【华创宏观·张瑜团队】Taper靴子落地,加息靴子抬起——11月FOMC会议点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】Taper靴子落地,加息靴子抬起——11月FOMC会议点评》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 殷雯卿(yinwenqing15) 主要观点 一、11月FOMC会议主要内容： 1、政策决议：此次议息会议如期启动Taper，计划于11月开始每月减少150亿美元购债规模（国债100亿美元、MBS50亿美元）。与2014年美联储taper持续10个月的节奏基本一致，但略低于市场预期的每月缩债200亿美元。 2、会议声明：如果经济前景发生变化，委员会会调整taper节奏。这一表述一方面为美联储加速Taper留出政策空间，另一方面也为提前加息留有余地，因为美联储加息大概率在Taper完成后，Taper提前则加息也可提前。 3、新闻发布会：继续压低市场加息预期，一则当前充分就业目标尚未完成，二则通胀上涨随着供给修复可能回落，且工资-通胀螺旋上涨尚未发生，发布会后市场对2022年12月的加息预期回落，而此前声明发布后加息预期走高。 4、市场即期影响：符合预期的Taper，与对通胀预期的压低，资产价格对本次会议解读为“面鹰里鸽”。美元指数下跌、COMEX黄金上涨、美股全线上涨，唯一背离的是美债收益率上行，或与声明发布后加息预期略有走高有关，发布后后加息预期虽回落但美债横在高位。 二、资产如何定价加息？——“以为”的更重要 Taper如期落地后，目前联邦基金期货隐含2022年加息2次，而美联储在11月FOMC会议中仍表示加息还很远。回顾上一轮FED加息周期，2016与2018年，年初联邦基金期货定价的全年加息预期分别出现了大幅高估/低估（2016年实际加息次数少于预期，2018年实际加息次数多于预期），并导致资产价格与年初预估的走势完全背道而驰。那么，站在加息预期高企VS 美联储表态偏鸽的当下，未来美联储会引导加息预期如期落地，还是最终不及预期，重演2016或2018年的资产价格走势，更多将取决于美联储“以为”的加息与市场“以为”的加息如何博弈。 1、加息预期走高是否一定会加息？不一定。在金融危机后的加息周期中，市场预期曾两度出错。2016年高估加息幅度，年初预期全年加息2次，实际加息1次。2018年低估加息幅度，年初预期全年加息2次，实际加息4次。 2、资产价格如何演绎？2016 vs 2018。2016年加息不及预期：黄金上涨、10Y美债收益率下行、美元指数偏弱；2018年加息超出预期：黄金下跌、10Y美债收益率走高、美元指数上涨。由此可见，加息预期是否如期兑现对资产价格的意义更大。 3、当前对2022年加息预期有多高？——仍有分歧。尽管目前联邦基金期货利率隐含的加息预期为2022年加息2次，但Bloomberg对49位经济学家的调查则显示首次加息预期仍在2022年上半年。而回顾2016年的加息预期落空年，年初纽约联储调查一级交易商与市场参与者（如共同基金）的结果显示，他们同样预期2016年全年加息2次，与联邦基金期货隐含加息预期一致，即当时的加息预期具有极高的一致性（资产价格隐含预期与经济学家预期相同）。加息预期的一致性越高，也导致了此后预期反转对资产的冲击越大。目前，2022年加息的一致预期尚需观察（如纽约联储对一级交易商与市场参与者的11月调研结果尚未发布），未来一致预期是否能收敛至2022年加息2次，以及2022年是否如期落地，对2022年资产价格的影响将更大。 4、美联储对加息的预期指引或是修正市场加息预期的关键。如果仅考虑美联储充分就业与物价稳定的双重目标，美联储明年加息具有其必要性：根据亚特兰大联储测算，美联储设置的平均通胀目标2%的水平已经实现；根据CBO对潜在产出的测算，若2022年GDP同比+4%，则产出缺口可回正。在这一环境下美联储尚未释放加息的前瞻指引，未来美联储合适提供加息的前瞻指引、加息预期如何演化，更多取决于市场“以为”的加息与美联储“以为”的加息之间的博弈。 风险提示：美联储Taper加速、加息预期大幅走高 报告目录 报告正文 一 11月FOMC会议主要内容 （一）政策决议：如期启动Taper 此次议息会议如期启动Taper，计划于11月开始每月减少150亿美元购债规模（国债100亿美元、MBS50亿美元）。若按每月缩减150亿美元推算则2022年9月前后可完成taper，花费约11个月，与2014年美联储taper节奏基本一致（当时缩债10个月），不过略低于此前市场预期的每月缩债200亿美元。 美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持超额存款准备金利率0.15%不变，隔夜逆回购利率0.05%不变。 （二）会议声明：Taper的节奏会随时调整，为加速缩债留有余地 关于Taper，会议声明中特别指出目前的缩债节奏是合适的，但如果经济前景发生变化，委员会会调整购债步伐。这一表态一方面为美联储加速Taper以应对通胀上行或经济过热留出政策空间与提前与市场沟通潜在的政策变化可能性；另一方面也为提前加息留有余地，美联储大概率会在Taper完成后才会启动加息，否则扩表+加息的政策组合或导致政策指引不明确且收益率曲线扁平化损害经济前景，因此加速Taper的政策余地也为提前加息留有可能。 关于通胀，美联储进一步认可通胀是由供需失衡推升的，不过随着经济的重启与供给不足的缓解，通胀会回落，继续强调目前的通胀仍是暂时性的。 （三）新闻发布会：继续压低市场加息预期 鲍威尔重申当下不是讨论加息的时候。一则当前充分就业目标尚未完成，因此讨论通胀走高是否已达到美联储2%通胀目标并无意义，加息更无从说起；二则通胀上涨随着供给修复可能会回落，时薪虽有上涨但涨幅慢于通胀，即实际工资未上涨，工资-通胀螺旋上涨的现象未发生。鲍威尔新闻发布会压制通胀预期的效果相对较好，在Taper的声明发布后加息预期一度抬升，而发布会后重回声明发布前水平。 （四）市场即期影响：“面鹰里鸽” 符合预期的Taper，与对通胀预期的压低，资产价格对本次会议解读为“面鹰里鸽”。在声明发布后4小时，美元指数下跌，由93.9238下跌0.07%至93.8549；COMEX黄金上涨，由1767.9美元/盎司上涨0.17%至1770.9；道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数全线上涨，涨幅分别为0.55%/0.83%/0.64%。资产价格走势唯一背离的是美债收益率，由1.567%上行4.3bps至1.61%，或与会议声明发布后加息预期略有走高有关。 二 资产如何定价加息？——“以为”的更重要 Taper如期落地后，目前联邦基金期货隐含2022年加息2次，而美联储在11月FOMC会议中仍表示加息还很远。回顾上一轮FED加息周期，2016与2018年，年初联邦基金期货定价的全年加息预期分别出现了大幅高估/低估（2016年实际加息次数少于预期，2018年实际加息次数多于预期），并导致资产价格与年初预估的走势完全背道而驰。那么，站在加息预期高企VS 美联储表态偏鸽的当下，未来美联储会引导加息预期如期落地，还是最终不及预期，重演2016或2018年的资产价格走势，更多将取决于美联储“以为”的加息与市场“以为”的加息如何博弈。 （一）加息预期走高背后来自通胀预期飙升 9月通胀预期飙升，带来加息预期同步走高。9月下旬以来，伴随着美国通胀数据持续位于高位、非农时薪开始出现大幅提升、以及美联储官员更多开始承认通胀并非“暂时性”并前移点阵图，共同导致通胀预期出现飙升，5Y5Y通胀互换隐含的通胀预期已提升至2004年以来新高。而这一轮加息预期走高的时点与通胀预期走高的时点基本一致，在美国当前产出缺口未进一步收窄的背景下，加息预期的走高主要来自通胀预期的推升。 随着加息预期走高，美债收益率曲线走平。加息预期的提前导致市场开始担忧加息对长期经济增长前景的损害，长端利率出现下行，而短端利率在加息预期下上行，美债收益率曲线近期走平。 （二）加息预期走高后将如何演绎？ 1、加息预期走高是否一定会加息？不一定 在金融危机后的加息周期中，市场预期曾两度出错。2016年高估加息幅度，年初市场预期全年将加息2次，联邦基金利率由0.5%上调至1%，而此后全年加息预期持续落空，直到年底加息1次。2018年低估加息幅度，年初市场预期加息2次，联邦基金利率由1.5%上调至2%，而实际上2018年全年加息4次，联邦基金利率达到2.5%。可见加息预期仅反映了市场在某一特定时期对货币政策的展望，加息预期的走高并非一定如期落地。 影响加息预期与实际加息节奏是否匹配的，仍是以产出缺口和通胀决定的经济基本面。2015年是金融危机后美国经济复苏期的一轮中断：经济进入去库周期，私人部门投资走弱，同时居民消费也下降，带来产出缺口回落，且PCE同比也降至0附近，经济数据不及预期导致2016年加息进度大幅慢于计划。而2018年则是在经济有所过热（产出缺口转正、PCE同比达到2%以上）的背景下加息快于预期。 2、资产价格如何演绎？2016 vs 2018 2016年加息不及预期：黄金上涨、10Y美债收益率下行、美元指数偏弱；2018年加息超出预期：黄金下跌、10Y美债收益率走高、美元指数上涨。由此可见，加息预期是否如期兑现对资产价格的意义更大，而非加息本身带来的货币紧缩环境。目前美联储政策转鹰的步伐已明确，但对于后续资产价格更有意义的在于鹰派程度有多高，以及未来加息预期是否会出现反转。 3、当前对2022年加息预期有多高？——分歧仍较大 目前市场对2022年加息预期仍有分歧。尽管目前联邦基金期货利率隐含的加息预期为2022年加息2次，但Bloomberg对49位经济学家的调查则显示首次加息预期仍在2022年上半年。而回顾2016年的加息预期落空年，年初纽约联储调查一级交易商与市场参与者（如共同基金）的结果显示，他们同样预期2016年全年加息2次，与联邦基金期货隐含加息预期一致，即当时的加息预期具有极高的一致性。 4、美联储对加息的预期指引或是修正市场加息预期的关键 美联储设置的平均通胀目标2%的水平或已经实现。美联储新的货币政策框架将通胀目标设置为2%的平均通胀目标，以允许美联储对通胀的容忍度提升。但美联储并未对平均通胀的计算窗口进行说明，亚特兰大联储最新的研究分别对通胀计算窗口在6个月、1年、2年、4年、6年、8年的情况进行估算，可见在当前通胀高企的背景下，不论何种观察窗口，美国的通胀水平都已经满足了2%的平均通胀目标。 产出缺口目前来看回正概率较大，根据CBO对潜在产出的测算显示，若2022年GDP同比+4%，则产出缺口可回正。失业率明年6月回落至4%的美联储长期目标难度也不大，即如果2022年6月前劳动参与率不进一步修复，失业率回落至4%（失业人口降至疫情前640万人左右），则每月新增就业人口仅需14万人；如果劳动参与率也修复至疫情前63.1%左右的水平，失业率回落至4%则每月需要新增就业人口约62万人；疫情前每月新增就业人数平均为20万人，完成失业率回落至美联储目标水平的难度不大。 如果仅考虑美联储充分就业与物价稳定的双重目标，美联储明年加息具有其必要性，关键在于美联储如何与市场沟通加息预期。目前市场对于明年加息预期已达2次，首次加息时间预期在2022年9月，而从美联储的双重目标来看，明年加息也有基本面的支撑。但美联储尚未释放加息的前瞻指引，未来加息预期如何演化，更多取决于市场“以为”的加息与美联储“以为”的加息之间的博弈。 三 美债收益率：Q4或继续上行 2021Q4美债利率或进一步上行。基本面来看，Q4经济增长强于Q3，主要受益于住宿酒店等服务业的回暖；美国CPI同比或将于2021年底触顶，达到+5.5%，Q4仍在高位。根据我们的美债三因素模型，2021Q4美债收益率预测值高于2021Q3。疫情后，由于美国CPI/GDP同比增速均偏离正常区间，因此美债三因素模型估算的10Y美债收益率绝对值存在一定误差，但从变动趋势来看与利率的实际走势吻合，因此2021Q4预测值走高至少反映了基本面对美债利率的定价是在提升的。 另外，国债供给来看，Q4或有国债供给放量压力，进一步带来美债利率上行动力。随着国会同意将债务上限上调4800亿美元，使财政部应付各种付款需求至12月3日，美国国债净融资额在10月就已回升；而财政部在美联储的一般账户余额也开始重新回升，对准备金账户形成一定挤占，对金融市场流动性起到收紧效果。 四 人民币汇率：易贬难升 近期人民币汇率随美元指数与CFETS变动而小幅升值，不存在政策干预，汇率由市场自发决定。根据我们的人民币汇率内外盘联动分析框架，人民币兑美元中间价同时由美元指数与CFETS决定：2020年4月至2021年初，美元指数下行、CFETS上行，同时推升人民币；今年以来美元指数企稳走高，阻碍了人民币升值的速度，但我国出口强势带来了CFETS走高，也为人民币汇率塑造了走强的基本面。可以看到，自从2020年10月央行宣布“逆周期因子淡出使用”后，逆周期因子持续处于±50bps以内波动（属于模型误差区间），人民币汇率走势已经完全由市场决定，因此疫情以来的汇率升值不存在政策干预。 中美货币、经济双背离进一步显现，Q4人民币汇率易贬难升。货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离：考虑到“滞”可能晚于“胀”结束，经济衰退依然会来，未来国内货币政策可能是稳中略松的格局，而美联储则已开启货币政策收紧周期。经济方面，美国GDP环比增速Q4普遍预期将改善（彭博一致预期Q4环比折年率+4.8%，Q3为+2%），而中国在消费、地产投资疲弱与能耗双控的约束下，Q4经济或继续偏弱。 同时，资本流入对Q4人民币汇率的支撑也在走弱。BIS跨境资本流动数据显示，Q2以来流入我国债券市场的资金规模已开始下降，6月FOMC会议后进一步缩水；MSCI中国ETF近期做空股数大幅走高，也反映了近期外资对中概股投资信心的下降。 具体内容详见华创证券研究所11月4日发布的报告《【华创宏观】Taper靴子落地，加息靴子抬起——11月FOMC会议点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 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