重仓海康威视、隆基股份、招商银行、贵州茅台、药明康德等股票。 *由于季报的滞后性，基于季报数据的分析仅仅反映了基金三季末时点的持仓状况，仅供投资者参考。 根据招商证券基金分类规则，债券型基金分为开放式主动型、封闭式、定期开放、指数型和ETF等类型。由于不同运作方式面临的申赎压力不同，债券仓位也相应不同。指数型和ETF采取被动策略，在本报告中不作讨论。文中讨论的债券型基金包括开放式主动型和定期开放两类。 I 债券型基金的资产配置——债券仓位继续上升 2021年三季度，债券市场整体继续波动上行，各类债券指数均呈现不同程度上涨。在中小盘风格表现强势、央行宣布全面降准的背景下，可转债指数前期上涨幅度较大，9月下旬出现一定幅度的回调，总体收益明显。中债总全价指数上涨2.0%，中债国债总指上涨1.6%，中债信用债总指上涨0.4%，中证可转换债券指数上涨6.4%。（图1） 2021年三季度末，债券型基金平均债券仓位（债券市值/资产净值）为111.1%，较上季度末继续上升0.9个百分点。 分类来看，与上季度相比，主动开放债券型基金平均债券仓位为104.8%，上升0.2个百分点；定期开放债券型基金平均债券仓位为122.7%，上升1.9个百分点。 需要指出的是，由于季报的滞后性，基于季报数据的分析仅仅反映了基金三季末时点的持仓状况。 II 券种分布——整体结构基本保持不变 按照全部券种投资市值占债券投资总市值的比例计算，三季度末基金重点投资的前3券种依次为：金融债、企业债以及企业短期融资券，占基金投资债券比例分别为57.3%、27.0%和5.8%。整体来看，信用债占比较上季度略微下降，可转债占比略微上升；利率债占比基本不变，仍在债券型基金投资中占据主导地位，占基金债券投资的比例为62.0%。 三季度期间，各类别债券（利率债、信用债、可转债）所占比例与上季度相比，变动幅度较小，整体结构基本保持不变。其中，利率债占比上升0.02%，信用债占比下降0.27%，可转债占比上升0.23%。（表2、图3） 从券种配置的走势来看，从2009年以来，基金不断增加对信用债的配置比例，使其逐渐占据了债券投资中最大的比例；但是自2015年以来，信用债占比不断下降，在2016年下降幅度较大；2019年，信用债占比被利率债超越。自2020年一季度以来，每个季度信用债占比均较上季度有所下降，目前处于近5年内该比例的历史较低位。 就利率债而言，2018年以来，利率债投资占比不断上升，2019年超越了信用债占比，成为了债券投资中占比最大的券种，占据主导地位。2021年三季度，利率债占比基本不变，信用债占比略微有所下降，二者间的差距基本保持不变。在可转债方面，2021年三季度在中小盘强势表现和全面降准的推动下，可转债表现良好，配置比例继续略有上涨至2.3%，高于近5年平均水平但低于近10年平均水平。（图3） III 重仓个券分析 1、前二十大重仓个券——前二十大重仓券均为金融债 三季度末，债券型基金前五大重仓个券为16农发05、18国开05、19国开14、17农发15以及18国开11，基金的前二十大重仓个券均为金融债。（表3） 2、重仓信用债信用评级分析——配置结构基本未变 三季度末，所有债券基金重仓配置的信用债中，AAA评级信用债配置比例仍为最高，与上季度相比略微有所下降，市值占所有重仓信用债比例为82.0%，AA+、AA和AA-评级信用债占比依次为13.8%，4.1%和0.0%。 从重仓债券信用评级变化趋势来看，三季度，高评级信用债（AAA）重仓比例略微有所下降，中等评级信用债（AA+、AA）的整体重仓比例略微有所上升；低评级信用债（AA-）重仓比例仍为0.0%。总体来看，三季度的信用债配置结构与此前基本一致：所占比例最高的仍为高评级信用债；在中等评级信用债中，AA+评级的债券占比仍然高于AA评级的债券，且二者差距较上季度继续扩大。在低评级信用债方面，本季度末与上季度末相一致，仍未有债券型基金配置低评级信用债（AA-）。(图4) 3、重仓利率债久期分布——1年以下久期债券占比有较大幅下降 从重仓利率债的久期来看，与上季度相比，久期在1年以下的利率债占比一定程度下降，所占比例为15.8%，久期在1-3年的债券占比有所上升，为44.5%，其占比排名仍为第一。久期在3-5年的债券占比继续上升至25.2%，久期在5-7年的债券占比继续下降至12.2%，久期在7-10年的债券占比继续上升至2.3%。整体来看，久期在3-5年的债券占比上升幅度最大，久期在1年以下的债券占比下降幅度最大。（图5） IV 固收+基金投资分析 近年来，由于“固收+”投资策略兼具股债投资的属性，攻守兼备，愈发受到投资者的青睐。目前，市场上暂未有对“固收+”基金的严格定义。在此，我们根据基金的投资类型和股债仓位，将以下两类基金纳入“固收+”基金的统计范畴： 1） 低股票仓位偏债类基金：非纯债类的偏固收基金，包括混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基金中股票仓位较低的基金（近五年2016Q4-2021Q3，平均股票仓位不高于30%，最高股票仓位不高于50%）； 2） 低股票仓位灵活配置型基金：灵活配置型基金中股票仓位较低的基金（近五年2016Q4-2021Q3，平均股票仓位不高于30%，最高股票仓位不高于50%）。 注：由于目前市场上对基金的分类标准并不统一，故在此采用历史股票仓位来筛选相应的“固收+”基金，在一定程度上保证相关产品以固收投资为主，在此基础上可进行一定的增强。 1、市场概览：规模稳步上涨，业绩表现较优 规模变动：逐年稳步上涨，三季度末已超2万亿元 近年来，固收+基金的总规模逐年稳步上涨。截至2021年三季度末，固收+基金的总规模已达20,409.3亿元，环比增长20.1%，同比增长83.0%。 其中，低仓位偏债类基金的规模相对更大，尤其是2020年以来，与低仓位灵活配置型基金的规模差距进一步加大，或与近年来灵活配置型基金获批数量较少、定位相对不明晰有关。 业绩表现：季度收益率均值为1.6%，绩优产品权益仓位较高 2021年三季度，固收+基金整体取得了一定的正收益：季度收益率均值为1.6%，近一年（2020/10/1-2021/9/30）收益率均值为8.7%，整体表现相对稳健优秀。其中，共有12只基金的季度收益率超过了15%。这些基金的股票仓位或可转债投资比例大多相对较高，为组合提供了较高的增强收益。 2、资产配置：股票投资占比处近五年较高位 从大类资产配置的角度来看，近五年来，全市场固收+基金的股票仓位（股票投资市值/资产净值）均值为11.4%；债券仓位（债券投资市值/资产净值）均值为94.8%。2021年三季度末，全市场固收+基金的股票仓位和债券仓位分别为14.9%和89.1%，与近五年均值相比，股票投资的比例相对较高，债券投资的比例相对较低。 3、券种分布：更偏好投资信用债，可转债占比超10% 按照全部券种投资市值占债券投资总市值的比例计算，三季度末固收+基金对信用债、利率债和可转债的配置比例分别约为57.3%、31.5%、10.4%。与上文所述的债券型基金的券种配置相比，固收+基金整体更偏好投资信用债，可转债的配置比例也更高。 4、股票持仓：超配银行，重仓海康威视、隆基股份、招商银行 行业配置：与主动权益基相比，超配银行，低配医药、食品饮料、电子等行业 从固收+基金的重仓股行业配置情况来看，其整体相对青睐电力设备及新能源、银行、电子、食品饮料和医药等行业。 与主动权益基金的重仓股行业配置情况相比，固收+基金相对超配银行、电力及公用设备等行业，相对低配医药、食品饮料、电子、国防军工等行业。 重仓持股：继续重仓海康威视、隆基股份、招商银行、贵州茅台、药明康德 从重仓个股的情况来看，三季度，固收+基金整体继续重仓了海康威视、隆基股份、招商银行、贵州茅台、药明康德等股票，但是持仓比例发生了一定的变化。 三季度末，固收+基金整体的所有重仓股占其股票投资市值的比例约56.8%，其中重仓比例排名前十五的股票占股票投资总市值的比例约18.1%。 *注：以上数据均为2021年三季度末的时点数据，仅供投资者参考。 从不同维度来看，可以得到如下发现： 持股占比排名前三的重仓股：海康威视（2.84%）、隆基股份（2.62%）、招商银行（2.09%）； 持有基金数量排名前三的重仓股：贵州茅台（307只）、招商银行（266只）、宁德时代（220只）； 持股市值占比上涨排名前三的重仓股：古井贡酒（0.60%）、通威股份（0.34%）、建设银行（0.30%）； 持股市值占比下跌排名前三的重仓股：隆基股份（-0.71%）、贵州茅台（-0.55%）、五粮液（-0.50%）； 持股数量增加排名前三的重仓股：邮储银行、南山铝业、建设银行； 持股数量减少排名前三的重仓股：工商银行、江苏银行、金科股份。 三季度末，重仓排名前五的重仓股均较二季度末的占比（持股市值/基金股票投资总市值）有所下降。但是，即使这些股票的季度收益表现相对一般，从持股数量来看，固收+基金整体对海康威视、招商银行、贵州茅台、药明康德等股票仍进行了增持。 虽然贵州茅台和招商银行的持股占比有所下降，但是其仍受到大多数基金的青睐（被较多基金重仓）；在银行股方面，固收+基金进行了一定的行业内调整，增持邮储银行和建设银行，减持工商银行和江苏银行。 与主动权益基金相比，固收+基金的前十大重仓股与其前十大重仓股重合度较高：前十大重仓股中有6只股票重合，但是重仓排名有所差异。 重要申明 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 任 瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004 包羽洁 SAC职业证书编号：S1090519020002 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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